山西省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）晋民终348号
上诉人（原审被告）：振兴生化股份有限公司，住所地：山西省太原市长治路227号高新国际大厦16层。
法定代表人：史跃武，该公司董事长。
委托代理人：武天凤，振兴生化股份有限公司职工。
被上诉人（原审原告）：崔海霞，女，1972年8月1日出生，汉族，住江苏省常熟市。
委托代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。
上诉人振兴生化股份有限公司因与被上诉人崔海霞证券虚假陈述责任纠纷一案，不服太原市中级人民法院（2016）晋01民初33号民事判决，向本院提起上诉，本院依法组成合议庭审理了本案。
一审查明，振兴生化股份有限公司原名三九宜工生化股份有限公司，1996年在深圳证券交易所上市，股票代码000403。2006年6月20日，其子公司振兴电业有限公司形成股东会决议，该决议决定为关联公司山西振兴集团有限公司在中国银行股份有限公司运城市分行所办理授信进行担保，同日，振兴电业有限公司与中国银行股份有限公司运城市分行签订了《最高额抵押担保合同》，振兴电业有限公司自愿以其建筑物和机器设备作为抵押财产，担保金额不超过2亿元。振兴生化股份有限公司未按临时报告与定期报告要求将此事项在证券市场上及时披露。2012年5月29日，山西省高级人民法院受理了中银投资有限公司诉山西振兴集团有限公司、振兴电业有限公司、史跃武、振兴集团借款合同纠纷一案（2012晋商初字第7号）。振兴生化股份有限公司又未按临时报告与定期报告要求将此事项在证券市场上及时披露。2013年4月23日，振兴生化股份有限公司发布重大诉讼提示性公告，披露以上贷款担保及涉诉情况，该日为虚假证券陈述行为揭露日。2014年12月15日，中国证监会作出行政处罚决定书（2014）104号，认定振兴生化股份有限公司不将担保事项及涉诉情况按临时报告与定期报告要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》第一百九十三条的规定，构成证券虚假陈述行为，故对相关单位、人员予以罚款、警告等处罚。振兴生化股份有限公司于2015年1月9日就此处罚决定在证券市场上予以披露。
崔海霞于2013年2月8日至2013年3月21日数次共计买入振兴生化股票192500股，买入价格从18.8元至21元不等；在此期间共计卖出3600股，卖出价格21.2元至21.26元不等；在披露日后，崔海霞陆续卖出65800股，卖出价格13.38元至14.78元；在庭审中，振兴生化股份有限公司、崔海霞双方均确认从披露日2013年4月23日至2013年7月12日，振兴生化股票换手率达到100％，即2013年7月12日为基准日（虚拟卖出日），该股票基准价格为15.07元。
一审认为，振兴生化股份有限公司控股子公司振兴电业有限公司为山西振兴集团担保及涉诉事件，均未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，振兴生化股份有限公司此行为已被证监会认定为虚假陈述，结合《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，符合法定条件的投资人可要求振兴生化股份有限公司对投资损失予以赔偿。
关于振兴生化股份有限公司的虚假陈述行为与崔海霞的损失是否存有因果关系的问题，按照《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。崔海霞的行为均符合上述规定。
振兴生化股份有限公司抗辩崔海霞的投资损失是由于股市下跌，股市的系统性风险所致，人民法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系，振兴生化股份有限公司不应承担民事赔偿责任。《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项虽规定了将证券市场系统风险作为免除民事责任的条件之一，但结合本案情况，从大盘指数来看，2013年4月23日（揭露日），深圳成份指数收盘8793点；2013年7月12日（基准日），深圳成份指数收盘8012点。在近三个月的期间内，股指虽有小幅下挫，但不属于大幅度的波动，并不能证明在揭露日至基准日或股票实际卖出日的期间内，证券市场发生了系统性风险。因此，振兴生化股份有限公司的关于系统性风险的抗辩理由不能成立。
崔海霞买入股票发生于2013年2月8日至2013年3月21日，符合虚假陈述实施日（2006年6月20日）至虚假陈述揭露日（2013年4月23日）期间买入。同时，崔海霞也卖出过股票，故存在以何种方法计算买入平均价的问题。崔海霞主张以加权平均法计算，振兴生化股份有限公司主张以先入先出法计算。根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，结合案件情况并经审判委员会研究决定，一审法院确定以加权平均法计算买入平均价格，即应当根据证券营业部出具的投资人交易原始记录，在揭露日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。加权平均法将在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间投资人的盈亏摊入了买入价格，更客观公正。崔海霞买入平均价以加权平均法计算后，买入平均价为20.38元（买入总金额-
卖出金额）÷（买入股数-
卖出股数）：。揭露日后又陆续卖出65800股，卖出平均价格13.71元（卖出金额÷卖出股数），此部分损失为438886元（买入平均价-
卖出平均价）X卖出股数。2013年7月12日换手率达到100％，该日为基准日，基准价为15.07元（虚假陈述揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格），剩余股票123100股，该部分损失为653661元（计算方法：（买入平均价-
基准价）X剩余股数）。损失总额为1092547元。差额印花税与差额佣金分别按千分之一计，合计损失为1094732元，振兴生化股份有限公司应予赔偿。依照《中华人民共和国证券法》第一百九十三条、《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第三十条、第三十二条的规定，判决：振兴生化股份有限公司于本判决生效起十日内赔偿崔海霞1094732元。诉讼费14653元，由振兴生化股份有限公司承担。
振兴生化股份有限公司上诉请求：1、请求二审法院依法撤销一审判决，改判驳回被上诉人的诉讼请求或发回重审；2、本案的诉讼费用由被上诉人承担。其事实和理由为：1、关于被上诉人交易上诉人公司股票的真实性证据不足，无法确定其交易及产生损失后果的事实存在虚假陈述承担赔偿责任的时间要求是交易者在虚假陈述发生日后买进并持有至揭露日后卖出或基准日后卖出。一审证明被上诉人交易上诉人公司的股票的证据，是被上诉人单方提供的交割单，没有向中国证券登记结算公司深圳分公司调取被上诉人交易的证据。因此，无法证实被上诉人交易股票的具体时间、数量、价格等事实，其是否存在损失，虚假陈述与损失之间是否存在因果关系也无法确定。因此一审法院在未向中国证券登记结算公司深圳分公司调取被上诉人的原始交易记录，查明案件交易的真实情况，准确的对案件定性前提下，仅依据被上诉人单方提供的交易记录认定上诉人承担赔偿责任证据不足。2、本案被上诉人的损失是因系统性风险而产生。2013年2月8日深成指报收9989.08点，创2012年5月份反弹以来新高，2013年7月12日深成指报收8012.84点，期间下跌1976.24点，跌幅达19.78%。我公司股票2013年2月8日收盘价19.32元，2013年7月12日收盘价15.03元，下跌4.29元，下跌幅度22.20%，对比与大盘多下跌2.42%，同步于大盘，并未出现异动情形。因此被上诉人的损失系大盘系统性下跌风险所导致，与虚假陈述不存在因果关系。3、本次虚假陈述不构成影响股价的重大事件。本次事件发生在2006年6月20日，公司股票从2007年4月10日开始停牌，直至2013年2月8日复牌，复牌至2013年4月23日仅有46个交易日，期间3月7日股票创出历史新高22.87元，呈单边上涨趋势，后同步于大盘回落调整。期间走势完全同步于大盘并没有异动情形发生。深圳证券交易所也没有要求公司发布股价异动公告。公司业绩从2006年开始趋于稳步上升状态，并没有因虚假陈述受到任何影响。从2013年4月23日公司披露信息和2015年1月9日公告证监会处罚当天公司股价的市场表现看，均强于大盘及医药行业指数。虚假信息事实上没有对公司的股价产生负面的影响。因此，本次公司的虚假陈述不构成影响股价的重大事件。4、被上诉人主张的损失金额不合理。公司认为被上诉人的损失金额应当在投资差额损失加上投资差额损失部分的佣金和印花税的基础上扣除被上诉人买入到卖出或基准日时深成指的平均跌幅。
二审查明事实与一审一致。另查明：振兴生化股份有限公司股票从2007年4月10日开始停牌，2013年2月8日复牌。2013年2月8日上证指数报收2432.40点，2013年7月12日上证指数报收2039.49点，期间下跌392.91点，跌幅16.15%；2013年2月8日深成指报收9989.08点，2013年7月12日深成指报收8012.84点，期间下跌1976.24点，跌幅19.78%；振兴生化公司股票2013年2月8日收盘价19.32元，2013年7月12日收盘价15.03元，下跌4.29元，下跌幅度22.20%，对比与大盘多下跌2.42%，该公司同期股价并未出现异常波动情形。2015年1月9日振兴生化股份有限公司将中国证监会对其作出的行政处罚决定书在证券市场上予以披露。2015年1月9日当日公司股价及之后股价市场均强于大盘指数。
本院认为，上诉人振兴生化股份有限公司未按规定及时披露其担保及涉诉事件，被证监会以其行为违反《证券法》相关法律规定、构成虚假陈述为由进行行政处罚为本案的基本事实。因上诉人的行为构成虚假陈述，理应按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》承担相应责任，对被上诉人因交易上诉人股票被依法认定的造成的实际损失承担赔偿责任。一审判决关于此一节认定正确，应予认定。
关于上诉人的虚假陈述与造成被上诉人损害结果之间的因果关系问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条中对虚假陈述与损害结果之间存在因果关系规定了三种情形，第十九条对不存在因果关系的规定了五种情形。本案中，被上诉人崔海霞存在着于虚假陈述实施日之后买入上诉人证券于揭露日之后卖出该证券并产生一定损失的情形，与最高人民法院上述规定的情形相符，因而应当认定上诉人的虚假陈述与造成被上诉人的损害结果存在因果关系。
关于实际损失的认定问题。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，虚假陈述行为人应承担民事赔偿责任的只限于与其虚假陈述行为有因果关系的损害结果，只限于投资人的实际损失。根据这一原则，本院认为，第一，揭露日至基准日上诉人股票价格确实出现下跌现象，但在此期间大盘也同步下跌，大盘下跌属系统性风险，应予考虑；第二，揭露日后上诉人股票价格未出现明显异动，与同行业股票价格相比相差不大，即上诉人虚假陈述行为对其股价影响不大。股票专卖属于高风险投资，股价涨跌受多重因素影响。通过对比同时期上证指数、深证成指和振兴生化股份有限公司股价走势可以看出，原审原告所主张的股价损失与振兴生化有限公司的证券虚假陈述行为不具有完全因果关系。原审判决认定事实清楚，计算股价损失方法适当，但原审判决未顾及证券市场系统化风险和其它因素对股价的影响，判决振兴生化股份有限公司承担全部赔偿责任有失公允，应予纠正。本院酌定由振兴生化股份有限公司对崔海霞的股票投资损失承担半数赔偿责任。综上，依照《中华人民共和国证券法》第三条、第四条，《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条第（四）项、第三十条、第三十二条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第（二）项之规定，判决如下：
一、变更太原市中级人民法院（2016）晋01民初33号民事判决为：振兴生化股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付崔海霞547366元。
二、驳回崔海霞其它诉讼请求。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务的，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
本案一、二审诉讼费共计29306元，由崔海霞承担14653元，由振兴生化股份有限公司承担14653元。
本判决为终审判决。
审判长 李晓轩
审判员 韩红斌
审判员 赵 凯
二〇一七年六月二十七日
书记员 殷晓鹏