江苏省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）苏民终1361号
上诉人（原审被告）：协鑫集成科技股份有限公司，住所地在上海市奉贤区南桥镇江海经济园区。
法定代表人：舒桦，该公司董事长、总经理。
委托诉讼代理人：赵竹，国浩律师（北京）事务所律师。
委托诉讼代理人：孙鹏，国浩律师（北京）事务所律师。
被上诉人（原审原告）：桂志发，男，汉族，1982年10月21日出生，住北京市通州区。
委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。
上诉人协鑫集成科技股份有限公司（以下简称协鑫集成公司）因与被上诉人桂志发证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2016）苏01民初245号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭审理了本案。本案现已审理终结。
协鑫集成公司上诉请求：撤销一审判决，改判协鑫集成公司不支付桂志发损失4733.79元；由桂志发承担一、二审案件受理费。事实和理由：1.上海市第一中级人民法院（以下简称上海一中院）（2014）沪一中民四（商）破字第1-9号民事裁定书裁定“自破产重整计划执行完毕时起，原上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称超日公司）不再承担清偿责任”，因此，破产重整后的协鑫集成公司不应对破产重整前超日公司发生的债务承担清偿责任。2.超日公司已经经过破产重整程序，原超日公司的债务已被清偿或提存，桂志发主张的证券虚假陈述之债属于破产债权，即使该债权应当得到清偿，清偿范围也不应超过《上海超日太阳能科技股份有限公司重整计划》规定的提存份额。3.超日公司在破产重整时已经破产管理人决定对预计债权进行了提存，且破产期间的资产也由破产管理人管理，协鑫集成公司对此没有决定权，此外，上海一中院（2014）沪一中民四（商）破字第1-9号民事裁定也明确“超日公司管理人表示其将继续监督和处理后续遗留事宜”，因此，即使桂志发主张的债权应当得到清偿，也应由破产管理人清偿，据此，本案应当追加破产管理人为被告或第三人。4.即使桂志发主张的债权应得到清偿，也应排除市场风险因素，即应采纳协鑫集成公司委托江苏中天华夏会计师事务所有限公司（以下简称中天华夏会计师事务所）就系统风险进行鉴定的结果，以“系统风险的影响比例为49.18%”为基础来计算桂志发的损失。
桂志发未向本院提交答辩意见。
桂志发向一审法院起诉请求：协鑫集成公司赔偿其经济损失4738.49元，并负担本案诉讼费用。
一审法院认定事实：
一、协鑫集成公司前身为上海超日太阳能科技发展有限公司，于2003年6月26日成立，后于2007年变更为超日公司。2010年11月18日，该公司股票在深圳证券交易所上市，股票代码为002506，股票简称为超日太阳。超日公司的经营范围包括：太阳能材料、太阳能设备、太阳能灯具、电子电器生产、销售、安装，从事货物进出口及技术进出口业务，承包与其实力、规模、业绩相适应的国外工程项目，对外派遣实施上述境外工程所需的劳务人员。2015年2月，超日公司更名为协鑫集成公司。2015年3月9日起股票简称变更为协鑫集成。2015年9月8日，公司经营范围变更为：研究、开发、采购、生产、加工、销售太阳能发电系统集成，包括太阳能材料、设备及相关产品，新能源发电系统、新能源发电设备、分布式能源及其配套产品的研究、设计、咨询、运维及承包建设，与光伏产业相关的咨询服务、项目开发，从事货物进出口及技术进出口业务。2011年9月1日至2013年2月28日期间，该公司股票价格与深圳成指的变动情况摘录如下：
日期超日太阳深圳成指开盘价收盘价开盘价收盘价2011.9.120.6520.6711425.1111352.86…………………………2011.12.1612.9013.568864.959081.942011.12.1914.5014.929002.689054.082011.12.2016.0515.579020.979031.672011.12.2115.5815.139111.328884.252012.10.165.285.418618.438645.542012.10.175.365.448684.868641.182012.10.185.495.758673.738798.202012.10.195.705.618817.428796.42…………………………2012.12.74.514.698046.488189.682012.12.104.654.828199.188265.79…………………………2012.12.195.125.118579.678639.562012.12.20-2013.1.31停牌2013.2.14.854.859648.929820.292013.2.44.614.619830.899760.832013.2.54.384.389717.559945.982013.2.64.164.239942.049922.722013.2.74.104.199896.229904.782013.2.84.204.189880.269989.092013.2.184.214.3910036.389795.91…………………………2013.2.284.214.329393.339641.44二、2011年12月15日股市闭市后，超日公司发布编号为2011-114《关于对外投资设立SunpeakUniversalHoldings.Inc.（以下简称超日Sunpeak）的公告》，主要内容为：超日公司于2011年12月15日召开第二届董事会第二十二次会议审议通过了《关于对外投资设立超日Sunpeak的议案》，超日公司的全资子公司超日香港计划在美国设立全资子公司超日Sunpeak（暂定名，最终以实际核准的名称为准），注册资本为10万美元。其中超日香港出资10万美元，占注册资本的100%。投资资金以自有资金或其他符合法律法规要求的方式进行出资。子公司主要负责太阳能电站项目的开发、建设、运营和销售。……本次对外投资可能存在的风险：由于美国距本部所在地上海路途遥远，设立子公司可能存在监管风险。本次对外投资对公司的影响：本次设立超日Sunpeak将方便公司的美国电站项目申请ITC，也为将来的美国电站业务提供了简化税收事项的新渠道，最终将有利于提高企业经营效率，有利于增强公司整体盈利能力。
三、2012年6月27日，超日公司发布编号为2012-060《2011年度权益分派实施公告》，主要内容为：超日公司2011年度权益分派方案为：以公司现有总股本527200000股为基数，向全体股东每10股派1元人民币现金（含税，扣税后，个人、证券投资基金、QFII、RFII实际每10股派0.9元）；同时以资本公积金向全体股东每10股转增6股。本次权益分派股权登记日为：2012年7月5日，除权除息日为：2012年7月6日。
四、2012年10月17日股市闭市后，超日公司发布编号为2012-105《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》，称收到中国证监会上海监管局沪证监决[2012]18号《关于对超日公司采取责令改正措施的决定》，该决定书指出：超日公司签署的《电站公司管理协议》未按规定要求履行必要的审议程序并及时信息披露；超日公司公告的对海外电站项目提供担保额度事项未说明境外公司不受公司控制，导致股东表决时的决策信息不完整；上述行为违反相关规定，要求超日公司及时予以整改。超日公司根据该决定书进行自查自纠，确认存在以下问题：
（一）关于《电站公司管理协议》事项。超日公司于2011年9月至12月间，陆续与天华阳光控股有限公司（以下简称天华阳光控股）等公司或个人（以下简称境外合作方）签署《电站公司管理协议》，约定由这些境外合作方负责公司持有的超日卢森堡等5家境外投资公司的电站项目的开发、建设及运行、日常经营及财务运作。截止2011年底，超日公司对上述境外投资公司实际出资额达4.95亿元，达到有关规定要求的董事会审议及信息披露标准，但超日公司未履行审议程序，也未履行及时信息披露义务。……
（二）关于提供担保额度事项。超日公司在公告2011年度第六次临时股东大会《关于新增2011年度对全资子公司超日香港下设电站项目子（孙）公司提供担保额度》、《关于补充新增2011年度对电站项目子（孙）公司提供担保额度》2项议案资料时，未说明这些境外公司不受超日公司控制的情况，导致股东表决时的决策信息不完整。……
五、2013年1月23日股市闭市后，超日公司发布编号为2013-009《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，载明：超日公司于2013年1月22日收到中国证监会上海稽查局《调查通知书》（编号：沪证调查通字2013-1-001号）。因超日公司涉嫌未按规定披露信息，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，决定对超日公司立案调查。在立案调查期间，超日公司将积极配合中国证监会的调查工作。请广大投资者理性投资，注意投资风险。
六、2014年6月26日，上海一中院作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-1号民事裁定及决定，裁定受理申请人上海毅华金属材料有限公司对超日公司的重整申请，并指定北京市金杜律师事务所上海分所（以下简称金杜上海分所）、毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所（以下简称毕马威上海分所）担任管理人，由金杜上海分所的郝朝晖任负责人。
七、2014年7月10日，超日公司管理人发布编号为2014-064《关于债权申报说明的公告》，主要内容为：上海一中院已经发布公告，超日公司债权人应于公告之日起至2014年8月11日前向管理人申报债权。……一、债权申报主体：上海一中院受理超日公司重整时对超日公司享有债权的债权人，均可以向管理人申报债权。未到期的债权，自超日公司重整申报受理时视为到期，相关债权可向管理人申报债权。附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以向管理人申报债权。……
八、2014年10月28日，上海一中院作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-4号民事裁定，裁定批准重整计划，并终止重整程序。重整计划由超日公司负责执行，破产管理人在重整计划规定的监督期内监督重整计划的执行。2014年12月24日，上海一中院对破产管理人提交的《超日公司重整计划执行监督工作报告》及其他相关材料进行审查后，作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-9号民事裁定，裁定：确认超日公司重整计划执行完毕；终结超日公司破产程序。
《重整计划》前言部分的主要内容为：超日公司本次重整如获实施：1.超日公司法律主体不变。经重整的超日公司仍是一家在交易所上市的股份有限公司。2.超日公司以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，该等股份由全体出资人无偿让渡并由投资人有条件受让。……3.职工债权和税款债权全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。按照上述方案受偿后未获清偿的部分，超日公司不再承担清偿责任。初步确认债权和预计债权按照同类债权的受偿标准提存分配额。4.11超日债作为有财产担保债权对于超日公司提供的担保物评估价值3064.82万元优先受偿，每张11超日债债权金额本息合计约为111.64元，可以优先受偿3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。……5.超日公司将继续原有部分经营业务，并将重新部署和整合生产经营格局，提高经营效率和盈利能力，争取符合申请股票恢复上市的条件。
《重整计划》正文部分的主要内容为：一、超日公司基本情况……（四）资产负债情况……（4）预计债权：逾期债权合计约68367.04万元，其中未申报的有财产担保债权（11超日债）46756.04万元，已申报但尚未获得管理人审查确认的普通债权约20611万元，未申报的普通债权约1000万元，预计债权金额合计约68367.04元。……三、债权分类和债权调整方案（一）债权分类……预计债权包括未申报的有财产担保债权（11超日债）46756.04万元、已申报但尚未获得管理人审查确认的普通债权约20611万元、未申报的普通债权约1000万元，预计债权金额合计约68367.04万元。债权人会议由有财产担保债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组对重整计划进行分组表决，预计债权不参加表决。（二）债权调整方案……4.普通债权：根据偿债能力分析报告，超日公司在破产清算状态下的普通债权受偿率约为3.95%。为最大幅度提升债权人的受偿水平，根据超日公司的实际情况，本重整计划大幅提高普通债权受偿率，具体调整方法如下：（1）每家普通债权人20万元以下部分（含20万元）的债权全额受偿。（2）普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。5.初步确认债权和预计债权：初步确认债权和预计债权根据其债权性质按照上述方法调整。对于上述债权中未获清偿的部分，根据破产法的规定，超日公司不再承担清偿责任。四、债权受偿方案……（六）初步确认债权和预计债权：初步确认债权和预计债权按照同类债权的受偿标准提存分配额，并在获得确认后受偿。最终未获确认的初步确认债权和预计债权对应的分配额，以及因其他事由提存但在提存期届满仍未提取的分配额，在支付重整费用和共益债务后仍有剩余的，将作为超日公司后续经营的流动资金，不再用于向债权人分配。未向管理人申报但受法律保护的债权，在本重整计划执行期间不得行使权利，在重整计划执行完毕后按照同类债权的受偿比例和受偿方式以相应提存分配额进行清偿。……
九、2015年5月26日，中国证监会作出（2015）10号《行政处罚决定书》，对超日公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对倪开禄、陶然、朱栋分别给予警告，并处以30万元罚款；对倪娜、刘铁龙、顾晨冬、庞乾骏、崔少梅、谢文杰分别给予警告，并处以3万元罚款。该处罚决定书认定超日公司存在以下违法事实：
（一）超日公司未披露在海外收购光伏电站项目的情况。超日香港系超日公司的全资子公司，2011年7月7日，超日公司通过超日香港出资70%与SkyCapitalEuropeS.a.r.l.（以下简称天华欧洲）（占股30%）合资成立海外合资公司超日卢森堡。2011年12月19日至2012年11月28日，超日卢森堡及其子公司OPENWAVELTD.向天华阳光控股的海外下属公司收购了位于保加利亚和希腊境内的共计22个光伏电站项目，合计金额370017128.03元，达到超日公司2011年净资产的12.69%，超日公司未披露上述交易。相关项目的收购及谈判、收购价格由倪开禄和天华阳光控股的实际控制人苏某协商决定，双方没有签订合作框架协议等文件，没有经过超日公司董事会及股东会审议。
（二）超日公司未按规定披露超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押情况。在保加利亚项目的建设过程中，2012年3月26日，超日卢森堡、超日公司及国开行浙江分行三方签订借款合同，约定国开行浙江分行为超日卢森堡保加利亚6个电站项目提供4309万欧元贷款，超日公司作为担保人向国开行浙江分行提供担保，倪开禄代表超日公司在借款合同上签字；2012年3月26日，超日香港、天华欧洲及国开行浙江分行三方分两次签订股权质押协议，约定超日香港与天华欧洲将其在超日卢森堡的股权质押给国开行浙江分行，其中倪开禄代表超日香港、苏某代表天华欧洲在合同上签字。2012年4月24日，超日公司召开第二届董事会第二十六次会议审议通过担保议案，2012年4月26日对外公告《关于对子公司超日卢森堡提供担保的公告》，公告了超日公司为超日卢森堡提供4309万欧元担保的事项；2012年5月18日，超日公司召开2011年度股东大会，会议审议通过了《关于对超日卢森堡提供担保议案》等议案，随后超日公司进行了公告，超日公司在上述会议议案中均未提及超日卢森堡股权质押的情况。……
（三）超日公司未及时披露公司与境外合作方签订的《电站管理协议》。截止2011年末，超日公司直接或通过超日香港设立或收购了SunperfectSolar.Inc（以下简称超日Sunperfect）、超日卢森堡、CHAORISOLARUSA.LLC、SouthItalySolarS.r.l.、超日Sunpeak五家境外公司。超日公司对该五家境外公司的实际出资额为人民币4.95亿元，占公司2010年总资产的11.08%。超日公司设立或收购超日Sunperfect等五家境外公司时，都是委托Willychow等境外合作方代管，并代为负责上述境外公司及下设电站项目的开发、建设、运营及日常管理和财务运作。当时超日公司未专门与境外合作方签订相关代管协议或电站委托开发、建设、运营协议。2012年3月年报审计时，倪开禄于2012年3月12日至4月12日，陆续与境外合作方补签了4份《电站公司管理协议》和1份《公司管理协议》，协议内容主要为约定由境外合作方负责前述5家境外公司及其持有的电站项目的开发、建设及运行、日常经营和财务运作。超日公司未将上述《电站公司管理协议》和《公司管理协议》提交董事会审议，直到2012年10月17日才披露上述协议。
（四）超日公司虚假确定对上海佳途太阳能科技有限公司销售收入163461538.43元，导致2012年半年报、第三季度报告营业收入和利润总额虚假记载。……
（五）超日公司提前确认对天华阳光新能源有限公司销售收入238759628.28元，导致2012年第三季度报告营业收入、利润总额虚假记载。……
（六）超日公司未及时公告对已售太阳能组件调减价格的情况。……
十、庭审中，双方均认可：案涉股票的实施日为2012年3月26日、揭露日为2013年1月23日，基准日为2013年2月28日。桂志发在2012年3月26日至2013年2月28日期间，买卖案涉股票具体情况如下：
发生时间交易方式股数单价成交金额2012.07.04买入50012.0360152012.07.05红股派息300－－2012.07.19买入8005.5044002012.08.01买入10005.0950902012.11.21买入10005.1351302012.12.04买入20004.208400十一、本案审理期间，协鑫集成公司书面申请追加金杜上海分所、毕马威上海分所以及倪开禄、陶然、朱栋、倪娜、刘铁龙、顾晨冬、庞乾骏、崔少梅、谢文杰等九名自然人高管为共同被告或者将金杜上海分所、毕马威上海分所追加为本案第三人。桂志发对此不予同意。一审法院经审查后认为协鑫集成公司在经过破产重整后仍然承继了超日公司的法人人格，对未申报债权人仍应当承担清偿责任，协鑫集成公司申请追加的其他主体并非本案的必要共同诉讼主体，桂志发亦明确表示不同意追加其他主体参加本案诉讼，故口头裁定驳回协鑫集成公司的追加当事人申请。后，协鑫集成公司又申请金杜上海分所、毕马威上海分所作为证人出庭作证，以证明破产重整时预计债权提存份额问题，一审法院经审查后认为，该证明内容与本案证券虚假陈述责任的审理并无直接必然联系，故对此申请，一审法院亦依法不予准许。
一审法院认为：虚假陈述行为人在证券市场虚假陈述，导致投资人在证券交易中遭受损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人赔偿损失。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，超日公司在2011年至2012年经营期间，存在未披露在海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押、超日公司与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为，并受到了中国证监会的行政处罚。超日公司上述未披露或虚假记载的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响信息的重大遗漏或虚假记载，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条第二款第（二）项、第（三）项的规定，应当认定为《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。
一审争议焦点为：一、桂志发因超日公司虚假陈述行为导致的投资损失数额应当如何认定。具体包括本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定；桂志发投资损失与虚假陈述行为是否存在因果关系及原因力比例；桂志发投资损失的计算方法（含买入平均价的计算方法、除权除息对投资差额损失计算的影响）。二、桂志发因超日公司虚假陈述行为产生的债权是否属于破产债权，协鑫集成公司应否对此承担民事赔偿责任，若应承担民事赔偿责任则赔偿的数额。
一审法院认为：关于争议焦点一，即桂志发因超日公司虚假陈述行为导致的投资损失数额应当如何认定的问题。
1.首先，关于虚假陈述实施日。中国证监会（2015）10号《行政处罚决定书》认定，超日公司于2011年底至2012年上半年期间在海外电站项目投资过程均存在不同程度的信息披露重大遗漏，如未按规定披露超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押情况，未及时披露公司与境外合作方签订的《电站公司管理协议》、未披露在海外收购光伏电站项目的情况等，桂志发主张的影响其投资决定的事项也主要集中于上述虚假陈述行为。这些虚假陈述行为在内容上均集中于海外电站项目投资中的经营行为，实施的时间具有连续性，实施的方式具有一贯性，在客观效果上均隐匿了投资海外电站项目的经营风险因素。故桂志发主张的超日公司的五项系列虚假陈述行为具有相互牵连性，其虚假陈述实施日应为五项系列虚假陈述行为首次实施之日。经查，中国证监会（2015）10号《行政处罚决定书》认定超日公司设立或收购超日Sunperfect等五家境外公司时，都是委托境外合作方代管，并代为负责上述境外公司及下设电站项目的开发、建设、运营及日常管理和财务运作，但未专门签订相关代管协议。后2012年3月年报审计时，倪开禄才于2012年3月12日至4月12日，陆续与境外合作方补签了《电站公司管理协议》。上述国家机关在其职权范围内制作的行政处罚决定书载明的事实，除非有相反证据足以推翻，应当推定为真实。参照《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十一条的规定，一审法院认为，超日公司应当披露其委托境外合作方代管5家境外公司及其持有的电站项目的开发、建设、运行、日常经营和财务运作这一重大事件的触发时点以超日公司董事会2011年12月15日审议通过对外投资设立超日Sunpeak（5家境外公司中最后一家公司）议案之时为宜。另参照《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定，及时是指自起算日起或触及披露时点的两个交易日内，故本案系列虚假陈述行为首次实施之日应为2011年12月16日，此日即为本案的虚假陈述实施日。
其次，关于虚假陈述揭露日。一审法院认为，虚假陈述行为一旦被揭示，即向证券市场发出了警示信号，投资人由此可以对所投资股票的价值作出重新判断，而股票价格将不可避免地因此受到影响，故在判断虚假陈述行为揭露日或更正日时，该揭露或更正行为是否对所涉股票价格产生影响，是一个重要的考量因素。本案中，超日公司2012年10月17日发布的《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》，虽然对《电站公司管理协议》未按规定履行必要的审议程序和及时披露作出了揭示，但这份公告揭示的内容与中国证监会《行政处罚决定书》认定的事实并不相符，且没有对海外电站项目经营中的各项具体违法违规事实进行完整、全面的披露，公告亦未提示投资者注意相关持股情况，该公告发布后涉诉股票的股价在短期并未出现明显异常于大盘走势的波动，上述情况均显示2012年10月17日公告的发布尚不足以完整全面揭示系列虚假陈述行为，未能对投资者决策和涉诉股票市场价格产生实质性影响，故不应作为涉诉虚假陈述的揭露日。超日公司2013年1月23日发布的收到中国证监会调查通知书的公告，虽然文本简洁，但措辞严厉，且该份公告表明中国证监会是在超日公司自查整改后仍然决定对超日公司未按规定披露信息进行立案调查，已具备足够的警示强度以提醒投资者重新判断股票价值。公告发布之日虽然涉诉股票停牌，但开盘之后股价出现了明显异常于大盘走势的下跌，显然这一公告相较2012年10月17日公告对股票价格产生了更为明显的影响，由此可以认定本案虚假陈述揭露日应为2013年1月23日。
再次，关于虚假陈述基准日和基准价。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算；……。经查，涉诉股票自虚假陈述揭露日后，A股累计成交量到2013年2月28日达到可流通部分的100%，双方当事人亦认可2013年2月28日为基准日，基准价为4.34元。故一审法院依法认定本案虚假陈述基准日应为2013年2月28日，基准价为4.34元。
最后，虽然一审法院认定本案虚假陈述的实施日为2011年12月16日、揭露日为2013年1月23日、基准日为2013年2月28日、基准价为4.34元，但因双方均认可本案虚假陈述的实施日为2012年3月26日、揭露日为2013年1月23日、基准日为2013年2月28日、基准价为4.34元，故一审法院以前述日期为计算桂志发损失的依据。
2.桂志发投资损失与虚假陈述行为是否存在因果关系及原因力比例。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。从以上规定看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资人只需承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。在本案中，桂志发举证证明其在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定时点进行超日太阳交易股票并产生损失，桂志发即已完成了基本举证责任。
关于协鑫集成公司提出的桂志发投资损失还受到证券市场系统风险等其他因素影响的问题。协鑫集成公司提供了《超日公司2012年第三季度报告》、《关于欧盟对中国光伏进行反倾销立案调查的公告》、《中信建投证券股份有限公司关于对超日公司股票交易实施其他特别处理的意见》、《超日公司关于公司股票交易实施其他风险警示暨股票和债券交易复牌的公告》、《超日公司2012年度业绩快报》、光伏设备板块及同类股票市场走势图等证据，桂志发除对光伏设备板块及同类股票市场走势图真实性不予认可，对上述其他证据的真实性予以认可，但均认为上述证据与待证事实无关联性，不能达到协鑫集成公司的证明目的。一审法院认为，《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定，应当依照以上规定对涉诉虚假陈述行为与桂志发损失之间是否存在因果关系进行认定。协鑫集成公司抗辩称桂志发的投资损失受证券市场系统风险、企业自身经营不善、连续披露负面信息等其他因素影响所致，应就其抗辩提供相应证据予以充分证明。但协鑫集成公司目前所提交的证据尚不能证明同一期间存在足以对证券市场产生重大影响，并导致同类股票下跌的事由以及影响的程度，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系以及引起了同类股票价格大幅度下跌的事实，故协鑫集成公司应当承担举证不利的法律后果，其抗辩桂志发部分损失由证券市场系统风险等其他因素造成的理由不成立，一审法院依法认定桂志发在《虚假陈述若干规定》第十八条规定时点的投资损失与涉诉虚假陈述行为之间具有因果关系。
3.桂志发投资损失的计算方法。根据《虚假陈述若干规定》第三十一条和第三十二条的规定，投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入平均价-
卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（买入平均价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。
（1）买入平均价的计算方式。协鑫集成公司主张按照先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的案涉股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的买入总金额除以可索赔股数计算买入平均价。但本案中，桂志发在实施日至揭露日期间多次买进和卖出超日太阳股票，且买进卖出股票性质和数量难以区分，无法确定卖出股票与所买入股票的对应性，协鑫集成公司采用“先进先出”的推定并无事实和法律依据，故一审法院对协鑫集成公司的主张不予采信。一审法院认为根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，对桂志发买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合桂志发投资证券买入平均价格的客观情况。
（2）除权除息对投资差额损失计算的影响。协鑫集成公司在本案审理中明确表示除息对投资差额损失计算的影响可以忽略不计，但应当在计算投资差额损失时对股票价格和数量进行复权计算，复权计算方法为将除权日后的股数和股价按照除权比例进行折算，回复到除权日之前的状态。对此，一审法院认为《虚假陈述若干规定》第三十五条规定，已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。但就计算方法而言，协鑫集成公司的复权计算方法主要为了便于其在计算买入平均价格时采用先进先出方法，但一审法院并未采用该方法计算买入平均价格，为了避免对基准价进行调整和便于计算，一审法院对复权的计算方法采用将除权日之前股票数按照除权比例进行折算，将除权日之前的股数和股价折算成除权日之后的状态。
结合上述（1）、（2）点分析，一审法院计算桂志发的证券投资买入平均价为5.18元【实施日至揭露日期间买入股票的总金额29035元÷5600股（实施日至除权日之间买入总股数500股×1.6+除权日至揭露日买入总股数5100股）后四舍五入至小数点后两位】；揭露日至基准日期间未卖出股票。因此，按照前述投资差额损失的计算公式，桂志发投资差额损失为4704元【（买入平均价5.18元-卖出平均价0元）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量0+（买入平均价5.18元-基准价4.34元）×基准日之后仍持有的可索赔股票的数量5600股】。
（3）佣金、印花税损失的计算标准。根据《虚假陈述若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人仅对桂志发投资差额损失部分的佣金及印花税损失承担赔偿责任。关于佣金、印花税的计算标准，桂志发主张佣金按照投资差额损失3‰的标准、印花税按照投资差额损失1‰的标准予以赔偿，该标准不超出当前证券市场通常佣金和印花税标准，具有合理性，一审法院予以确认。据此，桂志发的佣金损失为14.11元、印花税损失为4.70元，合计为18.81元。
（4）利息损失的计算。根据《虚假陈述若干规定》第三十条规定，利息损失的计算应当以投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税三项损失合计金额为基数，自桂志发在实施日之后的首次买入之日始至卖出证券日或者基准日止，按照银行同期活期存款利率计算。经计算，桂志发因证券虚假陈述行为产生的利息损失应为10.98元。
因此，一审法院认定桂志发因超日公司虚假陈述行为导致的实际损失数额包括投资差额损失4704元、佣金损失14.11元、印花税损失4.70元、利息损失10.98元，合计4733.79元。对于桂志发诉讼主张中超出的部分，一审法院依法不予支持。
关于争议焦点二，即桂志发因超日公司虚假陈述行为产生的债权是否属于破产债权，协鑫集成公司应否对此承担民事赔偿责任以及应当赔偿数额的问题。
一审法院认为，《中华人民共和国企业破产法》第一百零七条第二款规定，人民法院受理破产申请时对债务人享有的债权称为破产债权。因此，破产债权是对债务人基于破产程序开始前的原因产生的财产上的请求权。破产债权的实质，仍然为基于合同、侵权行为、无因管理、不当得利或者其他法律原因而发生的债权，仅由于债权的行使需通过破产程序公平受偿，才被称之为破产债权。本案中，超日公司破产重整申请的裁定受理日为2014年6月26日，破产程序至2014年12月24日终结。涉诉虚假陈述的实施日、揭露日、基准日均在破产程序启动之前，虽然中国证监会对涉诉证券虚假陈述行为的行政处罚决定于2015年5月在超日公司破产程序终结后才作出，但该时间点仅是对涉诉虚假陈述违法行为的行政确认和处罚，并不是涉诉虚假陈述侵权之债的发生时间，因此，桂志发因超日公司虚假陈述行为产生的债权符合破产债权的特征，应当属于破产债权。
《中华人民共和国企业破产法》第九十二条和九十四条规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。根据上述规定，承继了超日公司法律主体地位的协鑫集成公司，在破产重整计划执行完毕之后，虽然在很大程度上切断了与超日公司之间的关联，但这种切断仅限于重整计划减免的债务，对于某些未申报债权人其仍然应当根据第九十二条第二款规定，按照重整计划规定的同类债权的清偿条件承担民事法律责任。因此，桂志发的债权应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，根据超日公司《重整计划》的分配方案，普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。桂志发的债权数额为4733.79元，并未超过20万元，故协鑫集成公司应当全部清偿。
综上，超日公司的虚假陈述行为给桂志发造成了一定程度的损失，协鑫集成公司应当予以赔偿。对于桂志发主张的合理部分，一审法院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第六十九条，《中华人民共和国企业破产法》第九十二条、第九十四条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第三十四条、第三十五条，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百四十二条规定，判决：协鑫集成公司于判决生效之日起十日内赔偿桂志发损失4733.79元。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费50元，由协鑫集成公司负担。
本院经审理查明，对于一审判决查明的事实予以确认。
本案二审争议焦点为，协鑫集成公司应否向桂志发赔偿其因超日公司虚假陈述行为而导致的投资损失。具体涉及：1.破产重整结束后，协鑫集成公司是否即免除了对案涉债务的清偿责任；2.本案应否追加超日公司的管理人为被告或第三人；3.证券市场系统风险因素对桂志发的投资损失是否有影响。
本院认为，协鑫集成公司应当向桂志发赔偿其因超日公司虚假陈述行为而导致的投资损失，具体理由为：
一、关于破产重整结束后，协鑫集成公司是否即免除了对桂志发因超日公司虚假陈述行为所致损失的清偿责任的问题。《中华人民共和国企业破产法》第九十二条规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。据此，经人民法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，债权人在重整计划执行完毕后进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿。本案中，超日公司破产重整申请的裁定受理日为2014年6月26日，破产程序至2014年12月24日终结。案涉虚假陈述的实施日、揭露日、基准日均在超日公司破产程序启动之前，即桂志发因超日公司虚假陈述行为所形成的债权在人民法院受理破产申请前已经产生。因此，按照《中华人民共和国企业破产法》第一百零七条第二款的规定，桂志发因超日公司虚假陈述行为产生的债权属于破产债权。桂志发可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿”。桂志发的债权数额并未超过20万元，故协鑫集成公司应当予以全部清偿。
二、关于本案应否追加超日公司的管理人为被告或第三人的问题。协鑫集成公司称案涉债务应由超日公司的管理人以预计债权提存份额进行清偿，并确认管理人预计提存的债权并不包括案涉因证券虚假陈述纠纷产生的债权。本院认为，超日公司经过破产重整后更名为协鑫集成公司，对未申报的债权仍应由协鑫集成公司承担清偿责任，超日公司管理人并非该债权的债务人。且一审法院曾就是否追加当事人的问题征询桂志发的意见，桂志发表示不同意追加超日公司管理人为本案被告或第三人。故协鑫集成公司申请追加的超日公司管理人并非本案的必要共同诉讼主体，一审法院未准许其申请，并无不当。
三、关于证券市场系统风险因素是否对桂志发的投资损失具有影响的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，协鑫集成公司主张桂志发的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，其应就此承担相应举证责任。协鑫集成公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成，该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见，中天华夏会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了新能源（板块代码000941）、光伏（中信）（板块代码CI005186）、新能源设备（中信）（板块代码CI005132）三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论，不能反映2011年12月16日（虚假陈述实施日）至2013年2月28日（虚假陈述基准日）的完整期间内该三个指数的波动情况，其内容不具有科学性、合理性，不能证明协鑫集成公司所主张的市场风险因素与超日公司证券价格波动之间的逻辑关系。因此，协鑫集成公司目前提交的证据不足以证明桂志发的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，故应当承担举证不能的不利后果。对其提出的桂志发的部分损失系证券市场系统风险因素造成的主张，本院不予采纳。
综上，协鑫集成公司的上诉请求及理由不能成立，本院不予采纳。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，处理结果适当，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费50元，由协鑫集成公司负担。
本判决为终审判决。
审判长 段晓娟
审判员 李道丽
审判员 孔 萍
二〇一七年八月二十八日
书记员 王 莹