上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）沪民终457号
上诉人（原审被告）：上海安硕信息技术股份有限公司，住所地上海市杨浦区国泰路11号2308室。
法定代表人：高勇，董事长。
委托诉讼代理人：王恒，上海君澜律师事务所律师。
委托诉讼代理人：褚俊杰，上海君澜律师事务所律师。
上诉人（原审原告）：侯湘，女，1988年1月26日出生，汉族，户籍地山西省盂县。
委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。
上诉人上海安硕信息技术股份有限公司(以下简称“安硕公司”)与上诉人侯湘证券虚假陈述责任纠纷一案，双方均不服上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初43号民事判决，向本院提出上诉，本院于2017年12月15日立案受理后，依法组成合议庭，于2018年1月30日公开开庭审理了本案。上诉人安硕公司的委托诉讼代理人王恒、褚俊杰，上诉人侯湘的委托诉讼代理人臧小丽到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
上诉人安硕公司上诉请求：一、依法撤销（2017）沪02民初43号民事判决，依法驳回侯湘的原审诉讼请求。二、本案诉讼费由被上诉人侯湘承担。事实与理由：原审判决认定事实错误，侯湘的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，与上诉人安硕公司的虚假陈述行为不存在因果关系。1、被上诉人侯湘的损失是由证券市场系统风险导致，原审认定30%的投资损失扣除比例明显过低。2、侯湘的非理性投资行为也是导致其投资亏损的重要因素。
上诉人侯湘答辩称：1、不认可一审法院认定30%投资损失是系统风险所致，不应该扣除系统风险，安硕公司提供的证据无法证明存在系统性风险。2、投资者追高买入是基于安硕公司误导性陈述，投资者受到了虚假陈述的影响才造成损失，该损失与安硕公司虚假陈述行为具有因果关系。
上诉人侯湘上诉请求：一、撤销（2017）沪02民初43号《民事判决书》，改判支持上诉人侯湘一审的全部诉讼请求，即赔偿上诉人侯湘13,308元。二、由上海安硕科技信息股份有限公司承担全部诉讼费用。事实与理由：一、一审法院酌情扣减市场风险因素所导致的投资者损失部分，一审法院认定该比例是30%，上诉人侯湘认为没有法律依据，且与最高人民法院相关司法解释的举证要求不符，请求二审法院依法改判，我们认为市场风险是正常存在的，司法解释规定可以扣除的是系统性风险，法院需要考虑的是是否有系统性风险。
上诉人安硕公司答辩称：一审时已经向法庭提交了大量证据证明，在2015年到2016年年初证券市场出现了系统性风险。
侯湘向一审法院提出诉讼请求：1、判令安硕公司赔偿其投资损失(含投资差额损失、佣金、印花税、利息等)合计人民币(以下币种均为人民币)11,511元；2、判令安硕公司承担本案的诉讼费用。审理中，侯湘变更诉讼请求1的损失金额为13,308元，并放弃对利息的主张。
一审法院认定的事实：安硕公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为300380。
2015年8月14日，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）向安硕公司发出沪证专调查字2015282号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌违反证券法律、法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司立案调查，请予以配合。”同年8月17日，安硕公司发布关于收到中国证监会立案调查通知书暨股票复牌的公告，称公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对公司立案调查，公司将积极配合调查工作，严格按照监管要求履行信息披露义务，公司股票将于2015年8月17日(星期一)13:00起复牌。当日，安硕公司300380股票收盘下跌10.01%。
2016年6月14日当天收盘后，安硕公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告，称公司于当天收到中国证监会下发的处罚字【2016】53号《行政处罚事先告知书》。告知书主要内容：安硕公司涉嫌误导性陈述一案，已由证监会调查完毕，安硕公司披露的互联网金融相关业务不符合现实状况、互联网金融相关业务缺乏未来实现的基础、宣传披露互联网相关业务信息具有片面性，证监会依法拟对安硕公司及直接负责的主管人员高鸣、曹丰作出行政处罚。2016年6月15日，安硕公司300380股票收盘上涨10.00%。
2016年12月15日，中国证监会作出(2016)138号《行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)》，认定安硕公司披露的互联网金融相关业务信息具有较大误导性，具体为：互联网金融相关业务信息不符合现实状况、互联网金融相关业务缺乏未来实现的基础、宣传披露互联网相关业务信息具有片面性。中国证监会认为，安硕公司的行为构成误导性陈述，决定：对安硕公司给予警告，并处以60万元罚款；对高鸣给予警告，并处以30万元罚款；对曹丰给予警告，并处以20万元罚款。2016年12月20日，安硕公司发布了关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告，对上述《行政处罚决定书》的内容予以披露。
自安硕公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》公告后的第一个交易日(2016年6月15日)至6月23日，安硕公司300380股票换手率达到可流通部分的100%，2016年6月15日起至6月23日期间，每个交易日收盘价的平均价格为47.13元。
2015年12月4日，深圳证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第六节规定了“指数熔断机制”，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市开盘指数一路向下，13时12分沪深300指数跌幅扩大至5%，触发15分钟熔断机制，个股全面暂停交易。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数跌幅迅速扩大至7%，13点33分，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，两市开盘仅12分钟，沪深300指数跌幅为5.38%，触发熔断机制，两市暂停交易15分钟。9时57分恢复交易后，股指直线下探，沪深300指数下跌达到7%，再次引发熔断,两市暂停交易至收市。2016年1月8日，深圳证券交易所决定暂停实施“指数熔断机制”。2016年1月4日，创业板指数跌幅8.21%，互联网金融板块指数跌幅9.55%，300380股票跌幅10.02%；2016年1月7日，创业板指数跌幅8.58%，互联网金融板块指数跌幅9.65%，300380股票跌幅10.01%；2016年1月8日，创业板指数跌幅0.33%，互联网金融板块指数涨幅0.45%，300380股票跌幅1.27%。
一审法院认为，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十七条，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。中国证监会(2016)138号行政处罚决定书已经认定，安硕公司对外披露设立征信子公司等一系列公司，开展征信业务、数据业务、小贷云业务、互联网金融等业务时，存在不准确、不完整、不够谨慎的披露行为，严重误导了市场投资者，构成了误导性陈述行为。安硕公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为，高鸣、曹丰是直接负责的主管人员。故根据《若干规定》及中国证监会的认定，侯湘主张安硕公司存在误导性陈述的证券市场虚假陈述行为，依法成立。
在认定安硕公司存在虚假陈述行为的前提下，本案的争议焦点为：一、虚假陈述实施日、揭露日及基准日如何确定；二、安硕公司应赔偿侯湘投资差额损失范围的认定。
对于争议焦点一，本案所涉虚假陈述行为的具体类型为误导性陈述，该误导性陈述系由一系列的信息披露行为所构成，由于证券市场投资者的投资经验、认知水平、对公开信息的理解等均存在差异，构成误导性陈述的每一次信息披露行为均可能影响投资者的决定。结合本案中行政处罚决定书的认定，安硕公司从2014年5月27日起陆续向投资者介绍“一横一纵”发展战略等，该行为被中国证监会认定为存在较大误导性，故应以2014年5月27日为虚假陈述实施日。
根据《若干规定》第二十条，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。但证券市场股票价格的波动受多种因素影响，价格下跌并非必然系市场收到警示信号的结果，故不能仅将价格下跌作为确定揭露日的充分条件，而应综合考虑揭示行为的内容、方式、强度和市场反应等因素作出判断。2015年8月17日，安硕公司发布的关于收到中国证监会立案调查通知书暨股票复牌的公告，仅提及“公司涉嫌违反证券法律法规”，并未指出涉嫌违反证券法律法规的具体内容，投资者仅通过该公告并不能知晓安硕公司存在虚假陈述行为，市场对股票价格走向的判断与虚假陈述行为无必然联系，公告日及其后一交易日安硕公司股票价格的下跌亦非虚假陈述行为被揭示所致，故2015年8月17日的公告内容未明确揭示安硕公司违反证券法律法规的内容，不具有足够的警示强度，不应以该日作为揭露日。2016年6月14日，安硕公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告，全面、充分地披露了安硕公司进行误导性陈述的违法事实，其内容与此后中国证监会作出的(2016)138号行政处罚决定书高度对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新判断股票价值，故应以2016年6月14日为本案虚假陈述的揭露日。因上述公告发布时间在2016年6月14日股市收盘之后，公告后第一个交易日即2016年6月15日其对市场产生实际影响，故确定基准日时应以2016年6月15日为起始日，根据《若干规定》第三十三条，一审法院确定本案基准日为2016年6月23日。
对于争议焦点二，《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案侯湘的交易行为符合该条规定的条件，故其投资安硕公司股票所受的损失，安硕公司应当予以赔偿。
《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如果有确凿的事实可以证明证券市场价格的某种波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则该种价格波动所引起的投资者损失则不属于虚假陈述主体的赔偿范围。根据已查明的事实，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断，创业板指数和互联网金融板块指数发生了异常的大幅下跌现象，安硕公司300380股票价格亦大幅下跌。因此，该两日300380股票大幅下跌与资本市场的正常交易行为无关，侯湘的相应投资损失系由市场风险所致，与安硕公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，故该部分损失不应由安硕公司承担。而且，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营情况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。由市场风险因素所导致的投资者损失部分，应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除，综合考虑涉案虚假陈述发生期间证券市场的总体运行情况，其比例一审法院酌情认定为30%。
本案侯湘在虚假陈述实施日后、揭露日前买入300380股票，基准日后仍持有部分，对于侯湘投资300380股票的损失，一审法院根据《若干规定》第三十一条、第三十二条的规定予以计算。侯湘所持300380股票的买入平均价格为179.45元,具体计算方式为：(16,783元＋5,400元-4,238元)÷(200股-100股)。侯湘的投资差额损失为：(179.45元-47.13元)×100股=13,232元。故安硕公司应当赔偿侯湘的投资差额损失为13,232×70%=9,262.4元。关于佣金和印花税损失，侯湘主张分别以投资差额损失的1‰计算，一审法院依法予以支持。经计算，侯湘的印花税及佣金损失共计为18.52元(9,262.4元×2‰)。
据此，一审法院依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、上海安硕信息技术股份有限公司赔偿侯湘投资损失9,280.92元;二、驳回侯湘的其余诉讼请求。一审案件受理费131.46元，由上海安硕信息技术股份有限公司负担。
二审期间，上诉人侯湘围绕上诉请求依法向本院提交了七份证据：1、2015年12月7日大众日报刊载的《熔断机制意义何在》；2、2016年1月7日新华社刊载的《证监会：熔断机制不是大跌主因》；3、《创业板指历史行情》；4、《深证成指历史行情》；5、2015年9月23日北京青年报刊载的《ＸＸＸ首次谈中国股市：中国避免系统性风险》；6、2016年9月12日证券日报刊载的《刘士余：坚持守住不发生系统性风险的基本底线》；7、吴亚军与北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案的二审判决书。证明熔断机制不是造成市场大跌的主要原因，更不是产生系统性风险的诱因，我国股市在2015年到2016年并未出现系统性风险。
本院组织当事人进行了证据交换和质证，安硕公司质证认为，上诉人侯湘提交的证据并不是新证据，真实性也无法核实。股市暴跌肯定是有原因的，熔断只是造成系统性风险原因之一，而不是全部原因。
本院认为，上诉人侯湘提交的七份证据，仅说明了引入熔断机制的目的和意义，并不能证明在涉案期间我国股市是否出现系统性风险，该证据与本案不具有关联性，故本院不予采纳。
上诉人安硕公司未提交新证据。
本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。
本院认为，本案二审的争议焦点为：涉案投资期间是否存在系统性风险等其他因素，及所占投资差额损失的比例。
一审法院已查明，2016年1月4日和1月7日，A股市场实施了熔断机制，该两日A股市场交易时间比其他交易日有所减少，在此期间及以后一段时间内，创业板指数和互联网金融板块指数等均发生了异常的大幅下跌现象，安硕公司的股票价格亦出现大幅下跌，故可以认定在此期间安硕公司的股票下跌与安硕公司虚假陈述行为之间没有因果关系，实系其他因素所致相关板块指数和大量股票的整体性大幅下跌。根据《若干规定》第十九条第一款第四项之规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案投资者在此期间相应的下跌损失系由其他因素导致，与安硕公司的虚假陈述行为不存在因果关系，故该部分的投资损失不属于安硕公司的赔偿范围。上诉人侯湘主张不存在系统性风险等因素，故在计算损失时不应扣除相应比例的上诉理由，与本院查明的事实不符，本院不予支持。
中国证监会在（2016）138号《行政处罚决定书》中已经认定了安硕公司的虚假陈述行为，故投资者的损失与安硕公司的虚假陈述行为具有因果关系，安硕公司应当对投资者的损失进行赔偿。同时，股票价格的波动受上市公司经营情况、行业景气程度等多种因素影响，一审法院在综合考虑涉案虚假陈述发生期间证券市场的总体运行情况，特别是实施熔断机制期间，其他风险因素对股票下跌的影响，酌情认定该市场风险所致投资者损失占投资者投资差额损失的30%并无不当。故上诉人安硕公司认为一审法院认定的投资损失30%扣除比例明显过低，以及系投资者自身非理性投资造成全部损失的上诉理由和上诉人侯湘认为30%的扣除比例不当的上诉理由，均缺乏事实和法律依据。
综上所述，上诉人的上诉理由均不能成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
本案一审案件受理费按原判决执行，二审案件受理费人民币262.92元,由上诉人上海安硕信息技术股份有限公司负担131.46元，由上诉人侯湘负担131.46元。
本判决为终审判决。
审判长 史伟东
审判员 熊雯毅
审判员 王晓娟
二〇一八年三月八日
书记员 陈 丽
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》
第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：
（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；
……
第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。