广东省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）粤民终477号
上诉人（一审被告)：东莞勤上光电股份有限公司，住所地：广东省东莞市常平镇横江厦村。
法定代表人：陈永洪。
委托诉讼代理人：李微，广东格林律师事务所律师。
委托诉讼代理人：台晔，广东格林律师事务所律师。
被上诉人（一审原告)：陈汝尧，男，1961年4月12日出生，汉族，住浙江省宁波市江东区。
委托诉讼代理人：谢良，广东环宇京茂律师事务所律师。
上诉人东莞勤上光电股份有限公司（以下简称勤上光电）因与被上诉人陈汝尧证券虚假陈述责任纠纷案，不服广东省广州市中级人民法院（2016）粤01民初176号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭进行审理。现已审理终结。
勤上光电上诉请求：第一，一审法院对虚假陈述揭露日认定错误，直接导致在认定“法律规定的时间点内”的期间错误。虚假陈述的揭露日应该是2013年5月3日，即证券监管部门下发《调查通知书》全面披露勤上光电涉嫌信息披露违法违规的时间。即使不认可揭露日是2013年5月3日，也应当以媒体《投资时报》首次披露的时间2013年2月25日作为揭露日，而非一审法院认定的2013年4月2日。第二，投资者的损失与虚假陈述行为之间并非100%的因果关系，至少应当剔除49.47%的系统风险。虚假陈述的行为并未影响利润、资产，不足对实际股价产生影响。第三，投资者提交的交易清单或交割单，缺乏真实性、合法性和关联性。请求法院向中国证券登记结算有限责任公司调查涉案股票交易记录。第四，投资者的损失应当以实际损失为限，一审法院并未查明实际损失。综上，请求撤销一审判决，依法改判或发回重审。
陈汝尧答辩称：一、一审判决认定事实和适用法律正确。二、一审法院认定2013年4月2日为更正日是正确的。三、本案不存在系统风险，勤上光电要求对损失扣减系统风险、行业风险因素，理由不成立。请求驳回上诉，维持原判。
陈汝尧的诉讼请求为：勤上光电在2011年11月8日发布《首次公开发行股票招股说明书》中，未将其在2008年至2011年与广州市芭顿照明工程有限公司（以下简称芭顿照明）、广东品尚光电科技有限公司（以下简称品尚光电）的关联关系和关联交易，以及2009年与广州市松鼎贸易有限公司（以下简称松鼎贸易）的交易情况依法披露，被中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）广东监管局处罚，导致股价下跌，勤上光电应对陈汝尧赔偿损失226219.82元和利息。
一审法院认定事实：东莞勤上光电股份有限公司成立于1994年11月7日，经批准于2011年11月25日在深圳证券交易所上市，证券简称为勤上光电（A股），证券代码为002638（A股）。
2008年，勤上光电与芭顿照明发生的交易金额为15735273.51元(不含税）；2010年，勤上光电与品尚光电发生的交易金额为14886112.41元(不含税），2011年上半年，勤上光电与品尚光电发生的交易金额为40938392.23元（不含税）。勤上光电2011年11月15日公开披露的《首次公开发行股票招股说明书》中，未将芭顿照明和品尚光电作为关联方披露，亦未将相关交易列为关联交易予以披露。2011年，勤上光电与品尚光电发生的交易金额累计为47897918.90元（不含税）。勤上光电2012年3月20日公开披露的《2011年年度报告》中，未将品尚光电作为关联方披露，亦未将相关交易列为关联交易予以披露。
2009年，松鼎贸易与勤上光电发生交易金额15786538.46元（不含税），为勤上光电2009年内销第二大客户。勤上光电《首次公开发行股票招股说明书》在披露2009年度内销前五大客户时，未披露与松鼎贸易的交易情况。
2013年2月25日，《投资时报》发文《勤上光电涉嫌欺诈上市，若查实或将面临投资者集体诉讼》，内容如下：“本报调查获悉，勤上光电通过其控制的公司广东品尚光电科技有限公司在2010年和2011年的巨额采购来输送利润，虚增2011年上半年的业绩，实现了2011年底的成功上市，但值得注意的是，勤上光电在招股说明书中对品尚光电为其完全可以控制的公司的事实只字未提。”
2013年2月28日，勤上光电发布《关于媒体报道的澄清公告》，否认与品尚光电存在关联关系。
2013年4月2日，勤上光电发布了《国信证券股份有限公司关于东莞勤上光电股份有限公司媒体报道事件的核查意见》，告知投资者其保荐机构国信证券核查认为其与芭顿照明、品尚光电发生的交易应认定为关联交易。
2014年5月8日，中国证监会广东监管局发布《中国证券监督管理委员会广东监管局行政处罚决定书》（[2014]4号，下称[2014]4号行政处罚决定），认定勤上光电未在《首次公开发行股票招股说明书》、《2011年年度报告》中将芭顿照明和品尚光电作为关联方披露，亦未将其与芭顿照明、品尚光电的相关交易作为关联交易予以披露，《招股说明书》在披露2009年度内销前五大客户时，未披露与松鼎贸易的交易情况，《关于媒体报告的澄清公告》中否认与品尚光电存在关联关系，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条的行为，故对勤上光电进行处罚。
另查明，自2013年4月2日起，勤上光电A股累计成交量至2013年5月2日达到可流通部分的100%。自2013年4月2日起至2013年5月2日之间的交易日，勤上光电A股收盘价平均价为10.99元。
陈汝尧于2011年11月15日至2013年4月1日相继买入，并于2013年4月2日及以后持有或卖出勤上光电股票的数额详见附表补偿数量。
再查明，勤上光电属于深证综合指数（以下简称深证综指）样本股，2013年4月2日深证综指收盘报921.42点，2013年5月2日深证综指收盘报918.48点，2013年4月2日至2013年5月2日期间深证综指平均收盘为922.51点。
一审法院认为：关于勤上光电对陈汝尧主体资格所提异议的问题，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交公证证明的复印件；（二）进场交易的凭证等投资损失证明材料。法院已依照以上规定审查相关的证明文件，确定陈汝尧为适格原告。
根据《中华人民共和国证券法》第六十九条“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任”的规定，本案证券虚假陈述民事赔偿责任的构成要件包括以下几个方面：一是勤上光电存在虚假陈述行为；二是陈汝尧存在损失；三是陈汝尧的损失与勤上光电的行为之间存在因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，勤上光电对其与芭顿照明、品尚光电之间的关联交易、其与松鼎贸易的交易情况未依法予以披露，该行为被中国证监会广东监管局进行了处罚，勤上光电对该事实亦予以确认，故认定勤上光电的行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。陈汝尧买入并持有勤上光电股票，在勤上光电因信息披露违法行为被揭露或更正后，勤上光电股价下跌，给陈汝尧造成了损失，勤上光电对此应予赔偿。
本案的主要争议焦点在于：一、涉案虚假陈述行为的实施日、揭露日（更正日）、基准日如何确定；二、陈汝尧的损失应否扣除系统风险等因素的影响。三、陈汝尧损失的计算问题。
一、关于勤上光电虚假陈述行为的实施日、揭露日（更正日）、基准日如何确定的问题，分述如下：
（一）关于实施日的确定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。勤上光电在2011年11月15日公开披露的《招股说明书》中，未将芭顿照明和品尚光电作为关联方披露，亦未将其与芭顿照明、品尚光电的相关交易列为关联交易予以披露。故认定本案虚假陈述的实施日为2011年11月15日。
（二）关于揭露日（更正日）的确定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。本案中，勤上光电于2013年4月2日公告《国信证券股份有限公司关于东莞勤上光电股份有限公司媒体报道事件的核查意见》，更正了其与芭顿照明、品尚光电关联交易虚假陈述的问题，与本案行政处罚决定认定的大部分问题相符，应认定该日为虚假陈述的更正日。至于2013年2月25日《投资时报》的报道，对勤上光电的涉案虚假陈述行为披露并不准确、全面，故上述报道的发文日期不应作为本案揭露日。
（三）关于基准日的确定，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”勤上光电股票自虚假陈述更正日2013年4月2日后，A股累计成交量到2013年5月2日达到可流通部分的100%，故2013年5月2日应确定为勤上光电股票A股基准日。
二、陈汝尧的损失应否扣除系统风险等因素的影响。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。”从以上规定看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资人只须承担基本的举证责任，证明其在上述规定的时间范围内买入和卖出涉案股票存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。在本案中，陈汝尧举证证明其在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的时点进行勤上光电股票交易并产生损失，陈汝尧已完成其举证责任，勤上光电应举证证明存在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定的情形，否则应认定陈汝尧的损失与勤上光电的虚假陈述行为之间具有因果关系。
关于勤上光电提出陈汝尧的损失受系统风险影响的问题。系统风险，一般应指对证券市场产生普遍影响的风险因素，它由系统风险共同因素所引发，对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。根据已查明的事实，首先，勤上光电未提供证据证明在虚假陈述行为实施日至揭露日、基准日期间，证券市场受到何种宏观经济因素的影响。其次，从证券市场的整体行情来看，2013年4月2日至2013年5月2日期间，深证综指走势平稳，并未出现下行趋势。再次，勤上光电并未提交充分证据证明勤上光电股票的价格确实受到系统风险的影响。据此，勤上光电主张陈汝尧的损失受系统风险影响，依据并不充分，不予支持。
关于勤上光电提出陈汝尧的损失受行业风险影响的问题。首先，因行业风险并非对证券市场产生普遍影响的风险因素，投资人可通过改变证券市场投资决策加以避免，而勤上光电虚假陈述行为对陈汝尧的投资决策存在影响，导致陈汝尧未能通过投资其他行业股票而规避风险。其次，勤上光电并未提供充分证据证明行业风险对其股价产生影响，勤上光电仅选取同行业十二支股票作为比较样本，无法反应整个行业股票价格的走势，不能证实该段时间存在勤上光电所谓的行业风险以及该风险对陈汝尧的损失存在多少因果关系，勤上光电主张陈汝尧的损失受行业风险的影响，亦不予支持。
关于勤上光电还主张陈汝尧的损失受其公司经营状况、投资人心理等因素影响的问题，勤上光电并未提供充分证据证明陈汝尧的损失与上述因素存在因果关系，故对该主张不予采纳。综上，勤上光电提交的证据不能证实本案中存在系统风险等因素导致陈汝尧的损失，因此认定勤上光电的虚假陈述行为与陈汝尧的损失之间存在因果关系。
三、关于陈汝尧损失的计算问题。
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。陈汝尧要求勤上光电支付投资差额损失、佣金、印花税以及所涉资金利息符合上述规定，予以支持。
关于投资差额损失的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额计算。据此，陈汝尧自2011年11月15日后至2013年4月2日前买入勤上光电股票，在2013年4月2日起至基准日前卖出或者持有该股票产生的亏损，应认定为陈汝尧的投资差额损失。买卖勤上光电A股的损失，以勤上光电A股自2013年4月2日起至2013年5月2日之间交易股票收盘价的平均价10.99元作为基准价。
关于佣金的问题。证券市场自2002年之后实行浮动佣金制度，各营业部收取的佣金利率不同，但最高不得超过千分之三，考虑到证券市场近年来的实际情况，统一按千分之一计算为宜。
关于印花税的问题。自2008年9月19日之后，股票交易印花税按千分之一单边征收，因此，印花税统一按照千分之一计算。
关于所涉资金利息的问题。陈汝尧所涉的资金利息按照其买入至卖出证券日或者基准日，按中国人民银行人民币种同期活期存款利率计算。
综上所述，因中国证监会广东监管局对勤上光电作出行政处罚，认定勤上光电的行为构成虚假陈述。在勤上光电已经构成行政违法责任的前提下，理应在承担行政责任的同时，对其给陈汝尧造成的损失承担民事责任。勤上光电抗辩其虚假陈述行为与陈汝尧的损失之间不存在100%的因果关系理由不能成立，不予采纳。勤上光电应对陈汝尧在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失以及佣金、印花税、所涉资金利息承担赔偿责任。依照《中华人民共和国民法通则》第一百三十五条，《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条、第六十九条，《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条、第十六条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条的规定,判决如下:一、东莞勤上光电股份有限公司在本判决发生法律效力之日起十五日内向陈汝尧赔偿共计225616元（具体项目获赔金额详见附表）；二、驳回陈汝尧的其他诉讼请求。如东莞勤上光电股份有限公司未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费4693元，由陈汝尧负担13元，东莞勤上光电股份有限公司负担4680元。
本院对一审查明的事实予以确认。
本院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审争议的焦点问题是：第一，涉案虚假陈述行为揭露日（更正日）的认定。第二，投资者提交的股票交易数据应否采信。第三，投资者的损失与虚假陈述行为之间的因果关系、投资者差额损失的认定。
第一，涉案虚假陈述行为揭露日（更正日）的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。勤上光电于2013年4月2日发布了《国信证券股份有限公司关于东莞勤上光电股份有限公司媒体报道事件的核查意见》，告知投资者其保荐机构国信证券股份有限公司核查认为其与芭顿照明、品尚光电发生的交易应认定为关联交易，该行为属自行公告更正行为，一审法院认定该日为更正日正确，应予维持。勤上光电上诉认为应确定证券监管部门向勤上光电下发《调查通知书》的时间，即2013年5月3日为揭露日，或者确定《投资时报》首次披露的时间2013年2月25日为揭露日。《投资时报》的文章标题为“勤上光电涉嫌欺诈上市，若查实或将面临投资者集体诉讼”，文中并未明确指出消息来源于哪个职能部门或专业机构，而是表述为“本报调查获悉”，对涉嫌虚假陈述的行为亦没有确切的描述，因此不能将《投资时报》发布该文章的时间确定为揭露日。而证券监管部门下发《调查通知书》的时间在勤上光电发布《国信证券股份有限公司关于东莞勤上光电股份有限公司媒体报道事件的核查意见》之后，并非首次揭露之日，因此，不能以该时间为揭露日。勤上光电关于揭露日的上诉主张，缺乏法律依据，不应支持。
第二，关于投资者提交的股票交易数据应否采信的问题。陈汝尧起诉时提交的是其在各证券公司打印并盖章的交易数据，勤上光电上诉认为应以中国证券登记结算有限责任公司留存的交易数据为准。对此本院认为，证券公司是经过国务院证券监督管理机构审查批准成立的专门经营证券业务的独立法人机构，其为投资者提供的是代理买卖证券的服务，与投资者或者上市公司之间均无利害关系，因此，陈汝尧在各证券公司打印并盖章的交易数据，应予采信。勤上光电对该数据来源提出质疑，但无法提交进一步证据支持其观点，故本院对其主张不予采信。
第三，投资者的损失与虚假陈述行为之间的因果关系、投资差额损失的认定。
关于投资者的损失与虚假陈述行为之间的因果关系问题，勤上光电上诉认为陈汝尧的损失受系统风险和行业风险影响。系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对该类风险个别企业实体无法控制。而本案勤上光电未能提供证据证明在涉案虚假陈述实施日至揭露日、基准日期间，证券市场存在上述系统风险。从涉案虚假陈述行为更正日2013年4月2日至基准日2013年5月2日期间，深证综指走势平稳，并未出现明显下行趋势。对于行业风险问题，勤上光电选取了同行业十二支股票作为比较样本，但勤上光电仅选取同行业十二支股票的价格走势，无法说明整个行业存在何种不确定的负面因素，更无法证实该类风险与陈汝尧的损失之间的因果关系。故勤上光电关于陈汝尧的损失受系统风险和行业风险影响的上诉主张，由于证据不足，本院不予支持。一审判决认定勤上光电的虚假陈述行为与陈汝尧的损失之间存在因果关系正确，应予维持。
关于投资差额损失的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条、第三十二条已明确了计算的标准，即“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”，“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额计算”。据此，陈汝尧有权提出赔偿请求的适格股票为陈汝尧自实施日2011年11月15日后至更正日2013年4月2日前买入，在更正日2013年4月2日起至基准日2013年5月2日以前（包括基准日）卖出，以及在基准日2013年5月2日之后卖出或者继续持有的股票。一审法院根据以上规定计算得出勤上光电应向陈汝尧赔偿的差额损失金额正确，应予维持。勤上光电上诉认为应以实际损失为限。对此本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条并未对基准日之后卖出股票的价格作出限定，而仅以揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价为计算依据。因此，勤上光电的上诉主张缺乏法律依据，本院予以驳回。
综上所述，一审判决认定勤上光电的行为构成虚假陈述，应对陈汝尧在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失以及佣金、印花税、所涉资金利息承担赔偿责任，属认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费4684元，由东莞勤上光电股份有限公司负担。
本判决为终审判决。
审判长 林修凯
审判员 黄湘燕
审判员 陈 颖
二〇一七年九月十九日
书记员 梁艳萍
附表：
股东姓名
补偿数量
投资差额损失（元）
佣金损失（元）
印花税损失（元）
利息（元）
合计（元）
陈汝尧
80000
225111.5
225.11
225.11
54.12
225616
备注：“合计”=投资差额损失+佣金损失+印花税损失+利息；该金额为法院计算所得本应赔偿的金额。将该“合计”金额与“诉请金额”进行对比，“诉请金额”小于“合计”数额的，以“诉请金额”确定判决金额，“诉请金额”大于或者等于“合计”金额的，以“合计”金额确定判决金额。