上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）沪民终234号
上诉人（原审原告）：张慧臣，男。
委托诉讼代理人：翟立伟，上海市百良律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：光大证券股份有限公司。
法定代表人：薛峰，该公司总裁。
委托诉讼代理人：刘凌云，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
委托诉讼代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
上诉人张慧臣因与被上诉人光大证券股份有限公司(以下简称“光大证券公司”)期货内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院(2015)沪二中民六(商)初字第33号民事判决，向本院提出上诉。本院于2016年6月6日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。上诉人张慧臣的委托诉讼代理人翟立伟、被上诉人光大证券公司的委托诉讼代理人李阿敏到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
张慧臣上诉请求：撤销一审判决，改判被上诉人赔偿上诉人交易损失�民币38,460元（以下币种均为人民币）、佣金损失208.94元，合计38,668.94元。诉讼费用全部由被上诉人承担。事实和理由：本案中，在判断投资者交易方向时，应当按照投资者开仓（持仓）方向逐笔判断是否与光大证券公司的内幕交易方向相反，而不应计算投资者的平仓交易。一审法院未区分开仓还是平仓，仅将上诉人在内幕交易时间段内的交易简单相加，据此认定上诉人的损失与光大证券公司的内幕交易行为之间不存在因果关系，显属不当。
光大证券公司辩称，不同意上诉人的全部上诉请求。根据上诉人当日的交易记录，其在内幕交易时间段内的交易方向为卖出，与被上诉人的交易方向相同。因此，被上诉人无需对上诉人承担赔偿责任。
一审法院认定事实：中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。经测算，180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%，即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时，巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，�光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。
同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。
当日13时，光大�券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利74,143,471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13,070,806.63元。
光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。
对于上述事实，中国证监会认为：光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进�的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。据此，中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。
作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。经过�理，北京市第一中级人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。
中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文�12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。
光大证券公司2013年7月修订的�策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。
当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。
当日13时，光大证券公司因重要事项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。
当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6,077张，与该时间段市场总成交量437,499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9,065张相比所占比例为1.80%。
经向中国金融期货交易所调查，IF1309合约当日的结算价为2302，8月19日结算价为2331.4，8月20日结算价为2307.6，三个交易日的平均结算价为2313.6；IF1312合约当日的结算价为2310.6，8月19日结算价为2341.2，8月20日结算价为2318.8，三个交易日的平均结算价为2323.5。(8月17日、18日为非交易日)。
上诉人在鲁证期货有限公司开立账户进行股指期货交易。本案中，上诉人诉请所涉及的具体交易情况如下：(省略号表示列明记录的前后仍存在交易)
序号
开仓平仓
买卖方向
手数
成交价
成交时间
交易品种
……
……
……
……
……
……
……
A
开仓
买入
1
2378.80
13:00:09
IF1309
B
开仓
买入
1
2333.00
13:32:08
IF1309
C
平仓
卖出
1
2291.8
13:45:34
IF1309
D
平仓
卖出
1
2301.00
13:46:09
IF1309
E
开仓
卖出
1
2307.60
13:51:00
IF1309
F
平仓
买入
1
2318.40
13:55:06
IF1309
G
开仓
买入
1
2316.60
13:55:24
IF1309
H
平仓
卖出
1
2307.40
14:19:00
IF1309
I
开仓
卖出
1
2306.00
14:19:22
IF1309
J
开仓
卖出
1
2302.00
14:20:18
IF1309
……
……
……
……
……
……
……
一审法院就以下争议问题做出认定：
一、光大证券公司是否存在内幕交易行为
一审法院认为，首先，中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中已经认定，光大证券公司在内�信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。而且光大证券公司作为被行政处罚的对象，并未针对该处罚决定提起相应的行政诉讼，应视为认同该处罚决定。其次，杨剑波提出的行政诉讼，相关法院审理之后，认为被诉行政处罚认定事实清楚，作出处罚决定的程序合法，一、二审判决驳回了杨剑波的诉请。上述行政及司法认定，具有约束力，据此确认光大证券公司存在内幕交易行为。
本案中，光大证券公司还提出，媒体已经披露了错单交易信息，信息已经公开，主要依据是当日11时32分21世纪网刊所发表的《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》报道以及相关网站转载。一审法院认为这一问题既涉及到内幕交易是否构成的认定，也涉及到投资者损失因果关系的认定，应当加以审查。鉴于中国证监会行政处罚中并未涉及该情节，一审法院认定如下：首先，从报道的主体来看，该报道并非由光大证券公司主动披露，而是由财经媒体自主报道，不能视为光大证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。其次，从报道的消息来源来看，该报道提及“独家获悉”，该用语往往体现了财经媒体报道的消息来源为私下、非公开渠道，未经官方确认，不具有权威性，受众未必对此产生信赖。再次，从报道的内容来看，该报道既提到了A股暴涨原因为“乌龙指”，同时也提到了光大证券公司董秘梅键称“乌龙纯属子虚乌有”，对同一件事件的两种截然不同观点均予以报道，只能为受众提供参考，受众无法从中得到准确答案。基于以上原因，不能视为内幕信息已经具有公开性。
二、光大证券公司作为内幕交易行为人是否具有主观过错
一审法院认为，首先，光大证券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。暂且抛开对市场的影响，光大证券公司应认识到该信息至少对于光大证券公司本身股票价格的重要影响，因为错单成交量巨大，作为自营业务，足以对光大证券公司的经营业绩产生重大影响，并且因当天的交割结算会引发巨额债务。此类事件已经成为《证券法》第六十七条所规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，在这种情况下，无论是否能够判断该信息为内幕信息，无论是否进行对冲交易，均应“立即”披露。一审法院认为，“立即”，根据《现代汉语词典》的解释，为立刻、马上，紧接着某个时候，应当是一个较短的时间段。本案中，应考虑两方面的因素。第一，从技术层面而言，考虑到目前传播沟通技术的便捷性，光大证券公司有足够的时间在下午13时开市前在监管部门指定媒体以及其他媒体平台广而告之，比如光大证券公司因重要事项未公开向上海证券交易所申请临时停牌，上海证券交易所也在当日13：00发布了盘中停牌提示性信息。这说明“立即披露”在技术上无任何障碍。第二，从主观层面而言，根据查明的事实，当日11时40分，光大证券公司已经开会准备进行对冲，这说明光大证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易，因此才有对冲交易的需要。在此时真相已经明了的情况下，光大证券公司完全可以立即披露，但光大证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。
至于光大证券公司提出，光大证券公司进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。一审法院认为，任何公司的内部规定均不能违反国家的法律规定，如果违反，应承担相应的法律责任。对冲交易策略本身并不违法，即便因系统故障引起的微量错单交易，可以通过对冲交易规避损失，但在特定情况下，尤其是本案中因巨量错单交易进而产生内幕信息的情况下，因为国家�律法规、监管部门的要求，此时公司就具有更高的义务来确保自己的行为合法，而不仅仅是考虑公司内部的规定。因此，光大证券公司以存在公司内部规定为由主张其无过错，法院不予支持。
三、上诉人经济损失与光大证券公司内幕交易是否存在因果关系
一审法院认为，证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。首先，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场，大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。因�，投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。其次，在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格的因素非常多，往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下，由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法的本意。
我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定，具备一定条件的情况下，推定因果关系的成立。
考虑到上述因素，一审法院认为，在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此，存在内幕交易行为应当推定为会影响到投�者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。具体而言，在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。
光大证券公司还提出，当日内幕交易时间段，光大证券公司交易IF1309和IF1312的数量远远低于市场成交总量，每分钟交易IF1309和IF1312的数量又较为平均，因此并不会导致大盘价格下降，与被上诉人损失之间没有因果关系。另外，光大证券公司于14时22分发布公告前后，相关市场价格走势呈平稳下跌趋势，没�明显地突变，说明无论光大证券公司是否公开内幕信息，对市场价格走势不会产生较大影响，故投资者交易受损并非光大证券公司内幕交易行为所致。一审法院认为，内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响，因为立法禁止从事内幕交易行为，并未区分上述具体实施因素，而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。在采用推定因果关系的情况下，上述具体交易数量与具体交易模式，对于与内幕信息直接关联的交易品种，并不影响因果关系的认定，最多在赔偿责任限额方面对内幕交易行为人有影响。另外，在本案较短的内幕交易期间内，光大证券公司也没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入，故其以自身交易模式为由否认因果关系存在的观点，一审法�不予支持。
至于光大证券公司提出，上诉人交易记录表明其反复多次买入和卖出股指期货合约，属于纯粹投机的双向交易，进而表明其从事交易系自主判断和自主决策，不受光大证券公司内幕交易行为影响。一审法院认为，基于摊低成本、规避风险等交易策略，投资者的交易模式确实可以表明其目的是通过捕捉相关交易品种短时间内的价格波动而通过频繁交易来获利，由于股指期货市场的交易特征，这种做法不违反投资规则，无可厚非。无论是否存在光大证券公司的内幕交易行为，投资者根据其投资策略完全可能在当日进行多次交易甚至频繁交易，但由于光大证券公司内幕交易行为影响了市场价格，根据推定因果关系的理论，只要造成了投资者的损失，亦应认定构成因果关系。至于交易方向，则是应考虑的问题，需要结合投资者的交易记录来判断，如果投资者主要交易方向与内幕交易行为人的交易方向相同的，则应当认定投资者的损失与内幕交易行为之间不存在因果关系。
根据本案的具体案情，光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从上诉人的交易记录来看，上诉人在当日内幕交易时间段内多次买入和卖出IF1309合约，4手买入，6手卖出，卖出总手数大于买入总手数，应认定为交易方向与光大证券公司交易方向相同，即上诉人该部分损失与光大证券公司的内幕交易行为不存在因果关系。
综上所述，光大证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，但上诉人的投资损失与光大证券公司的内幕交易行为不具有因果关系，故上诉人不应获得赔偿。一审法院判决：对张慧臣的所有诉讼请求不予支持。
二审中，当事人没有提交新的证据。
本院经审理查明，2013年8月16日上午11时32分，21世纪网刊发表的标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道中并不包含光大证券公司董事会秘书梅键否认“乌龙指”的言论。梅键的言论系当日11时59分左右其在与大智慧记者通话时作出。一审查�的其他事实属实，本院予以确认。
本院认为，本案二审中存在如下争议焦点：在系争内幕交易时间段内，上诉人从事的股指期货交易是否与光大证券公司的交易方向相反。
对于上述争议焦点，上诉人主张，在判断投资者交易方向时，应当按照投资者开仓（持仓）方向逐笔判断，而不应计算平仓交易。对此，本院认为，期货交易方向的判断，应视其交易为做多还是做空而定。开多头合约，或平空头合约，均为做多；开空头合约，或平多头合约，均为做空。从上诉人的交易记录来看，其在系争内幕交易时间段内做空数量大于做多数量。据此，上诉人在系争内幕交易时间段之内的交易方向与被上诉人相同，无权请求损失赔偿。
综上所述，上诉人张慧臣的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实基本清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费人民币849.46元，由上诉人张慧臣负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 董 庶
审 判 员 黄 海
代理审判员 许晓骁
二〇一七年五月五日
书 记 员 石 琳
附：相关法律条文
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》
第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：
（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回�诉，维持原判决、裁定；
…