山东省济南市中级人民法院
民 事 判 决 书
（2014）济商重初字第4号
原告深圳市锦湖湾投资有限公司，住所地深圳市。
法定代表人白雪涛，董事长。
委托代理人王智斌，上海杰赛律师事务所律师。
被告山东京博控股股份有限公司（原山东京博控股发展有限公司），住所地山东省博兴县。
法定代表人马韵升，董事长。
委托代理人李相杰，山东誉实律师事务所律师。
委托代理人时英，山东誉实律师事务所律师。
原告深圳市锦湖湾投资有限公司（以下简称锦湖湾公司）诉被告山东京博控股股份有限公司（以下简称京博公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2012年6月20日受理后，依法组成合议庭，于2013年1月17日公开开庭审理了本案。原告锦湖湾公司委托代理人王智斌，被告京博公司委托代理人李相杰、时英到庭参加了诉讼。本案判决后，原告锦湖湾公司不服该判决，于法定上诉期间内向山东省高级人民法院提起上诉。2013年12月17日，山东省高级人民法院裁定将本案发回重审。2014年1月14日，本案重新立案，另行组成合议庭，于2014年2月27日公开开庭审理了本案，原告锦湖湾公司委托代理人王智斌，被告京博公司委托代理人李相杰到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
原告锦湖湾公司诉称，安徽国通高新管业股份有限公司（以下简称国通管业）为上市公司，我公司为二级市场投资者，京博公司为国通管业股东。2012年3月16日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）通报了京博公司违法违规案，京博公司及其法定代表人董事长马韵升被处罚。根据证监会（2012）6号行政处罚决定书，京博公司自2007年7月24日起对国通管业股票进行了巨额交易，在此过程中，京博公司隐瞒了一致行动人和要约收购义务，10次持股数量达到临界点时未进行披露，并两次虚假披露了其持股比例。根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），京博公司作为信息披露义务人共存在10次不正当披露和2次虚假记载，已构成证券法意义上的虚假陈述。京博公司巨额买入行为直接推涨了国通管业股票价格，而市场在未能找到真相之前无法使国通管业股票价格回归真实价值，因此国通管业股票价格在揭露日之前一直处于虚高状态。我公司正是在国通管业股票价格虚高时买入该股票，高买本身就是损失；京博公司虚假陈述行为被揭露时，涉案股票价格跌幅远超同期大盘，我公司再次遭受损失。如果没有京博公司的虚假陈述行为，国通管业股票价格既不会虚高，更不会在揭露日后出现暴跌，京博公司的虚假陈述行为是造成我公司遭受损失的直接原因。综上，请求判令京博公司赔偿锦湖湾公司投资差额损失2417578.8元、佣金损失7252.74元、印花税损失2417.58元、利息损失36442.45元。
被告京博公司辩称，（一）我公司列为被告主体不适格。我公司作为证券市场的投资者，与原告锦湖湾公司一样，平等享有证券市场赋予投资者的权利和义务。对双方通过二级市场进行股权投资的上市公司国通管业而言，二者均为该上市公司的投资者，也同为该上市公司的股东，不存在锦湖湾公司为二级市场投资者，我公司为国通管业股东之说。依据《若干规定》第七条，证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿案件的被告是明确而具体的，不应作任意的扩大。故我公司不属于上述规定中的行为主体，不应成为被告。（二）锦湖湾公司诉称的损失与虚假陈述无因果关系，其据此向我公司主张赔偿无法律依据。证监会对我公司进行处罚所涉及的三项事实中，只有第二项中涉及到了我公司于2008年7月11日、2008年9月25日两次虚假披露持股情况的事实，其余均系违反上市公司收购相关规定的情况，与虚假陈述无关，与本案的审理也无关。根据锦湖湾公司提供的证据显示，其于2009年8月17日开始投资买入国通管业股票，从时间上看，其投资国通管业的行为与该两次虚假陈述的事实无关。另外，对于证券二级市场的投资者而言，其关注的一般应是所投资股票的板块如何，每股净资产如何，市盈率如何，而对其他同为二级市场的投资者持股情况不会关注，更不会因此而影响决策。在假定本案虚假陈述揭露日为2012年3月16日的前提下，依据《若干规定》第十八条，对损失的界定应当是在虚假陈述揭露日后因卖出或继续持有该证券而产生的损失。但根据国通管业股票交易的实际情况，却没有出现因虚假陈述的揭露导致卖出或继续持有该股票而亏损的情形。具体表现为：1、从国通管业与所在的沪市主板市场及所在行业板块交易指数涨跌比较来看，上证综合指数在虚假陈述揭露日2012年3月16日至基准日2012年12月18日，收盘价下跌10.08%；同期国通管业所属的工业指数收盘价下跌更大，为14.50%。在这同期内，国通管业的收盘价却由9.63元上涨到10.13元，涨幅达5.08%。也即在大盘指数和行业板块指数均大幅下跌的情况下，未跌却升，大幅上涨。因此，不存在揭露日后因卖出或继续持有该证券而产生亏损的情形。对此，从2012年3月16日至2012年12月18日的上证综合指数、工业指数和国通管业K线图走势均能清晰看出。2、从国通管业与所在的橡胶和塑料制品业（按证监会划分标准，国通管业属制造业C类代码；行业代码第29）与全部上海证券交易所同板块上市公司同期收盘价涨跌比较来看。截止2012年12月18日，在上海证券交易所上市的该行业同板块上市公司共有12家。全部统计该12家上市公司在虚假陈述揭露日2012年3月16日至基准日2012年12月18日的收盘价，有9家公司全面下跌，3家公司呈上涨趋势。全部12家公司的平均下跌额为1.40元，平均跌幅比例为12.98%。但是，国通管业此期间却与其他两只股票（中达股份和S佳通）非跌而升，国通管业的涨幅额为0.49元，涨幅比例为5.08%。这又一次证实了国通管业股票没有受到虚假陈述揭露的影响，在虚假陈述揭露日后没有出现因卖出或继续持有而亏损的情形。通过上述比较和分析，依据《若干规定》第十九条，投资者若是在虚假陈述揭露日之前已经卖出证券，无论其投资存在损失与否，均依法认定与虚假陈述不存在因果关系。故此，虚假陈述给投资者造成损失的情形，是指虚假陈述被揭露后导致公司股价下跌而给投资者造成的损失。而本案虚假陈述被揭露后，国通管业股票价格非但未跌，反而在主板大盘和行业指数及同行业板块公司股价均下跌的情形下，大幅度上涨。因此，锦湖湾公司没有因虚假陈述被揭露后继续持有该股票受损，其主张的损失不符合《若干规定》中关于损失界定的原则，在法律上也没有其他任何依据，依法应当予以驳回。（三）锦湖湾公司的投资差额损失，系因其投资期间的证券市场系统风险所致，依法应自行承担。2008全球经济危机爆发，受其影响国内外金融市场也进入动荡和萧条期，中国的证券市场也不例外。证券业界的通说认为，系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。对证券市场的系统风险而言，上证综合指数和国通管业所在的工业指数为判断国通管业所属行业股票市场风险存在的重要依据，基本能准确反映系统风险的程度。在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下，个股不受影响的情况极为罕见。尤其在我国国情下，已有的市场实践表明，大盘和相关行业指数的变化确实能在相当程度上反映系统风险的存在和影响乃至决定投资者的投资决策。这一点，从锦湖湾公司所进行的股票交易也能基本体现。锦湖湾公司自2009年8月17日始买入国通管业股票，当天买入154700股。依据锦湖湾公司提供的国通管业股票交易情况，其从15.30元开始买入，买入的平均价格为13.12元，卖出的平均价格为12.53元，在临近揭露日的2012年3月6日停止了对这支股票的交易。在2012年3月16日揭露日当天已分别跌至2404.74和2088.57，国通管业的股价也跌至9.64元，跌幅分别为19.41%、22.24%和40.42%。因此可以看出，锦湖湾公司持有的国通管业股票股价下跌的事实，是在揭露日以前就随证券市场的系统风险并存的，是证券市场的自身因素所致。这从2009年锦湖湾公司投资国通管业股票以来至2012年3月16日期间的K线走势图也能体现，国通管业的K线走势与上证综合指数、工业指数趋于一致。可以看出我国当时的证券市场受系统风险影响的程度。综上，锦湖湾公司在上述期间投资国通管业的损失，是由于证券市场当时的系统风险所致，与虚假陈述无关，与我公司行为无关，其应自行承担投资损失。
经审理本院认定：
（一）国通管业证券情况
国通管业在上海证券交易所挂牌交易，证券简称国通管业，证券代码600444。
自2007年7月24日起，京博公司开始买入国通管业股票。
2008年9月8日，国通管业发布关于股东股权转让纠纷和解的提示性公告，主要载明：巢湖一塑与京博公司同意终止于2008年1月30日签订的股权转让合同。
2008年10月26日，上海证监局在其网站发布公告，主要内容为：证监会上海稽查局已对上海正昆石化有限公司、杨梅等单位和个人涉嫌违反证券法规的行为立案调查，因多次与其联系未果，现公告通知杨梅、黎峰、邵洪兵、黄大银和张云静等七人在见报后三个工作日前往证监会上海稽查局协助调查。
2008年12月17日，国通管业发布重大事项提示性公告，主要载明：京博公司与山东海韵生态纸业有限公司联合体，已于2008年12月10日向合肥市产权交易中心正式申请，受让公司控股股东安徽国风集团有限公司持有的巢湖一塑100%国有产权和国通管业11.426%股权转让标的。依据相关规定和相关机构批准，确认京博公司与山东海韵生态纸业有限公司联合体为受让方，转让价格为31086万元。本次股权转让将按照有关规定逐级上报审批。巢湖一塑持有的国通管业8323520股权之前已经质押尚未解除，安徽国风集团有限公司持有的国通管业8054513股限售流通股被司法冻结，安徽国风集团有限公司股权转让能否成功存在重大不确定性。公司董事会将及时履行信息披露义务，提请投资者注意投资风险。
2009年1月9日，《每日经济新闻》刊文指出，上海正昆石化有限公司的注册法人为杨梅，被上海证监局立案稽查的7位自然人中杨梅、黎峰、邵洪兵和张云静均为山东博兴人，且黎峰、邵洪兵和黄大银曾在京博公司工作过；京博公司及其控股的山东博兴京博印业有限公司、山东博兴县韵事达贸易发展有限公司都曾在2007年报中出现在国通管业十大流通股股东之列，当时上述三者作为一致行动人合计占比6.852%，超过5%的举牌临界线而没有举牌，已违反上海证券交易所的相关规定。
2009年1月13日，国通管业发布澄清公告，主要内容为：2009年1月9日，《每日经济新闻》刊文指出，山东博兴京博印业有限公司和山东博兴县韵事达贸易发展有限公司当时皆为山东京博的全资子公司，当时三者合计持有6.852%，已经超过5%的举牌临界线，但是没有举牌公告。2009年1月10日，《每日经济新闻》发表“重组方坐庄国通管业涉嫌三宗罪”等文章，披露杨梅是山东京博控股发展有限公司董事长马韵升之妻，山东博兴县韵事达贸易发展有限公司法人代表杨锋是杨梅的哥哥。2009年1月9日，上海证券交易所公司管理部向本公司董事会发来问询函。2009年1月12日，上海证券交易所公司管理部向京博公司发监管工作函。要求公司和京博公司就媒体报道进行核实，履行信息披露义务。公司收到京博公司的书面回复，说明如下：1、山东博兴京博印业有限公司系原山东京博控股发展有限公司的子公司；山东博兴县韵事达贸易发展有限公司与山东京博控股发展有限公司无关联关系。2、黎峰、邵洪兵、黄大银皆不是山东京博控股发展有限公司员工（黎峰曾于1993年3月-2006年10月在公司工作过，于2006年11月离职）。3、杨梅与山东京博控股发展有限公司董事长马韵升无关联关系。
（二）证监会（2012）6号行政处罚决定书
2012年3月16日，证监会在其网站通报了京博公司及其直接责任人的违法事实和行政处罚。证监会（2012）6号行政处罚决定书认定：1、京博公司未就交易国通管业股票按规定履行报告和信息披露义务并继续交易国通管业股票。2007年7月24日，京博公司持有国通管业股票4203914股，持股量占国通管业已发行股份的6％，京博公司未向国务院证券监督管理机构和证券交易所就持有国通管业股票情况作出书面报告，未通知国通管业并予公告。2007年7月24日，京博公司持有国通管业股票超过国通管业已发行股份的5％后，在未向国务院证券监督管理机构和证券交易所就持有国通管业股票情况作出书面报告，未通知国通管业并予公告的情况下，继续交易国通管业股票。2007年8月3日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的10.37％。2007年8月10日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的15.12％。2007年8月27日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的20.24％。2007年9月24日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的25.10％。2007年12月13日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的30.09％。2007年12月18日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的30.31％。2008年4月15日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的25.23％。2008年12月18日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的20.13％。2009年4月9日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的16.12％。京博公司在2007年7月25日至2009年4月9日期间未对持有国通管业股票情况予以真实披露。京博公司的上述行为违反了证券法第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定。2、京博公司于2008年7月11日和2008年9月25日两次虚假披露关于持有国通管业股票的情况。京博公司2008年7月11日披露，其2008年7月10日持有国通管业股票5251343股，持股量占国通管业已发行股份的5％。经查，京博公司2008年7月10日持有国通管业股票25120262股，持股量占国通管业已发行股份的23.92％。京博公司2008年9月25日披露，其2008年9月24日持有国通管业股票10536361股，持股量占国通管业已发行股份的10.03％。经查，京博公司2008年9月24日持有国通管业股票27812654股，持股量占国通管业已发行股份的26.48％。京博公司的上述行为构成了证券法第一百九十三条所述违法行为。3、京博公司未向国通管业股东发出收购股份要约。京博公司2007年12月13日持有国通管业股票21069256股，持股比例超过国通管业已发行股份的30％，达到30.09％。此后，京博公司继续收购国通管业股票，但未向国通管业所有股东发出收购股份的要约。直至2007年12月21日，京博公司持有国通管业股票20505108股，持股量占国通管业已发行股份的29.29％。低于30％的比例。京博公司的上述行为违反了证券法第八十六条的规定。基于上述违法行为，对京博公司及其直接负责主管人员予以处罚。
（三）锦湖湾公司买卖国通管业股票事实
锦湖湾公司自2009年7月30日在上海证券交易所开立证券账户。自2009年8月17日至2012年3月6日期间，锦湖湾公司多次买入和卖出国通管业股票，至2012年3月28日其持续持有国通管业股票余额为357630股，买入均价为15.69元。
（四）锦湖湾公司首次买入日2009年8月17日至2012年3月16日期间相关证券数据
时间上证指数收盘价上证工业指数
收盘价国通管业收盘价2009.8.172870.742334.7615.302012.3.152373.772054.629.372012.3.162404.742088.579.642012.12.182162.461785.8010.132012年3月16日至2012年12月18日期间，国通管业每个交易日收盘价的平均价为8.94元，上证指数每个交易日收盘价平均价为2189.17元。
期间上证指数涨跌幅度上证工业指数
涨跌幅度国通管业涨跌幅度2009.8.17-2012.3.15-17%-13%-38%2012.3.16-2012.12.18-10%-14%＋5%（五）基准日
2012年3月16日至2012年12月18日期间，国通管业的换手率累计达到100%。锦湖湾公司与京博公司均认可，2012年12月18日为投资差额损失计算的基准日。
另，锦湖湾公司主张虚假陈述实施日是2007年7月24日，揭露日为2012年3月16日。京博公司主张虚假陈述实施日为2008年7月11日和2008年9月25日，揭露日为2009年1月9日。
上述事实有以下证据证实：原告锦湖湾公司举证的证监会（2012）6号行政处罚决定书、证监会通报、国通管业的澄清公告、证券账户卡、股票走势K线图、股票的交割单；被告京博公司提交的关于2008年10月26日上海证监局公告和2009年1月9日《每日经济新闻》网络证据保全的公证书、国通管业提示性公告、2012年3月16日至基准日2012年12月18日期间国通管业与所处主板及行业板块指数收盘价及涨跌幅比较，上证综合指数、工业指数和国通管业2012年3月16日至2012年12月18日期间股票走势K线图，国通管业所在的橡胶和塑料制品业中全部沪市主板公司2012年3月16日至2012年12月18日期间收盘价及涨跌幅比较统计表，上证综合指数、工业指数（000004）和国通管业2009年1月至2012年3月期间股票走势K线图。上述证据均经庭审质证，与当事人陈述一并在卷佐证。
本院认为，根据原告锦湖湾公司和被告京博公司的诉辩理由，本案的争议焦点有三，即京博公司是否应为虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，本案虚假陈述实施日、揭露日的确定，京博公司应否承担赔偿责任。分述如下：
（一）京博公司系虚假陈述行为人，依法应为本案被告。
《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”
据此，证券虚假陈述责任主体为具有法定信息披露义务而没有适当履行该义务的信息披露义务人，虚假陈述行为既包括违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，也包括重大遗漏信息、不正当披露信息。
《中华人民共和国证券法》第八十六条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”《上市公司收购管理办法》第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”
京博公司在2007年7月24日始至2009年4月9日期间，大宗持有国通管业股票应当披露而未予真实披露、虚假披露的事实，业经证监会（2012）6号行政处罚决定书认定，违反了《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条规定的证券市场中的信息公开制度，隐瞒真实情况，构成不正当披露，故京博公司系具有法定信息披露义务的主体，属于虚假陈述行为人，依据《若干规定》第七条第（七）项的规定，京博公司因其虚假陈述而为本案被告并无不当。
（二）本案虚假陈述实施日、揭露日的确定
1、虚假陈述实施日的确定
《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”
虽然证监会（2012）6号行政处罚决定书认定，京博公司于2008年7月11日和2008年9月25日两次虚假披露关于持有国通管业股票的情况，但该处罚决定书亦同时认定，2007年7月24日，京博公司持有国通管业公司股票4203914股，持股量占国通管业公司已发行股份的6％，京博公司未通知国通管业并予公告。故京博公司违反《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条规定，不正当披露的行为在2007年7月24日即已发生，据此，虚假陈述的实施日应为2007年7月24日。
2、虚假陈述揭露日的确定
《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”
2009年1月9日《每日经济新闻》的文章内容，虽然涉及到京博公司持有国通管业股票超过5%，但该报道仅为新闻报道，对虚假陈述的揭露并不确定和具体，且2009年1月13日国通管业根据京博公司的书面回复发布的澄清公告，亦未对京博公司持有国通管业股份的相关事实予以任何说明。故2009年1月9日的媒体报道，不属于证券法意义上的信息披露，亦不构成对证券虚假陈述事实的揭露，故2009年1月9日不能确定为虚假陈述揭露日。
京博公司亦无证据证实，在2012年3月16日证监会通报对其行政处罚之前，除2009年1月9日《每日经济新闻》之外，尚有在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等其他媒体，已经对其虚假陈述事实，作出部分或全部与证监会（2012）6号行政处罚决定书相同的揭露，故2012年3月16日证监会对其行政处罚的通报，应为首次公开揭露其虚假陈述事实，据此，2012年3月16日应为虚假陈述揭露日。
（三）锦湖湾公司的损失与京博公司的虚假陈述行为不存在因果关系，京博公司不应当承担赔偿责任。
《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
锦湖湾公司所投资的为与虚假陈述直接关联的国通管业，其在虚假陈述实施日以后，至揭露日之前买入该证券，在揭露日之后持续持有该证券，且其平均买入价高于揭露日收盘价，但该部分损失是否与国通管业的虚假陈述有因果关系，需分析国通管业虚假陈述的性质及国通管业的涨跌与虚假陈述的因果关系。
依据证监会（2012）6号行政处罚决定书的认定，京博公司系违反《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，在其持有国通管业的证券达到已发行股份的5%后，未予报告和公告，达到已发行股份的30%后，未向国通管业所有股东发出收购股份的要约。在证券市场，对投资者而言股份收购系利好消息，利好消息的披露一般会引发被收购证券价格的增长，从而亦增加收购成本，当收购人为降低其收购成本而隐瞒股份收购的利好消息时，收购人的隐瞒行为即为诱空型虚假陈述行为。在诱空型虚假陈述行为中，利好消息即便未披露，也不会诱使投资者做出积极的投资决定。京博公司虽然存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、误导的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的行为，而是延迟披露重大信息，故京博公司被证监会处罚的行为即为诱空型虚假陈述行为。由此，锦湖湾公司的投资交易并不是由京博公司未及时披露信息的行为所决定的，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与京博公司的虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。
在市场交易中，虚假陈述对股票价格产生不利影响是从虚假陈述揭露日开始的，虚假陈述被揭示的意义就在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。依据《若干规定》第十八条的规定，虚假陈述行为人应赔偿的是发生在虚假陈述揭露日之后的损失，故锦湖湾公司主张其在揭露日之前高价买入亦为其损失，无法律依据。虽然锦湖湾公司投资交易的国通管业的平均买入价高于揭露日收盘价，但在揭露日2012年3月16日之前，国通管业的价格即不断下跌；揭露日当天未有下跌反有小幅上涨。比较揭露日和基准日的股票价格，上证指数和上证工业指数均下跌，国通管业却上涨。即便揭露日之后至基准日期间，国通管业的平均收盘价8.94元低于揭露日的价格9.64元，但其跌幅7%仍低于同期大盘的同比跌幅9%。故通过分析国通管业的价格走势，可以看出其涨跌并非系受到虚假陈述的影响，而是由证券市场系统风险等其他因素导致，因此锦湖湾公司的损失与京博公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，京博公司不应当承担赔偿责任。
综上，京博公司虽然存在未及时披露信息的违法行为，但锦湖湾公司的投资决定并未受京博公司虚假陈述行为的影响，国通管业的价格亦未受到虚假陈述揭露的影响，故锦湖湾公司的损失与京博公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，京博公司不应当承担赔偿责任。依据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条之规定，判决如下：
驳回原告深圳市锦湖湾投资有限公司的诉讼请求。
案件受理费24413元，由原告深圳市锦湖湾投资有限公司负担。
如不服本判决，可在本判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提交副本，上诉于山东省高级人民法院。
审 判 长 孙 潇
代理审判员 刘培森
代理审判员 栾钧霞
二〇一四年九月十日
书 记 员 马冬艳