云南省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2015）云高民二终字第137号
上诉人（原审原告）李兴华。
委托代理人臧小丽，北京市盈科律师事务所律师，特别授权代理。
被上诉人（原审被告）云南云投生态环境科技股份有限公司（原云南绿大地生物科技股份有限公司）。住所地：云南省昆明市。
法定代表人杨槐璋，董事长。
委托代理人周友荣、金海燕，北京大成（昆明）律师事务所律师，特别授权代理。
上诉人李兴华与被上诉人云南云投生态环境科技股份有限公司（以下简称云投公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服云南省昆明市中级人民法院（2014）昆民五初字第26号民事判决，向本院提起上诉。本院2015年4月8日受理后，依法组成合议庭，于2015年5月22日公开开庭审理了本案。上诉人李兴华的委托代理人臧小丽，被上诉人云投公司的委托代理人金海燕到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
原审法院经审理确认如下事实：一、2007年12月6日，云南绿大地生物科技股份有限公司（以下简称绿大地公司）经中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）核准发布首次公开发行股票《招股说明书》，并于2007年12月21日在深圳证券交易所首次发行股票并上市。股票名称为“绿大地”，股票代码为：002200。二、云南省昆明市中级人民法院2013年2月7日作出的（2012）昆刑一初字第73号刑事判决书查明，2004年至2007年6月，何学葵、蒋凯西、庞明星共同策划绿大地公司发行股票并上市，并安排赵海丽、赵海艳登记注册了一批由绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制公司，虚构交易业务、虚增资产人民币70114000元、虚增收入人民币296102891.7元。绿大地公司《招股说明书》包含了上述虚假内容；2007年至2009年，何学葵、蒋凯西、庞明星、赵海丽、赵海艳共同策划采用伪造合同、伪造收款发票等手段虚增公司资产和收入，并将上述虚增的资产和收入发布在绿大地公司的半年报告及年度报告中。其中《2007年度报告》虚增资产21240000元，虚增收入96599026.78元；《2008年半年度报告》虚增资产97350000元，虚增收入52549690元；《2008年度报告》虚增资产163353150元，虚增收入85646822.39元；《2009年半年度报告》虚增收入47002891.14元；《2009年度报告》虚增资产104070550元，〖HT3，4〗虚增收入68560911.94元。〖HT〗该判决认定绿大地公司、何学葵、蒋凯西等人构成欺诈发行股票罪；何学葵、蒋凯西等人构成违规披露重要信息罪。该判决宣判后，被告人何学葵、蒋凯西、庞明星、赵海丽、赵海燕均不服，上诉至云南省高级人民法院。云南省高级人民法院于2013年4月3日作出（2013）云高刑终字第365号刑事裁定书，终审裁定维持了上述一审判决。三、2010年3月18日，绿大地公司发布2010－010号公告称，绿大地公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。2010年7月10日，绿大地公司发布2010－049号公告称，绿大地公司于2010年7月9日收到深圳证券交易所《关于对绿大地公司及相关当事人给予处分的决定》，绿大地公司及相关当事人就此事诚恳地向全体投资者致歉。2010年12月23日，绿大地公司发布2010－078号公告称，〖HT3，4〗公司控股股东何学葵持有的绿大地4325.7985万股限售流通股于〖HT〗2010年12月20日被公安机关依法冻结。2011年3月18日，绿大地公司发布2011－014号公告称，绿大地公司控股股东何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪，由云南省公安机关逮捕。四、自2010年3月18日起至2010年4月20日止，绿大地股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，期间每个交易日的收盘价的平均价为：24.02元。2014年8月6日，经云南省工商行政管理局核准，绿大地公司更名为“云南云投生态环境科技股份有限公司”。经深圳证券交易所审核同意，自2014年8月11日起公司证券简称由“绿大地”变更为“云投生态”，公司证券代码不变，仍为002200。五、李兴华在深圳证券交易所的证券帐户号为：00×××72。其在2011年2月14日至2012年3月21日期间分四次买入绿大地股票11400股，在2011年9月13日至2012年6月7日期间分四笔卖出6400股。
原审法院经审理认为：经（2012）昆刑一初字第73号刑事判决书审理查明，绿大地公司在《招股说明书》及2007年年报，2008年半年报、年报，2009年半年报、年报中均存在不同程度的虚增资产、虚增收入的虚假陈述行为，并构成欺诈发行股票罪。绿大地公司虚假陈述的直接责任人何学葵、蒋凯西构成欺诈发行股票罪和违规披露重要信息罪。基于上述已生效刑事判决，本案中绿大地公司在《招股说明书》、2007年－2009年年报和半年报中虚增资产和虚增收入的事实，符合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第十七条规定的证券市场虚假陈述行为，按照该规定第二十一条第一款，应当对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
绿大地公司2007年12月6日，公开发布了首次发行股票《招股说明书》，并在其后的2007年年报，2008年半年报、年报，2009年半年报、年报中均存在虚假陈述行为，其虚假陈述行为呈现一个连续的状态，故其虚假陈述行为日应为一系列虚假陈述行为最早发生的时间，即2007年12月6日。
2010年3月18日，绿大地公司发布2010－010号公告称，绿大地公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。该日是对绿大地公司涉及虚假陈述行为首次在证监会指定的信息披露网站及报刊上公开进行的揭露，符合揭露日的认定标准。证监会立案调查的公告发布以后，足以说明被调查的股票存在虚假陈述的可能，对于理性的投资者，已经起到了充分的风险提示作用，足以影响投资决策。
针对原审中李兴华称本案存在2010年3月18日和2011年3月18日两个虚假陈述揭露日，分别针对绿大地公司交易阶段年报和发行阶段《招股说明书》这两种不同的虚假陈述行为进行揭露的主张。原审法院认为，虚假陈述涵盖了股票发行、交易整个过程中的信息披露行为。《中华人民共和国证券法》及《虚假陈述若干规定》并未对不同阶段的虚假陈述进行分类。绿大地公司虚假陈述行为从《招股说明书》开始直到2009年年报为止，在时间上没有中断，在逻辑上存在以后行为掩盖前行为的紧密关联性。2010年3月18日证监会的立案调查通知书内容亦未特指绿大地公司某个阶段或某个文件的虚假陈述行为，具有不特定性，应当涵盖虚假陈述的所有行为和内容。2013年证监会作出的《行政处罚决定书》也印证了证监会在2010年3月18日对绿大地公司进行调查时，涵盖了《招股说明书》及年报、半年报虚假陈述的全部内容。另外，2009年年报披露内容针对的是2009年发生的事实和数据，且其内容与之前几年年报虚假陈述行为具有承接性，并非在2010年3月18日以后新发生的其他虚假陈述行为。2010年3月18日也只是对虚假陈述行为予以揭露，并未进行全面更正，所以年报的公布与揭露日的认定不存在矛盾，故李兴华提出的存在两个揭露日的诉讼主张不能成立。因此，2010年3月18日应为绿大地公司虚假陈述行为的揭露日。《虚假陈述若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。本案中李兴华主张因绿大地公司虚假陈述而给其造成投资损失的证券交易行为均发生在2010年3月18日以后，系在虚假陈述揭露日之后进行的投资，与绿大地公司的虚假陈述行为之间不具有因果关系，绿大地公司对其投资损失不应当承担民事赔偿责任。综上，原审法院依照《中华人民共和国民法通则》第一百零六条第二款，《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《虚假陈述若干规定》第二条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第二十八条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百一十八条的规定，判决：驳回李兴华的全部诉讼请求。案件受理费人民币978.77元，由李兴华负担。
原审判决宣判后，李兴华不服，向本院提起上诉，请求撤销原审判决，改判支持其原审全部诉讼请求。主要事实和理由是：1.原审法院对绿大地公司虚假陈述实施日认定错误，其虚假陈述行为包括发布招股说明书、2007年年报、2008年半年报、2008年年报、2009年半年报、2009年年报，上述六个虚假陈述行为应分别对应六个虚假陈述实施日；2.原审法院对于绿大地公司虚假陈述揭露日认定错误。2010年3月18日，绿大地公司的公告未涵盖股票发行阶段，该揭露日未包括对股票发行阶段的揭露。2011年3月18日，绿大地公司才对其股票发行中的虚假陈述行为进行揭露，本案中存在2010年3月18日、2011年3月18日两个虚假陈述揭露日；3.李兴华损失与绿大地公司虚假陈述之间存在因果关系，应由云投公司赔偿。
云投公司答辩称，绿大地公司的虚假陈述与李兴华损失之间不具有因果关系。原审法院认定事实清楚，适用法律正确，请求予以维持。
二审过程中，双方当事人对于原审判决所确认事实均无异议，本院予以确认。
二审过程中，双方当事人均未提交新的证据。
归纳双方当事人诉辩主张，本案二审争议焦点是：一、绿大地公司虚假陈述实施日及揭露日如何确定；二、云投公司应否对李兴华的经济损失承担民事赔偿责任？
针对焦点一，第一，关于虚假陈述实施日，李兴华上诉称，绿大地公司虚假陈述行为包括发布《招股说明书》、2007年年报、2008年半年报、2008年年报、2009年半年报、2009年年报，上述六个虚假陈述行为应分别对应六个虚假陈述实施日。云投公司则认为，绿大地公司的虚假陈述行为实施日应为其发布《招股说明书》之日，即2007年12月6日。本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十七条第一款之规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗留、不正当披露信息的行为。”本案中，经云南省昆明市中级人民法院（2012）昆刑一初字第73号刑事判决书认定，绿大地公司在其2007年12月6日公布的《招股说明书》及其后的2007年年报、2008年半年报、2008年年报、2009年半年报、2009年年报中均存在不同程度的虚增资产、虚增收入的事实，上述事实构成证券市场虚假陈述。从上述生效判决认定事实来看，绿大地公司虚假陈述行为内容均为虚增资产和虚增收入；其实施时间具有连续性和一贯性；在逻辑上，绿大地公司在《招股说明书》中的虚增资产、虚增收入行为必在其后续的半年报、年报中予以体现，存在后行为掩盖前行为的逻辑关联性。故绿大地公司的一系列虚假陈述行为内容一致、性质相同，其虚假陈述实施日应为其一系列虚假陈述行为首次实施之日，即其发布《招股说明书》之日。李兴华上诉称本案绿大地公司存在六个虚假陈述实施日的上诉主张与事实不符，不能成立。本院确认绿大地公司虚假陈述实施日为其一系列虚假陈述行为最早发生时间，即2007年12月6日。
第二，关于虚假陈述揭露日，李兴华上诉称，2010年3月18日的虚假陈述揭露针对的是绿大地公司交易阶段年报，未包含其股票发行中虚假陈述行为。2011年3月18日系对绿大地公司股票发行中虚假陈述行为的首次揭露，本案中存在2010年3月18日、2011年3月18日两个虚假陈述揭露日。云投公司则认为，绿大地公司虚假陈述揭露日应为2010年3月18日，李兴华的上诉主张不能成立。本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第二十条第二款：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”2010年3月18日，绿大地公司发布2010-010公告称，绿大地公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。该日是对绿大地公司虚假陈述行为首次在证监会指定的信息披露网站及报刊上公开进行的披露，符合虚假陈述揭露日的认定标准，并且双方当事人对2010年3月18日系本案虚假陈述揭露日均无异议，故2010年3月18日系绿大地公司虚假陈述揭露日。
另外，李兴华上诉称，2010年3月18日绿大地公司的公告未包含股票发行阶段的虚假陈述行为，且2010年3月18日后，绿大地公司继续在其2009年年报中实施虚假陈述。故2011年3月18日系对绿大地公司股票发行阶段的虚假陈述行为的首次揭露，亦是虚假陈述揭露日。本院认为，首先，由于会计扎帐、制表的客观需要，年报披露在时间上存在滞后性。绿大地公司2010年发布的2009年年报在内容上与之前的年报虚假陈述行为具有承接性和关联性，并非2010年3月18日新发生的其他虚假陈述行为，李兴华称2009年年报系2010年3月18日之后新的虚假陈述的上诉主张不能成立。其次，从本案事实来看，绿大地公司的虚假陈述行为从发布《招股说明书》开始一直延续至2009年年报为止，只有虚增资产和收入一种虚假陈述行为。2010年3月18日，绿大地公司发布的2010-010公告载明，因绿大地公司涉嫌信息披露违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关事项，证监会决定对绿大地公司立案调查。该文件并未明确针对绿大地公司某一阶段、某一文件或仅针对年报中虚假陈述行为进行调查，具有调查对象的不特定性；2013年证监会的行政处罚决定包含了绿大地公司在《招股说明书》中的虚假陈述行为，亦能印证证监会2010年3月18日的调查包含了绿大地公司在《招股说明书》中的虚假陈述行为；第三，从举证责任来看，李兴华未举证证明证监会立案调查的“信息披露违规”未包含绿大地公司在股票发行中信息披露违规的情形，应当承担举证不能的不利后果。第四，从立法本意来看，虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。故能否引起投资者警示应为判断是否成为虚假陈述揭露日的标准。本案中，2010年3月18日绿大地公司发布的公告称因涉嫌信息披露违规，证监会决定对其立案调查。此时，投资人已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在。此后投资者即应谨慎决策，若其基于对市场的判断继续进行投资，则属市场风险。故2010年3月18日系绿大地公司的虚假陈述行为的首次揭示，2011年3月18日已不符合虚假陈述揭露日“首次揭示”的认定标准，故该日非虚假陈述揭露日。综上，本院确认，绿大地公司虚假陈述揭露日仅有一个，为2010年3月18日。
针对焦点二，根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。”依照上述规定，投资人只有在2007年12月6日至2010年3月18日期间买入绿大地公司股票，并在2010年3月18日以后卖出或持续持有，而产生亏损的，才能认定与绿大地公司虚假陈述行为之间具有因果关系。李兴华的证券交易行为发生在2010年3月18日以后，系在虚假陈述揭露日之后进行的投资，与绿大地公司虚假陈述行为之间不具有因果关系，绿大地公司对其投资损失不应当承担民事赔偿责任。
综上所述，本院认为，李兴华的上诉无事实和法律依据，应当予以驳回；原审认定事实清楚，适用法律正确，判决结果得当应当予以维持。经本院审判委员会讨论决定，依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项的之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费978.77元，由李兴华负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 王 娟
代理审判员 郭婷婷
代理审判员 陈少飞
二〇一五年六月二十五日
书 记 员 王艺茗