四川省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）川民终85号 上诉人（原审被告）：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司，住所地北京市北京经济技术开发区东环中路5号12幢。 法定代表人：徐和谊，董事长。 委托诉讼代理人：邱泽龙，泰和泰律师事务所律师。 委托诉讼代理人：佘小婷，泰和泰律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：赵嘉欣，女，1991年11月20日出生，汉族，住广东省东莞市。 委托诉讼代理人：於炯，上海市公义律师事务所律师。 委托诉讼代理人：车圣婴，上海市公义律师事务所律师。 上诉人北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（以下简称北汽蓝谷公司）因与被上诉人赵嘉欣证券虚假陈述责任纠纷一案，不服四川省成都市中级人民法院（2017）川01民初1266号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年1月16日立案后，依法组成合议庭，因当事人没有提出新的事实、证据，且本案涉及系列案件，合议庭认为本案不需要开庭审理，本案不开庭进行了审理。本案现已审理终结。 北汽蓝谷公司上诉请求：依法撤销四川省成都市中级人民法院（2017）川01民初1266号民事判决，改判驳回赵嘉欣的全部诉讼请求，并由赵嘉欣承担本案一、二审诉讼费。事实和理由：一、一审判决认定事实错误。（一）一审判决无视北汽蓝谷公司股票作为S股价格波动具有不同于普通股票的特殊性以及虚假陈述被揭露后股价上涨的客观事实，错误认定赵嘉欣购买北汽蓝谷公司股票的投资损失与北汽蓝谷公司的虚假陈述之间具有因果关系，判决结果严重背离客观事实。（二）一审判决无视北汽蓝谷公司虚假陈述被揭露前赵嘉欣赌博股改、盲目追高后因2015年国内股灾而受到巨大损失的事实，错误认定赵嘉欣购买北汽蓝谷公司股票的投资损失与北汽蓝谷公司的虚假陈述之间具有因果关系。（三）一审判决在认定2015年7月28日北汽蓝谷公司股票存在“补跌”情况的同时，又片面截取2015年7月28日至8月6日的交易数据，刻意夸大北汽蓝谷公司股价与大盘下跌幅度的差距。（四）对于北汽蓝谷公司虚假陈述与股价涨跌之间是否具有因果关系，应当参考同期同类的佳通轮胎股份有限公司（以下简称S佳通）的同期股价。同期同类的S佳通股价在不存在虚假陈述的情况下同样暴涨暴跌的事实表明，北汽蓝谷公司股价的暴涨暴跌并不必然与其虚假陈述具有直接的因果关系。（五）一审判决未考量赵嘉欣买卖股票的时间，错误认定赵嘉欣因股票投机及补救、止损行为而产生的损失与北汽蓝谷公司虚假陈述之间具有因果关系。（六）一审判决应当采用历史成本法而非“先进先出”原则来衡量赵嘉欣是否有损失。二、一审判决适用法律错误。（一）一审判决基于北汽蓝谷公司违规担保和重大诉讼两项虚假陈述行为，分别认定两个实施日、两个揭露日和两个基准日，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》之规定，也有悖于各地人民法院通常的裁判惯例，有悖于虚假陈述行为揭示与股价异动之间的互动规律。北汽蓝谷公司于2015年7月16日晚发布公告披露存在违规担保情况，两个交易日后停牌，同年7月27日晚又公告披露存在应披露而未披露重大诉讼的情况。在以2015年7月17日为揭露日计算的基准日到来前，投资者有充分的时间重新评估北汽蓝谷公司的股票价值。因此，一审判决在认定2015年7月17日为揭露日后，又认定同年7月28日为揭露日是错误的。根据赵嘉欣的账户交易记录，应当认定2015年7月17日为揭露日，对应的基准日是2015年8月28日，基准价是44.92元，并应以此计算赵嘉欣的损失金额。（二）一审判决认定重大诉讼虚假陈述比违规担保虚假陈述的影响更重大，毫无事实和法律依据，纯属为特定目的而任意臆测。北汽蓝谷公司2015年7月27日公告揭示重大诉讼虚假陈述行为的同时，也明确披露，北汽蓝谷公司实际控制人北京首都创业集团有限公司100%持股的子公司已经收购了五洲证券有限责任公司的债权，即该诉讼的风险已经由北汽蓝谷公司的控股股东实际承担，或者是该诉讼的风险已经完全可控，不会对北汽蓝谷公司股价产生重大的、实质性的不利影响。因此，本案并不存在重大诉讼的风险远远大于违规担保的风险的情况。（三）北汽蓝谷公司披露的违规担保仅为4600万元，但中国证券监督管理委员会四川监管局（以下简称四川证监局）处罚决定书认定系滚动操作，实际为22笔，总金额巨大。如果一定要以全部虚假陈述行为被全面揭示为标准来确定揭露日，则应当认定四川证监局处罚决定揭示北汽蓝谷公司全部虚假陈述行为的日期（2016年9月6日）为揭露日。（四）赵嘉欣多次买卖北汽蓝谷公司股票，因此，赵嘉欣投资并不关注股票基本面和是否如实披露信息，只看重股改方案是否通过来获取高额回报，北汽蓝谷公司是否存在虚假陈述行为不会影响赵嘉欣的买卖行为，也与赵嘉欣的损失之间不存在直接的因果关系。（五）一审判决未考量赵嘉欣买卖股票的时间，错误认定赵嘉欣因股票投机及补救、止损行为而产生的损失与北汽蓝谷公司虚假陈述之间具有因果关系。（六）一审判决应当采用历史成本法而非“先进先出”原则来衡量赵嘉欣是否有损失。三、北汽蓝谷公司虽然存在虚假陈述行为，但本身没有主观恶意、重大隐瞒，系因公司管理不规范所致。赵嘉欣购买北汽蓝谷公司股票产生投资损失的原因，还应当结合赵嘉欣购买北汽蓝谷公司股票的个人投资偏好及投机性等因素综合进行判断。若简单以北汽蓝谷公司存在虚假陈述、赵嘉欣股票买卖之间存在价差，就认定二者之间存在因果关系并判令北汽蓝谷公司对赵嘉欣买卖股票价差损失承担赔偿责任，不但属于事实认定不清，法律适用错误，也将导致北汽蓝谷公司作为国有控股公司产生国有资产流失，并给广大股东造成巨大损失。 赵嘉欣辩称，一、北汽蓝谷公司主张其股票具有S股特征，股价背离，投资者赌博股改，盲目追高，应该自担损失的意见不能成立。北汽蓝谷公司早在10多年前就公告要进行股改，在股改过程中，原限制流通的股东要对流通股股东依法予以补偿，因此，该股票中隐含着巨额补偿的价值。从北汽蓝谷公司最终实施股改后的情况来看，持股者得到了原限制流通股股东丰厚的补偿，从而也证明本案的投资者当初选择购买北汽蓝谷公司股票的正确性，同时也能证明正是因为北汽蓝谷公司的虚假陈述行为才导致该公司股价的剧烈下跌，造成投资者的惨重损失。二、北汽蓝谷公司关于参照S佳通的股价走势的主张不能成立。虽然北汽蓝谷公司股票和S佳通都是未股改的股票，但是这两者完全没有可比性。首先这两者行业不同，北汽蓝谷公司是电子行业，S佳通是轮胎制造业；其次，两者盈利状况不同，S佳通经营正常，业绩良好，北汽蓝谷公司亏损严重，业务停顿；最后，北汽蓝谷公司已经明确宣布要股改，股改方案已经递交证监会审批，而S佳通却明确公告没有任何股改方案。三、北汽蓝谷公司关于一审判决认定了两个基准日、两个揭露日、两个实施日是违背法律规定的主张不能成立。因北汽蓝谷公司实施了多个虚假陈述行为，而这些行为的揭露日期不一，因此，一审判决基于实事求是的原则予以分别认定正确，并不违反法律规定。四、北汽蓝谷公司虚假陈述行为披露后，该公司股票下跌给投资者造成重大损失。综上，北汽蓝谷公司的上诉理由均不能成立，请求驳回上诉，维持原判。 赵嘉欣向一审法院起诉请求：1.判令北汽蓝谷公司赔偿赵嘉欣投资差额损失1569983元及佣金和印花税损失2060.63元、利息损失824.06元；2.判令北汽蓝谷公司承担本案诉讼费。 一审法院认定事实： 一、北汽蓝谷公司原为成都前锋电子股份有限公司，于1996年8月16日在上海证券交易所上市，证券代码：600733。 二、2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告称，公司控股子公司下属的北京标准前锋商贸有限公司成都分公司（以下简称标准前锋成都分公司）未按规定履行相关决策程序，以存单质押方式为他人提供担保。被质押存单情况为：1.标准前锋成都分公司在中国银行股份有限公司成都沙湾支行2200万元定期存单；2.标准前锋成都分公司在南充市商业银行股份有限公司成都双流支行2400万元定期存单。以上被质押存单总金额合计为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9%。北汽蓝谷公司将进一步核实有关情况，做好相关后续处理工作，并及时进行信息披露。 三、北汽蓝谷公司股票2015年7月16日收盘价为47.63元，同年7月17日、20日两个交易日连续涨停，收盘价分别为50.01元、52.51元。北汽蓝谷公司股票于2015年7月21日开始停牌。2015年7月22日晚，北汽蓝谷公司发布公告称，北汽蓝谷公司于当日收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。 四、2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布《关于重大诉讼的公告》，称北汽蓝谷公司于2015年7月20日收到《郑州市铁路运输中级法院执行裁定书》，涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.4%，案件将对公司产生重大影响。并公告了该案的一审、二审、再审结果。 五、北汽蓝谷公司股票于2015年7月28日复牌，至2015年9月7日，北汽蓝谷公司股票成交量累计达到总流通数的100%，北汽蓝谷公司股票2015年9月7日收盘价为30.96元，中间价为32.18元。 六、2016年9月6日，四川证监局作出川〔2016〕1号行政处罚决定书，认定北汽蓝谷公司存在以下违法事实： 1.未依法披露发生的重大诉讼事件。2010年12月9日，五洲证券有限责任公司破产清算组就北汽蓝谷公司未履行出资义务向河南省洛阳市中级人民法院提起诉讼。河南省高级人民法院、最高人民法院一、二审均判决北汽蓝谷公司向五洲证券有限责任公司支付8700万元，并从2004年3月16日起按同期银行贷款利率支付利息。2014年12月16日，最高人民法院驳回北汽蓝谷公司的再审申请。涉诉金额8700万元占北汽蓝谷公司2009-2013年经审计净资产的比例均在29%以上，为重大诉讼。依照《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第十项关于“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”、第六十六条第六项关于“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”，以及中国证监会制定的《年度报告的内容与形式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。 2.未依法披露发生的重大担保事件。2011-2015年期间，北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单为时任董事、总经理朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司和成都德威视讯科技有限公司（以下简称德威视讯公司）的银行贷款提供22笔质押担保。最早的一笔发生于2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。依照《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第十二项关于“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第十七项关于“对外提供重大担保”的规定，以及《中华人民共和国证券法》第六十六条第六项关于“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证监会制定的《年度报告的内容与形式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大担保事项，构成未按规定披露和所披露的信息有重大遗漏。 七、赵嘉欣账号为18×××12的账户于揭露日2015年6月16日前多次买入北汽蓝谷公司股票，共计18500股，买入成交均价79.98元。赵嘉欣于基准日2015年9月7日后继续持有北汽蓝谷公司18500股。 赵嘉欣账号为20×××12的账户于揭露日2015年6月16日前多次买入北汽蓝谷公司股票，共计50100股，买入成交均价60.46元。赵嘉欣于基准日2015年9月7日后继续持有北汽蓝谷公司股票50100股。 一审法院另认定下列事实： 一、2011年1月14日，河南省洛阳市中级人民法院向北汽蓝谷公司签发应诉通知书、开庭传票。 二、上证指数2015年7月16日收于3823.18，2015年7月17日收于3957.35，2015年7月20日收于3992.11，2015年7月27日收于3725.56，2015年8月28日收于3232.35，2015年9月7日收于3080.42（最高3217.58，最低3066.3）；深证成指2015年7月16日收于12357.61，2015年7月20日收于13202.4，2015年7月27日收于12493.05，2015年8月28日收于10800，2015年9月7日收于9991.76。 三、S佳通股价2015年7月16日收于17.14元，2015年7月20日收于18.36元，2015年8月28日收于13.89元，2015年9月7日收于12.04元。 一审法院认为，北汽蓝谷公司对其实施了重大虚假陈述行为的事实予以认可。本案双方当事人争议的焦点问题为：一、虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价应如何确定；二、赵嘉欣是否存在损失以及损失大小；三、赵嘉欣的损失与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小。 一、关于虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价应当如何确定的问题 根据北汽蓝谷公司自行披露的信息和四川证监局川〔2016〕1号行政处罚决定书认定的事实，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和重大担保事件两个虚假陈述行为，应当分别确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价。 关于重大担保事件的虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价。一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十七条第一款和第二款第四项规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：……（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况”。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条第二项规定：“……（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”。2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。并于其后连续进行了共计22笔存单质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。北汽蓝谷公司应于两个交易日内公告，故北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述实施日为2011年3月17日。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告，披露了其未到期的两笔定期存单质押担保情况，故重大担保事件的虚假陈述揭露日为2015年7月17日。相应的基准日为2015年8月28日，基准价为44.92元。 关于重大诉讼事件的虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。一审法院认为，河南省洛阳市中级人民法院于2011年1月14日向北汽蓝谷公司签发应诉通知书和开庭传票，北汽蓝谷公司自认虚假陈述实施日为2011年1月15日，依法应予确认。北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚发布公告，揭示了重大诉讼事件，故北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日为2015年7月28日。赵嘉欣主张重大诉讼事件虚假陈述行为揭露日为2015年7月23日，即北汽蓝谷公司发布收到中国证监会《调查通知书》的公告日。对此，一审法院认为，虚假陈述行为的“信息真相”被揭示，应当具有一定程度的指向性和确定性。北汽蓝谷公司于2015年7月22日晚发布收到中国证监会《调查通知书》的公告，称因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。因北汽蓝谷公司停牌前披露了重大担保事件，故该公告未明确指向重大诉讼事件，也不具有揭示重大诉讼事件的确定性，故对赵嘉欣关于重大诉讼事件虚假陈述揭露日为2015年7月23日的主张，一审法院不予采纳。相应的基准日为2015年9月7日，基准价为42.83元。 在两个虚假陈述揭露日之间存在两个交易日，即2015年7月17日、20日，根据投资者买卖北汽蓝谷公司股票情况，存在以下三种不同情形：一是投资者在2015年7月17日-20日期间已经卖出北汽蓝谷公司股票的，因重大诉讼事件尚未被揭示，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第一项的规定，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为不存在因果关系，投资者的损失只与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关。二是投资者在2015年7月17日-20日期间买入北汽蓝谷公司股票的，因重大担保事件已经揭示，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第二项的规定，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为不存在因果关系，投资者的损失只与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关。三是投资者在2015年7月17日-20日期间未买卖北汽蓝谷公司股票的，投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响。 对第三种情形下的虚假陈述实施日、揭露日、基准日，一审法院认为，因本案涉及的诉讼信息相较于担保信息更重大，且未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的区间可以将未依法披露重大担保事件虚假陈述行为的区间完全覆盖，以未依法披露重大诉讼事件的时点确定虚假陈述实施日、基准日更为妥当，即虚假陈述揭露日为2015年7月28日，基准日为2015年9月7日，基准价为42.83元。理由如下：虚假陈述行为揭示的目的在于使“市场得以知悉相关真相”。投资者是否得以知悉相关真相，可以从两个方面进行考虑。一方面，存在多个虚假陈述行为的，需要考虑虚假陈述行为的重大性，即影响公司股价的重要信息是否得到了充分地揭示，如果尚有部分影响公司股价的重大信息未得到揭示，不能认为虚假陈述行为已经完全揭示。对于虚假陈述的重大性，可以从事件发生可能性和事件的重大性两个维度进行判断，即信息重要程度=事件发生可能性×事件的重大性。就事件发生的可能性而言，重大诉讼事件的债务已经确定，而重大担保涉及的债务是否由北汽蓝谷公司承担尚未确定。就事件的重大性而言，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司披露的被质押存单总金额为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9%。而2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布关于重大诉讼公告中已经确定的债务金额为17400万元，超过公司2014年年末净资产的50%。重大诉讼虚假陈述涉及的金额是重大担保虚假陈述涉及金额的近4倍。无论从债务发生的可能性还是债务的金额看，重大诉讼信息都远比重大担保信息更为重要，对普通投资者的投资决策也影响更大。因此，在重大诉讼事件被揭示之前，不能认为影响公司股价的信息已经得以充分揭示。另一方面，北汽蓝谷公司的股价走势可以验证重大诉讼信息与重大担保信息的影响力。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公告重大担保信息后，其股价在2015年7月17日、7月20日两个交易日涨停，上证指数在这两个交易日也分别上涨3.51%、0.88%。2015年7月21日-27日，北汽蓝谷公司股票停牌，期间上证指数下跌6.69%。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼信息。7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易至8月6日，北汽蓝谷公司股价在八个交易日下跌24%，而同期上证指数仅微跌0.05%。北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后立即大幅度下跌，既有复牌后随大盘补跌的因素，也受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响。从北汽蓝谷公司的股价走势可以验证重大诉讼信息的影响远大于重大担保信息。 本案中，赵嘉欣在2015年7月17日、20日未买卖北汽蓝谷公司股票，其投资北汽蓝谷公司股票的损失同时受到北汽蓝谷公司未依法披露重大担保信息和重大诉讼信息两个虚假陈述行为的影响。根据前述分析，一审法院确定虚假陈述实施日为2011年1月15日，揭露日为2015年7月28日，基准日为2015年9月7日，基准价为42.83元。 二、关于赵嘉欣是否存在损失以及损失大小的问题 一审法院认为，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”赵嘉欣账号为18×××12的账户在虚假陈述实施日至揭露日期间持有北汽蓝谷公司股票18500股，买入成交均价为79.98元。于基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票18500股。赵嘉欣的投资差额损失为687275元〔（79.98元-42.83元）×18500〕，佣金损失343.63元、利息损失554.62元。依照《财政部、国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》，目前股票交易印花税仅对出让方征收，故赵嘉欣的投资差额部分不存在股票交易印花税损失。赵嘉欣的实际损失共计688173.25元。赵嘉欣账号为20×××12的账户在虚假陈述实施日至揭露日期间持有北汽蓝谷公司股票50100股，买入成交均价60.46元。赵嘉欣于基准日2015年9月7日后继续持有北汽蓝谷公司股票50100股。赵嘉欣的投资差额损失为883263元〔（60.46元-42.83元）×50100〕，佣金损失353.3元、利息损失1004.97元。依照《财政部、国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》，目前股票交易印花税仅对出让方征收，故赵嘉欣的投资差额部分不存在股票交易印花税损失。赵嘉欣的实际损失共计884621.27元。 三、关于赵嘉欣的损失与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小的问题 一审法院认为，北汽蓝谷公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。赵嘉欣买入北汽蓝谷公司股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在基准日之后继续持有北汽蓝谷公司股票，由此可以推定赵嘉欣买卖北汽蓝谷公司股票的亏损与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。本案中，北汽蓝谷公司据此认为，赵嘉欣的损失是其非理性投机及2015年股市大幅度波动造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为不具有因果关系，并提交了北汽蓝谷公司股价走势、上证指数、深证成指、S佳通走势对比图、相关新闻报道等证据证明。一审法院认为，首先，北汽蓝谷公司虚假陈述于2015年7月28日揭示，至2015年9月7日北汽蓝谷公司股票成交量累计达到总流通数的100%以上。因2015年7月21日-27日期间，北汽蓝谷公司股票停牌，以2015年7月20日至9月7日为考察期间，全面对比北汽蓝谷公司股价、大盘指数、S佳通股价走势。该期间，北汽蓝谷公司股价累计下跌41%，上证指数累计下跌22.8%，深证成指累计下跌24.32%，S佳通股价下跌34%，北汽蓝谷公司股价下跌幅度明显大于大盘指数和S佳通股价下跌幅度。北汽蓝谷公司关于其虚假陈述行为与赵嘉欣的损失不具有因果关系的答辩意见，明显与本案事实不符，不予采纳。其次，众所周知，我国股市在2015年发生了剧烈波动，在本案虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价、大盘指数、S佳通股价均大幅度下跌，三者走势方向一致。由此可见，虚假陈述行为被揭示后北汽蓝谷公司股价下跌受到2015年我国股市整体剧烈波动的影响。因此，在本案虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体剧烈波动的影响，属于多因一果。 对于原因力大小及赔偿比例的认定，北汽蓝谷公司提出参照上证指数、深证成指、Ｓ佳通股价走势确定。一审法院认为，北汽蓝谷公司、Ｓ佳通均属于上海证券交易所上市公司，二者虽均属于未股改上市公司，但主营业务相差较大，所属行业关联性不大，故只能以上证指数为对比参照依据。对于原因力计算方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统性风险的扣除采取相对比例法。由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参照根据。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量Ａ×买入日上证指数中位数＋买入股票数量Ｂ×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量Ａ＋买入股票数量Ｂ）。卖出对比上证指数计算方法亦同。根据上述方法，本案赵嘉欣账号为18×××12的账户买入对比上证指数为4935.89点，持有对比上证指数中位数为3141.94点，下跌36.35%。买入北汽蓝谷公司股票成交均价79.98元，基准日北汽蓝谷公司股票中间价为32.18元，下跌59.76%。根据相对比例法，北汽蓝谷公司虚假陈述行为所占原因力比例为39.17%〔（1-36.35%÷59.76%）×100%〕。北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述给赵嘉欣造成的投资损失269557.46元（688173.25元×39.17%）。本案赵嘉欣账号为20×××12的账户买入对比上证指数为4379.06点，持有对比上证指数中位数为3141.94点，下跌28.25%。买入北汽蓝谷公司股票成交均价60.46元，基准日北汽蓝谷公司股票中间价为32.18元，下跌46.77%。根据相对比例法，北汽蓝谷公司虚假陈述行为所占原因力比例为39.60%〔（1-28.25%÷46.77%）×100%〕。北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述给赵嘉欣造成的投资损失350310元（884621.27元×39.60%）。赵嘉欣两个账户的损失共计为619867.46元。 综上，赵嘉欣的诉讼请求部分成立，应予支持。北汽蓝谷公司关于赵嘉欣的损失完全是2015年我国股市剧烈波动造成的答辩意见，不予采纳。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、北汽蓝谷公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给赵嘉欣造成的经济损失619867.46元；二、驳回赵嘉欣的其他诉讼请求。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费17147元，由赵嘉欣负担10288元，由北汽蓝谷公司负担6859元。 二审中，双方当事人没有提交新证据。 二审中，除北汽蓝谷公司对一审查明的“赵嘉欣账号为18×××12的账户于揭露日2015年6月16日前多次买入北汽蓝谷公司股票，共计18500股，买入成交均价79.98元”有异议外，各方当事人对一审法院查明的其他案件事实均无异议，本院对各方无异议的事实予以确认。 本院经审查认为，赵嘉欣账号为18×××12的账户于2015年6月16日分三笔买入北汽蓝谷公司股票17900股、100股、500股，买入成交价格分别为79.98元、79.98元、78.98元，成交均价为79.95元。 本院认为，根据双方当事人的诉辩主张及理由，本案二审争议的主要焦点是：一、赵嘉欣是否存在损失及损失如何计算；二、北汽蓝谷公司虚假陈述行为与赵嘉欣的损失之间是否存在因果关系及原因力大小。 一、关于赵嘉欣是否存在损失及损失如何计算的问题 本院认为，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。 本案中，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，一审法院在判决说理部分对两个虚假陈述行为分别确定实施日、揭露日、基准日，并无不当。赵嘉欣在北汽蓝谷公司违规担保虚假陈述行为揭露日（2015年7月17日）之前通过其两个账户分别持有北汽蓝谷公司股票18500股、50100股，并持有至重大诉讼虚假陈述行为揭露日（2015年7月28日），因此，其持股损失同时受到以上两个虚假陈述行为的共同影响。由于两个虚假陈述行为揭露日非常接近以致影响力无法准确区分，而北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的时间区间完全覆盖未依法披露重大担保事件虚假陈述行为的时间区间，且重大诉讼事件所涉标的额17400万元相对于重大担保事件所涉金额4600万元而言金额更大，同时，重大诉讼事件被揭示后，北汽蓝谷公司股价下跌幅度远远高于同期上证指数的下跌幅度，而重大担保信息被揭示后股价则呈现上涨趋势，可见重大诉讼事件的影响远大于重大担保事件。因此，一审法院认定案涉重大诉讼虚假陈述比违规担保虚假陈述的影响更大，并以未依法披露重大诉讼事件的时点确定本案虚假陈述实施日为2011年1月15日、揭露日为2015年7月28日、基准日为2015年9月7日，有相应的事实依据，具有合理性，本院予以确认。故北汽蓝谷公司关于一审法院错误认定两个实施日、两个揭露日和两个基准日，本案应以2015年7月17日为揭露日，2015年8月28日为基准日，基准价为44.92元，并应以此计算赵嘉欣损失金额的上诉主张，与本案事实不符，本院不予支持。 关于北汽蓝谷公司上诉主张本案应采用历史成本法计算赵嘉欣的投资损失问题。本院认为，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九规定可知，在虚假陈述被揭露或者更正之前，投资人在市场买进又卖出股票的投资损失不在赔偿范围之内；能够获得赔偿的损失，必须是虚假陈述揭露日或更正日之前买进，且在揭露日或更正日及之后卖出或仍持有股票，而发生的投资差额损失及其附属损失。本案中，赵嘉欣在揭露日之前多次买进卖出北汽蓝谷公司股票，一审法院根据“先进先出”这一会计成本核算方法，确定赵嘉欣截至虚假陈述揭露日所持有北汽蓝谷公司股票的买入平均价格，并无不当。故北汽蓝谷公司的该项上诉主张，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。 本案中，赵嘉欣在北汽蓝谷公司虚假陈述实施日以后至揭露日期间，多次买进卖出北汽蓝谷公司股票，截至揭露日（2015年7月28日），其两个账户分别持有北汽蓝谷公司股票18500股、50100股，成交均价分别为79.95元、60.46元。赵嘉欣在2015年9月7日后继续持有上述北汽蓝谷公司股票。一审法院认定赵嘉欣账号为18×××12的账户投资损失有误，本院依法予以纠正，该账户投资损失应为〔（18000×79.98元＋500×78.98元）／18500-42.83〕×18500＋343.63元＋554.62元＝687673.25元；一审法院认定赵嘉欣账号为20×××12的账户投资损失为884621.27元正确，本院予以确认。 二、关于北汽蓝谷公司虚假陈述行为与赵嘉欣损失之间是否存在因果关系及原因力大小的问题 本案中，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，赵嘉欣在虚假陈述实施日至揭露日期间买入北汽蓝谷公司股票，并在揭露日之后继续持有股票而产生亏损。因此，一审法院依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，认定赵嘉欣买卖北汽蓝谷公司股票的亏损与北汽蓝谷公司的虚假陈述之间存在因果关系，认定事实清楚，适用法律正确。 关于北汽蓝谷公司虚假陈述行为在赵嘉欣所受损失中所占原因力比例问题。一审法院根据北汽蓝谷公司提供的证据认定本案虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体剧烈波动影响，属于多因一果。该认定事实清楚，证据充分，本院予以确认。由于我国现行法律和司法解释并未对系统风险的认定及扣除作出明确规定，审判实践中对系统风险的扣除方法也有多种，尚未形成统一标准。一审法院采取相对比例法，以北汽蓝谷公司股票所在上海证券交易所的大盘指数的涨跌幅度为参照依据，与同期北汽蓝谷公司股价的涨跌幅度进行对比，最终计算出北汽蓝谷公司虚假陈述行为在赵嘉欣两个账户所受损失中所占原因力比例分别为39.17%、39.6%，并无明显不当，本院予以确认。故北汽蓝谷公司关于一审判决未考量2015年中国股市整体大幅下跌的特殊情况，错误认定赵嘉欣投资股票损失与北汽蓝谷公司虚假陈述之间具有因果关系的上诉主张，与事实不符，本院不予支持。因一审法院计算赵嘉欣账号为18×××12的账户投资损失有误，按照原因力比例计算的北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述给赵嘉欣造成的投资损失也有误，应当为687673.25元×39.17%＝269361.61元，本院依法予以纠正。 关于北汽蓝谷公司上诉主张一审判决片面截取2015年7月28日至至同年8月6日的交易数据，刻意夸大北汽蓝谷公司股价与大盘指数下跌幅度的差距的问题。虽然案涉虚假陈述揭露日为2015年7月28日、基准日为2015年9月7日，但由于北汽蓝谷公司股票于2015年7月21日-27日期间停牌，而停牌期间上证指数下跌6.69%，通常情况下停牌股票复牌后会跟随大盘出现补跌情形，故一审法院以北汽蓝谷公司股票停牌前一个交易日（2015年7月20日）至基准日（2015年9月7日）作为考察期间，全面对比北汽蓝谷公司股价、大盘指数、S佳通股价在该期间的走势，综合分析判定北汽蓝谷公司股价下跌的原因，并据此认定北汽蓝谷公司股价下跌既受到案涉虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体剧烈波动的影响，属于多因一果，认定事实清楚，适用法律正确，本院予以确认。本案中，北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚公告重大诉讼信息。7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易。至8月6日，北汽蓝谷公司股价在八个交易日下跌24%，而同期上证指数仅微跌0.05%。通常情况下停牌股票复牌后会跟随大盘出现补跌情形，但从北汽蓝谷公司股票复牌交易后连续八个交易日的走势看，其下跌幅度显著大于大盘指数下跌幅度，说明北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后出现的大幅度下跌，既有复牌后随大盘补跌的因素，也受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响。因此，一审判决选取2015年7月28日至8月6日期间，对比北汽蓝谷公司股价下跌幅度与上证指数下跌幅度，并结合北汽蓝谷公司2015年7月16日晚公告重大担保信息后的股价走势等具体情况，综合分析认定北汽蓝谷公司重大诉讼信息的影响远大于重大担保信息，并无不当。故北汽蓝谷公司的该项上诉主张，依据不充分，本院不予支持。 关于北汽蓝谷公司上诉主张一审判决无视北汽蓝谷公司股票作为S股价格波动具有不同于普通股票的特殊性、赵嘉欣购买北汽蓝谷公司股票具有投机性等事实，错误认定案涉虚假陈述与赵嘉欣等投资人的损失之间存在因果关系的问题。本院认为，虽然本案发生期间，北汽蓝谷公司系未完成股改的上市公司，但北汽蓝谷公司两个虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日，均处于其未完成股改期间。换言之，北汽蓝谷公司未完成股改的这一特性在其虚假陈述实施日、揭露日、基准日期间持续存在，故北汽蓝谷公司以此为由否认其虚假陈述行为与赵嘉欣损失之间的因果关系，并无事实依据，也与《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条规定不符。故对北汽蓝谷公司的该项上诉主张，本院不予支持。 关于北汽蓝谷公司上诉主张一审判决应当参考同期同类S佳通的股价，以判定北汽蓝谷公司虚假陈述与其股价涨跌之间是否具有因果关系的问题。本院认为，S佳通虽与北汽蓝谷公司均属于上海证券交易所的未股改上市公司，但由于二者主营业务不同、行业关联性不大，二者之间的可比性和参考性较低，因此，一审法院以上证指数作为认定系统风险在赵嘉欣买卖北汽蓝谷公司股票所发生亏损中所占原因力比例的对比参照指标，并无明显不当。故对北汽蓝谷公司的该项上诉主张，本院不予支持。 关于北汽蓝谷公司上诉主张一审判决由其对赵嘉欣买卖股票价差损失承担赔偿责任，将导致北汽蓝谷公司作为国有控股公司产生国有资产流失，并将给广大股东造成巨大损失的问题。本院认为，首先，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条第一款关于“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任”之规定，北汽蓝谷公司作为上市公司，应当对其在证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿纠纷中承担无过错责任。其次，北汽蓝谷公司作为国有控股公司，应当依法自主经营、自负盈亏，合法实现国有资产的保值增值，其以国有控股公司身份要求取得法律的特殊照顾于法无据。最后，北汽蓝谷公司的现有股东应当对明知虚假陈述存在而进行的投资自行承担风险。故北汽蓝谷公司的该项上诉主张，缺乏法律依据，本院亦不予支持。 综上所述，北汽蓝谷公司的上诉请求部分成立。本院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第二项规定，判决如下： 一、撤销四川省成都市中级人民法院（2017）川01民初1266号民事判决第二项，即“驳回赵嘉欣的其他诉讼请求”； 二、变更四川省成都市中级人民法院（2017）川01民初1266号民事判决第一项，即“北汽蓝谷新能源科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给赵嘉欣造成的经济损失619867.46元”为“北汽蓝谷新能源科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给赵嘉欣造成的经济损失619671.61元”； 三、驳回赵嘉欣的其他诉讼请求。 一审案件受理费17147元，由赵嘉欣负担10288元，由北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担6859元；二审案件受理费9999元，由北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 周述蓉 审 判 员 何 杉 审 判 员 朱文京 二〇二〇年三月十八日 法官助理 **东 书 记 员 周雨欣