安徽省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）皖民终1303号上诉人（一审原告）：张冰，男，1980年1月20日出生，回族，住河北省三河市燕郊开发区。上诉人（一审原告）：张显民，男，1953年2月1日出生，回族，住辽宁省开原市柴市。上诉人（一审原告）：杨秋云，女，1931年3月9日出生，回族，住北京市通州区。以上三上诉人的共同委托诉讼代理人：邢梅，北京京师（合肥）律师事务所律师。以上三上诉人的共同委托诉讼代理人：杨佳臻，北京京师（合肥）律师事务所实习律师。被上诉人（一审被告）：安徽新力金融股份有限公司，住所地安徽省巢湖市长江西路269号。法定代表人：吴昊，该公司董事长。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。上诉人张冰、张显民、杨秋云因与被上诉人安徽新力金融股份有限公司（以下简称新力金融公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服安徽省合肥市中级人民法院（2019）皖01民初583号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后，依法组成合议庭进行了审理，本案现已审理终结。张冰、张显民、杨秋云上诉请求：一、撤销安徽省合肥市(2019)皖01民初583号民事判决书；二、判令新力金融公司赔偿投资差额损失、佣金、印花税和利息损失等合计688684.75元。三、判令新力金融公司承担本案的全部诉讼费用。事实和理由：一、一审法院认定事实错误，认定揭露日为2017年9月1日系错误的。新力金融公司2017年9月18日发布的关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局（以下简称安徽证监局）行政处罚决定书([2017]4号)的公告》上明确:新力金融公司于2017年3月30日收到安徽证监局的《调查通知书》(皖证调查通字1711号)，详见2017年4月1日《上海证券报》、《证券时报》和上海交易所网站(××)上刊登的相关公告(公告编号:临2017-025号)，并于2017年8月31日，公司及相关人收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》(处罚字[2017]5-1至6号、5-8、9号)，详见2017年9月1日《上海证券报》《证券时报》和上海证券交易所网站(××)上刊登的相关公告(公告编号:临2017-072号)。2017年9月18日，公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚决定书》([2017]4号)，认定新力金融公司存在以下四项违法事实:1.2015年年报虚增收入和利润；2.未按规定履行关联交易信息披露义务；3.未按规定履行重大诉讼信息披露义务；4.2015年重大资产购买报告书披露不准确。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”该案虚假陈述的揭露日应当认定为2017年4月1日。该日，新力金融的违法行为已经在全国范围、首次、被公开揭露，对证券市场发出警示信号，提醒投资者判断股价价值，相关司法解释并没有要求首次揭示的内容和行政处罚内容完全一致。根据2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第84条，对虚假陈述揭露和更正的精确程度不要求达到全面、完整、准确的程度，只要被市场知悉、了解即可，一旦交易市场对监管部门的立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在明显的反应即可认定虚假陈述行为已被揭露。在该案中，2017年4月1日，《上海证券报》《证券时报》和上海证券交易所网站均刊登的《安徽新力金融股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》(公告编号:临2017-025)已经对证券市场释放“警示信号”作用。司法实践中，全国各地法院普遍以证监会立案调查公告日作为揭露日，符合“首次”、“全国范围”、“被公开揭露”的要求。二、一审法院适用法律错误。新力金融公司虚假陈述行为与李艳秋（被继承人）投资股票受损结果之间存在因果关系。根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券:(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，根据该推定即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要虚假信息对股票市场价格产生影响，使股票价格偏离真实价值，即可认定虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系。根据该规定，推定因果关系是否成立，必须是在揭露日或者更正日前买入该证券，在揭露日或更正日及以后卖出或持有该证券而产生亏损。该案完全符合第十八条虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的条件，应当认定新力金融公司虚假陈述行为与李艳秋投资股票受损结果之间存在因果关系。证券市场的系统风险是始终存在的，但是李艳秋的损失系因新力金融公司的虚假陈述行为所造成，并非系统性风险。2017年4月1日，新力金融因立案调查直接停牌，于2017年4月18日复盘，复盘当日直接下跌10.02%，4月19日直接下跌10.05%，4月20日直接下跌5.02%，新力金融股票出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。但是新力金融所属的“其他金融”板块指数在4月5日上涨2.01%，4月5日下跌0.11%，4月7日上涨0.22%，4月10日下跌0.36%，4月11日上涨1.16%，4月12日下跌0.58%，4月13日上涨2.39%，4月14日下跌0.86%，4月17日下跌2.02%，4月18日下跌0.52%，4月19日下跌0.33%，4月20日下跌0.78%。系统性风险是与市场整体运行相关联的，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块数得到反映。通过上述数据进行对比，新力金融个股的表现明显不是系统性风险。因此，一审法院认为，投资人李艳秋的损失系证券市场系统风险等其他因素造成，明显与事实不符，系错误的。三、一审法院的判决违反相关立法的立法目的。根据一审法院的判决，其认定新力金融公司的证券虚假陈述行为的揭露日为2017年9月1日，已经排除了大量的投资者进行追偿，同时又认定2017年9月1日之后卖出证券的投资者的损失系由证券市场系统风险等其他因素导致，新力金融公司即使有证券虚假陈述行为，也未给投资者造成任何损失，也不需要承担任何民事的违法成本。一审法院的该认定明显不符合事实情况，是对广大投资者利益的极大漠视，也是对法律规定的错误理解和适用。新力金融公司的行为已经被监管部门行政处罚，应当认为其是具有重大性的违法行为，该侵权行为与李艳秋损害后果之间存在因果关系，李艳秋投资造成的损失应由新力金融公司承担。新力金融公司答辩称：一、新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷涉及揭露日、基准日及因果关系认定的问题，已为多份生效判决所确认，属于“已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的事实”，应在本案中予以确认并维持。其中，关于新力金融公司虚假陈述责任纠纷案件中揭露日的认定，即将2017年9月1日作为本案虚假陈述行为揭露日，亦应适用于本案，张冰、张显民、杨秋云以2017年4月1日为虚假陈述揭露日的上诉主张不能成立。关于新力金融公司虚假陈述责任纠纷案件中基准日及因果关系的认定，在多份因当事人双方均未上诉而生效的一审判决，以及安徽省高级人民法院（2019）皖民终918号刘和平、李彦彦案二审判决中均确认基准日应为2017年10月20日，投资者损失与新力金融公司证券虚假陈述行为无因果关系。二、一审法院判决认为2017年4月1日新力金融公司《立案调查通知书》公告之日不能认定为本案揭露日，并无不当。张冰、张显民、杨秋云关于立案调查公告日构成本案揭露日的主张与《虚假陈述若干规定》和司法实践均不相符，依法不能成立。（一）一审法院判决认为，虚假陈述揭露日的认定除了应符合“首次性”，还应当具备“相关性”和“警示性”，上述标准符合《虚假陈述若干规定》关于揭露日的规定和司法实践的通常做法。张冰、张显民、杨秋云认为一审法院对揭露日的认定标准存在错误，依法不能成立。揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者因“虚假陈述”重新判断股票价值，根据上述规定，虚假陈述揭露日是“虚假陈述”在全国范围的媒体上首次被公开之日，此处“虚假陈述”，指的是被《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”，即虚假陈述揭露日应具备与《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”之间的“相关性”，如此该揭露行为才能使得投资者将之与《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”建立联系，从而向投资者充分揭示投资风险，达到揭露日认定“警示性”的标准，进而对投资者起到足够的警示作用。新力金融公司于2017年4月1日发布的关于收到《立案调查通知书》的公告，仅提示新力金融公司“涉嫌证券违法”，但新力金融公司是否确实存在违法行为、违法的行为性质、具体内容和违反法律规定的具体条文均无法据此判断，并不能与案涉“虚假陈述”行为建立联系，不符合司法解释关于揭露日认定“相关性”的要求，不构成本案虚假陈述行为的揭露。一审法院判决认定揭露日的标准符合司法实践中的通常做法。（二）新力金融公司发布《立案调查通知书》公告后股票出现下跌，是上市公司被立案调查这一重大利空消息本身所致，同时，该期间内行业板块及大盘指数的下跌也是导致新力金融股价下跌的因素之一，因此，股价下跌与“虚假陈述行为被揭露”并无必然联系，也并非判断揭露日的充分条件。张冰、张显民、杨秋云以《立案调查通知书》公告后股价下跌为由，主张该日是本案揭露日并无依据。三、一审法院判决认定本案揭露日为2017年9月1日新力金融公司公告《行政处罚事先告知书》之日，认定正确。只有在虚假陈述行为对股价产生重大影响的情况下，该虚假陈述行为被揭露才会导致股价下跌，因此，揭露日后股价并不必然下跌。新力金融股价在《行政处罚事先告知书》公告后不跌反涨，恰恰证明其虚假陈述行为并未对股价造成重大影响，投资者的损失与新力金融公司虚假陈述行为之间不存在因果关系。四、由于本案揭露日为2017年9月1日，根据《虚假陈述若干规定》，本案的基准日应为2017年10月20日，张冰、张显民、杨秋云对基准日的主张依法不能成立，一审法院判决对基准日的认定正确，应予维持。根据《虚假陈述若干规定》第三十三条第（一）、（二）款，基准日为自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日，按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。2018年1月26日，安徽省合肥市中级人民法院已经就占卫东等人对新力金融公司提起的虚假陈述民事赔偿诉讼开庭审理。截至2018年1月26日，新力金融股票累计成交量还未达到其可流通股股数的100%。根据《虚假陈述若干规定》第三十三条第（二）款规定，应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案虚假陈述行为基准日。一审法院判决认定该日为本案虚假陈述基准日，符合上述司法解释的规定，应予维持。五、本案揭露日（2017年9月1日）至基准日（2017年10月20日）期间新力金融股价大幅上涨，表现优于大盘及其所属“其他金融业”的其他个股走势，李艳秋的投资损失与虚假陈述行为并无因果关系，是由证券市场系统风险等其他因素导致，张冰、张显民、杨秋云关于因果关系的主张依法不能成立，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，并无不当。（一）一审判决基于证券市场的高风险性，在准确认定本案揭露日、基准日的基础上，通过考察揭露日至基准日期间个股股价与大盘、行业指数的对比情况，来确定虚假陈述和系统风险对投资者损失的影响，符合虚假陈述司法解释的规定及其立法本意，并无不当。揭露日至基准日期间新力金融股价大幅上涨，表现优于大盘及其所属“其他金融业”的其他个股走势，没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。（二）新力金融公司在一审中已经充分举证证明，在本案揭露日至基准日期间，因受国内及国际经济综合因素影响，中国股市整体疲软，新力金融公司主要经营的小额贷款业务、互联网金融业务、房地产典当业务、融资租赁业务面临行业普遍性风险。另外，在本案实施日至基准日期间，中国股市经历2015年“股灾”、两次“熔断”，股市整体大幅下跌。李艳秋因受上述虚假陈述行为之外的系统风险等其他因素影响而产生的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由新力金融公司赔偿。一审法院判决对新力金融公司上述证据的真实性予以确认，同时查明揭露日至基准日期间大盘及同行业其他个股的走势，综合认定李艳秋的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，具有充分的事实依据，并无不当。综上所述，本案虚假陈述揭露日应为2017年9月1日，虚假陈述基准日应为2017年10月20日，李艳秋的投资损失与虚假陈述行为并无因果关系，完全是由证券市场系统风险等其他因素导致。本案一审判决认定事实清楚、适用法律正确，请求依法驳回上诉，维持原判。张冰、张显民、杨秋云向一审法院起诉请求：1.新力金融公司赔偿投资损失505996元；2.新力金融公司承担本案诉讼费。在案件审理过程中，张冰、张显民、杨秋云将第一项诉讼请求变更为：新力金融公司赔偿投资损失688684.75元。一审法院认定以下事实：（一）新力金融公司原名称为安徽巢东水泥股份有限公司，是在上交所上市的股份公司。新力金融公司公开发行的证券代码是600318，证券简称“新力金融”。2015年2月18日，新力金融公司发布《安徽巢东水泥股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》，该报告书第四节“交易标的—德润租赁”章节中载明“截至报告书出具日，标的公司已完成资金贷出计划，融资租赁资产运营状况良好，报告期内均正常收取客户租金、利息和服务费”。2017年3月30日，新力金融公司收到安徽证监局的《调查通知书》（皖证调查通字1711号）。该《调查通知书》载明，“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年4月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海证券交易所网站均刊登了《安徽新力金融股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：临2017-025）。2017年8月31日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》（处罚字【2017】5-1至6号、5-8至9号）。《告知书》主要内容：经查明，新力金融公司涉嫌信息披露违法的事实如下：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提安徽省东方金河房地产开发有限公司（以下简称东方金河）项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司安徽德润融资租赁股份有限公司（以下简称德润租赁）当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司（以下简称淮南荣胜）支付（第三方代付）的属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。上述行为违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向安徽省合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定，及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”。与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。综上，安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，拟决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。2017年9月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海交易所网站上刊登了上述《行政处罚事先告知书》的公告（公告编号：临2017-072号），公告完整载明了新力金融公司涉嫌信息披露违法的具体事实。2017年9月18日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚决定书》（﹝2017﹞4号）。《行政处罚决定书》的主要内容如下：经查明，新力金融公司存在以下违法事实：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提东方金河项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司德润租赁当期收到淮南荣胜支付的（第三方代付）属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。2015年、2016年新力金融控股股东新力投资通过向第三方转让相关债权后，大部分再由新力投资全资子公司以原价或略高于原价的价格购回，相关债权转让金额合计810119845.12元。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向安徽省合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入1222277749.84元的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼情况。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”，与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条规定。安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。（二）2017年3月28日，新力金融公司收到安徽证监局《行政监管措施决定书》（【2017】9号《关于对安徽新力金融股份有限公司采取责令改正措施的决定》），《决定书》主要内容：经查，截至2016年6月30日，你公司子公司德润租赁对东方金河、淮南荣胜等公司的融资租赁应收款已经逾期，但子公司未按照公司制定的坏账准备计提政策计提坏账准备，导致你公司2016年半年度报告出现错误，违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条规定。按照《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，安徽证监局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施，请你公司对上述违规行为进行改正。你公司应认真吸取教训，加强财务核算管理，强化风险控制，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。2017年3月29日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政监管措施决定书》的公告（公告编号：临2017-021）。（三）李艳秋于2015年5月18日买入新力金融股票，后多次买进卖出新力金融公司股票。（四）新力金融公司第六届董事会第三十三次会议审议通过了《关于公司2016年度利润分配及资本公积金转增股本的议案》，拟以2016年年底总股本242000000股为基数，每10股派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增股本10股。2017年3月30日，新力金融公司2016年度股东大会审议通过该议案。2017年4月27日，新力金融公司公布了《2016年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》（公告编号：临2017-037号），确定2017年5月4日为除权除息日和现金红利发放日，2017年5月5日，新增无限售条件流通股份正式上市流通。本次变动后，新力金融公司总股本变更为484000000。（五）2017年9月1日当天可流通股股数为484000000股。新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件，该院于2018年1月26日首次开庭对系列案件中的占卫东诉新力金融公司一案进行审理，此前新力金融累计成交量未达到其可流通部分的100%。新力金融股票2017年9月1日收盘价12.16元（不复权），2017年10月20日收盘价13.33元（不复权），在此期间股价上涨9.62%；上证指数2017年9月1日收盘指数3367.119，2017年10月20日收盘指数3378.648，在此期间上证指数上涨0.34%；新力金融所属“其他金融业”2017年9月1日收盘价8.8932元，2017年10月20日收盘价8.8831元，在此期间下跌0.11%；在此期间，“其他金融业”的其他7家上市公司：民生控股下跌7.86%、陕国投A下跌7.59%、民盛金科下跌2.32%、熊猫金控上涨0.44%、爱建集团上涨0.35%、中航资本下跌4.08%，安信信托上涨9.25%。张冰、张显民、杨秋云明确其主张的新力金融公司的虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年9月18日，基准日是2018年11月1日。新力金融公司认为虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年9月1日，基准日是揭露日后的第30个交易日2017年10月20日。一审法院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《虚假陈述若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。该院从以下几方面分析张冰、张显民、杨秋云的诉讼请求是否成立。第一、新力金融公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《虚假陈述若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。该案中，安徽证监局已作出﹝2017﹞4号行政处罚决定书，认定新力金融公司构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。新力金融公司亦认可存在虚假陈述行为，故新力金融公司存在证券市场虚假陈述行为。第二、新力金融公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。（一）实施日的认定。该案双方均认可虚假陈述的实施日为2015年2月18日。根据本案双方提交的证据，新力金融公司于2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之时虚假陈述其收购的标的公司德润租赁“报告期内正常收取客户租金、利息和服务费”，安徽证监局﹝2017﹞4号行政处罚决定书中认定新力金融公司2015年重大资产购买报告书披露不准确，该披露不准确的行为发生于新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日即2015年2月18日。故张冰、张显民、杨秋云主张的虚假陈述的实施日、新力金融公司认可的实施日与该院认定一致，依法予以确认。（二）揭露日的认定。《虚假陈述若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，同时考虑揭示的内容是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。张冰、张显民、杨秋云与新力金融公司对揭露日的认定观点不一致，张冰、张显民、杨秋云认为以新力金融公司收到《行政处罚决定书》公告之日即2017年9月18日为揭露日。新力金融公司认为《行政处罚事先告知书》的公告之日2017年9月1日为揭露日。该院认为，新力金融公司公告其收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》之日即2017年9月1日，是新力金融公司虚假陈述行为的揭露日。因该公告是新力金融公司对安徽证监局向其下发的《行政处罚事先告知书》的全面披露，内容完整，且披露的内容与安徽证监局在此后认定新力金融公司信息披露违法的《行政处罚决定书》认定的事实一致，此次公告是对新力金融公司虚假陈述行为首次完整的披露，首次明确了新力金融公司涉及的信息披露违法违规的具体事实，应当认定2017年9月1日是虚假陈述行为的揭露日。（三）基准日的认定。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。证券虚假陈述责任纠纷系列案件是不同投资人认为因同一虚假陈述行为人的同一虚假陈述行为造成投资损失所提起的赔偿诉讼。在该系列案件的审理中，基准日与实施日、揭露日均属于法律事实的认定，因同一虚假陈述行为所引发的系列案件，对基准日的认定应当具有一致性。该院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件后，于2018年1月26日首次进行开庭审理，在2018年1月26日开庭审理前新力金融累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故该案的基准日应认定为揭露日即2017年9月1日后的第30个交易日，即2017年10月20日为计算投资差额损失的基准日。第三、新力金融公司的虚假陈述行为与李艳秋投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。该案中，李艳秋买卖新力金融股票的时间符合上述规定。但该规定第十九条同时规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。新力金融公司抗辩认为李艳秋的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，该院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，新力金融股票在揭露日当日不跌反涨，在揭露日2017年9月1日至基准日2017年10月20日期间，新力金融股价出现大幅上涨，涨幅9.62%；而在此期间，上证指数仅上涨0.34%，新力金融所属的“其他金融业”下跌0.11%；新力金融个股表现明显优于大盘、同行业及其所属的“其他金融业”的其他个股走势。在此期间，新力金融股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，李艳秋的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定新力金融公司的虚假陈述行为与李艳秋投资损失之间存在因果关系。第四、李艳秋相关的损失的认定。鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，李艳秋作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条的规定，判决如下：驳回张冰、张显民、杨秋云的诉讼请求。一审案件受理费10687元，由张冰、张显民、杨秋云负担。二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院对一审法院查明的事实予以确认。二审另查明：2015年1月5日为当年首个开盘日，上证指数当日收盘点位为3350.519点，上涨3.58%。2015年6月12日，上证指数触及新高5178.19点，较2015年1月5日上涨1827.671点，涨幅达54.55%。自2015年6月12日起至2017年9月1日，上证指数从5178.19点跌至3367.119点，跌幅34.97%。自2017年9月1日起至2017年10月20日，上证指数从3367.119点上涨至3378.648点，上涨幅度为0.34%。新力金融公司股价自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从11.20元上涨至20.81元，涨幅为85.80%。自2015年2月17日股价从20.81元涨至2017年9月1日的24.5235元，涨幅为17.84%。自2017年9月1日至2017年10月20日，股价从24.5235元上涨至26.8831元，上涨幅度为9.62%（上述股价均为自2015年1月5日全流通向后复权价）。本案中，双方当事人对新力金融公司的行为构成虚假陈述以及2015年2月18日为虚假陈述行为的实施日无异议，本院予以确认。根据双方当事人的诉辩意见，本案二审争议的焦点为：1.案涉揭露日如何认定；2.新力金融公司的虚假陈述行为与李艳秋的投资损失之间是否存在因果关系。关于争议焦点一，揭露日的认定。张冰、张显民、杨秋云在二审中主张以《立案调查通知书》的公告之日即2017年4月1日为揭露日，新力金融公司主张以《行政处罚事先告知书》的公告之日即2017年9月1日为揭露日。经查，2017年4月1日，新力金融公司发布关于收到中国证券监督管理委员会《立案调查通知书》的公告，该通知书载明“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。上述通知内容并未指明新力金融公司涉嫌违反《证券法》的行为性质，故对于普通投资者而言，仅通过阅看该公告并不能清楚地判断出新力金融公司是否实施了虚假陈述行为，继而将揭露行为与虚假陈述行为之间建立关联。2017年9月1日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政处罚事先告知书》的公告，该公告完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与虚假陈述行为一致，与涉案行政处罚决定书内容高度对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。根据《虚假陈述若干规定》第二十条的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。根据相关规定，虽然对于涉及虚假陈述的行为被首次公开揭露的程度未要求达到精确的程度，但亦应明确该行为涉及“虚假陈述”，即让市场能够知悉、了解该行为构成虚假陈述系认定揭露日的前提条件。而上述《立案调查通知书》并未涉及“虚假陈述”的表述及内容，故对《立案调查通知书》的公告并不构成认定揭露日的前提条件。此外大盘走势、公司公告发布后投资者趋众和对不明朗消息的恐慌心态等其他因素都可能对新力金融股价造成影响，故市场反应不是虚假陈述揭露日的唯一判断标准。因此，在确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、方式以及揭露后股票价格的波动等因素，并着重考察揭示行为能否充分提示投资风险，揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等方面。正是基于这样的认定，本院生效判决（2018）皖民终525号占卫东与新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷一案，已经确定该系列案以《行政处罚事先告知书》公告之日即2017年9月1日为揭露日。作为该系列案之一的本案亦应当以2017年9月1日作为虚假陈述行为揭露日。张冰、张显民、杨秋云等关于本案应以2017年4月1日为虚假陈述揭露日的上诉主张不能成立，本院不予支持。安徽省合肥市中级人民法院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列一审案件后，于2018年1月26日首次对占卫东等五起诉讼进行了开庭审理，自2017年9月1日揭露日至2018年1月26日首次开庭日，新力金融股票累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故一审法院依据《虚假陈述若干规定》第三十三条之规定，将揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日认定为基准日，并无不当。考虑到同一系列案件裁判标准的统一性，本案亦应当以2017年10月20日作为基准日。关于争议焦点二，新力金融公司的虚假陈述行为与李艳秋的投资损失之间是否存在因果关系。本案中，在新力金融公司虚假陈述日之前，中国A股市场已形成普涨态势，2015年1月5日，上证指数为3350.519点，当日涨幅3.58%，此后持续冲高，至2015年6月12日，创下近七年半新高5178.19点，上涨1827.671点，涨幅达54.55%。而新力金融公司股价在Ａ股市场普涨的态势下，自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从当日的开盘价11.20元涨至20.81元，涨幅为85.80%。自2015年6月12日起中国Ａ股市场出现震荡下行，上证指数从5178.19点跌至2017年9月1日的3367.119点，跌幅达34.97%。其间，新力金融股价也随大盘上下涨跌。自2017年9月1日揭露日至2017年10月20日基准日，上证指数从3367.119点上涨至3378.648点，上涨幅度为0.34%，新力金融股价从24.5235元上涨至26.8831元，涨幅为9.62%。从上述数据以及一审法院查明的同类板块股票的涨跌幅可以看出，新力金融公司股票在虚假陈述揭露日以后的数个交易日，股价非但没有暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。依据《虚假陈述若干规定》第十九条之规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。证券市场系统风险等其他因素作为证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责事由，一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因宏观经济状况等共同因素所引发，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。自2015年下半年起中国Ａ股市场出现震荡下行，2016年年初A股市场实施“熔断”机制，上证指数出现较大跌幅，大盘表现整体不佳，其间，新力金融股价也随大盘上下涨跌。本案揭露日以后，新力金融股价非但没有暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。由此可见，李艳秋的资产损失，系因证券市场的系统风险等因素导致，与新力金融公司虚假陈述行为并无关联。据此，张冰、张显民、杨秋云作为李艳秋的法定继承人，该三人关于李艳秋的损失与新力金融公司虚假陈述行为之间存在因果关系，并要求新力金融公司赔偿损失的主张，依法不能成立，不予支持。综上所述，张冰、张显民、杨秋云的上诉请求不能成立，应予驳回。一审法院判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费10687元，由张冰、张显民、杨秋云负担。本判决为终审判决。审判长  胡晓辉审判员  卢玉和审判员  吕巍巍二〇二〇年三月二十日法官助理郭玮书记员方也附相关法律条文：《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；（三）原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判；（四）原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审。原审人民法院对发回重审的案件作出判决后，当事人提起上诉的，第二审人民法院不得再次发回重审。