山东省高级人民法院 民 事 判 决 书 (2019)鲁民终2817号 上诉人（原审被告）：山东墨龙石油机械股份有限公司，住所地山东省寿光市文圣街999号。 法定代表人：刘云龙，董事长。 委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：袁莹玖，女，1969年3月29日出生，汉族，住新疆伊宁市。 委托诉讼代理人：潘韵如，新疆众合律师事务所律师。 上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称山东墨龙公司）因与被上诉人袁莹玖证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2019）鲁01民初189号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年12月9日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。 山东墨龙公司上诉请求:撤销济南市中级人民法院(2019)鲁01民初189号民事判决,查清事实予以改判或发回重审；诉讼费用由袁莹玖负担。事实和理由:一审判决认定事实错误,判决结果不当。一、一审法院认定揭露日错误,以此计算的系统风险剔除比例错误,且计算方法及损失超出袁莹玖主张的范围。即使以《调查通知书》批露之日为揭露日,也应是2017年3月22日公告之日,而不是“证券时报·e公司”手机APP软件的报道之日。应该以2017年3月22日为揭露日计算本案系统风险比例为30.35%。一审法院采用“移动加权平均法”计算买入平均价,不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于投资者可索赔股票范围的规定,导致判决结果超出了袁莹玖的请求范围,本案应采用“先进先出加权平均法”。二、山东墨龙公司2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日系虚假陈述行为的首次完整被披露,根据相关司法解释并参照全国各最新判决,应当认定该日为本案虚假陈述的揭露日,并按照该日计算系统风险剔除比例。一审法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称证券投资者保护基金公司）就本案相关事项出具意见并据此作出一审判决,没有征求当事人的意见,且证券投资者保护基金公司自身定位于维护投资者权益,并非处于中立地位的独立第三方,难以客观全面出具咨询意见。该公司《关于（2019）鲁01民初189号证券虚假陈述责任纠纷案投资者袁莹玖投资损失测算情况说明》（证保函［2019］66号）（以下简称《情况说明》）中分别以2017年3月21日、2017年5月15日为揭露日,计算揭露日后连续10个交易日山东墨龙公司股价涨跌幅及大盘、行业板块波动幅度时,采用每个交易日与揭露日收盘价(点数)相比较的计算方法有误。应按照每个交易日与前一交易日收盘价(点数)相比较的方法计算涨跌幅,并据此判断虚假陈述被揭露后对山东墨龙公司股价的影响。三、本案揭露日应为2017年5月16日山东墨龙公司《行政处罚事先告知书》公告之日,并据此计算投资者投资差额损失。如以2017年5月16日为本案揭露日,则基准日为2017年7月17日,基准价为4.54元。自揭露日至基准日,山东墨龙公司根据大盘(深证综指)、行业板块(专用设备)指数波动情况,采用“先进先出加权平均法”计算平均买入价,据此计算本案系统风险因素应在90%以上,并据此计算袁莹玖的投资差额损失,佣金、印花税应按实际损失计算赔偿,超出部分不应得到支持。四、部分投资者在实施日至揭露日再至基准日期间频繁、大量买入、卖出山东墨龙公司股票,尤其是在揭露日后仍然买入、卖出,说明其投资决策与虚假陈述行为不存在因果关系,其索赔主张不应支持。 袁莹玖辩称，一审法院判决依据的揭露日、基准日合法有效。双方当事人对《情况说明》分别发表了意见。袁莹玖对《情况说明》中相关交易数据的提取、投资者实际损失的测算均不持异议。山东墨龙公司对真实性、合法性无异议,关联性没有实质性反对意见,也没有证据能推翻该证据。因此一审判决合法有据。山东墨龙公司的虚假陈述行为已被证监会确认为违法行为,袁莹玖的损失赔偿请求符合证券法及相关规定要求,山东墨龙公司应当给予赔偿。 袁莹玖向一审法院起诉请求：判令山东墨龙公司向袁莹玖赔偿损失212206.23元；本案诉讼费由山东墨龙公司负担。 一审法院认定的事实： 山东墨龙公司系一家以能源装备行业所需产品的研发、生产与销售为主营业务的股份有限公司。2010年10月21日，山东墨龙公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券名称为山东墨龙，证券代码为002490，属专用设备行业板块。 2017年3月21日，山东墨龙公司做出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，主要载明：山东墨龙公司因涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查。当日，“证券时报·e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事。 2017年5月16日，山东墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，主要载明：2017年5月12日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18位责任人员以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告涉嫌虚假记载，且涉嫌未及时披露重大投资事项为由，拟对山东墨龙公司做出行政处罚。 2017年9月25日，山东墨龙公司做出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，主要载明：2017年9月25日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18人以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项为由进行行政处罚。中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号）认定：一、山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。二、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项。山东墨龙公司于2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资3亿元，山东墨龙公司2015年度经审计净资产为24.33亿元，上述事项涉及金额占上市公司最近一期经审计净资产的10％以上，且绝对金额超过1000万元。上述事项属于《证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司重大投资行为，但是山东墨龙公司没有及时披露，而是在2016年半年度报告中进行了披露。 山东墨龙公司2015年一季度报发布时间为2015年4月25日。 袁莹玖为山东墨龙公司证券投资者。山东省高级人民法院做出的（2018）鲁民终1646号民事判决书认定：山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元。在计算投资者损失时应剔除的系统风险影响比例为28%。投资者实际损失的计算公式为：投资者实际损失=投资差额损失［持仓数量×（平均买入价-卖出价格或基准价）×（1-系统风险影响比例）］＋佣金损失（投资差额损失×佣金比例）＋印花税损失（投资差额损失×印花税税率）。 本案审理过程中，一审法院向证券投资者保护基金公司发函就袁莹玖投资实际损失金额的测算等问题进行咨询。该公司向一审法院出具《情况说明》进行了答复。《情况说明》按照山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元，剔除的系统风险影响比例为28%，佣金、印花税损失均按照投资差额损失的1‰计算，对袁莹玖投资实际损失金额的测算结论为：属赔偿范围的股票数量为41200股，通过“移动加权平均法”计算得出股票买入平均价为13.73元，根据流水逐笔依次计算投资者揭露日至基准日间卖出属于赔偿范围的股票的卖出损失，经加总得到该投资者卖出损失为0元，剔除系统风险后的损失为283868.00元，投资差额损失为204384.96元，佣金损失为204.38元、印花税损失为204.38元。袁莹玖投资实际损失金额为204793.72元。 双方当事人对上述《情况说明》分别发表了意见。袁莹玖对《情况说明》中相关交易数据的提取、投资者实际损失的测算均不持异议。山东墨龙公司认为:（一）对《情况说明》计算采用的同花顺软件山东墨龙股价、深证综指及专用设备指数的公开基础数据没有异议，这与双方主张的数据来源相一致，也与广大普通投资者能公开查询的数据来源渠道相一致。（二）对《情况说明》分别按照2017年3月21日、2017年5月15日为揭露日计算的之后连续10个交易日的涨跌幅数据本身没有异议，但是对《情况说明》采用的计算方法有异议。《情况说明》计算的分别以3月21日、5月15日为揭露日后连续十个交易日的涨跌幅，是通过比较每个交易日收盘价与揭露日当日收盘价计算得出的，该计算方法并不科学合理，不能准确反映股价的连续波动情况。相反，山东墨龙公司认为应通过比较每个交易日收盘价与前一交易日收盘价分别计算出3月21日、5月15日为揭露日后连续十个交易日的涨跌幅，并据此作为判断揭露日的参考依据之一。山东墨龙公司认为5月15日为揭露日后连续十个交易日的涨跌幅波动情况更加明显。除此之外，仅从股价跌幅不能认定本案揭露日为山东墨龙公司公告《关于收到证监会立案调查通知书》之日，山东墨龙公司认为应主要根据《立案调查通知书》公告或《行政处罚事先告知书》公告的具体内容，哪一个公告内容与证监会《行政处罚决定书》最终认定的具体违法事实相对应，哪一个是对本案虚假陈述行为的首次完整披露，据此山东墨龙公司认为本案揭露日应为2017年5月16日即山东墨龙公司公告《行政处罚事先告知书》之日。另，鉴于山东墨龙股票自2017年4月6日起被实施“退市风险警示”特别处理，之后股票交易的日涨跌幅限制在5%以内，山东墨龙公司认为本案应考虑山东墨龙股票被ST之后对股价涨跌幅限制和对本案揭露日认定的影响。（三）如法院认定以山东墨龙公司公告《立案调查通知书》之日为本案揭露日，本案揭露日也应为2017年3月22日，并非《情况说明》认定的3月21日。1.参照济南市中级人民法院审理的恒天海龙、鲁北化工及武汉市中级人民法院审理的三峡新材等证券虚假陈述案件，均认定虚假陈述行为主体在官方指定披露媒体上公告《关于收到证监会立案调查通知书》之日为揭露日，而不是披露文件的做出之日。2.山东墨龙公司于2017年3月21日下午收盘后收到证监会《立案调查通知书》，并于晚上做出决议并上传深交所信息披露“直通车”系统，待监管部门审核后发布。经查询证监会、深交所指定的媒体巨潮资讯等官网信息披露平台，山东墨龙公司公告之日明确为2017年3月22日，符合证券法意义上的披露日期。3.该《公告》明确载明“公司所有信息均以上述媒体刊登的公告为准”，该《公告》的公告之日更符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》“首次公开披露”的要求，其他如“证券时报·e公司”APP软件等媒体的报道不具有代表性，受众范围小，从市场反映来看该媒体报道没有引起投资者的关注，没有给证券市场和投资者以足够的警示作用，不符合揭露日认定的实质意义。4.从投资者提供的证据资料来看，没有一人是“证券时报·e公司”APP的注册用户，也没有一人主张是依据“证券时报·e公司”等媒体报道得知山东墨龙公司被证监会立案调查的信息，相反却无一例外地提供了从证监会指定披露媒体下载的山东墨龙公司一系列公告作为主张揭露日的证据。据此，即使法院认定以山东墨龙公司公告《立案调查通知书》之日为本案揭露日，山东墨龙公司认为也应该是2017年3月22日。（四）结合上述第三条质证意见，山东墨龙公司认为应采用2017年3月22日（揭露日）、2017年4月20日（基准日）山东墨龙公司收盘价、深证综指及专用设备指数计算本案系统风险，而不应以2017年3月21日为揭露日进行计算。据此山东墨龙公司计算的市场风险因素比例为30.35%，具体计算方法如下：1.山东墨龙公司股价涨跌幅2017年3月22日山东墨龙公司收盘价为7.66元，2017年4月20日山东墨龙公司收盘价为5.60元，则揭露日至基准日期间山东墨龙公司涨跌幅为（5.60-7.66）/7.66*100%=-26.89%；2.深证综指（代码399106）涨跌幅2017年3月22日深证综指为2037.89，2017年4月20日深证综指为1928.78，则揭露日至基准日深证综指涨跌幅为（1928.78-2037.89）/2037.89*100%=-5.35%；3.专用设备（代码881118）涨跌幅2017年3月22日专用设备为4604.463，2017年4月20日专用设备为4099.326，则揭露日至基准日专用设备涨跌幅为（4099.326-4604.463）/4604.463*100%=-10.97%；4.深证综指和专用设备指数涨跌幅的算术平均数[（-5.35%）+（-10.97%）]÷2=-8.16%；5.系统风险对山东墨龙公司附加跌幅造成的影响比例（-8.16%）÷（-26.89%）*100%=30.35%。（五）袁莹玖及绝大部分投资者主张采用“先进先出加权平均法”计算买入平均价，山东墨龙公司也明确同意采用该种计算方法，不同意采用“移动加权平均法”。1.山东墨龙公司认为，本案采用何种计算方法属于当事人协商的范围，不违反法律的强制性规定，法院不合适过度干预，更不能超出原告的诉讼请求或法院的裁量范围；如采用证券投资者保护基金公司提出的“移动加权平均法”，明显违反法院居中裁判的司法精神和当事人意思自治原则；在本系列案件中大量案涉投资者存在频繁买入卖出的情形，采用“移动加权平均法”将直接影响投资差额损失大小的计算，甚至超出投资者诉讼请求范围，明显超出了法院的自由裁量权限。2.关于“先进先出加权平均法”，首先，以先进先出的原则确定可索赔的证券范围，再按照可索赔证券的实际买入价格以加权平均的方法计算平均买入价，该种方法计算科学简单，被广大投资者所理解和接受，并为司法实践所广泛采用。3.济南市中级人民法院审理的恒天海龙虚假陈述案件全部采用“先进先出加权平均法”，法院认为在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。4.双方对“移动加权平均法”的计算公式和原理均不理解和掌握，该方法也不被普通投资者所接受，不是司法实践中通常采用的计算方法，山东墨龙公司无法对该《情况说明》中关于移动加权平均计算方法本身发表质证意见。5.从投资者提供的索赔证据及损失计算表来看，绝大部分投资者提出采用“先进先出加权平均法”计算并主张投资损失，无一例采用“移动加权平均法”计算损失。如本案强行采用“移动加权平均法”计算，不仅双方之前计算的数据需要推倒重来、重复计算，还会涉及变更诉讼请求、补缴或者退回诉讼费用等复杂问题，工作量巨大，徒增诉累。因此，山东墨龙公司认为，“先进先出加权平均法”更符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定。该方法科学简单，易被投资者认可和接受，应当作为本案投资差额损失的计算方法。（六）如果法院认定本案实施日为2015年4月25日、揭露日为3月21日，且认定袁莹玖的投资损失与山东墨龙公司虚假陈述存在因果关系，但我公司对《情况说明》采用的“移动加权平均法”不予认可。1.对利息计算的起止时间和差额损失基数不予认可，山东墨龙公司认为应按照每笔股票的买入时间和差额损失逐笔计算利息。2.在计算卖出平均价时应采用与《情况说明》计算买入平均价相一致的计算方法。3.如果《情况说明》计算的袁莹玖投资差额损失高于其主张的投资差额损失金额，且法院采用《情况说明》中计算的投资差额损失作为认定最终赔偿金额的基础，已然超出了袁莹玖的诉讼请求赔偿范围。 一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号），山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述，其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院（2018）鲁民终1646号民事判决书已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%，证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，一审法院予以确认。因此，山东墨龙公司应赔偿袁莹玖的投资实际损失金额为204793.72元。虽然山东墨龙公司对《情况说明》中平均买入价的计算采用“移动加权平均法”持有异议，但是，采用“移动加权平均法”并不违反法律规定，且采用该方法较“先进先出加权平均法”更具合理性和科学性，故一审法院对山东墨龙公司的异议理由不予采纳。另外，山东墨龙公司抗辩袁莹玖自本案认定的揭露日至基准日期间存在大量频繁买入、卖出山东墨龙公司股票的情形，与事实不符。袁莹玖在此期间虽有买入、卖出股票的行为，但不足以据此认定其投资行为与山东墨龙公司虚假陈述之间不具有因果关系，故山东墨龙公司关于袁莹玖的投资行为不受虚假陈述的影响、其投资损失与虚假陈述无因果关系、应驳回其诉讼请求的抗辩意见，一审法院不予采纳。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括投资差额损失及投资差额损失部分的佣金和印花税。故袁莹玖要求山东墨龙公司赔偿其律师代理费、差旅费等费用的诉讼请求，无法律依据，一审法院不予支持。对于因山东墨龙公司虚假陈述行为给袁莹玖造成的投资损失，山东墨龙公司应予赔偿。对于因系统风险造成的损失部分，应由袁莹玖自行承担。综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、山东墨龙公司于本判决生效之日起十日内赔偿袁莹玖投资损失204793.72元；二、驳回袁莹玖的其他诉讼请求。案件受理费4483元，由袁莹玖负担483元，由山东墨龙公司负担4000元。 二审中，当事人没有提交新证据。 二审查明的事实与一审查明事实一致。 本院认为，二审争议焦点：一审法院对揭露日以及袁莹玖投资损失的认定是否正确。 一、关于揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”本案中，2017年3月21日，山东墨龙公司做出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明其涉嫌违反证券法律法规被中国证监会决定进行立案调查的内容。当日，“证券时报·e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事。因此，2017年3月21日系山东墨龙公司虚假陈述首次被公开披露之日，且以上媒体属于“在全国范围内发行或播放的媒体”。此后，山东墨龙公司于2017年5月16日做出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》、2017年9月25日做出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，均载明中国证监会对山东墨龙公司作出行政处罚所根据的虚假陈述的事实、理由和依据等内容。以上证据证明被立案调查公告所揭露的内容与最终处罚的虚假陈述行为内容一致，具有相关性。立案调查公告具有较强的警示作用，足以影响投资者的投资决策，因此，一审法院将山东墨龙公司被立案调查公告之日认定为揭露日，本院认为并无不当。山东墨龙公司主张应以2017年3月22日或2017年5月16日作为本案揭露日，理由不能成立，本院不予支持。 二、关于袁莹玖投资损失的认定。根据证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》，袁莹玖的投资实际损失为204793.72元。山东墨龙公司对《情况说明》采用的计算方法持有异议，但未提交充分证据予以推翻。本院对山东墨龙公司的主张不予采纳。本院认为，一审法院对损失赔偿额的计算方法并无不当。 另外，关于山东墨龙公司主张部分投资者在实施日至揭露日再至基准日期间频繁、大量买入、卖出山东墨龙公司股票,尤其是在揭露日后仍然买入、卖出,说明其投资决策与虚假陈述行为不存在因果关系,其索赔主张不应支持问题。由于山东墨龙公司所主张的袁莹玖自本案认定的揭露日至基准日期间存在大量频繁买入、卖出山东墨龙公司股票的情形与事实不符，二审期间山东墨龙公司亦未提交充分证据证明这一主张，本院对此不予采信。 综上所述，山东墨龙公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费4483元，由山东墨龙石油机械股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审判长 张 豪 审判员 栾建德 审判员 李守军 二〇二〇年三月四日 书记员 郭玉淼