新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院民 事 判 决 书(2017)兵民终29号上诉人（原审原告）：李胜开，男，1972年11月24日出生，汉族，住江西省鹰潭市。委托诉讼代理人：曾翼，新疆仕诚律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：中基健康产业股份有限公司(原名称为新疆中基实业股份有限公司)，住所地新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市。法定代表人：李润，公司总经理。委托诉讼代理人：何春艳，北京市金杜律师事务所律师。上诉人李胜开因与被上诉人中基健康产业股份有限公司(简称中基公司)证券虚假陈述责任纠纷一案，不服新疆生产建设兵团第六师中级人民法院（2016）兵06民初33号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年3月20日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。上诉人李胜开的委托诉讼代理人曾翼，被上诉人中基公司的委托诉讼代理人何春艳到庭参加诉讼。本案现已审理终结。上诉人李胜开的上诉请求：请求二审依法撤销原审法院判决，依法改判被上诉人赔偿上诉人投资损失7087元。事实及理由：原审依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第十八条认定错误。无论诱空型还是诱多型，揭露日后股价是上涨还是下跌将决定资本市场中，投资人的最终判断决定，而不是一审简单判断诱空或诱多，市场是需要敬畏的，市场的决定是相对最合理的决定，本案揭露日后股价暴跌，反映了对投资者的侵权损害的程度。一审中，上诉人已提供证监会因被上诉人虚假陈述所作出的《行政处罚决定书》及上诉人在被上诉人虚假陈述期间投资该股票及损失数额的证据材料。根据《规定》第十八条的内容，上诉人投资被上诉人的股票所造成的损失与被上诉人虚假陈述行为之间有因果关系。被上诉人中基公司辩称，一、虚假陈述行为是一种特殊的侵权行为，上市公司存在虚假陈述行为，并不必然对投资者的损失承担赔偿责任。如果虚假陈述行为与投资者的投资损失之间没有因果关系，则虚假陈述行为对投资者的投资行为不应承担赔偿责任。二、上诉人买入被上诉人股票的行为，不是受到被上诉人虚假陈述行为的诱导，上诉人的投资损失与被上诉人的虚假陈述之间没有因果关系，依法不应赔偿。1、虚假陈述分为“诱多型”虚假陈述和“诱空型”虚假陈述，“诱空型”虚假陈述不会诱导投资者买入股票，投资者买入股票造成的损失与“诱空型”虚假陈述之间没有因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿。2、根据《行政处罚决定书》，被上诉人2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载，其中，被上诉人2008年至2011年年度报告为“诱空型”虚假陈述，因此，在2008年年度报告公布后买入被上诉人股票的投资者的投资损失，与本案虚假陈述行为之间无因果关系，依法不应赔偿。三、上诉人的投资损失系由系统风险因素以及非系统风险的上诉人自身经营不利等因素造成的，与被上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由被上诉人赔偿。原审原告李胜开向一审法院起诉请求：1、判令被告中基公司赔偿其经济损失7087元；2、由被告承担本案诉讼费用。一审法院认定事实：中基公司原名称为“新疆中基实业股份有限公司”，系以健康产业及医疗技术产业投资、开发和经营为主业的股份公司，1994年6月30日在新疆维吾尔自治区工商行政管理局注册登记，注册资本7.71亿元。2000年9月26日在深圳证券交易所上市,证券代码000972，证券简称“新中基”。2016年5月9日，新疆中基实业股份有限公司更名为“中基健康产业股份有限公司”，证券简称更名为“中基健康”，证券代码仍为000972。2012年3月21日，中基公司在中国证监会指定披露媒体上发布《关于中国证监会新疆监管局立案调查的公告》，公告中基公司被中国证监会新疆监管局因涉嫌信息披露违规被立案调查。当天，中基公司股票收盘价4.72元/股。2014年6月27日，中国证监会作出（2014）68号《行政处罚决定书》认定中基公司2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载及重大遗漏，查证存在以下违法事实：2006年1月，中基公司通过隐蔽出资，设立空壳公司天津晟中国际贸易有限公司（以下简称天津晟中）。天津晟中表面上与中基公司在法律上没有任何关系，但其业务与财务实际上完全由中基公司控制。天津晟中成立后，先从中基公司采购番茄酱，再销售给中基公司的控股子公司天津中辰番茄制品有限公司（以下简称天津中辰）。2007年至2010年间，中基公司利用非关联企业新疆豪客国际贸易有限公司（以下简称新疆豪客）先从天津晟中采购番茄酱，加上应交税款与新疆豪客获得的纯利润后，再转手全部销售给天津中辰。相关证据显示，中基公司利用非关联企业新疆豪客中转与过账，货物基本不动，实际上的交易就是仓单的转移。按照调查核查计算口径，涉案事项对中基公司年度财务报表数据的影响情况如下：2006年虚增收入31566.92万元，虚增成本22481.37万元，虚增利润9085.55万元，虚增利润占经核查更正后净利润的138.57%，导致当年利润由亏损变盈利；2007年虚增收入26849.77万元，虚增成本24915.95万元，虚增利润1933.81万元，虚增利润占经核查更正后净利润的34.50%；2008年虚增收入7559.67万元，虚增成本10365.51万元，虚减利润2805.84万元，虚减利润占经核查更正后净利润的68.57%；2009年虚增收入0万元，虚增成本675.04万元，虚减利润675.04万元，虚减利润占经核查更正后净利润的25.43%；2010年虚增收入0万元，虚增成本5648.11万元，虚减利润5648.11万元，虚减利润占经核查更正后净利润的26.25%；2011年虚增收入0万元，虚增成本1890.47万元，虚减利润1890.47万元，虚减利润占经核查更正后净利润的1.64%。2014年7月7日，中基公司收到中国证监会下发的《行政处罚决定书》，于2014年7月8日中基公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会行政处罚决定书公告》。2007年4月11日，中基公司发布《2006年年度报告》。《2011年年度报告》显示中基公司可流通股股数为432847107股，《2012年半年度报告》显示中基公司可流通股股数为432848664股；自2012年3月21日至2012年5月28日，中基公司股票累计成交量429564140股；自2012年3月21日至2012年5月29日，中基公司股票累计成交量447618422股。上述期间，中基公司股票无通过大宗交易协议转让的股票。自2012年3月21日至2012年5月28日，中基公司股票平均收盘价为4.12元/股，自2012年3月21日至2012年5月29日，中基公司股票平均收盘价为4.11元/股。李胜开于2012年3月9日，以每股5.26元买入“新中基”6000股,买入价为每股5.26元。截止2012年5月29日，李胜开持续持有6000股。深证成指2010年至2012年上半年总体跌幅25.97%；深证A指2010年至2012年上半年总体跌幅19.75%；中基公司股票2010年至2012年上半年总体跌幅66.54%。2012年9月10日，中国农业银行股份有限公司新疆生产建设兵团分行以中基公司不能清偿到期债务为由申请对中基公司破产重整。同年10月19日，一审法院作出（2012）农六法破字第01号《民事裁定书》，裁定受理了对中基公司重整案。2012年12月25日，一审法院作出（2012）农六法破字第01-3号《民事裁定书》，裁定批准中基公司管理人制定的《重整计划》。2013年3月28日，一审法院作出（2012）农六法破字第01-7号《民事裁定书》，确认中基公司重整计划执行完毕。2014年10月27日，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院立案受理李胜开诉中基公司证券虚假陈述责任纠纷一案，后移送一审法院审理。一审法院认为，被告虚假陈述的事实已经中国证监会调查认定，公司和责任人员均受到了相应的行政处罚，故对被告存在虚假陈述的事实予以确认。证券市场投资人可就信息披露义务人违反法律规定、进行虚假陈述并致使其遭受损失为由要求赔偿。本案中，李胜开提起诉讼时，已经提交了经公证的原告身份证明复印件，故李胜开是本案适格的原告。对被告关于原告主体不适格的意见，不予采纳。涉及证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件，应当对虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价作出认定。本案中，中国证监会作出的[2014]68号《行政处罚决定书》认定被告2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载及重大遗漏。故被告虚假陈述行为的实施日最早应为《2006年年度报告》公告之日。被告于2007年4月11日发布《2006年年度报告》，故认定2007年4月11日为虚假陈述实施日；2012年3月21日，被告发布《关于中国证监会新疆监管局立案调查的公告》，首次对其可能存在虚假陈述公开披露，故认定2012年3月21日为虚假陈述揭露日；自2012年3月21日至2012年5月29日被告股票的累计成交量达到2012年3月21日可流通股股数的100%，故认定基准日为2012年5月29日；根据虚假陈述揭露日及基准日期间每日收盘价计算，认定基准价为4.11元/股，对原告所述基准价4.08元/股的意见，不予采纳。最高人民法院《规定》的适用对象是“诱多型虚假陈述行为”。诱多型虚假陈述指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为；诱空型虚假陈述指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。本案中，被告在2006年至2007年年度报告中虚增利润的信息，属诱多型虚假陈述行为；在2008年至2011年年度报告中虚减利润的信息，属诱空型虚假陈述行为。原告提交的证据显示2012年3月购买被告股票，如果原告认为买入被告股票是受被告虚假陈述的影响，不应是受已经过去四、五年的2006年、2007年年度报告的影响，而应是受离其购买股票时间更近的年度报告的影响。被告2008年至2011年年度报告虚减利润，并非浮夸、利好信息，构成诱空型虚假陈述，客观上不会诱导原告作出积极投资被告股票的决定，亦不会使原告产生投资被告股票的信赖利益。因此，原告投资被告股票并非受被告虚假陈述行为影响，原告投资被告股票造成的损失与被告虚假陈述行为之间无因果关系。原告投资被告股票亏损系被告股票价格下跌所致。对于被告股票下跌原因，应作全面、客观、公正的分析。股票作为一种有价证券，除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身主观行为因素所造成的风险。外部客观因素所带来的风险主要是非系统风险的公司风险及系统风险的市场风险。影响股票价格变动的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，投资者的心理因素及上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景等。上述因素的综合作用，既决定了股票价格的起伏，又会对投资者的风险带来严重影响。2010年至2012年上半年，中国股市受客观因素影响，深证成指总体跌幅25.97%；深证A指总体跌幅19.75%；中基公司股票总体跌幅66.54%。在股市大盘巨跌的背景下，被告股票价格的下跌，其原因应归结于公司自身的非系统风险因素及外部的系统风险因素，与被告的虚假陈述行为之间不存在因果关系。故对原告要求被告承担投资损失的赔偿责任，不予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十九条，最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条、第二条、第六条、第十七条、第十八条、第十九条第（四）项、第二十条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决：驳回原告李胜开的诉讼请求。案件受理费50元，由原告李胜开负担。本院二审查明的事实与一审法院查明的事实一致。二审中，上诉人、被上诉人均未提交新的证据。本院认为，根据上诉人的上诉及被上诉人的答辩，本案二审的争议焦点为：被上诉人中基公司的虚假陈述行为与上诉人李胜开购买的新中基股票股价下跌造成的损失之间是否存在因果关系；如果存在因果关系，则上诉人的损失应如何计算。证券虚假陈述责任的认定涉及两个关键问题，一是被处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述；二是投资者损失与上市公司行为之间是否存在因果关系。首先，根据最高人民法院《规定》第十七条第一款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。中国证监会作出（2014）68号《行政处罚决定书》认定中基公司2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载及重大遗漏，现行政处罚已经生效。故依据行政处罚决定认定中基公司的行为违反对重大事件的信息披露义务，构成证券虚假陈述。其次，虚假陈述与损失结果之间是否存在排他性影响，是判断因果关系的关键。《规定》第十八条实际上是一个举证责任倒置制度。从理论上看，证券侵权责任的因果关系包含两层含义：一是交易因果关系。即指上市公司的虚假陈述行为是否足以对投资者交易产生错误引导，其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质。根据一般的证券投资规律，上市公司隐瞒利空消息，或虚构利好消息，往往能对其股价产生正面的拉升作用；若上市公司虚构利空消息或隐瞒利好消息，则认为其对股民买入证券的行为并未产生错误引导。二是损失因果关系。即上市公司行为是导致股民损失的直接原因。证券投资损失的影响因素往往还包括证券市场的系统风险。证券市场系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的客观风险因素，该风险对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。如果被诉股票的股价中与大盘指数因某种客观原因呈现相同的变化趋势，重合部分的下跌幅度不能认为与当事人所主张的虚假陈述行为存在因果关系，因此，在计算投资损失时应剔除系统风险的影响。具体到本案，本院认为中基公司虚假陈述行为的实施与李胜开的投资决定之间不存在因果关系。具体理由如下：首先，影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一项因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身主观决定因素所造成的风险。影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。《规定》第十九条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，其中第四种情形为：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。诉讼中，中基公司分别提交了2010年、2011年、2012年三年期间关于股市大盘的相关新闻报道、部分券商研究报告、2010年至2012年上半年新中基与大盘股价波动对比图、2010年至2012年上半年新中基股价波动图、2010年至2012年上半年深证综指波动图及2010年至2012年上半年深证A指波动图，用以说明李胜开主张的投资损失，部分系因系统风险因素造成，对因系统风险因素造成的损失与本案虚假陈述行为没有因果关系，中基公司应不予赔偿。通过以上证据的分析，本院认定2012年上半年新中基股票价格虽持续走低，但与大盘走势基本一致。故被上诉人的此项辩解成立，本院予以支持。其次，从李胜开买入股票的时间与本案虚假陈述行为的实施日来分析。中基公司在2006年至2007年年度报告中虚增利润，在2008年至2011年年度报告中虚减利润，其虚假陈述行为的实施日为2007年4月11日，虚假陈述揭露日为2012年3月21日。而李胜开买入该公司股票的时间为2012年3月9日。从虚假陈述行为对其投资的影响力来看，李胜开买入新中基股票的行为应当受该公司2008年至2011年年度报告的影响而不是2006年至2007年年度报告的影响。从虚假陈述信息内容看，虚减利润的年度报告不会诱导投资者买入该公司股票。从中基公司一审举证的《羊城地铁报》2011年12月31日刊登的《2011股市，熊样》一文中可以看到，文章中所列2011年10大“熊股”中，新中基（000972）列跌幅第四，即2011年12月31日实际收盘价为4.58元，全年跌幅为-68.63%。故在此情形下，李胜开在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响投资者的选择。由此可见，中基公司的虚假陈述行为不足以对投资者交易产生错误引导，李胜开的投资交易损失并不是由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系。再次，从本案虚假陈述行为的特点及其对股票交易价格的影响来分析。虽然中基公司存在虚假披露信息的违法行为，但其2008年至2011年年度报告中虚减利润的行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。从2012年中基公司股票价格的走势可以看出，2012年3月21至4月27日的25个交易日中，该公司股票的价格分别为每股4.72元、4.72、4.61元、4.55元、4.52元、4.26元、4.15元、4.13元、4.22元、4.30元、4.18元、4.24元、4.28元、4.37元、4.40元、4.43元、4.52元、4.56元、4.47元、4.52元、4.29元、4.20元、4.23元、4.65元、4.65元，股票价格基本平稳，未受2012年3月21日发布的《关于收到中国证监会新疆监管局立案调查的公告》的影响。在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》、《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，即分别为每股4.42元、4.20元、4.00元、3.84元。综上足以说明，李胜开主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。基于以上分析，在认定中基公司虚假陈述行为的实施与李胜开的投资决定之间不存在交易关系、因果关系的情况下，本院不再对上诉人李胜开的股票投资损失如何计算问题进行论述。综上所述，上诉人李胜开请求改判被上诉人中基公司赔偿上诉人投资损失7087元的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由上诉人李胜开负担。本判决为终审判决。审 判 长  刘 霞审 判 员  唐志军代理审判员  薛 梅二〇一七年五月十九日书 记 员  田晓玲