山西省高级人民法院民事判决书（2018）晋民终814号上诉人（原审被告）：山西安泰集团股份有限公司，住所地：山西省介休市义安镇。法定代表人：杨锦龙，董事长。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：肖春光，男，1961年4月5日出生，汉族，住广东省深圳市福田区。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：郭立涛，上海创远律师事务所律师。上诉人山西安泰集团股份有限公司（以下简称安泰公司）与被上诉人肖春光证券虚假陈述责任纠纷一案，太原市中级人民法院于2018年5月29日做出（2018）晋01民初273号民事判决。安泰公司不服，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭公开开庭审理了本案。上诉人安泰公司的委托代理人朱媛媛，被上诉人肖春光的委托代理人郭立涛到庭参加了诉讼，本案现已审理终结。肖春光起诉请求：判令被告山西安泰集团股份有限公司赔偿原告损失共计人民币1090008.67元。事实和理由：山西安泰集团股份有限公司是一家发行A股的上市公司，原告系二级市场的普通投资者。2016年4月20日，山西安泰集团股份有限公司发布公告，称其收到中国证监会行政处罚决定书，山西安泰集团股份有限公司存在虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2014年8月22日，揭露日为2015年4月30日。基于对山西安泰集团股份有限公司的信任，原告在实施日后买入山西安泰集团股份有限公司股票，后又由于山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，原告损失与山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。原告认为，山西安泰集团股份有限公司作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现山西安泰集团股份有限公司已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。故此，为维护自身合法权益，原告依法向贵院提起诉讼，请贵院依法判如所请。被告山西安泰集团股份有限公司答辩，一、原告在提起本案诉讼时，应当提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，未提交的，不符合人民法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件的基本要求，贵院应当依法裁定驳回起诉。二、关于本案虚假陈述行为的实施日、更正日、基准日和基准价。（一）本案虚假陈述行为实施日应为2014年8月22日。（二）本案虚假陈述行为更正日应为2015年4月30日。（三）本案虚假陈述行为基准日应为2015年11月5日。（四）本案虚假陈述行为基准价应为3.72元。三、关于本案原告实施日到更正日期间平均买入价的计算方法。由于李莺在本案实施日（2014年8月22日）到更正日（2015年4月30日）期间既存在买入安泰集团股票的行为，也存在卖出股票的行为，因此，要选取合理的计算方法计算该期间的平均买入价。《若干规定》没有规定采取何种方法计算平均买入价。在太原市中级人民法院曾经审理的振兴生化股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，你院系采用如下方法计算平均买入价。即根据投资人交易原始记录，在实施日之后、更正日之前以每次买入价格和数量计算出投资人买入股票总成本，减去投资人在这期间收回资金的余额，再除以投资人在更正日尚持有的股票数量。这一方法将在虚假陈述实施日至更正日期间投资人的盈亏摊入了买入价格，比较公正和合理。安泰集团认为，本案也应采用该方法计算平均买入价。四、根据最高人民法院的判例，如果投资人在虚假陈述实施日至揭露日（或更正日）之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。因此，原告在更正日后仍存在买入行为或/和更正日前即存在卖出行为，应当认为李莺的投资决策并未受到安泰集团虚假陈述的影响，李莺的投资损失与安泰集团虚假陈述之间并无因果关系，不应由安泰集团赔偿。五、本案虚假陈述更正日至基准日期间，正好跨越了2015年A股“股灾”，中国证券市场大幅下跌，而安泰集团所处的钢铁、煤炭板块跌幅更大，导致安泰集团股票价格也同步下跌。此外，在此期间，安泰集团经营业绩下滑严重，发布了一系列重大利空消息，也对安泰集团股票价格下跌造成影响。因此，本案原告李莺的投资损失系由系统风险因素和非系统风险的其他因素叠加造成的，与安泰集团的虚假陈述行为之间没有因果关系。对于原告李莺的投资损失，安泰集团不应承担赔偿责任。（一）根据法律规定及司法实践，如果投资者的投资损失系因证券市场系统风险及非系统风险的其他因素造成的，则虚假陈述与投资者的投资损失之间没有因果关系，虚假陈述行为不承担赔偿责任。（二）在本案更正日至基准日期间，正好经历2015年A股“股灾”，中国股市受“股灾”影响整体大幅下跌，而安泰集团所处的钢铁、焦炭行为形势严峻，行为板块跌幅更大。在原告李莺主张的投资损失中，因证券市场系统风险因素造成的损失部分约占74.01%，该部分损失与安泰集团的虚假陈述行为之间没有因果关系，应当予以剔除，依法不应由安泰集团赔偿。（三）本案更正日至基准日期间，由于经营业绩大幅下滑，安泰集团连续发布公司业绩持续亏损等重大利空消息，这也导致公司股价下跌。在李莺主张的投资损失中，因安泰集团自身经营情况不良等非系统风险因素造成的损失部分，与安泰集团的虚假陈述行为之间也没有因果关系，依法不应由安泰集团赔偿。综上，本案中，投资者的投资损失全部系因证券市场系统风险和非系统风险的其他因素叠加造成，与安泰集团虚假陈述行为之间并无因果关系，依法不应由安泰集团赔偿。综上所述，安泰集团认为，在具体计算投资差额损失时，应当采用合法、合理的计算方法；对于在实施日后卖出股票或在更正日后仍买入股票的李莺，应当认为其投资决策并非受到安泰集团虚假陈述的误导，其损失依法不应由安泰集团赔偿；李莺投资损失是证券市场系统风险和非系统风险的其他因素叠加造成的，与安泰集团虚假陈述行为之间并无因果关系，依法不应由安泰集团赔偿。原审查明：山西安泰集团股份有限公司是在上海证券交易所上市的公司,股票代码600408，股票名称安泰集团。至2014年6月30日，山西安泰集团股份有限公司被关联方山西新泰钢铁有限公司非经营性资金占用余额共计12.20亿元；被关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。至2014年9月30日，上市公司安泰集团公司被关联方新泰钢铁公司非经营性资金占用余额共计15.16亿元；被关联方安泰房地产公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。在安泰集团公司发布的2014年中期报告(实施日)、第三季度报告中，均未能及时、准确的披露上述非经营性资金占用行为，违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，故证监会对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2015年4月30日（披露日），山西安泰集团股份有限公司在”巨潮网”公布了《2014年年度报告》，对《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为予以公告更正。本案实施日为2014年8月22日，披露日为2015年4月30日，基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。2015年4月30日至2015年11月5日期间(即披露日至基准日),上证指数从4441点跌至3522点,跌幅达20.69%,安泰集团股价从6.16元跌至3.81元,跌幅38.15%。原告在中国银河证券股份有限公司深圳新南一道中科大厦证券营业部开立有两个资金账户，账号尾数分别为3415和0619。3415账户于2015年4月23日买入山西安泰股票585400股，买入价格6.13元，在2015年10月23日和26日,原告分两次卖出，卖出价格分别为3.12元和3.24元；0619账户于2015年4月23日分两次共计买入山西安泰股票151600股，买入价格分别为5.83元和6.02元，在2015年10月9日,原告卖出，卖出价格为3.04元原审法院认为，被告山西安泰集团股份有限公司资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，被告此行为已构成虚假陈述，结合《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，符合法定条件的投资人可要求被告对投资损失予以赔偿。关于被告的虚假陈述行为与原告的损失是否存有因果关系的问题，按照《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。原告的行为均符合上述规定。被告抗辩在揭露日后投资者仍继续购买该股票的应认定其交易决定与虚假陈述行为之间不具有因果关系，其损失不应由被告承担，并提交了相关案例予以证明。本院认为投资者决定投资某一股票是由多种因素所决定，简单的以在揭露日后仍购买该股票就推定出投资者未受虚假陈述行为影响的结论，没有法律依据，也与客观实际不符，在揭露日后，股票价格回归其真实价值，投资者购买的行为更能说明虚假陈述行为与股票价格是紧密联系的，被告当然应承担赔偿投资损失的责任，该抗辩理由本院不予采纳。被告山西安泰集团股份有限公司抗辩原告的投资期间正是2015年A股“股灾”期间，股市全面下跌，煤炭、钢铁板块跌幅更是巨大，在该期间，被告还发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，公司经营业绩下滑，也直接导致了公司股价下跌，故投资者的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致，与公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，被告不应承担赔偿责任。首先对本案中是否存在系统性风险进行分析。《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定了将证券市场系统风险作为免除民事责任的条件，结合本案情况，从大盘指数来看，2015年4月30日（揭露日），上证指数收盘4441点；2015年11月5日（基准日），上证指数收盘3522点，在揭露日至基准日期间内，证券市场下跌达到20.69%，跌幅确实较大。如果考察被告所在板块指数，黑色金属冶炼及压延加工业流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅更是达到了28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。但被告股票价格从6.16元跌至3.81元，跌幅达38.15%，远大于大盘指数和板块指数，可以认定如此大的跌幅系统性风险仅是成因之一，不能完全免除被告虚假陈述的责任。其次对非系统性风险成因进行分析。我国相关法律法规没有明确其他因素的概念，具体到本案，被告发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除“补涨”的可能性，但仅凭被告所提供的证据无法证明存在非系统性风险，该抗辩理由本院不予采纳。综上，本院认为，被告山西安泰集团股份有限公司股票价格下跌，是由其虚假陈述行为和市场系统性风险共同作用所致，被告应对投资者损失的50%进行赔偿。本案中，原告买入股票发生于2015年4月23日，符合虚假陈述实施日（2014年8月22日）至虚假陈述揭露日（2015年4月30日）期间买入,两个账户共计买入737000股。后全部卖出,卖出价格为3.04元至3.24元不等,实际损失为2175666元（买入平均价-卖出平均价）×股数,加上佣金、印花税、同期利息损失合计2180017.34元。被告按照投资损失的50%予以赔偿，赔偿金额为1090008.67元。依照《中华人民共和国证券法》第一百九十三条、《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第三十条、第三十二条、《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款的规定，判决被告山西安泰集团股份有限公司于本判决生效起十日内赔偿原告肖春光1090008.67元。如果未按本判决指定的期间给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。诉讼费14610元，由被告山西安泰集团股份有限公司承担。安泰公司上诉请求：1、请求依法撤销太原市中级人民法院（2018）晋01民初273号《民事判决书》；2、请求依法改判驳回被上诉人的全部诉讼请求；3、请求判决被上诉人承担本案一审、二审的全部诉讼费用。其事实和理由：（一）在证券虚假陈述责任纠纷的司法审判实践中，充分考虑大盘、行业对投资损失造成的影响并运用“相对比例法”予以剔除，已经基本形成共识，并被各地法院判例所支持。一审判决在确认本案存在系统风险并已计算出大盘指数、行业数据和安泰集团股价下跌幅度的前提下，认定本案系统风险比例为50%，没有事实和法律依据，明显不当，应当予以纠正。以一审判决认定的板块数据为计算标准，应当认定本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01%，而非一审判决认定的50%。1、系统风险的计算，应当以虚假陈述更正日/揭露日至基准日期间为考察区间，综合考虑大盘指数、行业板块指数波动比率与个股股价波动比率的“相对比例”，并予以扣除，即所谓“相对比例法”。考虑系统风险的相对比例，是指将大盘指数、行业板块指数波动率，与上市公司个股的股价波动率相除，得出系统风险影响相对比例，并最后从投资差额损失中扣除系统风险影响相对比例对应的金额，得出最终的损失额。例如，如果认定大盘或行业的下跌比例为10%，上市公司股价下跌比例也为10%，则应认定系统风险对上市公司股价下跌的影响为100%，即上市公司的股价下跌全部是由系统风险造成的，上市公司无需赔偿投资者任何损失；如果认定大盘或行业的下跌比例为20%，上市公司股价下跌比例为50%，则系统风险影响相对比例为40%（20%÷50%=40%），如认定的投资差额损失是1000万元，则在没有其他因素对投资者投资损失产生影响的前提下，剔除系统风险因素影响后，应认定与虚假陈述存在因果关系的投资损失额为600万元。上述计算方法在司法实践中得到了认可和运用，如德棉股份、紫鑫药业、恒天海龙等案均采用该方法确定系统风险的剔除比例。例如，在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“恒天海龙股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，审理法院对于系统风险的扣减比例认为：“自揭露日至基准日期间，化学纤维A股的下跌幅度为23%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为76.67%；深市A股的下跌幅度为10%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为33.33%。一审法院综合考虑大盘和行业板块对恒天海龙股票个股的影响，以55%[(33.33%+76.67%)/2]作为本案系统风险因素的剔除比例，合理合法，应予维持。”又如，在长春市中级人民法院审理的“吉林紫鑫药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，审理法院将深证综指、深证成指、中小板指、医药板指的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=34.53%≈35%。特别值得关注的是，在2017年由兴业证券股份有限公司作为出资人、中国证券投资者保护基金有限责任公司作为管理人的“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”在对投资者进行赔付时，亦根据《证券投资者保护基金管理办法》的规定，充分考虑系统风险对投资者投资损失的影响，采用统一确定系统风险相对比例法扣减了由市场风险所致的投资损失。本案一审判决已经明确，从更正日到基准日期间，安泰集团跌幅为38.15%，大盘指数下跌20.69%，安泰集团所在板块指数跌幅达到28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。在相关指数跌幅已经明确的情况下，根据实践中普遍采用的系统风险相对比例法，应当准确计算出系统风险对投资者损失造成影响的比例。一审判决仍将本案的系统风险比例酌定为50%，没有事实及法律依据。2、由于个股所处行业的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，应当以行业数据计算系统风险对投资者损失的影响比例。在司法实践中，很多法院判决也是根据行业板块指数的变动来考察系统风险因素的占比。由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，因此，个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更大的影响，个股所处行业板块的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，以行业数据为计算标准确定系统风险对投资者损失的影响比例，更为合理。在司法实践中，各地法院通常也充分考虑个股所处行业的波动情况、同行业其他个股的波动情况，以此确定系统风险对投资者投资损失的影响比例。例如，在宁波市中级人民法院审理的“宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了有色金属指数的跌幅和同行业同类型其他上市公司的跌幅；在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“山东德棉股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了纺织板块指数和其他纺织板块指数中小板公司的跌幅，在恒天海龙案中，判决充分考虑了化学纤维板块a股流通总市值的跌幅；在紫鑫药业案中，判决充分考虑了医药板块指数的跌幅。上述判例均采用行业数据、同行业其他个股数据来判断系统风险对投资者损失的影响，并认定该部分损失与上市公司的虚假陈述行为之间并无因果关系，上市公司不应予以赔偿。本案中，以一审判决认定的板块数据为计算标准，计算本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01%（28.23%÷38.15%），对由于系统风险因素造成的损失，与上诉人的虚假陈述行为没有因果关系，对该部分损失不应由上诉人赔偿。（二）根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营状况恶劣等非系统风险的其他因素导致的损失，属于正常的投资风险，与虚假陈述行为之间没有因果关系。本案更正日至基准日期间，安泰集团由于经营业绩大幅下滑，连续发布公司业绩持续亏损等重大利空消息，致使公司股价下跌。一审判决对本案明显存在的非系统风险成因未予支持，属于认定事实错误。1、根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营情况恶劣等非系统风险导致的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由虚假陈述行为人承担。一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，不符合相关法律规定和司法实践中既有判例的认定。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”《证券投资者保护基金管理办法》（中国证券监督管理委员会令第124号）第四条规定：“证券交易活动实行公开、公平、公正和投资者投资决策自主、投资风险自担的原则。投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”非系统风险的其他因素，通常是指系统风险因素以外的，仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。司法实践中，人民法院通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑。例如，在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“银座渤海集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件”、新疆生产建设兵团第六师中院/新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院审理的“中基健康产业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”，审理法院均认可了非系统风险的存在，并认为原告的损失系由系统风险和非系统风险造成的，依法不应由上市公司赔偿。在中基健康案件中，一审判决认为，“在原告买入股票至本案基准日期间，被告连续发布了一系列重大利空消息，向投资者明确披露被告连年亏损、经营困难、被实行退市警示风险的特别处理、濒临破产，导致股价大幅下跌，原告在此期间买入股票不可避免会造成损失，而这种由于公司自身的非系统风险的因素导致股价下跌给原告造成的损失，与被告的虚假陈述行为没有因果关系。因此，原告的投资损失是由于证券市场系统风险和公司自身的非系统风险的其他因素叠加导致的，与被告的虚假陈述行为没有因果关系”。中基健康案二审判决在一审判决的基础上进一步认为，“影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。……在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》、《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，……足以说明原告主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。”据此，二审判决维持一审判决，驳回了原告的全部诉讼请求。因此，本案一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，与相关法律规定和司法实践中既有判例的认定不符，应予纠正。2、本案更正日至基准日期间，由于经营业绩大幅下滑，上诉人连续发布业绩持续亏损等重大利空消息，导致公司股价下跌。因上诉人自身经营情况不良等非系统风险因素造成的损失部分，与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。在本案更正日至基准日期间，上诉人连续发布了一系列重大利空消息。其中，《2015年第一季度报告》、《2015年半年度报告》、《2015年第三季度报告》分别披露公司2015年第一季度亏损2.41亿元、上半年亏损2.36亿元、第三季度亏损1.06亿元，主要产品产销量减少、销售价格跌幅较大，营业收入比上年同期减少幅度均在40%以上，并且受行业影响，企业经营压力、资金压力持续存在。2015年4月30日，上诉人发布《2014年年度报告》，不仅披露了大股东占用上市公司资金情况，更正了虚假陈述行为，更披露“2014年全年实现营业收入33.57亿元，同比减少25.12%；归属于母公司股东的净利润减少6.80亿元，同比增加亏损4.37亿元”；同日，上诉人发布《关于公司股票实施退市风险警示公告》，披露公司2013年度、2014年度经审计的净利润为负值，公司股票将被实施退市风险警示。因此，在本案更正日至本案基准日期间，除去系统风险的因素外，相较于上诉人更正关联方占用资金事宜，上诉人在定期报告和临时报告中披露的公司持续亏损等一系列重大利空消息和公司可能被实施退市风险警示的消息，才是导致股价下跌的主要原因。在被上诉人的投资损失中，因上诉人自身经营情况不良等非系统风险的其他因素造成的损失部分，属于正常的投资风险，与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决认为，“被告发布了……一系列‘利空’消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除‘补涨’的可能性，但仅凭被告提供的证据无法证明存在非系统性风险。”但事实上，上诉人在停牌期间发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示的公告》等一系列利空消息，受此因素及前述系统性风险因素叠加的影响，上诉人股票复盘后连续14个交易日跌停，而非上涨，足以证明非系统风险因素对股价下跌造成了影响。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。（三）上诉人认为，被上诉人的投资损失（74.01%）主要是由于系统风险造成的，被上诉人其余部分的投资损失是由与本案虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素造成的。被上诉人的损失与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，不应由上诉人赔偿。一审判决上诉人赔偿被上诉人50%的投资损失，明显不当，应予纠正。肖春光答辩称：揭露日后的买入是独立行为，不能因此否定；宝安案并非指导性案例，且是一个海南地区办理的又一个错案；系统风险不存在，非系统风险更不存在；上诉人只提供参考的一份材料，根本不是新证据。不同意上诉人的上诉理由，本案中并不存在系统风险因素，是正常的市场波动，无论证监会还是市场监管部门从未对2015年股灾年定性为系统风险，所以并不存在系统风险一说，也不存在按系统风险比例扣除的说法，根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条之规定本案中当事人的损失是与上诉人的虚假陈述行为存在法定的因果关系。此外，揭露日后的买入是独立行为，不能因此否定；宝安案并非指导性案例，且是一个海南地区办理的又一个错案；系统风险不存在，非系统风险更不存在；上诉人只提供参考的一份材料，根本不是新证据。综上，上诉人的上诉理由没有任何事实和法律依据，恳请法院驳回上诉人的上诉，维持原判。二审查明事实与原审一致。本院认为，本案的争议焦点为：系统性风险、非系统性风险等其他因素究竟应当占投资差额损失多大的比例。双方当事人在一、二审庭审中，均认可虚假陈述揭露日至基准日之间存在系统性风险。针对系统性风险、非系统性风险等其他因素应当占多大比例，安泰集团提出，一审法院酌情认定本案系统风险比例为50%没有事实和法律依据，应当按照行业板块跌幅为计算标准，用相对比例法计算出揭露日至基准日期间系统风险所占比例，用行业板块的跌幅除以安泰集团个股的跌幅，计算出系统风险比例为74.01%；在揭露日至基准日期间其发布了很多重大的利空消息，年报、半年报、季报均指出企业经营状况下滑，还发布了退市风险警告，还应考虑非系统性风险因素，法院应酌情确定非系统性风险所占比例；其提供了宁波富邦、山东德棉、恒天海龙、紫鑫药业等以板块指数的跌幅为计算标准的证券虚假陈述判例。本院认为，首先，安泰集团虚假陈述于2015年4月30日揭露，股票停盘至2015年9月14日，复盘后连续14个交易日跌停。经查，2015年6月15日至2015年8月26日，上证综合指数从5178.19点跌到2850点，到2015年9月14日安泰集团复牌，上证指数反弹至3114.80点，说明安泰集团股价受到了大盘下跌和虚假陈述双重因素影响，安泰集团应当承担除却大盘系统性风险因素外证券虚假陈述民事赔偿法律责任。其次，双方当事人均确认本案考察系统风险的区间为揭露日2015年4月30日至基准日11月5日，并确认大盘在2015年6月25日至9月25日股市出现异常波动，经历了快速下跌的变化过程，同时也被司法判例确认存在系统性风险，双方当事人均认为应当在计算本案投资者投资损失时予以扣除系统性风险因素造成的损失，但对扣除系统性风险的比例存在争议。安泰集团提出，应当用相对比例法，以其所处行业黑色金属冶炼及压延加工业指数在该期间内的跌幅除以安泰集团个股下跌幅度计算出系统性风险因素所占比例为74.01%，但安泰集团提出的黑色金属冶炼及压延加工业行业指数跌幅并不是上海证券交易所发布的行业板块指数，只是安泰集团对黑色金属冶炼及压延加工业行业内32只成份股跌幅进行测算得出，不具有精确性和可参考性，本院不予采纳。第三，安泰集团提出在本案揭露日至基准日期间，其连续发布了一系列重大利空消息，如2015年4月30日公告2014年全年营收同比减少25.12%，同日公告公司股票被实施退市风险警示等，这些因素在计算投资者损失时也应酌情扣除。本院认为，这些因素均是在安泰集团股票停盘后发布，对于安泰集团股票下跌或多或少会有影响，但这些因素不属于系统性风险，也无法运用数据比例进行测算，原审判决结合安泰集团股票复盘后存在上涨情况，对其主张的非系统性风险因素不予考虑并无不当。第四，本院也考虑用相对比例法计算系统性风险所占比例会更客观精细，但认为参考上证综合指数更具有说服力和确定性。因此，采用的计算比例的方法更倾向于用揭露日至基准日期间上证综合指数跌幅20.69%除以安泰集团个股跌幅38.15%，计算出系统性风险因素所占比例约为54%。目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例都达不到绝对精确，都离不开对特定案情的分析判断，导致安泰集团股票下跌，造成投资者损失的因素是多样的，太原中院一审酌情确定的系统性风险因素等所占比例50%，赔偿投资者损失比例确定为50%比较适当，本院予以维持。综上，太原市中级人民法院一审判决认定事实清楚，适用法律正确，确定的赔偿比例适当，应予维持。安泰集团的上诉请求不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费7305.04元，由上诉人山西安泰集团股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 殷 泽审判员 宋 霞审判员 韩德荣 二○一八年十二月二十日书记员 佘 颢