山西省高级人民法院   民事判决书   （2018）晋民终796号   上诉人（原审被告）：山西安泰集团股份有限公司。住所地：山西省介休市义安镇。   法定代表人：杨锦龙，该公司董事长。   委托诉讼代理人：郭晓英，北京市中伦律师事务所律师。   被上诉人（原审原告）：潘二妹。   委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。   上诉人山西安泰集团股份有限公司（以下简称安泰集团）因与被上诉人潘二妹证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山西省太原市中级人民法院作出的（2018）晋01民初627号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年11月21日立案受理后，依法组成合议庭进行了公开开庭审理。上诉人安泰集团的委托诉讼代理人郭晓英到庭参加诉讼，被上诉人潘二妹经合法传唤未到庭参加诉讼，本院依法进行了缺席审理。本案现已审理终结。   潘二妹作为一审原告向太原市中级人民法院提出的诉讼请求是：判令被告安泰集团赔偿损失共计人民币36393元。   太原市中级人民法院一审认定：安泰集团是在上海证券交易所上市的公司，股票代码600408，股票名称安泰集团。至2014年6月30日，安泰集团被关联方山西新泰钢铁有限公司非经营性资金占用余额共计12.20亿元；被关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。至2014年9月30日，上市公司安泰集团公司被关联方新泰钢铁公司非经营性资金占用余额共计15.16亿元；被关联方安泰房地产公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。在安泰集团公司发布的2014年中期报告（实施日）、第三季度报告中，均未能及时、准确的披露上述非经营性资金占用行为，违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，故证监会对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。   2015年4月30日（披露日），山西安泰集团股份有限公司在“巨潮网”公布了《2014年年度报告》，对《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为予以公告更正。   本案实施日为2014年8月22日，披露日为2015年4月30日，基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。2015年4月30日至2015年11月5日期间（即披露日至基准日），上证指数从4441点跌至3522点，跌幅达20.69%，安泰集团股价从6.16元跌至3.81元，跌幅38.15%。   潘二妹于2015年4月23日买入山西安泰股票30000股，买入价格为6.13元,股票一直持有至基准日。   太原市中级人民法院一审认为，安泰集团资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，安泰集团此行为已构成虚假陈述，结合《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，符合法定条件的投资人可要求安泰集团对投资损失予以赔偿。   关于安泰集团的虚假陈述行为与潘二妹的损失是否存有因果关系的问题，按照《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。潘二妹的行为均符合上述规定。   安泰集团抗辩在揭露日后投资者仍继续购买该股票的应认定其交易决定与虚假陈述行为之间不具有因果关系，其损失不应由安泰集团承担，并提交了相关案例予以证明。该院认为投资者决定投资某一股票是由多种因素所决定，简单的以在揭露日后仍购买该股票就推定出投资者未受虚假陈述行为影响的结论，没有法律依据，也与客观实际不符，在揭露日后，股票价格回归其真实价值，投资者购买的行为更能说明虚假陈述行为与股票价格是紧密联系的，安泰集团当然应承担赔偿投资损失的责任，该抗辩理由该院不予采纳。   安泰集团抗辩潘二妹的投资期间正是2015年A股“股灾”期间，股市全面下跌，煤炭、钢铁板块跌幅更是巨大，在该期间，安泰集团还发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，公司经营业绩下滑，也直接导致了公司股价下跌，故投资者的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致，与公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，安泰集团不应承担赔偿责任。首先对本案中是否存在系统性风险进行分析。《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定了将证券市场系统风险作为免除民事责任的条件，结合本案情况，从大盘指数来看，2015年4月30日（揭露日），上证指数收盘4441点；2015年11月5日（基准日），上证指数收盘3522点，在揭露日至基准日期间内，证券市场下跌达到20.69%，跌幅确实较大。如果考察安泰集团所在板块指数，黑色金属冶炼及压延加工业流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅更是达到了28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。但安泰集团股票价格从6.16元跌至3.81元，跌幅达38.15%，远大于大盘指数和板块指数，可以认定如此大的跌幅系统性风险仅是成因之一，不能完全免除安泰集团虚假陈述的责任。其次对非系统性风险成因进行分析。我国相关法律法规没有明确其他因素的概念，具体到本案，安泰集团发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除“补涨”的可能性，但仅凭安泰集团所提供的证据无法证明存在非系统性风险，该抗辩理由该院不予采纳。综上，该院认为，安泰集团股票价格下跌，是由其虚假陈述行为和市场系统性风险共同作用所致，安泰集团应对投资者损失的50%进行赔偿。   本案中，潘二妹买入股票发生于2015年4月23日，符合虚假陈述实施日（2014年8月22日）至虚假陈述揭露日（2015年4月30日）期间买入。买入价为6.13元。全部股票一直持有至基准日后，损失为72300元（买入平均价-基准价）×股数。加上佣金、印花税、同期利息损失合计72786元。被告按照投资损失的50%以予赔偿，赔偿金额为36393元。依照《中华人民共和国证券法》第一百九十三条、《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第三十条、第三十二条、《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款的规定，判决如下：被告山西安泰集团股份有限公司于本判决生效起十日内赔偿原告潘二妹36393元。如果未按本判决指定的期间给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。诉讼费710元，由被告山西安泰集团股份有限公司承担。   安泰集团上诉请求：1.请求依法撤销太原市中级人民法院（2018）晋01民初627号民事判决书；2.请求依法改判驳回被上诉人的全部诉讼请求；3.请求判决被上诉人承担本案一审、二审的全部诉讼费用。事实和理由如下：   （一）在证券虚假陈述责任纠纷的司法审判实践中，充分考虑大盘、行业对投资损失造成的影响并运用“相对比例法”予以剔除，已经基本形成共识，并被各地法院判例所支持。一审判决在确认本案存在系统风险并已计算出大盘指数、行业数据和安泰集团股价下跌幅度的前提下，认定本案系统风险比例为50%，没有事实和法律依据，明显不当，应当予以纠正。以一审判决认定的板块数据为计算标准，应当认定本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01%，而非一审判决认定的50%。   1、系统风险的计算，应当以虚假陈述更正日/揭露日至基准日期间为考察区间，综合考虑大盘指数、行业板块指数波动比率与个股股价波动比率的“相对比例”，并予以扣除，即所谓“相对比例法”。   考虑系统风险的相对比例，是指将大盘指数、行业板块指数波动率，与上市公司个股的股价波动率相除，得出系统风险影响相对比例，并最后从投资差额损失中扣除系统风险影响相对比例对应的金额，得出最终的损失额。例如，如果认定大盘或行业的下跌比例为10%，上市公司股价下跌比例也为10%，则应认定系统风险对上市公司股价下跌的影响为100%，即上市公司的股价下跌全部是由系统风险造成的，上市公司无需赔偿投资者任何损失；如果认定大盘或行业的下跌比例为20%，上市公司股价下跌比例为50%，则系统风险影响相对比例为40%（20%÷50%=40%），如认定的投资差额损失是1000万元，则在没有其他因素对投资者投资损失产生影响的前提下，剔除系统风险因素影响后，应认定与虚假陈述存在因果关系的投资损失额为600万元。   上述计算方法在司法实践中得到了认可和运用，如德棉股份、紫鑫药业、恒天海龙等案均采用该方法确定系统风险的剔除比例。   例如，在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“恒天海龙股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，审理法院对于系统风险的扣减比例认为：“自揭露日至基准日期间，化学纤维A股的下跌幅度为23%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为76.67%；深市A股的下跌幅度为10%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为33.33%。一审法院综合考虑大盘和行业板块对恒天海龙股票个股的影响，以55%[（33.33%+76.67%）/2]作为本案系统风险因素的剔除比例，合理合法，应予维持。”   又如，在长春市中级人民法院审理的“吉林紫鑫药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，审理法院将深证综指、深证成指、中小板指、医药板指的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=34.53%≈35%。   特别值得关注的是，在2017年由兴业证券股份有限公司作为出资人、中国证券投资者保护基金有限责任公司作为管理人的“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”在对投资者进行赔付时，亦根据《证券投资者保护基金管理办法》的规定，充分考虑系统风险对投资者投资损失的影响，采用统一确定系统风险相对比例法扣减了由市场风险所致的投资损失。   本案一审判决已经明确，从更正日到基准日期间，安泰集团跌幅为38.15%，大盘指数下跌20.69%，安泰集团所在板块指数跌幅达到28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。在相关指数跌幅已经明确的情况下，根据实践中普遍采用的系统风险相对比例法，应当准确计算出系统风险对投资者损失造成影响的比例。一审判决仍将本案的系统风险比例酌定为50%，没有事实及法律依据。   2、由于个股所处行业的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，应当以行业数据计算系统风险对投资者损失的影响比例。在司法实践中，很多法院判决也是根据行业板块指数的变动来考察系统风险因素的占比。   由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，因此，个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更大的影响，个股所处行业板块的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，以行业数据为计算标准确定系统风险对投资者损失的影响比例，更为合理。   在司法实践中，各地法院通常也充分考虑个股所处行业的波动情况、同行业其他个股的波动情况，以此确定系统风险对投资者投资损失的影响比例。   例如，在宁波市中级人民法院审理的“宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了有色金属指数的跌幅和同行业同类型其他上市公司的跌幅；在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“山东德棉股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了纺织板块指数和其他纺织板块指数中小板公司的跌幅，在恒天海龙案中，判决充分考虑了化学纤维板块A股流通总市值的跌幅；在紫鑫药业案中，判决充分考虑了医药板块指数的跌幅。   上述判例均采用行业数据、同行业其他个股数据来判断系统风险对投资者损失的影响，并认定该部分损失与上市公司的虚假陈述行为之间并无因果关系，上市公司不应予以赔偿。   本案中，以一审判决认定的板块数据为计算标准，计算本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01%（28.23%÷38.15%），对由于系统风险因素造成的损失，与上诉人的虚假陈述行为没有因果关系，对该部分损失不应由上诉人赔偿。   （二）根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营状况恶劣等非系统风险的其他因素导致的损失，属于正常的投资风险，与虚假陈述行为之间没有因果关系。本案更正日至基准日期间，安泰集团由于经营业绩大幅下滑，连续发布公司业绩持续亏损等重大利空消息，致使公司股价下跌。一审判决对本案明显存在的非系统风险成因未予支持，属于认定事实错误。   1、根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营情况恶劣等非系统风险导致的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由虚假陈述行为人承担。一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，不符合相关法律规定和司法实践中既有判例的认定。   《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”   《证券投资者保护基金管理办法》（中国证券监督管理委员会令第124号）第四条规定：“证券交易活动实行公开、公平、公正和投资者投资决策自主、投资风险自担的原则。投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”   非系统风险的其他因素，通常是指系统风险因素以外的，仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。   司法实践中，人民法院通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑。   例如，在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“银座渤海集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件”、新疆生产建设兵团第六师中院/新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院审理的“中基健康产业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”，审理法院均认可了非系统风险的存在，并认为原告的损失系由系统风险和非系统风险造成的，依法不应由上市公司赔偿。   在中基健康案件中，一审判决认为，“在原告买入股票至本案基准日期间，被告连续发布了一系列重大利空消息，向投资者明确披露被告连年亏损、经营困难、被实行退市警示风险的特别处理、濒临破产，导致股价大幅下跌，原告在此期间买入股票不可避免会造成损失，而这种由于公司自身的非系统风险的因素导致股价下跌给原告造成的损失，与被告的虚假陈述行为没有因果关系。因此，原告的投资损失是由于证券市场系统风险和公司自身的非系统风险的其他因素叠加导致的，与被告的虚假陈述行为没有因果关系”。   中基健康案二审判决在一审判决的基础上进一步认为，“影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。……在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》、《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，……足以说明原告主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。”据此，二审判决维持一审判决，驳回了原告的全部诉讼请求。   因此，本案一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，与相关法律规定和司法实践中既有判例的认定不符，应予纠正。   2、本案更正日至基准日期间，由于经营业绩大幅下滑，上诉人连续发布业绩持续亏损等重大利空消息，导致公司股价下跌。因上诉人自身经营情况不良等非系统风险因素造成的损失部分，与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。   在本案更正日至基准日期间，上诉人连续发布了一系列重大利空消息。其中，《2015年第一季度报告》、《2015年半年度报告》、《2015年第三季度报告》分别披露公司2015年第一季度亏损2.41亿元、上半年亏损2.36亿元、第三季度亏损1.06亿元，主要产品产销量减少、销售价格跌幅较大，营业收入比上年同期减少幅度均在40%以上，并且受行业影响，企业经营压力、资金压力持续存在。   2015年4月30日，上诉人发布《2014年年度报告》，不仅披露了大股东占用上市公司资金情况，更正了虚假陈述行为，更披露“2014年全年实现营业收入33.57亿元，同比减少25.12%；归属于母公司股东的净利润减少6.80亿元，同比增加亏损4.37亿元”；同日，上诉人发布《关于公司股票实施退市风险警示公告》，披露公司2013年度、2014年度经审计的净利润为负值，公司股票将被实施退市风险警示。   因此，在本案更正日至本案基准日期间，除去系统风险的因素外，相较于上诉人更正关联方占用资金事宜，上诉人在定期报告和临时报告中披露的公司持续亏损等一系列重大利空消息和公司可能被实施退市风险警示的消息，才是导致股价下跌的主要原因。在被上诉人的投资损失中，因上诉人自身经营情况不良等非系统风险的其他因素造成的损失部分，属于正常的投资风险，与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。   一审判决认为，“被告发布了……一系列‘利空’消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除‘补涨’的可能性，但仅凭被告提供的证据无法证明存在非系统性风险。”但事实上，上诉人在停牌期间发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示的公告》等一系列利空消息，受此因素及前述系统性风险因素叠加的影响，上诉人股票复盘后连续14个交易日跌停，而非上涨，足以证明非系统风险因素对股价下跌造成了影响。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。   （三）被上诉人的投资损失主要（74.01%）是由于系统风险造成的，被上诉人其余部分的投资损失是由与本案虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素造成的。被上诉人的损失与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，不应由上诉人赔偿。一审判决上诉人赔偿被上诉人50%的投资损失，明显不当，应予纠正。   综上，被上诉人投资损失是证券市场系统风险和与上诉人虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素叠加造成的，被上诉人的投资损失与上诉人虚假陈述行为之间并无因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决认定事实错误，请求依法撤销一审判决，改判驳回被上诉人的全部诉讼请求。   潘二妹提交书面答辩意见称，（一）即便揭露日后有新的买入，揭露日前交易行为产生的损失与涉案虚假陈述行为之间的因果关系仍然成立。1.司法解释第18条对于因果关系的界定作出了明确规定，第19条亦对因果关系的排除作出了明确规定，揭露日后有新的买入交易并不是司法解释第19条规定的排除因果关系的法定事由。2.根据证券欺诈理论，证券价格是外在信息的综合反映。如果存在虚假信息，则必然导致出现虚假价格，虚假信息被揭露时，股价将从虚高状态向真实价格回归。不同的投资者对于何种价格可以体现股票价值，有各自不同的判断。如果某位投资者认为，揭露日后股价回归至了真实价格附近，该投资者当然可以进行新的交易，该新的交易与之前受涉案虚假陈述行为诱导产生的交易之间不存在任何关联性。不能因为投资者在价格回归之后产生了新的投资意愿，就认为之前交易行为未受到涉案虚假陈述行为的影响，这样的逻辑是荒谬的。3.宝安地产的判例中，宝安地产隐瞒的是利好信息，该信息揭露后也会导致股价向真实价格回归，只是这种回归的过程表现为股价上涨而不是下跌（该案中的揭露日为2010年11月5日，当日宝安地产上涨1.24%）。在揭露日后，投资者在“知情”并且股价上涨时仍然选择买入，则可以证明该投资者在“不知情”时的买入行为并不会对该投资者带来额外的、与虚假陈述有关的损失，最高人民法院从该角度出发切断了虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。本案中，揭露日后股价大幅下跌，投资者在揭露日之后的买入并不是由于知道了利好信息而买入，而是由于股价大幅下跌接近真实价格而买入，本案中投资者的买入动因与宝安地产中投资者的买入动因存在本质区别。简而言之：宝安地产是诱空型虚假陈述行为，该公司隐瞒利好，引诱投资者卖出股票，此时买入股票的投资者，其损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系；本案是诱多型虚假陈述，安泰集团巨额资金被占用，这显然是利空信息，安泰集团隐瞒该信息会产生引诱投资者买入的客观效果，在揭露日前买入的投资者，其损失与涉案虚假陈述行为之间存在因果关系；即便投资者在揭露日后又有新的买入行为，那也是在股价大幅下跌接近真实价格时作出的新的交易决策，不能因此否定该投资者揭露日前买入交易与涉案虚假陈述行为之间的因果关系。（二）关于系统风险。1．法院对于系统风险的认定，有权自由裁量。2．从揭露日至基准日，如果以上证综指为考察标准，即便按照“相对比例法”，系统风险比例也仅为54%，如果考虑到并非每位投资者的每笔交易均持有至了基准日，原审法院综合认定50％的系统风险比例是合理的。3．所谓的“相对比例法”没有任何法律依据，现有法律、法规、司法解释中对“相对比例法”没有任何规定。4.“相对比例法”作为一个数学模型，其前提是大盘的下跌会造成安泰集团股票同比例下跌，然而，这样的前提显然是不成立的；如果大盘的下跌与安泰集团股票的下跌之间不存在线性关系，“相对比例法”计算出的精确到小数点后两位的系统风险比例完全不具备实际意义，没有任何参考价值。5．司法实践中，北京市第一中级人民法院、上海市第一中级人民法院、上海市第二中级人民法院、广州市中级人民法院在数百份关于证券虚假陈述案的判决中，均未采纳“相对比例法”认定系统风险；贵院审理的振兴生化虚假陈述案中，也未采纳“相对比例法”认定系统风险。6．系统风险是指导致全局下跌的特定事由，因此，仅包含32支股票的行业板块个股的走势，并不构成系统风险。（三）关于非系统风险。1．司法解释第19条仅列明了“系统风险”可以作为虚假陈述行为的免责理由，安泰集团无权对司法解释第19条作扩大解释，因此，该公司自身的经营风险、行业板块个股走势等非系统风险因素，均不能作为免除其赔偿责任的法定事由。2．即便考察行业板块个股的走势，也应当以行业指数为标准，本案中，安泰集团并未提供行业指数的走势，安泰仅以部分行业股票基准日收盘价作为计算该股票下跌幅度的依据，并且未排除相关股票除权、除息等非下跌因素导致的股价变化，其计算出的行业下跌数据没有任何公信力，法庭不应采信。3．从股价客观走势来看，安泰集团发布预亏公告并未导致股价下跌，因此，安泰集团关于其经营风险影响股价的抗辩欠缺事实依据。4．即便将经营风险、行业板块走势作为免除安泰集团民事赔偿责任时的考察范围，根据司法解释第19条的规定，安泰集团也应举证证明该等因素对投资者损失的影响幅度，在安泰集团未能充分举证的情况下，法庭应依法驳回其该项抗辩。（四）关于安泰集团提到的“公平”问题。根据《公司法》149条的规定，安泰集团有权就其因本案产生的损失向负责任的高管进行追偿，也有权依据《侵权责任法》要求其他连带责任人承担各自的责任，安泰集团现有股东权益完全可以得到保障。安泰集团该项抗辩理由于法无据。   本院经审理查明的事实与一审法院查明的事实一致。   本院认为，本案的争议焦点是，（一）安泰集团的虚假陈述与潘二妹买入安泰股票的投资损失是否存在因果关系；安泰集团是否应当承担赔偿责任。（二）本案是否存在系统性风险因素。（三）对潘二妹的损失如何计算赔偿比例。   （一）关于第一个焦点。安泰集团虚假陈述的事实确实存在。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案中，被上诉人潘二妹在虚假陈述实施日（2014年8月22日）至虚假陈述揭露日（2015年4月30日）期间买入安泰股票，符合上述规定，故安泰集团的虚假陈述与潘二妹买入安泰股票的投资损失存在因果关系，应当承担民事赔偿责任。   （二）关于第二个焦点。在股市市场中，个股指数会受到大盘指数变化的影响，这是股市的基本规律之一。本案中，安泰股份从2015年4月30日揭露虚假陈述开始，股票停盘至2015年9月14日，复盘后连续14个交易日跌停，同期，2015年6月15日至2015年8月26日，上证综合指数从5178.19点跌到2850点，到2015年9月14日安泰集团复牌，上证指数反弹至3114.80点，上证指数从4441点跌至3522点，跌幅达20.69%；同时，根据上证指数与安泰股份的走势图可以明显看出安泰股份指数的变化基本与大盘指数同步，故安泰股份受大盘指数的影响是明显的，本案确实存在大盘系统性风险因素。   （三）关于第三个焦点。安泰集团主张，在计算本案投资者投资损失时应予以扣除系统性风险因素造成的损失，具体计算应当采用相对比例法，即以其所处行业黑色金属冶炼及压延加工业指数在该期间内的跌幅除以安泰集团个股下跌幅度计算出系统性风险因素，该比例为74.01%，但安泰集团提出的黑色金属冶炼及压延加工业行业指数跌幅并不是上海证券交易所发布的行业板块指数，只是安泰集团对黑色金属冶炼及压延加工业行业内32只成份股跌幅进行测算得出，不具有精确性和可参考性，本院不予采纳。安泰集团还主张，在本案揭露日至基准日期间，其连续发布了一系列重大利空消息，如2015年4月30日公告2014年全年营收同比减少25.12%，同日公告公司股票被实施退市风险警示等，这些因素在计算投资者损失时也应酌情扣除。本院认为，这些因素均是在安泰集团股票停盘后发布，对于安泰集团股票下跌或多或少会有影响，但这些因素不属于非系统性风险的因素，也无法运用数据比例进行测算，原审判决结合安泰集团股票复盘后存在上涨情况，对其主张的非系统性风险因素不予考虑并无不当。本院也考虑用相对比例法计算系统性风险所占比例会更客观精细，但认为参考上证综合指数更具有说服力和确定性。因此，采用的计算比例的方法更倾向于用揭露日至基准日期间上证综合指数跌幅20.69%除以安泰集团个股跌幅38.15%，计算出系统性风险因素所占比例约为54%。目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例计算法都达不到绝对精确，都离不开对特定案情的分析判断，导致安泰集团股票下跌，造成投资者损失的因素是多样的，太原中院一审酌情确定的系统性风险因素等所占比例50%，赔偿投资者损失比例确定为50%比较适当，本院予以维持。综上，上诉人安泰集团的上诉请求不成立，应予驳回。   综上所述，太原市中级人民法院一审判决认定事实清楚，适用法律正确，确定的赔偿比例适当，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费709.83元，由上诉人山西安泰集团股份有限公司负担。   本判决为终审判决。   审判长 赵 斌   审判员 李晓轩   审判员 韩红斌     二○一八年十二月二十五日   书记员 李 洋