上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终367号上诉人(一审被告)：锐奇控股股份有限公司，住所地上海市松江区。法定代表人：吴明厅，董事长。委托诉讼代理人：刘凌云，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：金凤爱，女，1975年5月23日出生，汉族，住辽宁省营口市。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。一审原告：程治铭，男，1949年3月15日出生，汉族，住上海市虹口区大连西路XXX弄XXX号XXX室。一审原告：赵蕾蕾，女，1956年2月4日出生，汉族，住上海市静安区安庆路XXX弄XXX号。一审原告：王**文，男，1935年5月28日出生，汉族，住上海市黄浦区复兴中路XXX弄XXX号XXX室。一审被告：吴明厅，男，1966年11月3日出生，汉族，住上海市思贤路XXX弄XXX号。上诉人锐奇控股股份有限公司(以下简称锐奇控股)因与被上诉人金凤爱以及一审原告程治铭、赵蕾蕾、王**文、一审被告吴明厅证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初449号民事判决，向本院提出上诉。本院立案受理后，依法组成合议庭进行了审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对本案进行不开庭审理。本案现已审理终结。锐奇控股上诉请求：1.撤销一审判决第一项，判决驳回被上诉人的一审全部诉讼请求。2.本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：1.《行政处罚决定书》认定的上诉人延迟确认费用等行为涉及金额很低，对上诉人年度成本总额、利润总额等财务数据没有影响，故不具有重大性，依法不构成虚假陈述侵权行为。2.被上诉人在虚假陈述揭露日(2015年11月25日)之后仍然买入上诉人股票，表明买卖系争股票是被上诉人自主选择、判断和决策的结果，其交易受损与上诉人披露半年报行为之间没有因果关系。3.一审判决所采用的计算方法不适用于本案。关于投资差额损失，本案应当采用普通加权平均法(又称“实际成本法”)及买入均价不高于实际买入最高单价原则计算投资差额损失。由于本案虚假陈述时间跨度极小，采用移动加权平均法和“第一笔有效买入”原则导致在计算被上诉人的投资差额损失时仅2015年11月24日(揭露日前一天)的一笔买入交易被纳入计算，而将实施日2015年8月25日至11月23日期间的交易全部排除，其实际效果等同于人为地改变了虚假陈述行为实施日。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)第十九条第(一)项的规定，有权索赔的投资者必须在揭露日仍持有股票，而并非有权索赔的投资者在揭露日前存在清仓情况下，清仓之前的交易就全部排除。本案中，各投资者在实施日2015年8月25日至11月23日期间因上诉人股票价格上涨存在盈利(该等盈利亦是由虚假陈述行为导致)，理应在其整体损失中予以扣除，侵权行为人仅就剩余部分损失进行赔偿。关于印花税，自2008年9月19日起，印花税调整为单边征收，即仅在投资者卖出股票时予以征收。投资者受虚假陈述影响而买入上诉人股票时并没有印花税损失，不应予以赔偿。关于利息，一审判决没有区分每笔股票的实际买入日和卖出日，而是将第一笔有效买入日至基准日作为利息损失计算期间，不符合法律规定。4.本案投资者由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在58%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围。系统风险的测算应与因虚假陈述被揭露后股价下跌所造成损失的发生区间相匹配，即使每个投资者所经历的系统风险有所不同，也应该是在揭露日后，根据其卖出或在基准日后继续持有的股票分开计算，不应受揭露日前个人买入决策的影响。本案相关期间存在国内、国际多重系统风险和市场风险因素影响。“同步指数对比法”的问题在于以每一投资者的买入操作来对应计算揭露日前的大盘或行业指数均值，这就相当于揭露日前的大盘或行业状况被每一投资者的买入决策所改变。金凤爱辩称：1.上诉人在披露信息时存在虚假记载，构成虚假陈述，相关监管机构已对其违规行为进行定性并予以严厉处罚，说明该违规行为具有重大性。2.被上诉人在实施日之后、揭露日之前购买了锐奇控股股票，并在揭露日后卖出或持续持有而产生亏损，该亏损与上诉人的虚假陈述行为之间存在因果关系。3.一审判决关于投资差额损失的计算方法符合《虚假陈述若干规定》，且该计算方法在法院审判实践中被广泛应用。4.本案不存在任何系统风险。综上，请求二审法院驳回上诉，维持一审判决。程治铭、赵蕾蕾、王**文、吴明厅未提交书面述称意见。程治铭向一审法院提出诉讼请求：1.判令锐奇控股赔偿程治铭经济损失人民币10,811.58元(以下币种同)；2.吴明厅与锐奇控股承担连带赔偿责任；3.锐奇控股和吴明厅承担本案诉讼费用。赵蕾蕾向一审法院提出诉讼请求：1.判令锐奇控股赔偿赵蕾蕾经济损失25,801.50元；2.吴明厅与锐奇控股承担连带赔偿责任；3.锐奇控股和吴明厅承担本案诉讼费用。金凤爱向一审法院提出诉讼请求：1.判令锐奇控股赔偿金凤爱经济损失4,227.04元；2.吴明厅与锐奇控股承担连带赔偿责任；3.锐奇控股和吴明厅承担本案诉讼费用。王**文向一审法院提出诉讼请求：1.判令锐奇控股赔偿王**文经济损失1,236.47元；2.吴明厅与锐奇控股承担连带赔偿责任；3.锐奇控股和吴明厅承担本案诉讼费用。一审法院认定以下事实：锐奇控股系上市公司，其公开发行的A股股票代码为300126。2015年8月25日，锐奇控股发布了2015年半年度报告，主要内容为：1.重要提示；2.主要财务会计数据和股东变化；3.管理层讨论与分析；4.涉及财务报告的相关事项等四个部分。其中，在主要财务会计数据和股东变化部分中载明，2015年上半年营业利润为20,473,587.06元，归属于上市公司普通股股东的净利润为18,903,319.80元，归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润为17,411,716.29元。该部分同时注明，公司无需因会计政策变更及会计差错更正等追溯调整或重述以前年度会计数据。2015年11月25日，锐奇控股在中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)指定信息披露网站“巨潮资讯网”上，发布“关于收到中国证监会《调查通知书》的公告”。该《调查通知书》的主要内容是：因该公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。2015年11月25日当日，锐奇控股收盘价为20.53元，较前一日下跌4.69%。同年11月26日，收盘价为20.01元，较前一日下跌2.53%。同年11月27日，收盘价为18.30元，较前一日下跌8.55%。11月30日收盘价为18.12元，较前一日下跌0.98%。2016年12月7日，锐奇控股在“巨潮资讯网”上发布“关于收到《行政处罚事先告知书》的公告”。该《行政处罚事先告知书》载明，经查明，锐奇控股涉嫌违法的事实包括：2015年3月，锐奇控股将2015年1月和2月期间部分已费用化的研发支出116.85万元从“管理费用”中冲回至“研发费用化支出”，再将此费用从“研发费用化支出”调整至“预付账款”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认；2015年6月，锐奇控股将2015年5月和6月期间部分已经费用化的“研发费用化支出”116.40万元从“管理费用”直接调整至“存货”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认。上述两次调整合计推迟确认研发费用233.26万元，导致公司2015年半年报合并利润总额虚增233.26万元，占公司对外披露的2015年半年报合并利润总额的10.41%，存在虚假记载。2016年12月7日当日，锐奇控股收盘价为10.90元，较前一日上涨1.77%；同年12月8日，锐奇控股收盘价为11.99元，较前一日上涨10%；同年12月9日，锐奇控股收盘价为12.30元，较前一日上涨2.59%。2016年12月16日，锐奇控股发布公告，收到中国证券监督管理委员会上海证监局(以下简称上海证监局)作出的《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》的主要内容是：锐奇控股于2015年3月将2015年1月和2月期间部分已费用化的研发支出1,168,541.67元从“管理费用”中冲回至“研发费用化支出”，再将此费用从“研发费用化支出”调整至“预付账款”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认；2015年6月，锐奇控股将2015年5月和6月期间部分已经费用化的“研发费用化支出”1,164,072.09元从“管理费用”直接调整至“存货”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认。上述两次调整合计推迟确认研发费用2,332,613.76元，导致公司2015年半年度报告合并利润总额虚增2,332,613.76元(占锐奇控股对外披露的2015年半年度报告合并利润总额的10.41%)，存在虚假记载。锐奇控股上述虚假陈述行为违反了《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的违法行为。根据《证券法》第一百九十三条规定，上海证监局决定对锐奇控股责令改正，给予警告，并处以30万元罚款；对直接负责的主管人员吴明厅、吴霞钦给予警告，并分别处以15万元和10万元罚款。2016年12月16日《行政处罚决定书》公告当日，锐奇控股收盘价为12.99元，较前一日上涨7.27%。一审法院另查明，2015年11月25日立案调查通知书公布之日起，至同年12月11日，锐奇控股股票累计成交量达到其可流通部分的100%。上述期间每个交易日收盘价的平均价格为18.56元。程治铭在2015年8月18日有1笔买入锐奇控股股票的行为，发生在2015年8月25日之前，在实施日至揭露日期间并未买入锐奇控股股票。本案审理中，经各方同意，一审法院委托中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称投服中心)对本案投资者的投资损失、是否存在证券市场系统风险以及相应的扣除比例进行核定。投服中心出具了(20203)号《证券投资者损失核定意见书》(以下简称《损失核定意见书》)。投服中心《损失核定意见书》采用移动加权平均法计算买入单价，采用“第一笔有效买入”概念参与计算。《损失核定意见书》认为，采用移动加权平均法可以剔除与虚假陈述无因果关系的投资损失(即揭露日之前的卖出股票的投资损失)，使揭露日持股的买入均价计算更为准确。据此，在虚假陈述行为实施日为2015年8月25日，揭露日为2015年11月25日，基准日为2015年12月11日，基准价为18.56元，以及采用移动加权平均法计算买入均价的情况下：赵蕾蕾首笔有效买入日期为2015年9月30日，买入的平均价格为13.29元，至揭露日持有股票余额1,000股，且至基准日一直未卖出；金凤爱首笔有效买入日期为2015年8月25日，买入的平均价格为21.23元，至揭露日持有股票余额200股，在基准日前全部卖出，卖出均价18.30元；王**文首笔有效买入日期为2015年9月24日，买入的平均价格为15.45元，至揭露日持有股票余额500股，且至基准日一直未卖出。投资者投资差额损失的计算公式为：(买入均价-卖出均价)×揭露日后基准日前卖出股数+(买入均价-基准价)×基准日持有股数。就本案证券市场系统风险扣除比例，《损失核定意见书》采用同步指数对比法进行计算。据此，《损失核定意见书》认定：基准日赵蕾蕾持有股票的差额损失=(13.29-18.56)*1000=-5,270元，即赵蕾蕾盈利5,270元；基准日金凤爱买卖股票的差额损失=(21.23-18.30)*200=586元；基准日王**文持有股票的差额损失=(15.45-18.56)*500=-1,555元，即王**文盈利1,555元。一审法院认为，本案的争议焦点为：1.锐奇控股被处罚的违法行为是否构成《虚假陈述若干规定》第十七条确定的“重大性”要求；2.锐奇控股虚假陈述行为的揭露日应如何确定；3.锐奇控股虚假陈述行为与投资者损失之间是否具有因果关系；4.投资者损失的计算是否应扣除市场系统风险及系统风险的扣除比例。就争议焦点一，一审法院认为，符合“重大性”标准的是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。根据《行政处罚决定书》内容，锐奇控股虚假陈述所虚增的金额已经超过该公司同期对外披露利润的10%，属于半年报应当披露事项中的重大事项，该信息可能对锐奇控股股票价格产生影响，并足以影响投资者对是否购买该公司股票行为进行决策判断。此外，该虚假陈述行为已经被监管部门予以行政处罚。基于上述理由，应认为锐奇控股被处罚的虚假陈述违法行为符合《虚假陈述若干规定》第十七条所规定的“重大性”要求。鉴于锐奇控股存在证券市场虚假陈述行为，根据《虚假陈述若干规定》第二十条第一款的规定，锐奇控股虚假陈述行为的实施日为2015年8月25日。就争议焦点二，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值。从揭示方式而言，锐奇控股公布立案调查通知书系通过中国证监会指定的信息披露网站，在该网站发布消息能够被市场投资者充分知晓。就揭示内容而言，该《调查通知书》已明确载明，因该公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查，故已经基本明确了公司所涉及的违法行为的类型；从公布后股价走势而言，包含《调查通知书》公告当日至其后连续三个交易日，公司股价累计下跌幅度超过了10%，存在较为明显的下跌。上述事实可证明，公告该《调查通知书》已经对市场投资者的决策行为具有了充分的警示强度。据此，应当以《调查通知书》公布之日即2015年11月25日作为揭露日。就争议焦点三，投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。因此，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，即可认定相应虚假陈述行为与投资者损失间具有因果关系。被上诉人系在虚假陈述行为实施日之后买入股票，在揭露日卖出部分股票，继续持有股票直至基准日，其投资损失与系争虚假陈述行为之间存在因果关系。就争议焦点四，鉴于本案中虚假陈述行为实施日至揭露日时间虽然较短，但是该时间段股票走势也并非完全遵循“抛物线型”的“实施、持续上涨、揭露、持续下跌”的理想模型。同时，“第一笔有效买入”概念的提出，也能够体现《虚假陈述若干规定》第十九条第(一)项“在揭露日前已经卖出证券，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的立法本意。程治铭、赵蕾蕾、金凤爱、王**文经质证也认可《损失核定意见书》中所采用的移动加权平均法计算买入均价的做法。故一审法院认可采用移动加权平均法计算投资者至揭露日持股的买入均价。关于市场风险的扣除比例，《虚假陈述若干规定》规定，投资者在揭露日之前卖出股票的，其损失与虚假陈述行为之间无因果关系，进而排除在索赔范围之外。而对于投资差额损失产生于揭露日之后的，应当全面考虑损失因果关系，即将投资者的全部持股期间均作为市场系统风险的考察期间。此外，针对不同投资者不同的持股期间、买卖方式，其所涉及的系统风险亦应当有不同的评价。据此，一审法院认同《损失核定意见书》中采用“同步指数对比法”计算系统风险，据此计算出金凤爱期间2不存在系统性风险，期间1系统风险为23.31%。《损失核定意见书》中通过合并计算的方法，最终确定金凤爱应当获赔的投资差额损失为449.40元，一审法院对该结果予以确认。关于金凤爱的佣金损失，一审法院认为，被上诉人主张按照投资差额损失的千分之一比例计算佣金，缺乏相应证据支持，一审法院酌情调整为按照万分之三比例计算佣金。据此计算，金凤爱应获赔佣金为投资者应获赔投资差额损失×佣金比率，即449.40元×0.0003=0.13元。金凤爱应获赔的印花税金额计算方法为投资者应获赔投资差额损失×印花税比率，即449.40×0.001=0.45元。按照《虚假陈述若干规定》第三十条第二款规定，投资者还可以主张相应的资金利息，利息计算的期间为自买入日至卖出证券日或基准日，利息计算方式为：(投资者应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税)×银行同期存款年利率0.35%×实际天数/360，根据上述公式计算，金凤爱可获赔的利息损失为0.43元。另，根据现已查明的事实，程治铭在虚假陈述实施日(2015年8月25日)至揭露日(2015年11月25日)期间并无买入锐奇控股股票的行为，不符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的赔偿条件，故锐奇控股和吴明厅无需承担赔偿责任。赵蕾蕾在虚假陈述揭露日(2015年11月25日)至基准日(2015年12月11日)期间的买入均价13.29元/股，基准价18.56元/股，并未产生亏损，不存在投资差额损失；王**文在虚假陈述揭露日(2015年11月25日)至基准日(2015年12月11日)期间的买入均价15.45元/股，基准价18.56元/股，并未产生亏损，不存在投资差额损失，亦不符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的赔偿条件，故锐奇控股和吴明厅无需承担赔偿责任。对于金凤爱主张吴明厅对锐奇控股承担连带赔偿责任的诉请，依据不足，一审法院不予支持。综上，一审法院判决：一、锐奇控股应于本判决生效之日起十日内赔偿金凤爱投资差额损失449.40元，佣金损失0.13元，印花税损失0.45元，利息损失0.43元，上述四项金额合计为450.41元；二、驳回程治铭、赵蕾蕾和王**文的全部诉讼请求。二审审理中，各方当事人均未提交新的证据。本院经审理查明，一审判决记载的锐奇控股股票的收盘价有误，应更正为：2015年11月25日，锐奇控股收盘价为20.58元，较前一日下跌4.68%。同年11月26日，收盘价为20.06元，较前一日下跌2.53%。同年11月27日，收盘价为18.35元，较前一日下跌8.52%。11月30日收盘价为18.17元，较前一日下跌0.98%。2016年12月7日，收盘价为10.93元，较前一日上涨1.77%。同年12月8日，收盘价为12.02元，较前一日上涨9.97%。同年12月9日，收盘价为12.33元，较前一日上涨2.58%。2016年12月16日《行政处罚决定书》公告当日，锐奇控股收盘价为13.02元，较前一日上涨7.25%。对一审查明的其他事实，各方当事人均无异议，本院予以确认。本院认为，本案二审存在以下争议焦点：1.本案系争信息披露违法行为是否符合证券虚假陈述的重大性标准；2.如果虚假陈述行为成立，其与被上诉人的投资损失之间是否具有因果关系；3.本案投资者损失赔偿金额应当如何计算。关于本案系争信息披露违法行为是否符合证券虚假陈述的重大性标准的问题，本院认为，重大性是指可能对投资者的投资决策具有重要影响的信息。系争虚假陈述行为已被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。上诉人关于该受到行政处罚的信息披露违法行为不具有重大性的主张，本院不予采纳。关于本案虚假陈述行为与被上诉人的投资损失之间是否具有因果关系的问题，本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定，应推定投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导。本案被上诉人买入部分系争股票的时间在《虚假陈述若干规定》确定的范围之内，应推定该时间段内的买入行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。就上诉人所称被上诉人在揭露日之后仍然继续买入系争股票的问题，鉴于揭露日之后系争股票的价格连续下跌，市场已经根据虚假陈述行为等因素对该股票价值进行了重新的评估。因此，被上诉人按照该调整后的价格继续买卖股票的行为，不能证明被上诉人在揭露日前的交易行为与本案系争虚假陈述行为之间没有交易上的因果关系。据此，上诉人关于本案投资者损失与虚假陈述行为之间欠缺因果关系的主张不能成立，本院不予采纳。关于本案投资者损失赔偿应当如何计算的问题，上诉人对于一审法院关于投资差额损失、印花税、利息以及市场系统风险等因素影响的认定均提出异议，本院对此分析如下：首先，关于投资差额损失的计算问题。上诉人主张以“实际成本法”计算股票买入均价，其计算过程不仅受到证券买入价格的影响，也受到证券卖出价格的影响，事实上将投资者从实施日到揭露日的投资收益或亏损情况纳入考虑范围，不符合虚假陈述民事赔偿的原理。相对而言，“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述若干规定》的精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受，本院予以认可。另，一审判决查明的股价数据虽部分有误，但经本院核查并不会影响赔偿金额的结果。关于印花税和利息的计算问题，一审法院依据相应的印花税比例和银行同期存款利率统一进行计算，符合《虚假陈述若干规定》第三十条的规定，有利于证券市场投资者权益保护，并无不当。关于市场系统风险等因素的计算，本院认为，扣除证券市场系统风险等因素的目的在于将系统风险等因素从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系。考虑到在同一证券虚假陈述行为引发的案件中，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的市场系统风险也不尽相同。一审法院采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。上诉人主张应按照揭露日至基准日期间计算市场系统风险等因素，欠缺相应的法律依据，本院不予采纳。综上所述，上诉人的上诉请求均不能成立，应予驳回。一审判决认定事实基本清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币50元，由上诉人锐奇控股股份有限公司公司负担。本判决为终审判决。审 判 长  高 琼审 判 员  范雯霞审 判 员  程 功二〇二一年二月二十三日法官助理  骆 虹书 记 员  严伟超附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第二审人民法院对上诉案件，应当组成合议庭，开庭审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对没有提出新的事实、证据或者理由，合议庭认为不需要开庭审理的，可以不开庭审理。……第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。