浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终1350号上诉人（原审原告）：叶彩凤，女，1984年12月2日出生，汉族，住广东省江门市蓬江区。上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所律师；上诉人叶彩凤与上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）因证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1374号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年12月21日立案后，依法组成合议庭进行了审理。现已审理终结。上诉人叶彩凤上诉请求：1.请求撤销原审判决第一项，改判为：被上诉人向上诉人支付赔偿款44338.5元；2.一、二审费用均由浙江祥源文化股份有限公司承担。事实与理由：一审法院在计算上诉人实施日至揭露日期间买入祥源文化公司股份数量时，多剔除了25000股，导致计算上诉人投资损失额减少。具体理由如下：上诉人于2017年1月13日卖出的15000股，是在本案实施日之前买入的，其虽然在实施日至揭露日期间卖出，但与本案的虚假陈述无关，不应在可索赔的股数中剔除，一审法院在计算上诉人的投资差额损失时剔除该10000股，明显不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条的规定。上诉人于2017年3月1日（揭露日后基准日前）以16.15元卖出的10000股，是实施日之后买入的，应按卖出价与买入价的差额计算投资损失。上诉人于2017年1月13日、2月16日分别以21.16元买入500股，18.32买入17000股，共计17000股，买入均价为18.40元，其中10000股于2017年3月1日以16.15元卖出，该10000股投资差额应予补偿，投资差额损失为22500[（18.40-16.15）元/股×10000股]，卖出10000股后，剩余的7500股一直持仓至基准日之后，基准价为15.5元，该7500股的投资差额损失为21750元[(18.40-15.15)元/股×7500股],以上差额损失共计44250元，对应佣金及印花税分别按照损失差额的千分之一合计为：88.50元，以上共计44338.5元。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回叶彩凤的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由叶彩凤承担。事实与理由：原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信息披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简单推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假陈述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司控制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险等其他因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应承担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其他因素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭露日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易失败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责任，仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责任。原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈述因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权益的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困境。叶彩凤向一审法院起诉请求：判令祥源文化公司赔偿叶彩凤的经济损失44358.54元；判令祥源文化公司承担本案诉讼费用。一审法院认定事实如下：祥源文化公司（原浙江万好万家文化股份有限公司）的股票（代码600576）系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2016年12月27日，浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与龙薇传媒公司签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。2016年12月30日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于延期回复上海证券交易所的公告》。2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。2017年2月14日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为人民币52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款人民币25000万元，尚需支付剩余股份转让价款人民币27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。同日，万家文化公司并发布了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：浙江万好万家文化股份有限公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署回复的公告》,其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了中国证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称《解除协议》）。根据《解除协议》约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。2017年11月10日，万家文化公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（【2018】32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。中国证券监督管理委员会决定：一、对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。另查明：就祥源文化公司股票，叶彩凤于2017年1月13日买入500股，10580元；2017年1月13日卖出15000股，329880元；2017年2月16日买入17000股，311440元；2017年3月1日卖出10000股，161500元。原审认为：上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该些信息披露问题已被中国证券监督管理委员会的相应《行政处罚决定书》予以查明。祥源文化公司的该些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，本院据此认为该行为已经构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《关于虚假陈述赔偿的规定》）第十七条规定的“虚假陈述”。叶彩凤以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的居民身份证复印件，本院据此认定叶彩凤系适格的原告主体。（一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定。虚假陈述实施日问题。经审查后本院认为，祥源文化公司于2017年1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题而被中国证券监督管理委员会予以了行政处罚，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十条第一款之规定，本院确定2017年1月12日为祥源文化公司虚假陈述的实施日。虚假陈述揭露日问题。经审查后本院认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。叶彩凤于本案中所主张的2017年4月1日公告主要指向祥源文化公司控股股东股权交易的终止，并未涉及祥源文化公司对2017年1月12日以及2017年2月16日公告中虚假陈述的被揭露亦或自行更正，故该时点不符合《关于虚假陈述赔偿的规定》中揭露日或更正日的定义；相比较而言，祥源文化公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》系祥源文化公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源文化公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源文化公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为祥源文化公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形；据此，本院依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为祥源文化公司虚假陈述的揭露日。自2017年2月28日至2017年3月16日，祥源文化公司股票的累计成交量达到其可流通部分100%，本院依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第三十三条之规定确定2017年3月16日为祥源文化公司虚假陈述的基准日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。（二）关于叶彩凤的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。本案中叶彩凤于2017年1月12日及以后，至2017年2月28日之前多次买入祥源文化公司股票共计2500股，上述股票叶彩凤于祥源文化公司虚假陈述实施日及之后、揭露日之前买入，且在揭露日及之后卖出或持有，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条之规定，本院认定叶彩凤就上述2500股的祥源文化公司股票发生的相应投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间确有因果关系。（三）祥源文化公司是否应对叶彩凤的投资损失承担民事赔偿责任。依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条规定之内容，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，故叶彩凤的投资损失是否应当全部归责于祥源文化公司的虚假陈述尚应审查叶彩凤的投资损失或者部分损失是否由证券市场系统风险等其他因素所导致。依据证券业通常之理解，系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。经审查，本案中叶彩凤自买入并持有祥源文化公司股票至基准日止，该段期间内以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的上证指数未出现较大幅度下跌现象;可以判断，该段期间内证券市场个股价格并未出现整体性下跌，故现有情形无法表明本案存在证券市场系统风险等其他因素，祥源文化公司的相应抗辩事由缺乏依据，其应当对叶彩凤的相应投资损失承担民事赔偿责任。综上，叶彩凤在本案中的平均买入价经计算为18.32元，其于揭露日之后，基准日之前将持有的上述祥源文化公司股票2500股以16.15元的价格全部卖出，因此投资差额损失为（18.32-16.15）×2500=5425元，投资差额损失部分的佣金损失及印花税损失分别按总损失差额的的千分之一合计为10.85元；以上按小数点后两位四舍五入共计为5435.85元系叶彩凤因案涉虚假陈述而实际发生的损失，祥源文化公司对该部分实际损失应当承担民事赔偿责任。依照《中华人民共和国证券法》第七十八条、第八十五条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条第（一）项之规定，判决如下：一、浙江祥源文化股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付叶彩凤赔偿款5435.85元。二、驳回叶彩凤其他诉讼请求。如被告未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案受理费909元,由浙江祥源文化股份有限公司负担111元，叶彩凤负担798元。二审期间，各方当事人均未提交新的证据。本院对一审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当。（一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（《证券法》于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。《证券法》第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。（二）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其他因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其他因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其他股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。（三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。至于投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的股票到底应认定为实施日之前持有的股票还是应认定为实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情况下，原审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣除，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则。原审法院的计算方式并无不当。本案中，由于叶彩凤在案涉虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间买入卖出股份，故原审法院据此认定叶彩凤的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间部分不存在明确的因果关系，从而驳回叶彩凤的该部分诉讼请求，这属于原审法院通过对证据审核判断后依其法定裁量权依法作出的认定，有相应的事实和法律依据。综上，叶彩凤的上诉请求不能成立，应予驳回；祥源文化公司的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费909元，由叶彩凤负担798元，浙江祥源文化股份有限公司负担111元。本判决为终审判决。审判长 黄 梅审判员 伍华红审判员 王晓波二〇二一年二月十九日书记员 吕 俊1·16·