浙江省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2021）浙民终21号 上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。 法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所律师。 上诉人（原审被告）：赵薇，女，1976年3月12日出生，汉族，住北京市朝阳区。 委托诉讼代理人：杨婷，北京市金杜律师事务所律师。 委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：林孔开，男，1972年9月27日出生，汉族，住福建省永泰县。 上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、赵薇因与被上诉人林孔开证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1185号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年1月5日立案后，依法组成合议庭进行了审理，现已审理终结。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回林孔开的全部诉讼请求；2.诉讼费用由林孔开承担。事实和理由：原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信 息披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简 单推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假 陈述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司 控制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险 等其它因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应 承担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其它 因素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭 露日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易 失败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责 任，仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责 任。原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈 述因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权 益的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困境。 赵薇上诉请求：1.撤销原审判决第一、二项，改判驳回林孔开 的全部诉讼请求；2.诉讼费用由林孔开承担。事实与理由：万家文 化公司发布的被中国证券监督管理委员会行政处罚的公告所披露 的信息不属重大事件，前述信息披露不构成证券市场虚假陈述，原 审判决仅以行政处罚作为认定构成虚假陈述的依据不当；股价波动 系因案涉股权收购事项而非公告所致，且揭露日至基准日期间股价 涨幅大于大盘和所属板块涨幅，故投资人投资行为及损失系由证券 市场系统风险造成，与案涉公告之间不存在因果关系。原审判决未 考虑证券市场系统风险等其它因素影响，将投资人的损失全部归因 于案涉公告错误。证券虚假陈述民事赔偿的责任主体不包括股权收 购方的股东、董事、监事及高级管理人员。收购方的董事、监事及 高级管理人员因职务行为产生的民事责任应由收购方承担。赵薇作 为西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）股东和执 行董事，不属证券虚假陈述责任主体。赵薇不负有任何信息披露义 务，且从未实施、参与或组织相关信息披露行为，对案涉信息披露 事项不存在过错。原审判决认定赵薇属于其他作出虚假陈述的自然 人并判令其承担责任适用法律错误。 林孔开向一审法院起诉请求：祥源文化公司、赵薇赔偿损失 39803.45元并承担诉讼费用。 一审法院采用示范案件与平行案件相结合的模式审理本案，并 选定该院已判决生效并在互联网公布的（2018）浙01民初2330号 原告敖忠华与被告祥源文化公司、西藏龙薇文化传媒有限公司、孔 德永、赵薇证券虚假陈述责任纠纷案件作为示范案件。关于本案中 万家文化公司实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承 担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定 等共通事实，均与示范案件认定一致。另认定，林孔开于案涉虚假 陈述实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日） 前买入万家文化公司股票的情况如下：林孔开于1月16日买入1000 股，金额为22700元；于1月16日买入1300股，金额为30550元； 于1月18日买入600股，金额为13794元；于1月19日买入900 股，金额为20160元；于1月24日买入500股，金额为10665元； 于2月7日买入1000股，金额为19980元；于2月16日买入1000 股，金额为18580元；于2月16日买入100股，金额为1835元； 于2月17日买入300股，金额为5310元；以上平均买入价为每股 21.42元（143574元/6700股）。林孔开于基准日后持有6700股股 票产生的损失为（21.42元－15.5元）×6700=39664元。林孔开投 资差额损失部分的佣金为39664×1‰=39.66元、印花税为 39664×1‰=39.66元。以上损失合计为39743.32元。该投资差额损 失39743.32元的利息损失为22.8元。据此，林孔开因案涉虚假陈 述而实际发生的损失为39766.12元。判决：一、祥源文化公司于 判决生效之日起十日内赔偿林孔开39766.12元；二、赵薇对祥源 文化公司的上述第一项应付款项承担连带责任；三、驳回林孔开的 其他诉讼请求。 二审期间，各方当事人均未提交新的证据。 本院对一审认定的事实予以确认。 本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证 券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为间是否 存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰 当；4.赵薇是否应当承担民事责任。 （一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔 偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假 陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交 易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述， 或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重 大事件，应当结合《中华人民共和国证券法》第五十九条、第六十 条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定 （《中华人民共和国证券法》于2014年修正后，对应的条文为第 六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。 《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十七条第二款第 八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其 持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万 家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中， 披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程 中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五 以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在 公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗 漏，属证券市场虚假陈述。 （二）投资人的损失与案涉信息披露行为间是否存在因果关系 在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被 诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其它因素。在判断导致 投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果 的影响程度及是否存在系统风险等其它因素及对损失所起作用大 小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对 证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通 过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证 券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生 影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散 投资加以消除，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述 引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，此时应 认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者 部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明 责任。 通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披 露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在 决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、 2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。 该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续 两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达 32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同 年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此 在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响 处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之 后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日以后，因持有该 股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《最 高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的 若干规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果 关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交 易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在 系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。 （三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当 从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实 施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月 16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所 公司控股股东股权转让相关事项的问询函>回复的公告》前一交易 日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关 于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的 收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度 波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完 成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌 并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由 投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。 （四）赵薇是否应当承担民事责任 中国证券监督管理委员会〔2018〕32号《行政处罚决定书》 根据《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第一百九十三条 第一款的规定对收购方龙薇传媒公司予以处罚，而《中华人民共和 国证券法》（2014年修正）第一百九十三条第一款规定的处罚对 象为发行人、上市公司或者其他信息披露义务人。显然，中国证券 监督管理委员会是将龙薇传媒公司作为其他信息披露义务人予以 处罚。中国证券监督管理委员会作为证券市场的主管机关，其作出 的生效行政处罚决定书对龙薇传媒公司作为信息披露义务人的认 定，本院予以确认。 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔 偿案件的若干规定》第七条第七项规定，虚假陈述证券民事赔偿案 件的被告，包括作出虚假陈述的机构或自然人。赵薇作为龙薇传媒 公司的法定代表人，在《股权转让协议》《借款协议》上签字，为 万家文化公司于2017年1月12日、2月26日披露的公告事项提 供个人资产情况、个人征信查询，尤其是在前述公告披露的关于龙 薇传媒公司筹资计划和安排的信息存在虚假记载、误导性陈述及重 大遗漏的情况下，作为该公司法定代表人的赵薇应予知悉但并未表 示明确反对存在过错。依照《中华人民共和国证券法》（2014年 修正）第一百九十三条第一款的规定，应认定为虚假陈述行为人及 案涉证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体之一。原审判决根据 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案 件的若干规定》第二十八条之规定，认定赵薇应当对投资人的损失 承担连带责任，有相应的事实和法律依据。 综上，祥源文化公司、赵薇的上诉请求不能成立，应予驳回； 原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费794元，由浙江祥源文化股份有限公司、赵薇负担。 本判决为终审判决。 审判长  范启其 审判员  伍华红 审判员  王晓波 二〇二一年二月一日 书记员  王曼菁