北京市高级人民法院行 政 判 决 书（2020）京行终6806号上诉人（一审原告）阳雪初，男，1962年7月27日出生，汉族，户籍所在地湖南省长沙市芙蓉区。委托代理人谢杰，上海汉盛律师事务所律师。被上诉人（一审被告）中国证券监督管理委员会，住所地北京市西城区金融大街**。法定代表人易会满，主席。委托代理人高振翔，中国证券监督管理委员会工作人员。委托代理人刘迅，中国证券监督管理委员会工作人员。上诉人阳雪初因行政处罚决定一案，不服北京市第一中级人民法院（以下简称一审法院）作出的（2020）京01行初37号行政判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭审理了本案。本案现已审理终结。2019年7月31日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出〔2019〕75号《行政处罚决定书》（以下简称被诉处罚决定）。该决定的主要内容为：阳雪初存在以下违法事实：一、内幕信息的形成与公开过程深圳中青宝互动网络股份有限公司（以下简称中青宝）上市后制定了以对中小网游团队进行“孵化型”投资为主的“聚宝计划”。2012年底，受北京掌趣科技股份有限公司（以下简称掌趣科技）收购海口动网先锋网络科技公司事件的启发，中青宝决定转变投资策略，由原来的初创型孵化投资转向收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司，并基于当时游戏市场环境和发展态势，确定了标的公司类型：不考虑客户端游戏公司、网页游戏公司，只考虑名气大规模大的业内重点公司，以手游公司为收购重点。2013年2月21日，中青宝董事长李瑞杰、董事会秘书郑楠芳、手游部门负责人朴文杰与华泰联合证券有限责任公司（以下简称华泰联合证券）樊欣（掌趣科技项目经办人）、郑俊在深圳会面，洽谈推进收购事宜，实现迅速扩大规模、占领市场的战略目标。提出聘请华泰联合证券作为中青宝收购行动的财务顾问，希望其推荐标的公司，并约定双方共同对潜在标的公司进行考察。2013年3月26日，中青宝与华泰联合证券签署《保密协议》。中青宝以收购为目的，先后与江苏易乐网络科技有限公司（以下简称江苏易乐公司）、上海恺英网络科技有限公司（以下简称上海恺英公司）、上海美峰数码科技有限公司（以下简称上海美峰）、深圳市苏摩科技有限公司（以下简称深圳苏摩）等17家公司进行了不同形式的接触、谈判。2013年8月7日，中青宝发布重大事项停牌公告，并于2013年8月14日正式公告收购上海美峰51%股权，现金收购总价款为35700万元；收购深圳苏摩51%股权，现金收购总价款为8746.50万元。中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定，属于《中华人民共和国证券法》（2005年修订，以下简称原证券法）第六十七条第二款第二项规定“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”的重大事件。该信息公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。内幕信息形成时间不晚于2013年2月21日，公开于2013年8月14日。二、阳雪初与中青宝董事长联络接触情况李瑞杰作为中青宝的董事长、总经理，主要负责并参与了中青宝投资战略转变以及收购优质游戏公司事宜，属于原证券法第七十四条第一项规定的内幕信息知情人。2013年3月6日，新华基金管理有限公司（以下简称新华基金）基金经理何潇、研究员陈淋汐带阳雪初到中青宝调研，李瑞杰与阳雪初见面，并一起吃饭。阳雪初向李瑞杰询问公司发展计划，李瑞杰表示创业板只有掌趣科技和中青宝两家专业手游公司，游戏产业发展很快、市场容量很大，但由于国家的产业政策新游戏公司上不了市，在这个背景下有大量的手游公司盼望掌趣科技或中青宝对他们进行并购，中青宝由此具备了一个天时地利的外延式发展机会，即通过并购进行扩张。李瑞杰称，基于中青宝的行业地位和国家产业政策限制，中青宝在并购中具有很强的溢价收购能力。李瑞杰还介绍了中青宝的投资战略变化，表示中青宝正在接触洽谈一些标的公司，要把中青宝做到1000亿的市值，在这个过程中，会使用较多的收购、兼并方式。通过这次调研，阳雪初还得知中青宝账上有4个多亿现金，完全具备收购能力。此后，2013年4月至6月间，阳雪初与李瑞杰频繁联络、接触。期间，阳雪初长住深圳深航酒店，与李瑞杰数次见面，通过李瑞杰了解到中青宝收购手机游戏公司事项进度。5月月初会面中，阳雪初询问李瑞杰中青宝近期的并购举措。6月份会面中，阳雪初询问李瑞杰4亿募集资金和2.5亿公司债用途。5月14日阳雪初发给李瑞杰的短信中，阳雪初建议李瑞杰“借鉴华谊兄弟收购蓝港在线的经验”，李瑞杰在短信回复中明确表示收购会加快速度进行。李瑞杰在笔录中表示，“后来深交所给我们公司发异动账户自查名单，我发现有大量的湖南账户买入中青宝股票，我很生气，就再也没跟他联系过。”为此，阳雪初于2013年6月25日给李瑞杰的亲笔信中说：“以我的判断，市场正在进行一次血腥的下跌。基于以上判断，我已决定从明天起出局，退出。好在我涉此不深，成本不高，现在出局，还不致亏钱。”“说实在的，在前一阶段中青宝的市值增长过程中，我还是起了一点作用的。”阳雪初称，正是通过3月6日的这次调研，其有了购买“中青宝”的决策。三、阳雪初内幕交易的情况2013年4月至7月间，阳雪初控制“欧阳红梅”“龚银香”“张良”“谢杨哲”“毛祖伦”“杨明华”“夏旭”“贺英”“张浩”“周治安”“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”14个证券账户（以下简称账户组），阳雪初做出交易决策，主要通过万亚军和欧阳红梅下单交易，在内幕信息公开前，累计买入“中青宝”12570116股，买入金额319690795.3元，实际获利197188114.7元。（一）阳雪初控制证券账户组交易“中青宝”情况1.“欧阳红梅”证券账户于2013年4月19日在财富证券长沙韶山北路营业部开立。2013年4月24日累计买入“中青宝”147749股，成交金额1997886.12元；2013年4月25日全部卖出，成交金额2018693.77元；账户实际盈利（实际盈利指的是扣除税费后的盈利，下同）总计15575.69元。2.“龚银香”证券账户于2004年5月28日开立于财富证券长沙县星沙北路营业部。2013年4月24日开始累计买入710922股，成交金额9529268.34元，后全部卖出，成交金额10020714.60元；账户实际盈利总计465785.56元。3.“张良”证券账户于2006年4月19日在财富证券长沙县星沙北路营业部开立。2013年5月7日开始累计买入“中青宝”699828股，成交金额11190198.39元；至2013年7月17日全部卖出，累计成交金额20438988.04元；账户实际盈利总计9206634.94元。4.“谢杨哲”证券账户于2013年5月3日在财富证券长沙县星沙北路营业部开立。2013年5月10日开始累计买入“中青宝”805450股，成交金额12672923.09元；至2013年7月22日全部卖出，累计成交金额27889248.36元；账户实际盈利总计15100137.65元。5.“毛祖伦”证券账户于2009年2月10日在财富证券长沙韶山北路营业部开立。2013年5月3日开始累计买入“中青宝”483571股，成交金额8048786.01元；至2013年7月12日全部卖出，累计成交金额17877481.78元；账户实际盈利总计9795263.72元。6.“杨明华”证券账户于2005年12月8日在财富证券长沙韶山北路营业部开立。2013年5月9日、6月3日累计买入“中青宝”191000股，成交金额3192606.86元；2013年7月9日、25日全部卖出，累计成交金额7619792.83元；账户实际盈利总计4413630.80元。7.“夏旭”证券账户于2013年6月26日在中国民族证券长沙车站北路营业部开立。2013年7月5日累计买入“中青宝”344000股，成交金额12397166.36元；2013年9月10日全部卖出680000股（含红股340000股），成交金额33290629.81元；账户实际盈利总计20821141.22元。8.“贺英”证券账户于2013年6月13日开立于中国民族证券长沙车站北路营业部。2013年6月13日至7月15日累计买入648750股，成交金额20389533.22元；2013年9月4日至9月9日全部卖出887720股（含红股238970股），累计成交金额55911190.7元；账户实际盈利总计35442856.07元。9.“张浩”证券账户于2013年5月16日在中国银河证券上海东方路营业部开立。2013年5月23日至7月30日累计买入“中青宝”5295725股，成交金额156047801.19元；后全部卖出，累计成交金额221965410.46元；账户实际盈利总计65540301.33元。10.“周治安”证券账户于1994年8月11日开立于中国银河证券长沙芙蓉路营业部。2013年6月3日至6月24日累计买入1129434股，成交金额24396048.28元；2013年6月27日全部卖出，卖出金额35144532.61元，账户实际盈利10683569.51元。11.“肖施惠”证券账户于2009年9月16日在中国银河证券长沙芙蓉路营业部开立。2013年5月22日至7月30日累计买入“中青宝”1037697股，成交金额31762608.79元；至2013年8月23日全部卖出，累计成交金额38005672.09元；账户实际盈利总计6171860.69元。12.“彭世兰”证券普通账户（01********）信用账户（06********）于2013年5月23日在中国民族证券长沙营业部开立。2013年3月25日（普通账户5月23日存在转托转入情形）至6月24日开始累计买入“中青宝”252631股，成交金额4821102.47元；至2013年10月16日累计卖出252631股，成交金额8869466.30元；账户实际盈利总计4041085.03元。13.“李春阳”证券账户于2013年6月21日开立于海通证券长沙五一大道营业部。2013年6月24日买入“中青宝”412559股，成交金额10618549.12元；2013年8月19日将412559股全部卖出，成交金额19386147.41元；账户实际盈利总计8724208.39元。14.“卜红霞”证券账户于2013年6月25日开立于海通证券长沙五一大道营业部。2013年6月28日买入“中青宝”414800股，成交金额12702677.01元；2013年8月19日将414800股“中青宝”全部卖出，成交金额19491452.00元；账户实际盈利总计6766064.13元。（二）阳雪初买入“中青宝”的资金来源情况经查，阳雪初买入“中青宝”的资金，一部分为以900万元资金作为本金，按照1:1的比例从财富证券配资1000万元，合计2000万元（其900万元本金来自于妹妹欧阳红梅和欧阳玲两栋房子抵押贷款800多万元和个人筹款）；从万亚军处借款400万元；从段嘉溶以配资名义借款3000万元；以段嘉溶的部分借款作为本金按照1:2的比例从文一涛配资4000万元，以上合计9400万元。（三）阳雪初控制证券账户组交易“中青宝”行为异常证券账户组多数属于新开立账户（共8个账户），开户时间与内幕信息形成、变化时间相一致。融券、杠杆配资、抵押房产融资的时间与内幕信息形成、变化时间相一致。阳雪初开始买入“中青宝”时间与内幕信息形成、变化时间相一致，卖出时间与内幕信息公开时间相一致。在内幕信息公开前，阳雪初突击调入资金，利用多个账户巨量买入同一只股票，决策果断，买入意图明显，交易行为明显异常。综上，证监会认定：阳雪初在内幕信息公开前，与内幕信息知情人李瑞杰频繁沟通联络，控制多个账户，通过杠杆融资、抵押房屋贷款、融券等多种手段筹集大量资金巨量买入“中青宝”并获利卖出，交易明显异常，且无正当理由或者正当信息来源。阳雪初上述行为违反原证券法第七十三条、第七十六条第一款的规定，构成原证券法第二百零二条所述的内幕交易行为。阳雪初向证监会提出如下申辩意见：第一，内幕信息及内幕信息形成时间认定不符合事实。第一次事先告知以《内幕信息知情人保密承诺书》和《保密协议》的签署日为基础，认定本案内幕信息的形成时间为2013年4月25日。公安机关在侦查过程中形成的书证、证人证言以及郑楠芳、朴文杰、王晓伟等人的机票和出差报销记录等证据可证实，中青宝于2013年5月下旬才开始与上海美峰正式进行并购谈判，保密文件上显示的时间为错误倒签。第二次事先告知认定的涉案内幕信息属通过公开渠道可获取的信息，中青宝已在2011年、2012年年报和多个公开场合公开披露收购意图。2013年2月21日中青宝与华泰联合证券工作人员会面接洽不涉及内幕信息，以此作为内幕信息形成起点，与认定内幕信息的法律标准和证监会的执法先例不符。第二，阳雪初不是内幕信息的知情人。阳雪初参加2013年3月6日调研及与李瑞杰的后续联系是投资者正常举动，不涉及内幕信息。现有证据无法证实阳雪初非法获取了内幕消息。一是，司法机关已确认不能认定当事人通过2013年3月6日中青宝调研非法获取内幕信息。二是，3月6日调研之后，李瑞杰、张云霞、郑楠芳等人的证言均证实未在任何时间、通过任何方式向阳雪初透露内幕信息。三是，阳雪初知悉内幕信息的唯一来源是李瑞杰，但未追究李瑞杰泄露内幕信息的责任。第三，阳雪初的交易行为具有正当理由。阳雪初交易“中青宝”系根据市场公开信息预判，有正当信息来源。阳雪初作为一名职业股民，对“中青宝”价格上涨的原因及投资逻辑有清晰的认识和判断；对投资“中青宝”的基本过程、正当理由及所依据的公开合法的信息来源都进行了符合逻辑和情理的描述。阳雪初大量买入“中青宝”均是在中青宝发布利好消息之后，未背离正常交易，其交易“中青宝”行为不属于明显异常。第四，事先告知书认定阳雪初控制的14个证券账户中“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”四个证券账户不归属阳雪初所有。第五，对当事人进行行政处罚应适用严格证明标准。一是本案涉及对行政相对人重大财产权益的处置，应当适用严格证明标准。二是刑事、行政程序都需要针对“是否存在内幕交易”这一基础事实作出判断，检察机关认为阳雪初内幕交易的基础事实无法认定，作出不起诉决定。如果行政机关再认定阳雪初有内幕交易行为并给予行政处罚，将导致刑事和行政程序对同一事实的评价产生冲突。阳雪初经历刑事、行政反复追究，处理不公。经复核，证监会认为：第一，关于内幕信息的内容及内幕信息形成时间。中青宝转变以“孵化型”投资为主的“聚宝计划”投资策略，由原来的初创型孵化投资转向收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司，聘请收购财务顾问推荐标的公司，并约定双方共同对潜在标的公司进行考察。中青宝先后与上海美峰、深圳苏摩等17家公司进行了不同形式的接触、谈判，最终成功收购上海美峰51%股权、深圳苏摩51%股权。中青宝的收购行为属于原证券法规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”重大事件。该信息公开前属于原证券法规定的内幕信息，具有未公开性，并非通过公开渠道可获取的信息，与中青宝在2011年、2012年年报中披露收购意图有着本质的区别。因此，参与人员应当签署《内幕信息知情人保密承诺书》和《保密协议》。就此次收购事项，中青宝与华泰联合证券及相关收购标的公司签订了《保密协议》。《保密协议》的签署日期应当实事求是，不得倒签。倒签日期是扰乱监管秩序和市场秩序的行为。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称内幕交易刑事司法解释）第五条第三款规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。李瑞杰作为中青宝控股股东、实际控制人、董事长，对内幕信息的动议、策划决策等有足够的影响力。2013年2月21日，中青宝董事长李瑞杰、董事会秘书郑楠芳等人与华泰联合证券工作人员开会洽谈推进收购事宜。为实现中青宝迅速扩大规模、占领市场的战略目标，会上，李瑞杰提出中青宝有意收购成熟的、有规模的和有利润贡献的游戏公司，希望聘请华泰联合证券做本次收购的财务顾问，双方约定对潜在标的公司进行考察。中青宝已经在同步或紧随执行其收购战略，2013年2月21日应当认定为内幕信息的形成之时。该内幕信息的内容和形成时点符合内幕信息的重大性要求和执法惯例。第二，关于阳雪初与内幕信息知情人李瑞杰频繁联络、接触，是否非法获取了内幕消息。根据在案证据，阳雪初称，2013年3月份时，新华基金的基金经理去中青宝调研，阳雪初跟他一起去的，还跟董事长李瑞杰一起吃饭。通过这次调研，阳雪初有了购买中青宝的决策。在调研中阳雪初得知，掌趣科技的并购案例给了中青宝及李瑞杰一个优秀的示范和启发。当时中青宝账上有4个多亿的现金，完全具备收购的能力。另外，阳雪初还多次询问李瑞杰搞不搞并购。李瑞杰没有直接回答阳雪初，说可以上投资者交流平台上提问。阳雪初一直希望中青宝有并购动作，向李瑞杰介绍过华谊兄弟可能并购蓝港在线，想借此来刺激李瑞杰进行并购。李瑞杰称，2013年3月6日，新华基金何潇、陈淋汐带阳雪初来中青宝了解情况，这是李瑞杰和阳雪初第一次接触。此后分别在深圳的几个酒店见过面。2013年4月底，李瑞杰和阳雪初在深圳见过面、5月初也见过，一共见过3次面，阳雪初了解到中青宝收购手机游戏公司正在进行。在2013年5月14日阳雪初给李瑞杰的短信中，阳雪初建议中青宝收购网游公司可以借鉴华谊兄弟收购蓝港在线的经验，李瑞杰在给阳雪初的短信回复中说，中青宝的收购会加快速度进行。后来深圳证券交易所给中青宝发异动账户自查名单，李瑞杰发现有大量的湖南账户买入中青宝股票，李瑞杰很生气，再也没跟阳雪初联系过，结合其他证据，可以推断出李瑞杰未有泄漏内幕信息的主观故意。在案证据可证实，内幕信息公开前，阳雪初与李瑞杰数次见面，了解到中青宝收购手机游戏公司事项进度。阳雪初多次询问李瑞杰中青宝近期的并购举措，询问4亿募集资金和2.5亿公司债用途，并建议中青宝“借鉴华谊兄弟收购蓝港在线的经验”等。证监会认为，法律禁止任何人非法窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息，本案中阳雪初与中青宝董事长、内幕信息知情人李瑞杰频繁联络、接触，已经超出了一般投资者了解上市公司的举动。是否涉及内幕信息，应当结合其交易行为的异常性来判断。第三，阳雪初的交易行为无正当理由、无正当信息来源，交易明显异常。一是开户时间与内幕信息形成、变化时间相一致。2013年4月至6月间，阳雪初与李瑞杰频繁联络、接触。“欧阳红梅”证券账户于2013年4月19日开立，“谢杨哲”证券账户于2013年5月3日开立，“张浩”证券账户于2013年5月16日开立，“彭世兰”证券账户于2013年5月23日开立，“贺英”证券账户于2013年6月13日开立，“李春阳”证券账户于2013年6月21日开立，“卜红霞”证券账户于2013年6月25日开立，“夏旭”证券账户于2013年6月26日开立。二是融券、杠杆配资、抵押房产融资的时间与内幕信息形成、变化时间相一致。阳雪初以妹妹欧阳红梅和欧阳玲两栋房子抵押贷款800多万元和个人筹款以900万作为本金，按照1:1的比例从财富证券配资1000万，合计2000万元；从万亚军处借款400万元；从段嘉溶以配资名义借款3000万元；以段嘉溶的部分借款作为本金按照1:2的比例从文一涛配资4000万，合计9400万元交易“中青宝”。三是阳雪初开始买入“中青宝”时间与内幕信息形成、变化时间相一致，卖出时间与内幕信息公开时间相一致。3月6日调研之后，阳雪初开始为交易“中青宝”准备资金、账户。4月至7月间，阳雪初账户组集中买入“中青宝”，并在8月内幕信息公开后大量卖出。四是在内幕信息公开前，阳雪初突击调入资金，利用多个账户巨量买入“中青宝”一只股票，决策果断，买入意图明显，交易行为明显异常。如：2013年5月14日李瑞杰回复阳雪初短信，表示收购会加快进行，至6月25日阳雪初给李瑞杰写信表示“出局”期间，阳雪初账户组累计买入“中青宝”5405049股，金额110694180.99元，卖出1183997股，金额20192465.09元，净买入股数为4221052股，净买入金额高达90501715.90元。五是阳雪初的申辩理由没有证据支持，与其行为相悖。如阳雪初提出，其大量买入“中青宝”均是在中青宝发布利好消息之后，未背离正常交易。7月9日中青宝公告分配预案，每10股转增10股。7月10日，阳雪初账户组未交易“中青宝”，7月11日、12日，账户组单向卖出“中青宝”1223731股，金额50605663.92元。依据内幕交易刑事司法解释第二条第三项的规定，在内幕信息敏感期内，阳雪初与内幕信息知情人联络、接触，从事与该内幕信息有关的交易，交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源，应当认定阳雪初为非法获取证券交易内幕信息的人员，阳雪初交易“中青宝”的行为构成内幕交易。第四，关于“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”四个证券账户的归属问题。一是“肖施惠”证券账户：文一涛称，其曾借给阳雪初“周治安”“肖施惠”“张浩”三个证券账户，是由文一涛指定的向阳雪初配资的账户，该三账户由阳雪初独立操作，阳雪初不能修改账户密码；阳雪初证实，其通过文一涛借来“肖施惠”证券账户，相关交易指令由其下达，自己偶尔也操作；“肖施惠”证券账户交易终端硬件信息与阳雪初自认的“周治安”“张浩”证券账户在特定时点相同，与阳雪初账户组内的其他账户交易方向、时点趋同。二是“彭世兰”证券账户：彭世兰是阳雪初和欧阳红梅的母亲，“彭世兰”证券账户交易“中青宝”下单设备的硬盘序列号为欧阳红梅笔记本电脑，MAC地址分别对应韶山北路营业部笔记本电脑的有线网、无线网地址，该账户资金主要来自于融资融券业务所融资金。万亚军证实，“彭世兰”证券账户、“欧阳红梅”等证券账户借给阳雪初使用，并代阳雪初下单交易，上述账户在2013年5月至8月交易“中青宝”；欧阳红梅证实“彭世兰”证券账户、“欧阳红梅”证券账户是代万亚军下单交易；阳雪初证实，万亚军操作的证券账户实际属于阳雪初，交易指令由阳雪初下达，包括“彭世兰”证券账户。阳雪初讯问笔录称，其一共用过十个证券账户炒股，包括了“彭世兰”证券账户；欧阳红梅讯问笔录称，由其控制操作的账户中有其母亲“彭世兰”证券账户，共有2000多万资金，上述账户的实际控制人是其大哥阳雪初。“彭世兰”证券账户交易终端硬件信息与阳雪初自认的“张良”“谢杨哲”“毛祖伦”证券账户在特定时点相同，与阳雪初账户组内的其他账户存在交易方向、时点趋同。三是“李春阳”证券账户：阳雪初证实“李春阳”证券账户由阳雪初操作；段嘉溶证实“李春阳”证券账户由阳雪初控制，阳雪初交易“中青宝”获利后，要求段嘉溶将阳雪初的获利所得转入“李春阳”账户。四是“卜红霞”证券账户：阳雪初证实“卜红霞”证券账户由阳雪初操作；段嘉溶证实“卜红霞”证券账户由阳雪初控制，阳雪初交易“中青宝”获利后，要求段嘉溶将阳雪初的获利所得转入“卜红霞”账户。综上，“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”四个证券账户归属阳雪初所有。第五，刑事案件和行政案件有着不同的证明标准，刑事程序和行政程序对同一事实的评价标准也不相同。本案中阳雪初交易“中青宝”的行为已构成内幕交易，事实清楚，证据确实、充分，符合行政处罚标准，即使检察机关作出不起诉决定，证监会仍然可以进行行政处罚，符合该会一贯的执法原则和执法标准。综上，证监会对阳雪初的陈述申辩意见均不予采纳。依据原证券法第二百零二条的规定，证监会决定：没收阳雪初违法所得197188114.7元，并处以197188114.7元的罚款。阳雪初不服证监会所作被诉处罚决定，诉至一审法院，请求一审法院撤销该处罚决定。主要理由为：被诉处罚决定有关内幕信息的内容、形成时间、公开过程、信息的传递与知悉、交易行为异常性的认定事实不清、证据不足、适用法律错误；在检察机关已经作出不起诉决定的情况下，对阳雪初作出处罚，适用法律错误。具体理由如下:1.“中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定”（以下简称涉案信息），不属于内幕信息。第一，中青宝在2013年2月27日的《深圳中青宝互动网络股份有限公司2012年度报告》（以下简称中青宝2012年度报告）中已经全面且具体地披露了涉案信息。中青宝实际控制人李瑞杰、董秘郑楠芳等人询问笔录，李瑞杰的公开演讲资料等证据证明，涉案信息不仅属于已公开信息，且与市场中的常识判断一致，不可能构成内幕信息。第二，投资决策转化为特定重大并购事项后才有可能构成重大事件，相关信息才有可能属于内幕信息。李瑞杰询问笔录、中青宝董事会纪要、AT会议纪要等证据证明，收购成熟且有规模的优质游戏公司策略早已内化于公司战略，系原则性并购策略，不构成公司重大决定，不属于原证券法第六十七条第二款第二项规定的重大事件。第三，朴文杰询问笔录证实，中青宝于2013年1月即已启动收购，证监会却认定中青宝2013年2月21日才形成收购决定，存在逻辑错误。2.2013年2月21日不是内幕信息的形成时间。第一，中青宝实际控制人李瑞杰、董秘郑楠芳等人询问笔录等证据证明，2013年2月21日的洽谈仅仅是与买方财务顾问之间的首次接洽，与上市公司收购有关的目标公司、交易方式、价格、工作方案等要素均未成型。在目标公司尚未确定的情况下，内幕信息并未形成。事实上，中青宝与华泰联合证券在洽谈后，未签署委聘协议；华泰联合证券后期并未给公司推荐合适的并购标的，重大且未公开的信息与华泰联合证券的接洽无任何关联。第二，结合内幕信息知情人表、内幕信息知情人保密承诺书等证据，本案的内幕信息形成时间应当是中青宝收购上海美峰、深圳苏摩特定收购事项动议、决策、执行的初始时间。第三，证监会向公安部门出具的前后矛盾复函及两次行政处罚事先告知书亦可证明其认定内幕信息内容及形成时间有误。3.证监会关于内幕信息内容及内幕信息形成时间的论证存在明显的逻辑紊乱。证监会混淆了重大投资行为与重大资产购置决定的界限，导致内幕信息的认定前后不一致；将公开的收购策略与保密的收购事项混淆，导致内幕信息的内容认定错误；将收购策略信息混同纳入收购事项，导致内幕信息形成时间认定错误。4.证监会有关内幕信息的传递与知悉的认定错误。第一，在内幕信息内容认定有误的情况下，关于阳雪初与内幕信息知情人李瑞杰的联络接触的认定亦构成事实不清、证据不足。第二，参加会议相关人员的询问笔录证实，在2013年3月6日中青宝调研之行中，阳雪初并未实施任何询问行为，而是被动接受信息的旁听者；该次调研中交流的内容均为市场公开信息，证监会关于阳雪初通过该次调研获取中青宝收购能力相关信息的认定与事实不符。第三，调研之后，阳雪初与李瑞杰的数次见面均未涉及收购事项。5月14日的短信沟通不涉及内幕信息的交流。6月25日的信件是阳雪初对李瑞杰的单向信息输出，该信件不仅不存在接触联络获取内幕信息的问题，反而证明阳雪初交易中青宝股票不是基于内幕信息。5.证监会关于账户组的认定错误，关于阳雪初交易“中青宝”的行为系内幕交易行为的认定错误。第一，“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”四个证券账户与阳雪初无关。第二，交易数据等证据证明，阳雪初虽然重复、频繁买卖“中青宝”，但买入和卖出的价格几乎覆盖了涉案期间所有价格位置，价差悬殊大，多次高买低卖，心态上表现为明显的散户状态，该交易特征与基于内幕信息的果决、坚决、精准买入卖出的明显异常交易截然不同。第三，阳雪初的交易时点与证监会认定的内幕信息形成及公开过程不一致。第四，阳雪初是职业投资人，有丰富的投资经验和专业知识背景，集中资金、配资交易“中青宝”符合交易习惯。中青宝出具的书面说明、李瑞杰出具的情况说明、张云霞的询问笔录等证据能够印证阳雪初交易“中青宝”的行为是基于自己独立判断的正常交易行为。第五，阳雪初的交易行为不符合内幕交易刑事司法解释第三条的规定。6.广东省珠海市人民检察院以“事实不清，证据不足，不符合起诉条件”为由，依据《中华人民共和国刑事诉讼法》第一百七十一条第四款作出不起诉决定。而被诉处罚决定基于同一事实，大量使用内幕交易刑事司法解释的评价标准，却得出与刑事司法程序认定不同的结论，明显属于适用法律错误。证监会向一审法院辩称，请求一审法院驳回阳雪初的诉讼请求。主要理由如下：1.本案内幕信息认定正确。第一，中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定，属于原证券法规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”重大事件。中青宝转变以“孵化型”投资为主的“聚宝计划”投资策略，由原来的初创型孵化投资转向收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司，并聘请收购财务顾问推荐标的公司，对潜在标的公司进行考察。中青宝先后与上海美峰、深圳苏摩等17家公司进行了不同形式的接触、谈判，最终成功收购上海美峰51%股权、深圳苏摩51%股权。中青宝转变投资策略、聘请收购财务顾问、考察潜在公司、确定收购标的、公开收购方案，是一个完整收购事项从筹划到落地的不同阶段，也是本案内幕信息从形成、发展到最终公开的先后过程。第二，涉案信息在公开前属于原证券法规定的内幕信息，并非通过公开渠道可获取的信息。该收购信息与中青宝在年度报告、公开论坛等渠道中披露收购意图有着本质的区别。第三，李瑞杰在2013年7月24日Chinajoy论坛上的演讲，仅表达了中青宝抓住转型机会开展收购的意愿，不涉及收购策略转变、收购行动进展、收购标的确定等内幕信息内容。就此次收购事项，中青宝与华泰联合证券及相关收购标的公司签订了《保密协议》，相关参与人员签署了《内幕信息知情人保密承诺书》。证监会在综合行政调查及刑事调查等各方证据基础上认定涉案信息为内幕信息，事实清楚，证据确实充分，符合原证券法规定。2.本案内幕信息形成时间认定正确。第一，李瑞杰作为中青宝控股股东、实际控制人、董事长，对内幕信息的动议、策划决策等有足够的影响力。2013年2月21日，中青宝董事长李瑞杰、董事会秘书郑楠芳等人与华泰联合证券人员开会洽谈推进收购事宜。该时点为中青宝与中介机构接触的时点，是中青宝第一次将收购事项告知第三方。双方约定对潜在标的公司进行考察，收购事项进入实质操作阶段，是具有很大的实现可能性的收购决定。根据内幕交易刑事司法解释第五条第三款规定，该时点应为内幕信息的形成之时。第二，中青宝已经在同步或紧随执行其收购战略。根据在案证据，中青宝与华泰联合证券会面后，双方即约定对潜在标的公司进行考察。3月4日，李瑞杰、华泰联合证券樊欣等人赴上海对上海恺英公司进行了收购考察。3月17日，李瑞杰、樊欣等人在深圳与江苏易乐公司进行了沟通。中青宝先后与17家目标公司进行了不同形式的联络、接触。但因种种原因，收购谈判始终未能成功。直至中青宝与上海美峰、深圳苏摩接触并洽谈收购事宜。这表明，中青宝实质启动其收购战略不晚于2013年2月21日。此时信息一旦公开，势必对股票价格和交易量产生重大影响。此外，就此次收购事项，中青宝与华泰联合证券及相关收购标的公司签订了《保密协议》，相关参与人员签署《内幕信息知情人保密承诺书》。3.内幕信息敏感期内，阳雪初与内幕信息知情人频繁接触联络，已经远超一般投资者了解上市公司的举动，接触联络的异常性明显，对此，证监会坚持被诉处罚决定的认定意见。4.关于阳雪初对账户组及控制关系的异议，证监会在被诉处罚决定中已经充分进行了论证，证监会坚持被诉处罚决定中的认定意见。综合分析在案的相关账户开户时间、资金变化及来源、交易时间、交易风格等，阳雪初的交易行为无正当理由、无正当信息来源，交易明显异常。第一，开户时间与知悉内幕信息形成、变化时间相一致。2013年4月至6月间，阳雪初与李瑞杰频繁联络、接触。该期间内，“欧阳红梅”“谢杨哲”“张浩”“彭世兰”“贺英”“李春阳”“卜红霞”“夏旭”等账户先后开立，开立时间在内幕信息敏感期内，与阳雪初知悉内幕信息形成、变化时间一致。第二，阳雪初以妹妹欧阳红梅和欧阳玲两栋房子的抵押贷款和自有资金作为本金，通过配资等手段放大交易资金，融券、杠杆配资、抵押房产融资的时间与内幕信息形成、变化时间相一致。第三，阳雪初开始买入“中青宝”时间与内幕信息形成、变化时间相一致，卖出时间与内幕信息公开时间相一致。第四，在内幕信息公开前，阳雪初突击调入资金，利用多个账户巨量买入“中青宝”一只股票，决策果断，买入意图明显，交易行为明显异常。特别是2013年5月14日至6月25日，阳雪初从李瑞杰处短信获知收购会加快进行至阳雪初写信给李瑞杰表示“出局”，其账户组累计买入“中青宝”5405049股，金额110694180.99元，卖出1183997股，金额20192465.09元，净买入股数为4221052股，净买入金额高达90501715.90元。阳雪初提出的重复买卖、交易频繁、没有果断特征等意见与事实不符，其申辩理由没有证据支持，不能提供合理说明或者提供证据排除其利用内幕信息从事该交易活动。其关于交易系基于自己的职业判断、看好中青宝发展潜力、符合自身交易习惯的主张，均不足以解释交易的异常性。参考内幕交易刑事司法解释第二条第三项的规定和最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第五部分的规定，在内幕信息敏感期内，阳雪初与内幕信息知情人联络、接触，从事与该内幕信息有关的交易，交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源，应当认定阳雪初为非法获取证券交易内幕信息的人员，阳雪初交易“中青宝”的行为构成内幕交易。5.检察机关关于犯罪“证据不足”等结论和意见不构成行政处罚的阻却事由。本案为刑行回转案件，在刑事审查起诉阶段，检察机关作出不起诉决定。检察机关的不起诉决定系检察机关对案件是否符合刑事追诉标准作出的独立判断，而行政责任与刑事责任是相互独立的两种法律责任。刑事案件和行政案件有着不同的证明标准，刑事程序和行政程序对同一事实的评价标准也不相同。证监会有权根据原证券法对证券违法行为进行查处。阳雪初是否被追究刑事责任，并不构成证监会依法对其给予行政处罚的阻却事由。6.证监会的调查程序、听证程序均依法进行，符合法定程序。在法定期限内，阳雪初向一审法院提交如下四组证据：第一组：证据1-1，中青宝2012年度报告，拟证明中青宝决定通过并购进行外延式发展的信息属于市场公开信息，不具有非公开性。证据1-2，中青宝提供的补充材料（李瑞杰对外言论与市场公开信息披露材料之内容比对）、李瑞杰对外言论与定期报告中董事会报告相关内容的匹配、中青宝2012年度报告，拟证明原则性的并购策略不是内幕信息；只有特定的收购行为和事项才能构成重大事件，进而在未公开之前才可能构成内幕信息。证据1-3，中青宝《关于公司与相关单位及其工作人员签署保密协议及保密承诺函的情况说明》《关于中青宝公司2013年1-8月收购工作推进情况及非公开发行债券项目情况的说明》（2014年6月12日），拟证明在收购标的不明确的情况下，不存在内幕信息。证监会关于内幕信息及其形成时间的认定错误。证据1-4，张俊杰询问笔录，拟证明证监会对内幕信息的内容及形成时间认定错误。证据1-5，中青宝出具的《关于对深圳证券交易所约见公司有关人员谈话的说明》，拟证明阳雪初是基于对市场的判断作出的交易决策，并非基于内幕信息。证据1-6，出差旅行记录（朴文杰、郑楠芳等；2013年5月28日；上海美峰）、出差申请表（朴文杰；2013年5月28日至29日）、住宿费情况说明、住宿费发票（朴文杰、郑楠芳等；2013年5月28日至29日）、航班信息（朴文杰、郑楠芳等；2013年5月28日；深圳-上海），拟证明证监会关于内幕信息及其形成时间的认定错误。证据1-7，中青宝与上海美峰《保密协议》（事后手填日期为2013年4月25日，实际日期不早于2013年5月28日）、中青宝与上海美峰相关人员签署的《保密承诺书》（事后手填日期为2013年4月25日，实际日期不早于2013年5月28日）、意向性协议（2013年7月25日）、股权转让框架协议（2013年8月13日）、股权转让协议（2013年8月13日）、公告（2013年8月14日），拟证明证监会关于内幕信息及其形成时间认定错误。证据1-8，广东省珠海市人民检察院《提供法庭审判所需证据材料通知书》、公安部证券犯罪侦查局《关于商请对“11.27”专案有关专项进行审核认定的函》（2014年5月26日）、证监会稽查总队《的复函》（2014年5月26日）、珠海市公安局经济犯罪侦查支队《关于协调中国证监会对“11.27”专案相关问题作出行政认定的请示》（2014年8月15日）、证监会《关于“11.27”专案有关问题的认定函》（2014年9月17日）、广东省珠海市人民检察院《不起诉决定书》（珠检公诉刑不诉〔2015〕4号）、《行政处罚事先告知书》（处罚字〔2017〕67号）、《行政处罚事先告知书》（处罚字〔2018〕159号）、被诉处罚决定，拟证明刑事侦查机关关于内幕信息及其形成时间的认定与证监会存在矛盾，证监会认定有误。第二组：证据2-1，关于李瑞杰与欧阳雪初的交往情况说明、中青宝《关于董事长李瑞杰先生接待调研及参加活动未超出信披范围的书面说明材料》，拟证明李瑞杰与阳雪初接触中，没有交流任何内幕信息，李瑞杰披露的均为市场公开信息。证据2-2，中青宝2012年度报告，拟证明完全不存在被诉处罚决定认定的阳雪初通过调研获得中青宝收购能力相关信息的事实。第三组：证据3，阳雪初自述材料，拟证明阳雪初的交易行为是正常的交易投资行为，符合交易习惯，具有正当理由与公开信息来源。第四组：证据4，《不起诉决定书》（珠检公诉刑不诉〔2015〕4号），拟证明刑事司法程序对阳雪初涉案交易行为已经以事实不清、证据不足为由作出不起诉决定，证监会对同样的事实认定为内幕交易于法无据。在法定期限内，证监会向一审法院提交四组证据如下：第一组证据为有关内幕信息形成与公开过程的相关证据，共计19份，包括情况说明、股权收购公告、相关人员行政调查询问笔录、相关人员刑事调查询问笔录、证券交易所网站查询材料、电子邮件记录、笔记本复印件等。该组证据拟证明中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定，属于原证券法第六十七条第二款第二项规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”重大事件。该信息在公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。内幕信息形成时间不晚于2013年2月21日，公开于2013年8月14日。第二组证据为有关阳雪初与中青宝董事长联络接触情况的相关证据，共计9份，包括相关人员行政调查询问笔录、相关人员刑事调查询问笔录、相关信件、住宿消费记录、手机短信通讯记录等。该组证据拟证明2013年2月21日至2013年8月14日期间，阳雪初与内幕信息知情人李瑞杰通过见面、短信、书信等形式频繁沟通联络。第三组证据为有关阳雪初内幕交易情况的相关证据，共计33份，包括相关人员行政调查询问笔录、相关人员刑事调查询问笔录、账户开户资料、交易流水、电脑硬件信息、银行账户资料、贷款业务资料、相关账户交易情况及盈利情况计算表、IP、MAC地址截屏等。该组证据拟证明阳雪初控制多个账户，通过杠杆融资、抵押房屋贷款、融券等多种手段筹集大量资金巨量买入“中青宝”，并卖出获利，交易明显异常。第四组证据为有关证监会作出具体行政行为的程序证据，共计8份，包括行政处罚事先告知书、听证通知书、听证会笔录、当事人提交的陈述申辩材料及证据、授权委托书、身份证明、送达回证等。该组证据拟证明证监会依法履行了法律规定的行政处罚程序。一审法院经审查认为，阳雪初提交的证据1-6、1-7以及证据3，不足以证明其证明目的，不予采纳。阳雪初提交的其他证据及证监会提交的全部证据，均与本案有关，且符合证据形式要求，均予采纳。同时认为，对被诉处罚决定中查明的有关阳雪初与中青宝相关人员会面及联系情况、涉案账户交易“中青宝”情况、阳雪初陈述申辩、证监会作出行政处罚等相关事实证据，予以确认。一审法院另查明，2013年10月23日，证监会作出调查通知书并送达阳雪初。后，证监会将案件移送公安机关。2015年3月，广东省珠海市人民检察院作出《不起诉决定书》（珠检公诉刑不诉〔2015〕4号），认为珠海市公安局认定的犯罪事实不清，证据不足，不符合起诉条件。根据《中华人民共和国刑事诉讼法》第一百七十一条第四款的规定，决定对阳雪初不起诉。2017年6月2日，证监会作出《行政处罚事先告知书》（处罚字〔2017〕67号），告知阳雪初作出处罚决定的事实、理由、依据，并告知其依法享有的权利。该告知书于同月12日送达阳雪初。应阳雪初申请，证监会于同月6日作出《听证通知书》，告知阳雪初听证会定于同月23日举行。该通知书于同月15日送达阳雪初。因阳雪初提出延期听证申请，证监会于同月19日作出《延期听证通知书》，并于同日向阳雪初送达。同年7月11日，证监会举行听证会，阳雪初的代理人参加听证会并提出陈述申辩意见。2018年12月24日，证监会作出《行政处罚事先告知书》（处罚字〔2018〕159号），告知阳雪初作出处罚决定的事实、理由、依据，并告知其依法享有的权利，并委托证监会湖南监管局（以下简称湖南证监局）于2019年1月22日送达阳雪初。同年2月21日，证监会作出《听证通知书》，并于同月28日送达阳雪初。同年3月21日，证监会举行听证会，阳雪初的代理人参加听证会并提出陈述申辩意见。同年7月31日，证监会作出被诉处罚决定，并于同年8月5日委托湖南证监局送达阳雪初。阳雪初于同月26日收到被诉处罚决定，于同年11月22日向一审法院提起诉讼。一审法院经审理认为，根据原证券法第一百七十九条第一款第七项、第二百零二条之规定，证监会对于内幕交易行为具有查处并予以行政处罚的法定职权。结合双方当事人的诉辩主张，本案焦点问题为：1.证监会对内幕信息内容及敏感期的认定是否正确。2.证监会认定阳雪初控制账户组交易“中青宝”的行为构成内幕交易是否正确。3.被诉处罚决定的处罚幅度是否适当。4.被诉处罚决定的行政程序是否合法。一、关于证监会对内幕信息内容及敏感期的认定是否正确的问题（一）关于本案内幕信息的内容根据原证券法第六十七条第二款第二项规定，“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”属于重大事件。该重大事件公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。本案中，中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定，属于上述规定所指重大事件，该事件在公开前属于内幕信息。阳雪初认为，涉案信息属于公司战略信息，不属于法定内幕信息。对此，一审法院认为，涉案信息是战略转型信息，还是具体的收购行为信息，系从不同角度对本案内幕信息内容的指称，不能以宏观层面的战略转型信息不属于法定内幕信息类型否认具体收购行为作为内幕信息内容的适当性。上市公司收购事项，是一个动态发展的过程。与此相应，收购类的内幕信息也有一个从形成、发展到最终公开的过程。如果一个收购事项的方向始终是同向的、一致的，整个进展过程具有紧密性，则应将该收购事项整体看待，整个收购事项从确定、执行直至公开前，均属于内幕信息。在案证据显示，涉案期间，中青宝转变投资策略，由原来的初创型孵化投资转向收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司，并通过收购财务顾问寻找标的公司，先后对上海美峰、深圳苏摩等10余家公司进行考察，并最终成功收购上海美峰51%股权、深圳苏摩51%股权。该过程是涉案收购事项从确定到执行落地的完整过程，应一体看待。证监会将中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定认定为内幕信息并无不当。阳雪初的该项主张缺乏事实及法律依据，不予支持。阳雪初认为中青宝及其实际控制人李瑞杰已经通过年报、公开演讲等方式公开了涉案信息，涉案信息属于市场公开信息。根据在案证据，涉案信息与中青宝在年度报告、公开论坛等渠道中披露收购意图有着本质的区别。中青宝在2012年年报中披露的信息为中青宝既有的“四横一纵”“聚宝计划”等发展战略。中青宝年报中所载“继续实施对外投资的开展”“加强对优质平台以及渠道、优秀制作团队的搜寻与评估”等均为中青宝既有发展战略所包含的内容，与涉案信息无关。另，中青宝实际控制人李瑞杰在2013年7月24日Chinajoy论坛上的演讲，仅表达了中青宝抓住转型机会开展收购的意愿，不涉及收购策略转变、收购行动进展、收购标的确定等内幕信息内容。再，就此次收购事项，中青宝与华泰联合证券及相关标的公司签订了《保密协议》，相关参与人员签署了《内幕信息知情人保密承诺书》，进一步佐证了涉案信息的非公开性。阳雪初的该项主张缺乏事实及法律依据，不予支持。（二）关于本案内幕信息的敏感期一般而言，原证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。内幕信息从形成到公开，是一个动态的发展过程，在此过程中形成的信息并非均能构成内幕信息，其确定性程度会有所变化。动议、筹划的初始时间之所以可以认定为内幕信息的形成之时，主要是考虑到此时该信息已经具备了一定程度的确定性，进而可能影响证券交易价格。个案中，具体的信息确定性程度、信息本身属性、当事人知悉程度、信息优势等情况不尽相同，但能够构成内幕信息加以认定的信息须具备重大性和非公开性要件。由于不同市场主体对同一信息的认知不尽相同，能够影响证券交易价格的客观因素十分复杂，故证券监管机关有权在个案中就内幕信息敏感期进行个别化认定。除非上述认定明显不当，司法机关一般予以尊重。在案证据显示，2013年2月21日，中青宝控股股东、实际控制人、董事长李瑞杰，董事会秘书郑楠芳等人与华泰联合证券人员开会洽谈推进收购事宜。该时点为中青宝与中介机构接触的时点，中青宝第一次将收购事项告知第三方。此后，中青宝对潜在标的公司开展考察。3月4日，李瑞杰、华泰联合证券樊欣等人赴上海对上海恺英公司进行了收购考察。3月17日，李瑞杰、樊欣等人在深圳与江苏易乐公司进行了沟通。自2月21日起，中青宝先后与17家标的公司进行了不同形式的联络、接触。但因种种原因，收购谈判始终未能成功，直至中青宝与上海美峰、深圳苏摩接触并洽谈收购事宜。证监会以2013年2月21日作为涉案信息的形成时间，以中青宝2013年8月14日公告收购上海美峰51%股权及深圳苏摩51%股权为涉案信息的公开时间，该认定并无不当。阳雪初有关本案内幕信息敏感期的异议主张均缺乏事实及法律依据，不予支持。二、关于证监会认定阳雪初控制账户组交易“中青宝”的行为构成内幕交易是否正确的问题原证券法第二百零二条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。从本条规定的立法精神来看，法律之所以要禁止证券内幕交易行为，系因这种交易行为违反了证券市场交易公平竞争规则，是对上市公司以及其他投资者的一种欺诈行为，具有明显的非公开性和不正当性。本案中，证监会综合分析阳雪初身份，涉案账户开立情况、交易情况、资金情况以及交易“中青宝”的行为特征基础上，认定阳雪初知悉内幕信息，控制账户组实施内幕交易行为，具有事实和法律依据。具体理由如下：（一）阳雪初获取了本案内幕信息。2013年3月6日，阳雪初跟随新华基金经理何潇到中青宝调研并结识李瑞杰。在该次会面中，阳雪初获悉中青宝计划收购优质游戏公司且具备收购能力。2013年4月至6月期间，阳雪初以见面、通话、互发短信等方式与李瑞杰频繁接触联络。在与李瑞杰的接触联络中，阳雪初询问李瑞杰中青宝收购举措、募集资金用途、提出相关建议，通过李瑞杰了解到中青宝收购手机游戏公司事项进度。（二）阳雪初实际控制使用账户组。被诉处罚决定认定在内幕信息敏感期间，阳雪初控制名为“欧阳红梅”“龚银香”“张良”“谢杨哲”“毛祖伦”“杨明华”“张浩”“肖施惠”“周治安”“贺英”“夏旭”“彭世兰”“卜红霞”“李春阳”等14个证券账户。经审查，证监会关于阳雪初所认可的十个证券账户的控制关系的认定并无不当，予以确认。对于阳雪初不认可的“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”四个证券账户，其针对该四个证券账户的归属提出的异议并不成立。其一，关于“肖施惠”账户。“肖施惠”账户交易地址与阳雪初自认的“周治安”“张浩”账户相同，该账户交易“中青宝”的时点与账户组内其他账户趋同。阳雪初本人在询问笔录中认可该账户是通过文一涛（配资人）借来的，相关交易指令由阳雪初下达，阳雪初偶尔也操作。其二，关于“彭世兰”证券账户。彭世兰系阳雪初和欧阳红梅的母亲，该账户交易“中青宝”设备序列号为欧阳红梅的电脑，账户资金主要系融资融券资金。该账户交易“中青宝”的时点与账户组内其他账户趋同。欧阳红梅、万亚军（负责融资和下单）、阳雪初本人的询问笔录、讯问笔录能够相互印证，证实该账户实际属于阳雪初，交易指令由阳雪初下达。其三，关于“李春阳”“卜红霞”证券账户。该二账户的开户时间与涉案信息形成及变化时间一致，“李春阳”证券账户于2013年6月21日开立，“卜红霞”证券账户于2013年6月25日开立。阳雪初的询问笔录、段嘉溶（配资人）的询问笔录证实，该账户由阳雪初控制和操作。段嘉溶的笔录还证实，阳雪初要求其将交易“中青宝”的获利所得转入“李春阳”“卜红霞”账户。故证监会将上述4个账户认定系阳雪初所控制和使用具有事实和法律依据。阳雪初的相关异议主张均缺乏证据佐证，不予支持。（三）阳雪初实际控制并操作账户组，在内幕信息敏感期内交易“中青宝”，账户资金来源均与其相关。其一，2013年4月至6月间，阳雪初与李瑞杰频繁联络、接触。该期间内，“欧阳红梅”“谢杨哲”“张浩”“彭世兰”“贺英”“李春阳”“卜红霞”“夏旭”等账户先后开立，相关账户开户时间与知悉内幕信息形成、变化时间相一致。其二，在内幕信息形成、变化的同期，阳雪初以其妹欧阳红梅和欧阳玲两栋房子的抵押贷款和自有资金作为本金，通过配资等手段获取交易资金，融券、杠杆配资、抵押房产融资。其三，账户组交易“中青宝”的时间与内幕信息形成、变化时间高度一致。阳雪初买入意图明显，交易行为明显异常。账户组集中交易“中青宝”一只股票，交易量的变化情况与阳雪初和李瑞杰联络接触情况高度吻合。2013年5月14日至6月25日，阳雪初从李瑞杰处短信获知收购会加快进行至阳雪初写信给李瑞杰表示“出局”，阳雪初账户组累计买入“中青宝”5405049股，买入金额110694180.99元，卖出1183997股，卖出金额20192465.09元，净买入股数为4221052股，净买入金额90501715.90元。阳雪初有关其交易行为系基于自己的独立判断、不具有内幕交易的行为特征、属于正常投资行为等理由均不足以合理解释其交易行为的异常性，对其相关异议主张，不予支持。三、关于被诉处罚决定处罚幅度是否适当的问题证监会根据证券交易所提供的客观交易数据按照统一的计算标准和方法，计算出阳雪初的盈利数额，并按照违法所得数额一倍予以罚款处罚，并无不当之处。检察机关以“事实不清、证据不足”为由对阳雪初作出不起诉决定并不构成证监会对其进行行政处罚的阻却事由。检察机关作出的不起诉决定系刑事司法机关对犯罪嫌疑人是否符合刑事追诉标准作出的独立判断，并不影响之后行政处罚程序的进行，不能成为证监会作出被诉处罚决定的程序阻却事由。证监会有权对包括刑事侦查程序中所获取的材料在内的证据进行审查，并依据原证券法有关规定进行行政处罚。阳雪初认为在检察机关已经作出不起诉决定的情况下，不应再对阳雪初作出处罚的主张缺乏法律依据，不予支持。四、关于被诉处罚决定的行政程序是否合法的问题证监会在行政处罚程序中，履行了立案、调查取证、询问、事先告知、召开听证会、听取陈述申辩、作出决定、送达等程序，符合法律规定，予以确认。阳雪初对上述程序亦不持异议。阳雪初认为证监会不能依据刑事侦查程序的证据作出处罚，实质上系对被诉处罚决定是否具备事实根据问题提出的异议，对此，法院已在前述焦点问题评述中作出认定，不再赘述。综上，被诉处罚决定认定事实清楚，适用法律正确，程序合法，处罚幅度适当，应予支持。阳雪初的诉讼理由均缺乏事实和法律依据，对其诉讼请求，不予支持。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条之规定，判决驳回阳雪初的诉讼请求。阳雪初不服一审判决，以一审法院认定事实不清、证据不足，适用法律错误等为由，向本院提出上诉。具体理由如下：第一，本案认定的内幕信息的形成时间及公开过程事实不清、证据不足、适用法律错误。1.证监会认定的内幕信息的形成时间及公开过程事实不清、证据不足。市场公开资料、中青宝公司内部人员、内幕信息的知情人员的证言、与中青宝公司相关收购有关的外部人员的证言，均能够证明涉案信息并非内幕信息。本案中的书证证明证监会认定内幕信息内容与形成时间错误。其将本案的内幕信息公开时间界定为2013年8月14日，结合“内幕信息知情人表”“内幕信息知情人保密承诺书”等证据，实际上证明本案的内幕信息内容应当是上市公司中青宝进行重大收购行为（中青宝收购51%上海美峰和深圳苏摩的股份），该内幕信息的形成时间应当是该特定收购事项动议、决策、执行等初始时间。证监会在有关的刑事司法程序与行政处罚程序中，就阳雪初涉案的内幕信息及其形成时间问题出具了多份矛盾的认定意见，能够证明市场公开的中青宝以并购为重要组成部分的公司战略与非公开的中青宝重大收购事项属于截然不同的两种信息，前者为市场公开信息，后者为内幕信息。以中青宝停牌且复牌后公开披露的重大收购事项内容及其时间为基准，可以确认内幕信息的形成时间不是2013年2月21日。被诉处罚决定中关于内幕信息及其形成时间的认定意见，将市场公开信息（并购战略）与内幕信息（上市公司重大收购事项）混为一谈。2.证监会认定的内幕信息的形成时间，适用法律错误。被诉处罚决定认定的内幕信息不具有非公开性、不具有重大性，不能认定为内幕信息。被诉处罚决定关于内幕信息的内容及内幕信息形成时间的论证，存在明显的逻辑紊乱与法律适用错误。第二，涉案的认定阳雪初与中青宝董事长联络接触情况，事实不清、证据不足，适用法律错误。证监会认定中青宝董事长李瑞杰属于内幕信息知情人员的信息基础错误；被诉处罚决定中关于2013年3月6日中青宝调研的认定，以及该调研之后阳雪初与中青宝实际控制人接触联系情况的认定，事实不清，证据不足。本案证据能够证明涉案信息不是内幕信息，在与阳雪初联络接触中并没有泄露内幕信息。第三，涉案认定的内幕交易情况，事实不清、证据不足，适用法律错误。被诉处罚决定对“交易行为异常”的整体认定以及具体问题的认定，事实不清，证据不足。本案证据显示，阳雪初的交易行为并无异常，且有正当理由与公开信息来源。第四，一审法院及被诉处罚决定对于本案作出的整体法律判断及论证适用法律错误。被诉处罚决定基于同一法律事实，作出了与刑事司法机关矛盾且错误的判断，其关于本案法律标准的论证与解释错误。检察机关的不起诉决定书在事实与法律层面都具有影响被诉处罚决定合法性的效应。因此，本案中内幕信息内容、形成时间，阳雪初与内幕信息知情人员接触、联系，阳雪初是否构成内幕信息非法获取人员，相关交易是否明显异常等事实认定与法律判断，在证据与法律标准层面均存在重大漏洞。阳雪初的行为并未违反原证券法第七十三条、第七十六条第一款的规定，因此并不构成原证券法第二百零二条所述的内幕交易行为。故请求二审法院撤销一审判决，撤销被诉处罚决定，诉讼费由证监会承担。证监会同意一审判决，答辩认为：第一，一审法院认定事实清楚，证据确凿，适用法律正确，说理清楚准确，应予维持。第二，上诉人提出的上诉理由缺乏事实和法律依据，不能成立。本案内幕信息及其形成时间认定正确。在内幕信息敏感期内，阳雪初与内幕信息知情人接触联络的异常性明显。阳雪初的交易行为无正当理由、无正当信息来源，交易明显异常。检察机关关于犯罪“证据不足”等结论和意见不构成行政处罚的阻却事由。第三，证监会调查程序、听证程序、复议程序均依法进行，符合法定程序。综上，被诉处罚决定认定事实清楚，证据确凿，说理清楚，法律适用正确。请求本院驳回上诉，维持一审判决。一审证据均已随案移送本院，经审查本院认为，一审法院的认证意见以及事实认定正确，本院予以确认。本院认为，鉴于阳雪初对证监会作出被诉处罚决定的行政程序不持异议。经本院审查，确认被诉处罚决定行政程序合法。针对本案的主要争议焦点问题，分述如下：关于证监会对本案内幕信息内容及敏感期的认定是否正确的问题。依据原证券法的规定，公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定，属于重大事件。重大事件在公开前属于内幕信息。关于内幕信息的公开，一般是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。内幕信息从形成到公开，是一个动态的发展过程，在此过程中形成的信息并非均能构成内幕信息，其确定性程度会有所变化。动议、筹划的初始时间之所以可以认定为内幕信息的形成之时，主要是考虑到此时该信息已经具备了一定程度的确定性，进而可能影响证券交易价格。本案中，中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定，属于重大事件，其在公开前属于内幕信息。在案证据证明，2013年2月21日，中青宝控股股东、实际控制人、董事长李瑞杰，董事会秘书郑楠芳等人与华泰联合证券人员开会洽谈推进收购事宜。该时点为中青宝与中介机构接触的时点，中青宝第一次将收购事项告知第三方。此后中青宝对潜在标的公司开展考察；3月4日，李瑞杰、华泰联合证券樊欣等人赴上海对上海恺英公司进行了收购考察；3月17日，李瑞杰、樊欣等人在深圳与江苏易乐公司进行了沟通。自2月21日起，中青宝先后与17家标的公司进行了不同形式的联络、接触。直至中青宝与上海美峰、深圳苏摩接触并洽谈收购事宜。基于上述事实，证监会以2013年2月21日作为涉案信息的形成时间，以中青宝2013年8月14日公告收购上海美峰51%股权及深圳苏摩51%股权为涉案信息的公开时间的认定，并无不当。一审法院认为在个案中，具体的信息确定性程度、信息本身属性、当事人知悉程度、信息优势等情况不尽相同，但能够构成内幕信息加以认定的信息须具备重大性和非公开性要件。由于不同市场主体对同一信息的认知不尽相同，能够影响证券交易价格的客观因素十分复杂，故证券监管机关有权在个案中就内幕信息敏感期进行个别化认定。除非认定明显不当，司法机关一般予以尊重，本院对此认定亦予确认。关于证监会认定阳雪初控制账户组交易“中青宝”的行为构成内幕交易是否正确的问题。被诉处罚决定认定在内幕信息敏感期间，阳雪初控制名为“欧阳红梅”等14个证券账户。经审查，证监会关于阳雪初所认可的十个证券账户的控制关系的认定并无不当。对于阳雪初不认可的“肖施惠”“彭世兰”“李春阳”“卜红霞”四个证券账户的问题，证监会基于涉案相关账户开户时间、资金变化以及来源、交易时间与风格等，认定阳雪初的交易行为无正当理由、无正当信息来源，交易明显异常，并无不当。本院确认证监会该认定，同时，认定一审法院对此之判决理由正确，在此不再赘述。关于被诉处罚决定处罚幅度是否合法适当的问题。阳雪初认为在检察机关已作出不起诉决定的情况下，证监会不应再对其作出行政处罚。本院认为，检察机关在刑事审查起诉阶段，对案件是否构成犯罪且符合刑事追诉标准，作出独立判断之行为。本案中，检察机关所作不起诉决定后，作为刑行回转的案件，并不阻却证监会依法审查后作出行政处罚决定。根据证券交易所提供的涉案客观交易数据，按照统一的计算标准和方法，证监会计算出阳雪初的盈利数额，并按照违法所得数额一倍予以罚款，该处罚幅度并未违反相关法律规定。综上，一审法院认定事实清楚，适用法律正确。上诉人阳雪初的上诉请求和主张缺乏事实和法律依据，本院不予支持。依据《中华人民共和国行政诉讼法》第八十九条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持一审判决。二审案件受理费人民币50元，由上诉人阳雪初负担（已交纳）。本判决为终审判决。审 判 长 赵宇晖审 判 员 支小龙审 判 员 贾宇军二〇二一年二月八日法官助理 唐珊珊书 记 员 周 晶