四川省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）川民终706号 上诉人（原审被告）：金亚科技股份有限公司，住所地四川省成都市金牛区高科技产业园信息园西路******。 法定代表人：熊建新，董事长。 委托诉讼代理人：廖曦，四川亚峰律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：李晓娟。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 原审被告：周旭辉。 上诉人金亚科技股份有限公司（以下简称金亚科技公司）因与被上诉人李晓娟、原审被告周旭辉证券虚假陈述责任纠纷一案，不服四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初804号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年7月15日立案后，依法组成合议庭进行了审理。鉴于二审期间各方当事人均无新的事实和理由，本院依法决定不开庭审理。本案现已审理终结。 金亚科技公司上诉请求：撤销原判，改判驳回李晓娟的全部诉讼请求。事实与理由：一审法院认定事实错误，适用法律不当。一、一审判决在扣除系统风险比例时，单纯选取创业板指数的跌幅作为对比，而未选择与金亚科技公司主业相似的同类个股比较，对金亚科技公司不公。众所周知，大盘指数的跌幅小于个股的跌幅，大盘指数只能反映大盘整体走势，与个股跌幅的可比性没有同类个股准确。金亚科技公司选取的同类个股与公司业务相似度较高，且同为机顶盒生产企业，属国内知名电子制造业公司，基本面远好于金亚科技公司。从行业趋势分析，金亚科技公司股票跌幅本应与之相似，但金亚科技公司股票的跌幅却低于上述个股。换言之，金亚科技公司股票在全部创业板个股中跌幅不算多。二、金亚科技公司向一审法院申请委托专业会计师事务所对系统风险的认定、投资者的损失计算等进行司法鉴定，但一审法院没有采纳，法律程序不当。对系统风险的认定、投资者损失的计算是非常专业的金融、会计问题。运用金融工程计算方法，如“β系数”能更精确计算个股相对于大盘的波动率，一审法院不准予司法鉴定，影响了投资者损失的认定。 李晓娟辩称：一、本案投资者的损失完全是由金亚科技公司的虚假陈述行为导致，金亚科技公司应当全额赔偿李晓娟的全部损失。金亚科技公司因涉欺诈发行股票、违规不披露重要信息等刑事犯罪，目前正在被追究刑事责任。一审判决结果无法体现虚假陈述行为与责任相当的原则，是对虚假陈述、欺诈发行股票行为的纵容。二、李晓娟并不认可一审判决结果。一审判决并未查明系统风险是否存在的事实，同时对于系统性风险的扣除方法无事实和法律依据，属于对自由裁量权的滥用。三、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）对金亚科技公司的处罚已延伸至证券发行阶段的虚假陈述行为，金亚科技公司的虚假陈述范围较之一审有所扩大，投资者的损失范围也已扩大，本案应发回重审。 周旭辉未提交答辩意见。 李晓娟的一审诉讼请求：判令金亚科技公司赔偿李晓娟投资差额、佣金、印花税等损失36537.96元，周旭辉与金亚科技公司承担连带责任。 一审法院认定的事实：金亚科技公司于2009年11月30日在深圳证券交易所创业板上市，证券代码：300028，证券简称：“金亚科技”，大股东为周旭辉，主营业务为数字电视系统前后端软件、硬件的开发、生产与销售，所属行业为信息技术-通信设备-通信终端设备。 2015年4月3日，金亚科技公司公布2014年年报。2015年6月4日晚，金亚科技公司发布公告称，收到中国证监会《调查通知书》，因金亚科技公司涉嫌证券违法违规，中国证监会决定对金亚科技公司立案调查。 2018年3月1日，中国证券监督管理委员会作出（2018）10号《中国证监会行政处罚决定书（金亚科技股份有限公司、周旭辉、张法德等17名责任人员）》，认定：金亚科技公司披露的2014年年度报告虚假记载的行为，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条有关“发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。并对金亚科技公司及周旭辉等人作出行政处罚。 一审另查明：一、李晓娟多次买卖“金亚科技”股票，于2015年5月28日持有“金亚科技”8700股，于2015年6月10日分红入账2610股。李晓娟于2016年4月7日卖出“金亚科技”股票11300股，成交均价22.42元/股，继续持有10股。 二、2015年6月5日、8日、9日（6日、7日为法定节假日，股市休市），“金亚科技”股价连续三个交易日跌停。2015年6月10日起，“金亚科技”股票停牌，直至2016年3月30日复牌交易。 三、“金亚科技”股价于2015年6月4日收于47.36元/股，2016年4月8日收于23.90元/股，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。 四、一审庭审中，双方当事人一致确认:虚假陈述的实施日为2015年4月3日，揭露日是2015年6月5日,基准日为2016年4月8日。 一审法院审理认为，本案双方当事人争议的焦点问题为：一、金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；二、李晓娟是否存在损失以及损失大小；三、李晓娟的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小；四、周旭辉是否应当对金亚科技公司的证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任。对此，一审法院分别评述如下： 一、关于金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，金亚科技公司公布的2014年年报属于重大虚假陈述行为。理由如下：首先，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据《中华人民共和国证券法》第六十六条规定，公司财务会计报告和经营情况属于上市公司年度报告的主要内容，也是投资者作出投资决策的主要依据。本案中，中国证券监督管理委员会出具的（2018）10号行政处罚决定书已经认定金亚科技公司在2014年年度报表中伪造财务数据、虚增利润、虚增银行存款、虚列预付工程款等行为。金亚科技公司的上述行为严重违反上市公司信息公开义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则，属于严重、恶劣的财务造假行为，该行为对投资者作出投资决定有重大影响，属于重大虚假陈述行为。其次，证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，金亚科技公司公告收到中国证监会立案调查通知书后，“金亚科技”股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。由此可见，金亚科技公司披露的上述事项，已对投资者购买或抛售“金亚科技”股票的意愿产生影响，同时也对该证券的交易价格产生了明显影响。故作出如上认定。 二、李晓娟是否存在损失以及损失大小。一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。李晓娟于2015年5月28日持有“金亚科技”股票8700股，于2015年6月10日分红入账2610股，按先进先出原则处理后，经复权计算其买入均价为43.92元/股。李晓娟在基准日前卖出11300股，成交价格22.42元/股,继续持有10股，故其投资差额损失为243100.2元【（43.92元-22.42元）×11300+（43.92元-28.9元）×10】。印花税损失为243.1元，交易佣金损失为72.93元，李晓娟未主张资金利息损失，系对自身权利的处分，故李晓娟的投资损失总额为243416.23元。 三、关于李晓娟的损失与金亚科技的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小。一审法院认为，金亚科技公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。李晓娟买入“金亚科技”股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在虚假陈述揭露日后基准日之前卖出“金亚科技”股票，由此可以推定李晓娟买卖金亚科技股票的亏损与金亚科技公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。金亚科技公司据此认为，李晓娟的损失是系统性风险造成的，与金亚科技公司的虚假陈述行为不具有因果关系，并提交了“金亚科技”股票、上证指数、创业板指数日K线图对比、机顶盒、电子竞技行业相关上市公司跌幅对比、人民币兑美元2015-2016年走势图、相关新闻报道等证据证明。一审法院认为，首先，金亚科技公司虚假陈述于2015年6月5日揭露，金亚科技公司股价连续三个跌停，下跌27%，后“金亚科技”股票停牌。而在这三个交易日内，创业板指数仅下跌6%，说明“金亚科技”股价受到了虚假陈述行为的显著影响。其次，众所周知，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了熔断的系统性风险，“金亚科技”股票虽在此期间停牌，但复牌后补跌是股市常见现象，且“金亚科技”股票的股价走势与创业板指数方向一致，故金亚科技公司提交的证据足以证明“金亚科技”股价下跌受到系统性风险影响。最后，在揭露日至基准日期间，“金亚科技”股价下跌49.54%，创业板指数下跌43.45%，“金亚科技”股票的股价下跌幅度明显大于创业板指数。从“金亚科技”股价和创业板指数走势可以看出，“金亚科技”股票的股价下跌既受到了金亚科技公司虚假陈述行为的影响，又受到系统性风险的影响，属于多因一果。 对于系统性风险的扣除，金亚科技公司属于创业板上市公司，主营业务机顶盒制作，故一审法院以创业板指数为对比参照依据。对于系统风险的扣除方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比列，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统性风险的影响为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统性风险的扣除采取相对比例法，并将考察期间确定为揭露日至基准日之间。“金亚科技”股价于2015年6月4日收于47.36元/股，2016年4月8日收于23.90元/股，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统性风险为87.71%（43.45%÷49.54%×100%）。金亚科技公司虚假陈述行为造成李晓娟投资损失的比例为12.29%，金亚科技公司应当赔偿因虚假陈述给李晓娟造成的投资损失29915.85元（243416.23×12.29%）。 四、关于周旭辉是否应当对金亚科技公司的证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责”。周旭辉作为金亚科技公司实施虚假陈述行为时的董事、董事长，在证监会行政处罚决定书中已经认定周旭辉存在违法行为，并应对金亚科技公司违反证券法律法规行为承担直接负责的主管人员的责任。故李晓娟要求周旭辉对金亚科技公司证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任的诉讼请求，符合法律规定，一审法院予以支持。 综上，一审法院依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、三十二条、第三十三条、第三十五条之规定，判决：一、金亚科技公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给李晓娟造成的损失29915.85元；二、周旭辉对金亚科技公司的上述责任承担连带赔偿责任；三、驳回李晓娟的其他诉讼请求。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费713元，由金亚科技公司、周旭辉负担。 二审中，各方当事人均未提交新的证据。 各方当事人对一审法院认定的事实均无异议。本院对一审法院认定的事实依法予以确认。 二审另查明：一、2018年6月25日，金亚科技公司收到深圳证券交易所出具的《关于通报金亚科技公司涉嫌犯罪被中国证监会移送公安机关的函》，金亚科技公司因涉嫌欺诈发行股票等违法行为，被中国证监会移送公安机关。 根据双方当事人的上诉主张和答辩理由，本案二审争议的焦点问题是：一、一审法院扣除系统风险及扣除比例是否正确。二、一审判决是否存在审判程序违法。 一、关于一审法院扣除系统风险及扣除比例是否正确的问题。 首先，金亚科技公司上诉主张，一审判决选择创业板指数认定系统风险错误，应选取同类个股进行参考，并委托专业会计师事务所进行司法鉴定计算损失，而非选取创业板指数作为参考。对此，本院认为，创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，由此决定了创业板市场与主板市场股票的投资风险存在重大差异。本案中，金亚科技公司属于创业板上市公司，金亚科技公司上诉主张选取的参考股票均非创业板上市公司股票，相较创业板指数，非创业板上市公司股票与金亚科技公司股票的可比性和参考性更低。一审法院选取创业板指数认定系统风险，更契合创业板公司股票本身的特征，并无明显不当。金亚科技公司所持该项上诉理由，缺乏事实与法律依据，本院依法不予支持。 其次，金亚科技公司上诉主张，一审法院关于系统风险的扣除方法错误。对此，本院认为，现行法律和司法解释并未对系统风险的认定及扣除方法作出明确规定，审判实践中对系统风险的扣除方法也有多种，尚未形成统一标准。一审法院综合考虑虚假陈述原因与创业板的系统风险较高等因素，根据公平原则，从直接比例法、相对比例法中酌情选择了相对比例法作为系统风险的扣除方法，认定应扣除系统风险比例为87.71%，属其自由裁量权的范畴，并无明显不当，本院依法予以支持。金亚科技公司所持该项上诉主张，缺乏事实与法律依据，本院不予支持。同理，其所持应当通过委托鉴定的方式确定系统风险的上诉理由，亦缺乏事实与法律依据，本院依法亦不予支持。 此外，李晓娟辩称，一审判决对系统性风险的认定及扣除方法错误，判决结果未体现虚假陈述行为与责任相当的原则。本院认为，依照《最高人民法院关于适用的解释》第三百二十三条关于“第二审人民法院应当围绕当事人的上诉请求进行审理。当事人没有提出请求的，不予审理，但一审判决违反法律禁止性规定，或者损害国家利益、社会公共利益、他人合法权益的除外”的规定，第二审人民法院原则上应当围绕当事人的上诉请求进行审理。李晓娟认为一审判决在系统性风险认定和处理方面存在错误，导致其损失未能得到有效弥补，但其并未就此提起上诉，应当视为其对一审判决予以认可，故本院对李晓娟该项答辩意见不予审查。 二、关于一审判决是否存在审判程序违法的问题。 李晓娟辩称，因金亚科技公司在证券发行阶段的虚假陈述行为造成其损失进一步扩大，本案应发回重审。对此，本院认为，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第四项关于“原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审”的规定，通常情况下，仅在一审法院存在严重违反法定程序时，二审法院会以发回重审的方式处理案件。本案中，李晓娟是针对金亚科技公司披露2014年年报不实的虚假陈述行为提起的诉讼，案件的审理范围应限于李晓娟的诉讼请求。据此，一审法院围绕金亚科技公司披露2014年年报不实的虚假陈述行为是否给李晓娟造成损失以及损失金额的大小进行审理，符合法律规定，并不存在违反法定程序的问题，李晓娟关于本案应当发回重审的答辩理由不能成立，不予支持。如李晓娟认为金亚科技公司在证券发行阶段存在虚假陈述行为，且给其造成了损失，可以另行主张。 综上，金亚科技公司的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，审判程序合法，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费547.90元，由金亚科技股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审判长 周 静 审判员 管雄亚 审判员 古莉玲 二〇一九年八月二十二日 书记员 于 节