浙江省杭州市中级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）浙01民终5189号 上诉人（原审原告）：陈卫忠，男，汉族，1968年9月18日出生，住浙江省杭州市西湖区。 委托诉讼代理人：徐明威，北京大成（杭州）律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：何向阳，男，汉族，1968年9月19日出生，住浙江省杭州市西湖区。 被上诉人（原审被告）：宁波镇海天与谷网络科技合伙企业（有限合伙），住所地：浙江省宁波市镇海区骆驼街道文成西路南侧。 执行事务合伙人：金宏洲。 委托诉讼代理人：张延来，浙江垦丁律师事务所律师。 上诉人陈卫忠与被上诉人何向阳、宁波镇海天与谷网络科技合伙企业（有限合伙）（以下简称天与谷合伙企业）股权转让纠纷一案，不服杭州市西湖区人民法院（2019）浙0106民初1828号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年6月20日立案受理后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。 原审法院审理查明：2015年7月3日，陈卫忠通过银行向何向阳转账汇款500000元。2015年7月14日，何向阳向陈卫忠出具《确认书》，确认：一、何向阳以总价480000元购得杭州天谷信息科技有限公司（以下简称天谷公司）中原股东杭剑平名下4.378%的股权。目前，该股权正在办理过户。二、何向阳提供投资机会，陈卫忠出资500000元(何向阳已经收到该500000元)，对于何向阳名下持有的上述股权，何向阳、陈卫忠各享有50%。三、上述股权统一由何向阳代持，在条件成熟时转至陈卫忠名下。2015年7月16日，何向阳与杭剑平签订《股权转让协议》，双方约定杭剑平将其拥有的天谷公司4.3478%的217390元股权转让给何向阳，股权转让价格为1：2.03，转让价款为441301.7元，股权转让的基准日为2015年7月13日，在2015年7月13日前交割。2015年7月15日，何向阳与杭剑平办理股权变更登记。2015年7月29日和2016年6月12日，何向阳将上述217390元股权中的117390元股权转让给案外人。 2017年8月29日，何向阳与天与谷合伙企业签订《股权转让协议》，双方约定何向阳将其拥有的天谷公司1.5094%的100000元股权转让给天与谷合伙企业，转让价款为631010.11元，股权转让的基准日为2017年8月29日，本次股权转让涉及未缴纳的认缴出资额由天与谷合伙企业按照章程约定按期足额缴纳。2017年9月30日，何向阳与天与谷合伙企业办理股权变更登记。2018年3月9日，天与谷合伙企业支付何向阳股权收购款631010.11元。 另查明，天谷公司2017年7月的资产负债表显示所有者权益期末余额为41805360.46元。2017年8月的资产负债表显示所有者权益期末余额为40621093.89元。 2017年8月29日，案外人陈传义、蒋东锋分别与天与谷合伙企业签订《股权转让协议》，双方约定陈传义、蒋东锋将各自拥有的天谷公司1.1157%的73915元股权和0.5251%的34785元股权分别转让给天与谷合伙企业，转让价款分别为466422.41元和219519.95元。 原审法院审理认为，本案的争议焦点在于何向阳向天与谷合伙企业转让天谷公司股权的处分行为是否有效。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》第二十五条第一款规定“名义股东将登记于其名下的股权转让，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。”《中华人民共和国物权法》第一百零六条第一款规定“无处分权人将不动产或者动产转让给受让人的，所有权人有权追回，符合下列情形的，受让人取得该不动产或者动产的所有权：（一）受让人受让该不动产或者动产时是善意的；（二）以合理的价格转让；（三）转让的不动产或者动产依照法律规定应当登记的已经登记，不需要登记的已经交付给受让人。”目前天与谷合伙企业已经登记为天谷公司的股东，符合上述法律规定第三项情形，关于天与谷合伙企业行为是否符合上述第一、二项情形，该院分述如下：一、天与谷合伙企业受让股权行为是否善意。《中华人民共和国公司法》第三十二条第三款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”工商登记是对股权情况的公示，股权交易中第三人有信赖登记机关登记的股权情况并作出判断的权利。本案中，何向阳虽向陈卫忠出具《确认书》，但该《确认书》仅具有内部效力，对外部第三人而言，股权登记具有公信力，隐名股东对外不具有公示股东的法律地位，不得以内部股权代持等协议有效为由对抗外部债权人对显名股东的正当权利。天与谷合伙企业在进行股权受让行为时，已审查了工商登记中股权的归属情况，尽到了充分的注意义务，其受让股权时是善意的。第二，是否以合理的价格转让。天谷公司非上市企业，其股权交易的价格是否合理应根据企业的实际情况综合判断。天与谷合伙企业提交了天谷公司股权转让时的资产负债表以及同时期其与案外人股权转让的价格以证明转让价格的合理性，资产负债表显示的所有者权益数额是企业资产扣除负债后的剩余权益，可以反映出企业在某一特定时期内净资产总额，可以作为判断股权交易的价格是否合理的参考。本案中，何向阳与天与谷合伙企业股权交易的价格是根据天谷公司2017年7月份的所有者权益数额和何向阳的持股比例确定，该价格与天与谷合伙企业同时期受让其他股东股权的价格计算标准一致，且已3倍于何向阳购买股权的价格，该交易价格尚属合理。而陈卫忠提交的其他股东对外转让股权的时间均发生在何向阳、天与谷合伙企业股权转让之后，其价格不具有可比性，而创投公司的入股资金更不能作为实际股权转让交易价格的参考。因此，应认定天与谷合伙企业已支付合理对价。综上，天与谷合伙企业已善意取得案涉股权，其与何向阳转让天谷公司股权的处分行为合法有效。鉴于以上分析，该院对陈卫忠的诉讼请求，均不予支持。何向阳经本院合法传唤，无正当理由未到庭，不影响本案的审理。综上，依照《中华人民共和国物权法》第一百零六条第一款，《中华人民共和国公司法》第三十二条第三款，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》第二十五条第一款，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款、第一百四十四条之规定，该院于2019年5月13日作出判决如下：驳回陈卫忠的诉讼请求。案件受理费减半收取1150元，财产保全申请费1020元，合计2170元，由陈卫忠负担。 上诉人陈卫忠不服原审法院上述民事判决，向本院提起上诉请求：1.依法撤销杭州市西湖区人民法院（2019）浙0106民初1828号民事判决书，并改判支持陈卫忠的全部诉讼请求；2.本案一、二审的诉讼费由何向阳、天与谷合伙企业承担。事实与理由：一、一审法院认为天与谷合伙企业受让案涉股权时善意与事实不符。首先，2017年7月17日前，何向阳占有天与谷合伙企业62.4932%财产份额，为天与谷合伙企业的创始合伙人兼实际控制人。其次，2017年7月17日，何向阳将持有的天与谷合伙企业的财产份额以0元这一不符合常理的价格全部转让给天谷公司包括陈传义、蒋东峰在内的9个股东，且此时何向阳为天谷公司监事、赵青为天谷公司董事、金宏州为天谷公司董事兼总经理、何一兵为天谷公司董事长。最后，2017年8月29日，天与谷合伙企业受让何向阳及陈传义、蒋东峰3人所有的天谷公司的股权，从而持有天谷公司1001862.5元股权。此时，陈传义、蒋东峰通过持有天与谷合伙企业的财产份额对天谷公司间接持股，而何向阳彻底退出。同时，5月22日，天谷公司获得45000000元A轮融资，投资4000000元仅占天谷公司100000元股权。综上，天与谷合伙企业和天谷公司的名称、高管、股东、实际控制人等高度吻合，何向阳又是天谷公司监事及天与谷合伙企业的创始合伙人，故何向阳和天与谷合伙企业对天谷公司的所有情况及股权价值清楚明白。但天与谷合伙企业却在天谷公司持续融资的情况下以不合理对价受让了案涉股权不符合常理且非善意。二、一审法院认定案涉股权转让价格合理与事实不符。1.公司估值不能仅依据资产负债表。天谷公司是一家全生态服务科技公司，有别于传统实业公司，其真实估值不能仅依据资产负债表。其次，企业科技人才和科技创新能力所能达到的水平与高度直接关系着企业获取高新技术及超额利润的能力，在资产负债表中很难反映企业真实的经济价值或市场价值。最后，公司的真实估值其实非常看重公司的盈利能力，一个资产负债表正常的公司，其内在价值主要取决于未来现金流的折现，这些未来现金流从资产负债表上往往难以判断。所以许多公司的资产负债表在估值中的权重很小，特别是天谷公司这种科技创新企业。2.公司估值应参考多种因素综合估值。实践中，投资公司在投资之前会聘请律师、会计师、财务顾问等专业人员对目标公司详细调查和反复论证，根据行业规模的增长情况（第三方电子合同的市场增长率连续多年高于130%）、目标公司的市场占有率（占据这将是95%的市场份额）、销售额及利润（天谷公司2016年的销售额就有5000万元，紧随其后的也不超过2000万元）、客户（天谷公司的客户包括阿里巴巴、支付宝、百度、京东、万科、网易等大公司及政府部门，签章量61亿次，服务客户1.9亿次）、行业地位（国家密标委标准化委员会首批成员单位，参与多项国家和地方行业标准制定）、相关资质（业内最早拥有“商业密码产品销售许可证”、“商用密码产品生产定点单位证书”、“商用密码产品型号证书”）、专业技术（成熟的原文沙箱保护技术、数字水印技术、国密算法、国产版式文件、区块链-去中心化的证据保全等核心技术）、权威认可（联合公证处、仲裁委、司法鉴定等权威部门，打造司法保障安全体系并得到公安部、国密局、法院、仲裁委、公证处等专业资质认可）等因素对其估值。也可以参考同行业公司来类推天谷公司的发展预期，如经营相同业务的国外公司docusign在2015年估值就超过30亿美元。故投资公司通过科学分析所给予的价格相对公允且符合市场预期。其次，现如今天谷公司的估值持续增高也说明上述投资公司的准确估值。2015年12月21日，天谷公司获得10000000元的A轮前期融资，投资2000000元约占天谷公司100000元股权；2017年5月22日，天谷公司获得45000000元的A轮融资，投资4000000元约占天谷公司100000元股权；2018年1月10日，天谷公司获得1.5亿元的B轮融资，投资4000000元约占天谷公司100000元股权；2017年10月25日，天谷公司董事长何一兵将66250元股权以2650000元的价格转让给杭州滨潮创业投资合伙企业，即100000元股权对应的价格约4000000元；2018年天谷公司股东将自身财产份额对外转让或质押等对应的价格也远远高于案涉股权的交易价格。故何向阳、天与谷合伙企业在转让案涉股权的市场交易价应约为4000000元。最后，投资公司的投资目的是盈利，而天谷公司的融资目的是为了在短时间内通过提升技术、抢占市场份额等使天谷公司做大做强。所以，投资公司对天谷公司的估值说明投资公司经过详细调查后认为其之后股权的价值会远远高于现在的受让价，而天谷公司及全体股东也认可现有的股权价值会持续增长而同意了投资公司的对赌条款。综上，根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(二)第十九条，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。现无论是十余家专业投资公司对天谷公司投资时的估值，还是股东对外转让股权的价格，亦或是第三方公司接受仅持有天谷公司股权的天与谷合伙企业的财产份额质押的价格都说明案涉股权的价值是远远高于何向阳、天与谷合伙企业的交易价格，故其对价不合理。 被上诉人何向阳未陈述答辩意见。 被上诉人天与谷合伙企业答辩称：一、一审法院认为天与谷合伙企业受让案涉股权善意与事实相符。1.天与谷合伙企业受让股权善意。根据《中华人民共和国公司法》第三十二条第三款的规定，工商登记是对股权情况的公示，第三人进行股权交易时是通过工商登记的情况确认股东权利。陈卫忠出具的《确认书》仅具有内部效力，没有履行登记程序，不具有对外效力。股权登记具有公信力，隐名股东对外不具有公示股东的法律地位，不得以内部股权代持等协议有效为由对抗外部债权人对显名股东的正当权利。天与谷合伙企业在进行股权受让时，已审查了工商登记中的股权归属情况，尽到了充分注意义务，因此受让股权是善意的。2.陈卫忠可能存在恶意诉讼。2015年7月29日、2016年6月12日，何向阳将本案中217390元股权中的117390元股权分别转让给案外人。2017年8月29日，何向阳与天与谷合伙企业签订《股权转让协议》，约定100000股权的转让事项。2017年9月30日，何向阳与天与谷合伙企业办理了股权变更登记。首先，因为陈卫忠与何向阳的《确认书》中并未约定具体哪一部分股权属于陈卫忠，陈卫忠直接以何向阳转让给天与谷合伙企业的100000元股权进行主张缺乏依据。何向阳出让股份的受让方并不止天与谷合伙企业一家，陈卫忠却只起诉天与谷合伙企业。其次，何向阳自2017年9月30日与天与谷合伙企业办理了股权变更登记之后，便不再为天谷公司的股东。再者，陈卫忠与何向阳认识多年、交情匪浅，两人之间经济往来频繁。但陈卫忠直到2019年才发现股权转让情况并提起诉讼矛盾，而起诉时间又恰逢天谷公司准备重组和融资的重要时刻，故陈卫忠可能存在恶意诉讼。3.0元转让有限合伙份额是为了搭建股权激励架构。天与谷合伙企业是通过有限合伙企业形式搭建的持股平台，合伙企业创设目的是执行天谷公司的股权激励方案，当时何向阳是天谷公司的法律顾问，因此何向阳是该持股平台的创始股东兼实际控制人。该持股平台设立后，并不经营实际业务，也无任何资产。持股平台成立后一般通过认购目标公司发行的新股即目标公司通过增资方式实行股权激励，或受让原股东的股权，即通过股权转让方式实行股权激励方案。2017年7月17日，何向阳将其持有的天与谷合伙企业的财产份额转让给陈传义、蒋东峰等9位天谷公司股东，进而在2017年8月29日，天与谷合伙企业又受让了何向阳、陈传义、蒋东峰3人所持有的天谷公司股权，从而使得持有天谷公司的股东及股权份额发生变化，持股平台实现对天谷公司的持股，从而完成股权激励架构的搭建。因此，陈卫忠对于0元转让的说法与实际不符。0元转让有限合伙份额是为了完成股权激励方案，彼时有限合伙企业名下实际没有任何资产，故转让价格为0元是合理的，此处不存在因为天与谷合伙企业与天谷公司人员、名称吻合而串通0元转让天谷公司股权的情形。二、一审法院认定案涉股权转让价格合理与事实相符。1.股权转让的价格应依据某一特定时期内的净资产总额。天谷公司非上市企业，其股权交易价格是否合理应根据企业的实际情况综合判断，天与谷合伙企业提交的天谷公司股权转让时的资产负债表以及同时期其与案外人股权转让的价格以证明转让价格的合理性，资产负债表显示所有者权益数额是企业资产扣除负债后的剩余权益，可以反映出企业在某一特定时期内净资产总额，可以作为判断股权交易的价格是否合理的参考。在实际股权转让中，何向阳与天与谷合伙企业股权交易价格是根据天谷公司2017年7月的所有者权益数额和何向阳的持股比例确定，该价格与天与谷合伙企业同时期受让其他股东股权价格计算标准一致，且已3倍于何向阳购买股权的价格，该交易价格尚属合理。其他股东对外转让股权的时间均发生在该股权转让之后，其价格不具有可比性，而创投公司的入股资金更不能作为实际股权转让交易价格的参考。2.天谷公司的增资扩股并非简单的股权转让。天谷公司的增资扩股新增股东以及注册资本的目的是为了解决公司发展的资金问题而引进风险投资基金，并非是向原股东收购股权，相关的创投公司和有限合伙企业入股天谷公司的目的是期待目标公司上市。同时天谷公司在接受风险投资基金时，约定了对赌条件，这对目标公司的业绩及上市、公司治理等都有非常高的要求，并约定若达不到要求之一，相关创投公司和有限合伙企业有权要求控股股东回购股权，回购的价格非常高。因此，两次增资中相关创投公司和有限合伙企业入股并非简单的股权转让，其入股资金根本不能作为实际股权转让交易价格的参考。3.股权激励架构下的股权转让金额是自由协商确定的结果。何向阳和天与谷合伙企业、天谷公司等一系列股权转让的行为，是为了搭建持股平台完成股权激励和股权的重新分配，天谷公司的两次增资行为是为了解决资金问题，涉及到的股权转让作为手段和方式，应属于内部自由协商确定的内容。基于前述股权转让目的，陈卫忠所主张的股权转让应参考多种因素进行估值，譬如行业的规模、市场占有率、销售额及利润等现状及其发展趋势的估值，所涉及到的种种盈利的内容，都与股权激励和解决资金问题无关，由此认为股权转让低价应是不成立的。综上所述，天与谷合伙企业受让案涉股权是善意的，案涉股权转让价格合理，陈卫忠所述的上诉请求没有事实和法律依据，恳请依法维持一审判决。 二审期间，陈卫忠向本院提交以下证据材料：1、股权出质设立登记申请书。2、安顺富海高技术服务业创业投资基金合伙企业（有限合伙）与上海翕同企业管理合伙企业（有限合伙）股权转让协议。3、安顺富海高技术服务业创业投资基金合伙企业（有限合伙）与上海默默赢投资发展中心（有限合伙）股权转让协议。以上证据共同证明案涉股权转让协议的实际价值远远高于何向阳、天与谷合伙企业的交易价格。经质证，对真实性、合法性无异议，但关联性有异议，三份证据发生时间与本案何向阳、天与谷合伙企业转让股权时间相隔一年以上，不能作为参考，企业的股权价值是动态的，符合市场规律，查档情况无法说明质押或转让有无实际履行、有无真正付款，无法证明交易已经完成。本院经审查认为，陈卫忠提交的证据与本案不具有关联性，本院不予认定。 二审期间，何向阳、天与谷合伙企业均未向本院提交新的证据材料。 本院经审理查明的事实与原审判决认定的事实一致。 本院认为，本案争议焦点为何向阳向天与谷合伙企业转让天谷公司股权的处分行为是否有效。首先，天与谷合伙企业受让股权时善意。股权登记具有公信力，案涉天谷公司的股权登记在何向阳名下，天与谷合伙企业据此与何向阳签订《股权转让协议》时已尽到充分注意义务。何向阳、陈卫忠签订的《确认书》仅具有内部效力，何向阳虽曾系天与谷合伙企业的创始合伙人兼实际控制人，但在案涉《股权转让协议》签订时，何向阳已非天与谷合伙企业合伙人，且陈卫忠未举证证明天与谷合伙企业知晓何向阳与陈卫忠间签订有《确认书》。其次，天与谷合伙企业受让股权价格合理。天与谷合伙企业、何向阳系基于天谷公司所有者权益数额确定股权价格，所有者权益数额可以反映出公司某一特定时期内净资产总额，以所有者权益数额作为判断股权交易价格的参考具有合理性，双方达成的转让价格3倍于何向阳购买该股权时的价格，且与天与谷合伙企业于同日收购案外人陈传义、蒋东锋持有的天谷公司股权的股权价格标准一致，而作为交易相对方的何向阳在一审、二审中均未到庭抗辩，亦从未对价款提出异议，而陈卫忠提交的证据也不足以证明转让价格明显不合理。最后，天与谷合伙企业受让股权后已完成工商登记成为天谷公司的股东。综上，即便陈卫忠、何向阳间存在代持股权之关系，受让人天与谷合伙企业也基于《中华人民共和国物权法》第一百零六条之规定已取得涉案天谷公司股权，而陈卫忠与何向阳之间就代持股权产生的纠纷，可以另行处理。原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费2300元，由上诉人陈卫忠负担。 本判决为终审判决。 审判长  夏文杰 审判员  魏之薏 审判员  梁 琦 二〇一九年八月三十日 法官助理谢思一 书记员王诗韬