山西省太原市中级人民法院民事判决书（2020）晋01民初361号原告：张立胜,男,1961年11月18日生,汉族,住天津市河**。委托诉讼代理人：葛宗萍，浙江方广律师事务所律师。被告：山西路桥股份有限公司，住所地山西省洪洞县赵城镇。法定代表人：杨志贵，董事长。委托诉讼代理人：杨艳，北京德和衡（太原）律师事务所律师。原告张立胜与被告山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年4月23日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告张立胜的委托诉讼代理人葛宗萍，被告山西路桥公司的委托诉讼代理人杨艳到庭参加诉讼。本案现已审理终结。张立胜向本院提出诉讼请求：一、被告按原告投资损失的20%赔偿原告41835.90元,其中投资差额损失41752.40元,佣金和印花税损失83.50元;二、被告承担本案诉讼费用。事实和理由:被告系发行A股的上市公司,股票代码为000755,原告系二级市场的普通投资者。2018年6月23日,被告发布公告称收到了中国证监会行政处罚决定书,根据该决定书,被告存在严重的虚假陈述行为,其虚假陈述的实施日为2014年8月13日,揭露日为2018年4月18日,基准日为2018年12月19日,基准价为4.65元。原告基于对被告虚假陈述的信任投资其股票,其间遭受的损失依法应由被告赔偿。被告山西路桥公司辩称，1.山西路桥公司已经依法履行信息披露义务，不存在虚假陈述的情况。山西路桥公司自2014年至2017年期间受到的7次环保处罚中，除2017年2月3日洪洞县环境保护局下发的《行政处罚决定书》的处罚金额为192万元外，其他行政处罚涉及金额不足100万元，依法不属于重大事件范围，也不属于应予披露的事项，故不存在虚假陈述情况。2.原告投资损失是受多种因素影响导致的结果，其中受证券市场系统性风险影响接近100%，原告要求被告承担其全部投资损失缺乏事实和法律依据。投资人的交易损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系。3.即使山西路桥公司存在虚假陈述，也应该扣除系统性风险。综上，请求人民法院依法驳回原告的诉讼请求。原告张立胜围绕诉讼请求交了证据：证据1.《山西三维集团股份有限公司关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》（临2018-064），证明内容为被告存在虚假陈述行为并因此受到行政处罚。2.巨潮咨询网查询材料，证明内容为被告虚假陈述的实施日。3.《山西三维集团股份有限公司关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》，证明内容为被告虚假陈述的揭露日。4.原告的证券账户证明材料和交易记录，证明内容为原告基于对被告的信任投资其股票并遭受损失。被告对原告提供的4份证据的真实性均无异议，不认可证明目的。本院对原告提供的4份证据的真实性予以认可。被告山西路桥公司提供如下证据：1.《企业名称变更核准通知书》，证明内容为山西三维公司于2018年11月8日变更为山西路桥公司。2.北京德恒律师事务所出具的《关于公司重大资产出售暨关联交易之专项核查意见》，证明内容为山西路桥公司已于2017年11月21日依法披露了公司涉及的7次环保处罚，不存在虚假陈述情况。3.山西路桥公司股票行情数据（2017年11月21日-2018年12月19日）。4.深圳证券交易所成指指数；5.深圳证券交易所综指指数。6.深圳证券交易所化工板块交易指数。7.《山西三维集团股份有限公司2017年度业绩快报》。8.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度业绩预告公告》。9.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动公告》（临2018-022）。10.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度报告》。11.《山西三维集团股份有限公司2017年年度报告摘要》。12.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动的公告》（临2018-080）。13.《山西三维公司关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。证据3至证据13的证明内容：（1）原告主张的赔偿金额计算错误。（2）三维股份股价下跌系多种因素影响，包括证券市场系统风险、公司经营状况、财务状况、央视报道及证监会行政处罚等因素。（3）2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，三维股份股价跌幅24.23%，同期深证成指跌幅29.29%，深证综指跌幅28.24%，化工板块跌幅27.12%，即深证证券市场大盘系统性风险对三维股份股价下跌的影响已经超出100%。（4）原告的投资损失是证券市场系统性风险所致，与路桥股份是否虚假陈述之间不存在因果关系，路桥股份不应承担赔偿责任。14.深圳A股市场系统性风险计算。证明内容为2018年4月18日至2018年12月19日，深圳A股市场系统风险对山西路桥股份股票价格下跌的影响已经超出100%，即原告的投资损失全部由证券市场系统性风险导致，与路桥股份无关。15.基准日及基准价计算方法。证明内容为基准日为2018年12月19日，基准价为4.65元。原告张立胜的质证意见：对证据1至证据13的真实性均无异议。证据2与本案无关。对证据3至证据6的证明内容不认可，被告仅提出了系统性风险的主张，并没有提供证据证明什么因素导致了系统性风险，涉案股票股价下跌系虚假陈述被揭露导致，与系统性风险无关。被告选取化工板块同涉案股票进行对比不科学，山西三维公司在2018年6月27日公布重组信息，此时起应视为公路铁路板块。深证指数分选有代表性的股票，根据这些股票的走势来编辑股票指数，涉案股票并没有入选，因此深证指数走势与涉案股票无关，不存在影响股价的情形。证据7和证据8均回避了虚假陈述对股价造成的影响，2017年的业绩快报营业利润是盈利的，而且同比减亏，从交易情况反映，这两份公告发布之后，股价没有发生大幅度的波动，可以证明这两份报告没有导致公司股价下跌。对证据9的证明内容不认可，2018年4月18日至4月20日，连续3天的股价下跌，正是虚假陈述被揭露造成的影响，也符合虚假陈述揭露日的特征。证据10和证据11回避了虚假陈述对股价造成的影响。对证据12的证明内容不认可。对证据13确定的虚假陈述实施日、揭露日有异议,2018年4月17日当日收盘之前的买入也应算入适格的买入。对证据14的真实性、关联性、合法性均不认可，该证据仅为被告单方提出的计算方法，无法证明存在系统性风险，也没有对所谓的系统性风险进行科学的计算。被告混淆了系统性风险和股价下跌的风险，证券市场所有的交易产品在短时间内出现大幅下跌，该风险是系统性风险，而被告的数据只能证明股市存在波动，波动是证券市场的普遍现象，故被告主张扣除系统性风险没有法律依据。被告提供的证据可以说明本案不存在所谓的系统性风险，判断证券市场是否有系统性风险，应参考揭露日之后各股和大盘的走势。对证据15基准价的计算不认可，交易天数为153个交易日，2018年4月17日当天的收盘价不应参与本案基准价的计算。本院对被告提供的证据1至证据13的真实性予以认可，对证据14和证据15关于系统性风险和基准价的计算方式不予认可。本院经审理，查明事实如下：山西路桥股份有限公司为深交所上市公司，股票代码000755，股票名称为山西路桥。2018年4月17日晚，央视财经频道《经济半小时》栏目以《污染大户身边的“黑保护”》为题报道了该公司环保问题。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。2018年6月22日，中国证监会山西证监局作出《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，该决定书载明：“2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚、日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。”故山西证监局认定山西三维公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2018年11月8日，被告公司名称由“山西三维集团股份有限公司”变更为“山西路桥股份有限公司”，2018年11月14日，证券简称由“*ST三维”变更为“山西路桥”。2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%。原告于2014年8月13日至2018年4月17日期间买入山西路桥公司的股票，并于2018年4月18日及以后卖出或持有该股票，故主张被告按原告投资损失的20%予以赔偿（含投资差额损失、佣金和印花税）共计41773.38元。本院认为，本案的争议焦点是：一、山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系；四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。一、关于山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件的问题首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条之规定，公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，故重大行政处罚属于上市公司应披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期间，山西三维公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，属于应当依法披露之重大事件。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露。因此，山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，本院依法不予采信。二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定的问题1.关于虚假陈述实施日的确定。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”本案中，山西三维公司在2014年8月13日发布的《2014年半年报》中未披露环保处罚相关情况，该日是山西路桥公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2.关于虚假陈述揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日。3.关于投资差额损失计算的基准日及基准价（即虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，投资差额计算的基准日，是指证券虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的的截止日期。一般情况下，以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。合理期间是指将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外而确定的一个时间段。当虚假陈述行为人实施诱多型虚假陈述行为被披露或更正之后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价的下跌，但实践中股价的下跌很大程度上还受市场的过度反映、各类非虚假陈述的违法行为等因素的影响，故需要确定一个期间，通过这段期限内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐步恢复至未受虚假陈述影响时的状态。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，因央视财经报道的时间为2018年4月17日晚间，该揭露行为发生在当日股市收盘之后，故投资者于当日卖出股票的交易行为不受证券虚假陈述影响，当日的收盘价也不应计入虚假陈述揭露日至基准日期间的收盘价，应以2018年4月18日作为基准价起算日期，据此本院认定的基准价为4.65元，认定的基准日为2018年12月19日。三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题按照《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告的行为符合虚假陈述实施日及以后，至揭露日买入股票，在虚假陈述揭露日以后卖出或持有股票之情形，且发生投资亏损。因此，原告的投资行为符合《若干规定》第十八条规定之情形，故本案可以推定因果关系成立。四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有下列情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致。山西路桥公司的股票在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，短期内出现比较明显的股价下跌，其余时间段内与大盘基本保持一致，个别时间段如2018年11月公司名称变更期间，山西路桥的股价走势明显强于大盘。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。另一方面，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。本案中，原告于虚假陈述实施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日买入的股票，证券简称为“*ST三维”，*ST是指境内上市公司经营连续三年亏损，被进行退市风险警示的股票，投资者购买*ST股，本身存在较大的投资风险。而且，*ST三维属于化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显。综上，山西路桥公司未披露的2014年至2017年期间受到的7次环保处罚，共涉及罚款金额约285万余元，虽然短期内造成涉案股票价格波动，然而从中长期来看，对股票价格影响亦或是对投资者决策影响极其有限，但因其违反我国环保法律法规，7次受到山西省洪洞县环保局行政处罚且未依法披露，并受到中国证监会山西证监局的行政处罚，故本院将其未披露环保处罚之行为认定为未披露重大事件。被告的行为已构成虚假陈述，结合《若干规定》的相关规定，符合条件的投资者可要求被告对投资损失予以赔偿，但因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算原告投资损失赔偿数额时予以扣除。综上，被告应当按原告投资损失的20%予以赔偿（含投资差额损失、佣金和印花税）共计41773.38元。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：被告山西路桥股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告张立胜投资损失人民币41773.38元。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费844.3元，由被告山西路桥股份有限公司负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于山西省高级人民法院。审判长 李国虎审判员 刘 涛审判员 武 涛 二O二O年七月二十一日书记员 陶一彪