北京市第二中级人民法院民 事 判 决 书（2020）京02民初72号原告：杨捷，男，1982年4月1日出生，汉族，住浙江省宁波市江**。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。被告：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司，住所地北京市北京经济技术开发区东环中路****。法定代表人：徐和谊，董事长。委托诉讼代理人：邱泽龙，泰和泰律师事务所律师。委托诉讼代理人：佘小婷，泰和泰律师事务所律师。原告杨捷与被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（以下简称北汽蓝谷公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年2月20日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告杨捷的委托诉讼代理人陈菲菲，被告北汽蓝谷公司的委托诉讼代理人邱泽龙、佘小婷均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。杨捷向本院提出诉讼请求：判令北汽蓝谷公司赔偿杨捷投资损失219450元。事实与理由：北汽蓝谷公司系一家发行A股的上市公司，杨捷为二级市场的普通投资者。2016年9月20日，北汽蓝谷公司发布公告，称其收到中国证券监督管理委员会四川监管局（以下简称四川证监局）《行政处罚决定书》，根据该处罚决定书，北汽蓝谷公司存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2011年1月15日，揭露日为2015年7月28日。基于对北汽蓝谷公司的信任，杨捷在实施日后买入北汽蓝谷公司股票，由于北汽蓝谷公司虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，杨捷损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。杨捷认为，北汽蓝谷公司作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现北汽蓝谷公司已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。故此，为维护自身合法权益，杨捷提起诉讼。北汽蓝谷公司辩称：一、根据杨捷起诉状落款的时间及对应的法院，因在2017年3月，北汽蓝谷公司注册地址尚未转移至北京，故不存在杨捷向北京市第二中级人民法院起诉事项，基于此，北汽蓝谷公司怀疑杨捷诉状的真实性。二、应当以重大担保确定本案相关三个日期、对应基准价，不能仅以重大诉讼确定本案相关三个日期、对应基准价，即不能以重大诉讼覆盖重大担保。1．重大担保的实施日应当认定为2011年3月17日、揭露日应当认定为2015年7月17日、基准日应当认定为2015年8月28日。2015年7月16日晚间，北汽蓝谷公司公开发布《成都前锋电子股份有限公司重大事件公告》，称：经公司自查发现,公司控股子公司下属北京标准前锋商贸有限公司成都分公司（以下简称标准前锋成都分公司）未按规定履行相关决策程序，以存单质押的方式为他人提供了担保。根据四川证监局作出的川【2016】1号《行政处罚决定书》，历次应当公开披露的担保最早发生时间是2011年3月15日，故虚假陈述的实施日是此后的二个交易日即2011年3月17日。2015年7月16日晚发布公告后，S前锋存在虚假陈述行为已经为公众公知，已经起到首次披露和警示投资者重新判断股价的作用，而且已经引发S前锋股价异常波动。因此，S前锋虚假陈述揭露日依法应为2015年7月17日。S前锋已流通总股数为7560万股。根据wind等权威数据来源，自2015年7月17日起至2015年8月28日，S前锋每日成交量总和达到78390933股，达到总流通股数的103．7%。因此，S前锋虚假陈述基准日应为2015年8月28日，对应基准价初步计算为44．92元。2．对于重大诉讼对应的实施日、披露日和基准日问题。若杨捷主张或法院认定杨捷起诉状主张的虚假陈述行为包括重大诉讼，则：对于重大诉讼行为，法院传票作出的日期是2011年1月15日，但这并非北汽蓝谷公司收到日期，现在无法获取北汽蓝谷公司收到的具体日期；根据案件进展时间，河南省高级人民法院2013年10月28日作出一审判决，最高人民法院2014年12月16日作出二审判决、2014年12月16日作出再审裁定，郑州铁路运输中级法院2014年10月23日作出执行通知书。故应当以对应日期认定该等重大诉讼行为的实施日。2015年7月27日，北汽蓝谷公司对重大诉讼进行了公告，故披露日应当认定为7月28日；对应基准日应为2015年9月7日，对应基准价为42．83元。3．关于重大诉讼是否应当覆盖重大担保并以重大诉讼的披露日、基准日确定本案的披露日、基准日及基准价的问题。（1）关于2015年7月16日晚S前锋公告重大担保事项是否构成对投资人股票交易影响问题。本案中，从北汽蓝谷公司所举证据可以看出，2015年7月16日晚，S前锋经自查，公告了其时任董事、总经理朱霆未经公司批准擅自以S前锋下属公司标准前锋成都分公司的存单，为朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司、成都德威视讯科技有限公司（以下简称德威视讯公司）的银行贷款提供质押担保。而该等担保事项，本身是S前锋在朱霆向公安机关自首后才知道该等信息并经核查后及时进行了信息披露。在7月16日S前锋进行信息披露后，在相关证券媒体、S前锋股吧中，对此均产生了热论，体现在股票交易上即7月18日、7月20日二个交易日的涨停。该等市场的表现，应当认定为重大担保事项引起了投资人的足够注意，并且直接影响了投资人的股票投资交易意向，足以认定为“对投资者的交易决定具有直接的影响”，但该等影响并非是诱空，而是诱多，即促使股票上涨，而非促使股票下跌。（2）关于2015年7月27日晚S前锋公告重大诉讼后股票下跌是否构成“对投资者的交易决定具有直接的影响”问题。在重大担保事项公告后，S前锋股票在7月17日、7月20日二个交易日均是涨停情况。而此后，自2015年7月21日起停牌至28日恢复交易。在此期间，上证指数从7月20日的3992．11下跌到了7月27日的3725．56，累计下跌196．55，下跌幅度达到了5%。虽然从比例上看，下跌比例较低，但从下跌的股数来看，在7月27日交易日中，存在1810只个股跌停。S前锋先前已经上涨了很多，在此情况下，S前锋在28日复牌后出现了下跌，应当认定为属于是补跌行为，而与7月27日公告的重大诉讼事项没有任何的关联，这一点，可以从2016年7月12日晚，北汽蓝谷公司发布关于收到四川证监局《行政处罚事先告知书》的公告，其因涉嫌信息披露违规被处60万元罚款，但处罚的消息并未对公司的股价产生负面影响，反而引发股价连续、大幅上涨，直至2016年7月20日开盘再度涨停，七个交易日累计涨幅竟然超过30%。究其原因也正是因为这些“利空”信息被投资者普遍视为是“有利于股改”，是“重大利好”而疯狂入市导致股价上涨。（3）以重大诉讼覆盖重大担保虚假陈述行为，缺乏明确的法律依据。根据四川证监局处罚决定书显示，S前锋存在重大诉讼、重大担保二项虚假陈述行为，但就该二项虚假陈述行为，显然不应当以重大诉讼覆盖重大担保虚假陈述行为。具体理由如下：1）重大担保与重大诉讼的实施时间不一致、金额不一致、实施主体不一致、对S前锋作为上市公司的影响不一致。2）重大担保行为在7月16日进行信息披露后的二个交易日，S前锋股票连续涨停，而在7月27日对重大诉讼行为进行公告后，因在此前的停牌期间大盘已经大幅下跌，S前锋股票复盘后的下跌属于市场补跌行为，不应认定为与虚假陈述行为披露有直接关联。3）二个行为披露后，股票市场所处的大环境不同，市场热度、投资人买卖情况等也不相同，导致的实现换手率达到100%的时间、对应成交价也不同，简单进行覆盖，不能真实反映对应股票交易价值及虚假陈述披露后对股价走势的影响程度，且损害了S前锋作为上市公司的利益。因此，以重大诉讼覆盖重大担保缺乏对应的法律依据，且与对应股价实际走势实际情况不符。三、S前锋（现名：北汽蓝谷600733．SH）是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格已脱离了公司的基本面，仅取决于股改进展。在2015年，S前锋作为市场追捧的“最后的股改钉子户”，股价与公司实际业绩严重悖离。“股改股”的游戏规则与普通股截然不同，一切有利于股改、可能加速股改、可能逼迫股改的风吹草动都被视为重大利好。S股即未完成股权分置改革的股票，因S股无法正常融资和开展新业务，不可避免地纷纷走上“披星戴帽”的道路，最终只能退市或者完成股改。若股改成功则流通股股东可以获得极为丰厚的回报。股民投资S股，并非简单参考该个股的资产负债、业务等基本面情况，即不是简单的价值投资，实际是赌股改成功，属于典型的投机行为。因“赌性”严重，S股股价往往存在严重偏离公司基本面情况，且股价波动规律完全与普通股票不同，一切有利于股改的信息均被认为是重大利好，而当股改没有进展的消息发布后往往价格也会下跌。S前锋自2014年底成为A股市场仅存的两只S股之一，因股改迟迟不能完成，公司主营业务加速度萎缩，新业务无法开展，资产及经营状况日益恶化，但股价却屡创新高，足以证明S前锋股价的特殊性，不能用常规二级股票市场规律来衡量股价的涨跌。2015年4月27日闭市后，S前锋发布2015年度第一季度季报，首次披露公司出现亏损，归属于股东的净利润为-4283371．02元。但股价却不降反升，略做调整后，股价直线暴涨。2015年4月29日，S前锋涨4．9914%，4月30日涨5．001%，经过五一长假，5月4日再涨4．0572%。此后，S前锋的股价如脱缰的野马，直线上升，直至6月26日飙升到历史最高点最高价每股84元。北汽蓝谷公司于2015年7月16日晚公告披露违规担保事项，但2015年7月17日（周五）、20日股价不跌反而连续涨停，并且在2015年股灾期间逆市涨停，着实让人惊叹。2016年7月12日晚，北汽蓝谷公司发布关于收到四川证监局处罚决定书的公告，其因涉嫌信息披露违规被处60万元罚款，但处罚的消息并未对公司的股价产生负面影响，反而引发股价连续、大幅上涨，直至2016年7月20日开盘再度涨停，七个交易日累计涨幅竟然超过30%。究其原因也正是因为这些“利空”信息被投资者普遍视为是“有利于股改”，是“重大利好”而疯狂入市导致股价上涨。因此，法院应充分考虑到S前锋作为S股本身的特殊性，衡量其股价涨跌的影响因素是虚假陈述还是市场本身、S前锋股改信息本身。四、S前锋与上证指数、深证成指、S佳通（600182）的股价同期走势相同，说明杨捷的损失是系统性风险造成的，与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接关联关系。2015年股灾，空前绝后，已经深深地烙印在中国金融证券史册中，千股跌停、千股停牌的奇观反复上演，断崖式下跌，极端的惨烈，触目惊心。“国家队”全力救市却屡遭国内外做空势力大举反扑，国家、股民、上市公司均损失惨重，这是本案无法忽视的事实。2015年股灾从6月26日开始，到9月底艰难企稳，历时三个月，惊心动魄，期间共发生三轮暴跌，分别是6月15日至7月8日从5174点跌至3507点，7月24日至8月3日从4125点跌至3549点，8月18日至6月26日从3999点跌至2651点；发生12次千股跌停，分别是6月26日2020股跌停，6月29日1530股跌停，7月2日1480股跌停，7月3日1420股跌停，7月7日1740股跌停，7月15日1260股跌停，7月27日1810股跌停，8月18日1600股跌停，8月24日2170股跌停，8月25日2000股跌停，9月1日1100股跌停，9月14日1450股跌停。根据S前锋与上证指数的历史数据，以及S前锋股价、上证指数、深证成指波动图，虚假陈述揭露日2015年7月17日至基准日8月28日上证指数、深证成指与S前锋股价对比等，已经充分说明，S前锋股价波动与大盘波动极为相似，两者的走势，特别是下跌，表现出惊人的一致。众所周知，2015年发生的那场震惊中外的股灾，给广大股民以及相关行业都带来了沉重的打击或冲击，S前锋的投资者同样也损失惨重，但这些损失完全是由2015年股灾这一证券市场的系统性风险造成的，与S前锋虚假陈述行为没有因果关系。S佳通与S前锋为仅存的两支S股，股价走势有参考性。在2015年股灾期间，其股价走势与S前锋相同：5月28日至7月17日，S佳通的收盘价从33．23元跌至19．28元，跌幅高达41．98%；7月20日至9月7日，S佳通的收盘价从19．81元跌至12．99元，跌幅高达34．42%；受市场风险影响，5月末至9月初，S佳通股价下跌幅度为60．9%。从S前锋自身股价来看，自2015年4月28日北汽蓝谷公司一季度报首次披露亏损，股价自4月28日收盘价46．28元仅用42个交易日便飞涨至6月25日收盘价81．29元，但遭遇2015年股灾，又惊人地用15个交易日跌落至7月16日收盘价47．63元。泡沫膨胀、破裂速度之快、幅度之大，远远超过了同期其它股票的涨跌幅。投资S前锋股票的投资者，被公认是两市“赌性”最强的投资者，他们为追求股改的巨大红利，盲目追高，但因2015年股灾导致的股市“断崖式”下跌，在2015年7月16日收盘时已经遭受了股价“腰斩”的重大损失。这部分损失，显然是市场风险导致，与北汽蓝谷公司虚假陈述被揭示没有任何的因果关系。2015年7月21日至27日，S前锋处于停牌状态。7月28日，两市继续下跌，上证指数跌1．679%，深成指跌1．411%。在此背景下，7月28日S前锋复牌跌5．0086%，29日再跌4．3905%。这种下跌，完全是对7月27日股市“二次探底”的“补跌”、“超跌”，补跌、超跌是股市中常见现象。7月30日，S前锋股价又大幅回调，大涨4．2357%，足以说明S前锋存在补跌、超跌情况。根据相关历史数据，以S前锋收盘价涨跌幅及其与同期上证指数、深证成指涨跌幅对比，不难发现，尽管没有实际业绩支撑的S前锋和S佳通的跌幅略大于上证指数、深证成指，但两只S股的跌幅和股价走势几乎没有差别。上述事实足以充分说明杨捷揭露日后的损失，是2015年股灾这一系统性风险造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为没有因果关系。五、虽然北汽蓝谷公司未依法披露信息，但本身无主观故意，且未披露事项未对公司权益等造成严重影响，市场也未出现因北汽蓝谷公司虚假陈述信息披露而产生恐慌性抛售情形。1．从本案事实来看，北汽蓝谷公司的虚假陈述事项属于重大遗漏，但该等重大遗漏，一方面不是北汽蓝谷公司自身所产生的，是北汽蓝谷公司下属公司所实施或北汽蓝谷公司当时内控管理不规范所导致，在发现该等事实后，北汽蓝谷公司及时进行了公告；另一方面，该等虚假陈述事项，是北汽蓝谷公司自行核查并主动披露的，主观上无瞒报的故意。2．根据四川证监局川【2016】1号《行政处罚决定书》，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和重大担保事件两个虚假陈述行为。关于重大诉讼事件，北汽蓝谷公司在2015年7月28日发布重大诉讼事件公告中就明确告知该债权（涉案金额17400万元）已被北汽蓝谷公司的控股股东子公司北京协信投资有限公司收购，诉讼的后果可控，不会立即产生不利影响。并且根据北汽蓝谷公司与北京协信投资有限公司签订的《债务清偿协议书》，该债务最终只有6000万元，小于公司已收取但未缴纳的出资额8700万元，因此公司并不会产生亏损，故该诉讼也并未给公司造成不良后果。关于重大担保事件，北汽蓝谷公司未披露的担保共22笔，合计金额47190万元，远高于诉讼事件的金额。虽然北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单对外提供质押担保，但承担的仅是担保责任，并不会直接对公司财务产生负面影响，况且该担保责任至今未实际产生，公司并未因此担保而承担任何债务。故重大担保事件未对公司大的资产和财务产生负面信息，不会对股权权益造成不利后果。在重大担保事件被披露后，股价连续两个交易日涨停就足以证明此虚假陈述行为未对股票价格产生负面影响，不会导致杨捷投资损失。另外，从信息披露前后的股价价格来看，也未发生市场恐慌而大量抛售导致股票跌停的局面。故杨捷因股票下跌产生的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接联系。六、杨捷高位炒作S前锋，无视股市巨大的泡沫和风险，赌博心理严重，属于非正常、理性的价值投资者。其揭露日后因股价下跌产生的账面损失是因2015年股灾和其盲目追高导致，与北汽蓝谷公司虚假陈述没有任何因果关系。本案杨捷在S前锋股价高企，严重脱离公司业绩和资产负债的情况下，依然盲目买入S前锋，无非是赌S前锋股改成功，以谋取暴利，其已经不属于普通的、理性的投资者。2015年4月28日北汽蓝谷公司首次发布亏损公告时，收盘价为46．28元，市盈率634倍，而到2015年6月25日，收盘价81．29元，市盈率达到1113．5倍。揭露日前一天即2015年7月16日，S前锋收盘价47．63元，市盈率仍然高达652．4倍，充分说明S前锋泡沫大，投资者盲目、不计风险。若杨捷存在损失，也是因赌博失败而造成的损失，依法不应转嫁给他人。北汽蓝谷公司认为，对于杨捷因买入价高于揭露日前一交易日（2015年7月16日）收盘价（47．63元）而形成的损失，完全是杨捷盲目追高和系统性风险造成，与S前锋虚假陈述没有因果关系。七、简单套用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）认定北汽蓝谷公司应当承担赔偿责任将损害社会公众利益、造成国有资产流失。本案中，虽然四川证监局处罚决定书中认定北汽蓝谷公司存在重大担保及重大诉讼虚假陈述行为，但该等行为均发生在2011年，而杨捷主张的所谓损失发生在2015年中国股市的特殊时期、S前锋股票作为未股改股的特殊时期。若现在判定北汽蓝谷公司因2011年的行为对杨捷2015年的投资损失进行赔偿，将造成北汽蓝谷公司现在的资产损失，也将造成北汽蓝谷公司现在的广大股民的损失，即判令赔偿会损害广大公众股民的利益。同时，北汽蓝谷公司现在的控股股东为北汽集团，属于北京市属国有企业，若判定赔偿，也将造成国有资产流失，损害国家利益。综上，北汽蓝谷公司认为，杨捷起诉已经超过诉讼时效；北汽蓝谷公司股价在高位后于2015年7月开始下跌，是由于包括杨捷在内的投资者自身赌博股改、盲目追高逐利、S股股价的特殊性以及2015年证券市场的系统性风险等综合因素造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为没有任何因果关系，北汽蓝谷公司不应承担赔偿责任。因此，本案应综合考虑S前锋属于S股、2015年该等期间中国股市的特殊性、本案杨捷买入、卖出股票的实际情况等因素，并综合考虑北汽蓝谷公司在虚假陈述中的过错程度，依法驳回杨捷对北汽蓝谷公司的全部诉讼请求，保证国有资产不受流失，避免因为判决赔偿损害目前北汽蓝谷公司广大股民的公众利益。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。杨捷提交以下证据：证据1．《成都前锋电子股份有限公司关于收到四川证监局〈行政处罚决定书〉的公告》，证明北汽蓝谷公司构成虚假陈述，虚假陈述行为的最早实施日是2011年1月15日。证据2．《成都前锋电子股份有限公司关于重大诉讼的公告》，证明2015年7月28日北汽蓝谷公司披露了重大诉讼，北汽蓝谷公司涉及的第一项虚假陈述行为被披露，该日为北汽蓝谷公司第一项虚假陈述行为的揭露日。证据3．《北汽蓝谷公司股票流通股本变动历史》、《北汽蓝谷公司股票2015年第三季度交易数据》，证明截止至杨捷主张的揭露日，北汽蓝谷公司流通股本为7560万股，自揭露日起累计计算涉案股票每日成交量，至2015年9月7日涉案股票累计成交量达到其流通股本的100%，2015年9月7日应为本案基准日。基准价为揭露日至基准日每交易日收盘价的算术平均值，经计算本案基准价为42．83元。证据4．《揭露日及次一交易日北汽蓝谷公司股票交易数据》，证明揭露日当日北汽蓝谷公司股价跌停，次一交易日北汽蓝谷公司股票盘中跌停，收盘跌幅为4．39%，证明虚假陈述行为对股价的直接影响，杨捷损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在直接的因果关系。证据5．杨捷关于涉案股票的成交记录，证明杨捷买入、卖出涉案股票的时间、数量及金额，杨捷均是在实施日至揭露日之间买入涉案股票并持有至揭露日之后，杨捷损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在《若干规定》第十八条所规定的法定的因果关系。北汽蓝谷公司对证据1、2、3、4、5的真实性无异议，但不认可杨捷所主张的损失与涉案虚假陈述行为具有因果关系。同时提出，证据1恰好证明了本案的诉讼时效已过。北汽蓝谷公司提交以下证据：证据6．《河南省洛阳市中级人民法院应诉通知书》、《河南省洛阳市中级人民法院传票》、《成都前锋电子股份有限公司关于重大诉讼的公告》、《基准日计算表》、《成都前锋电子股份有限公司重大事件公告》、《S前锋披露子公司违规为他人提供担保》、《S前锋子公司违规担保4600万元》、《基准日计算表》，证明关于重大诉讼虚假陈述行为的实施日为2011年1月18日，揭露日为2015年7月28日，基准日为2015年9月7日；关于重大担保虚假陈述行为的揭露日为2015年7月17日，基准日为2015年8月28日。证据7．《S前锋2010年12月至2015年9月股价走势图》、《S前锋“利空”公告导致股价上涨情况统计表》、《股改钉子户弱市吹响冲锋号，7只S股能成大事否》、《“股改钉子户”各有进展，最后金矿收益可期》、《S佳通十年“拉锯”股改终见曙光，S前锋成最后“钉子户”》、《S佳通10个交易日9次涨停，游资炒作痕迹明显》、《“股改钉子户”S佳通终欲动手摘帽投资者称“且慢，这抠门的方案”》、《股改方案未过会，S佳通投资者质疑公司诚意不足》、《S佳通：与股民互相伤害的最强“股改钉子户”》、《股价创6年新高，S前锋股改重组均无进展》、《S前锋本月股价已涨逾40%，3只未股改A股备受资金关注》、《钉子户S前锋股改7年无果，股价涨四成创六年新高》、《“钉子户”S前锋股改7年无果，7月份股价涨近四成创六年新高》、《S前锋：最后的股改“钉子户”》、《首创证券借壳S前锋有望提速，股价连续两日涨停》、《三机构横刀杀入S前锋借壳坐地起价》、《S前锋亏428万，股改或有所推进》、《S前锋陷退市风险，股改8年未果“慢慢变老”》、《S前锋陷退市危机，股改钉子户将还要守护多久？》、《S前锋亏662万，继续推进资产重组和股权分置改革》、《S前锋：方案沉睡八年，小股东坚守盼望》、《S前锋去年净利下滑66%》、《悸动中的股改最后钉子户》、《成都前锋电子股份有限公司2015年第一季度报告》及2015年5月16日《关于股票交易异常波动公告的修订版》，证明S前锋是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格与公司基本面没有直接关联，其波动不受虚假陈述行为影响，只与股改进程相关。证据8．《2015年6月至2015年9月S前锋与上证指数、深证成指波动对比图及涨跌对比图》、《2015年6月至2015年9月S前锋与上证指数、深证成指股价数据》、《2015股市：成长路上的又一次惊魂》、《2015股市关键词：股市暴跌》，证明杨捷的损失完全是因为2015年股市系统风险造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为并无因果关系。证据9．《S前锋、S佳通、上证指数、深证成指跌幅对照表》、《S佳通2015年6月1日至9月30日数据》、《2015年股灾周年祭，韩和元：中国股市为何会失控》、《2015年中国股市回顾》、《2015年：中国股市注定难忘的一年》，通过与大盘、S佳通跌幅对比，证明S前锋股价下跌并非由虚假陈述行为导致，杨捷的损失完全是2015年股市系统风险造成的。证据10．《关于重大诉讼的公告》、《债权转让协议》、《债务清偿协议书》、《成都前锋电子股份有限公司2015年业绩预亏公告》、《S前锋无惧立案调查，股价仍旧涨停》、《S前锋遭处罚，股价不降反升连续两日涨停》、《S前锋收到处罚书，股价不降反升2连板》、《S前锋处罚后股价不降反升》、《S前锋股价“无视”处罚利空，再度走妖连续三日涨停》、《收盘：S前锋涨5．0%，报52．21元，换手7．47%》、《S前锋股吧热帖》，证明虚假陈述行为未对S前锋的股价产生负面影响，虚假陈述行为被披露和受处罚，反而引发股价持续、大幅度上涨。证据11．《7月28日全球媒体头条：A股暴跌传染全世界日本发警告》、《A股暴跌为何引发全球高度警惕？》、《大智慧晚报（7月27日）》、《上证指数周一暴跌8．48%两市再现千股跌停》、《沪指大跌8．48%逼近3700点两市千股跌停》、《[中国股市]沪指重挫8．5%创近八年半最大跌幅，再现千股跌停》、《英伦金融：沪深股市惊天暴跌，期指合约大部跌停》、《7月27日同花顺收盘气象》、《[沪指收盘解析]沪指盘中确认趋势破位，护盘消失后暴跌。》、《7月27日股市为什么暴跌？7月27日股市暴跌的原因》、《千股跌停会持续上演么？（7月27日）》、《2015年7月股市行情走势回顾：从十大关键词解读》、《[股市连连看]3个月里16次千股跌停创下大盘震幅等三大历史纪录》、《公元2015年股市惨案全记录》、《2015年3月-2016年1月S前锋交易数据》、《2015年4月-2015年12月期间的S前锋、S佳通、上证指数、深证指数日K线图》，证明2015年7月28日S前锋复牌后股价大幅下跌是对7月27日A股暴跌的补跌，并非重大诉讼虚假陈述行为导致。杨捷对北汽蓝谷公司提交上述证据的真实性均无异议，但不认可其证明目的。根据双方当事人的举证、质证意见，本院查明如下事实：成都前锋电子股份有限公司于2018年6月8日变更名称为北京前锋电子股份有限公司，又于2018年8月24日变更为北汽蓝谷公司，股票代码600733，在上海证券交易所上市交易，股票名称原为S前锋，现更名为北汽蓝谷。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告称，公司控股子公司下属的标准前锋成都分公司未按规定履行相关决策程序，以存单质押方式为他人提供担保。被质押存单情况为：1．标准前锋成都分公司在中国银行成都沙湾支行2200万元定期存单；2．标准前锋成都分公司在南充市商业银行股份有限公司成都双流支行2400万元定期存单。以上被质押存单总金额合计为4600万元，占公司2014年年末净资产的14．9%。北汽蓝谷公司将进一步核实有关情况，做好相关后续处理工作，并及时进行信息披露。北汽蓝谷公司股票2015年7月16日收盘价为47．63元，7月17日、20日两个交易日连续上涨，收盘价分别为50．01元、52．51元，于7月21日开始停牌。2015年7月23日，北汽蓝谷公司发布公告称，北汽蓝谷公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，中国证券监督管理委员会决定对北汽蓝谷公司立案调查。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布《关于重大诉讼的公告》，称北汽蓝谷公司于2015年7月20日收到《郑州铁路运输中级法院执行裁定书》，涉案金额17400万元，占公司2014年底净资产的56．40%，案件预计将对公司产生重大影响。并公告了该案的一审、二审、再审结果。北汽蓝谷公司于2015年7月28日复牌。至2015年9月7日，北汽蓝谷公司股票成交量累计达到总流通数的100%，2015年9月7日收盘价为30．96元，中间价为32．18元，自2015年7月28日至2015年9月7日每交易日收盘价的算术平均值即基准价为42．83元。2016年9月6日，四川证监局作出川[2016]1号《行政处罚决定书》，认定北汽蓝谷公司存在以下违法事实：1．未依法披露发生的重大诉讼事件。2010年12月9日，五洲证券有限责任公司（以下简称五洲证券公司）破产清算组就北汽蓝谷公司未履行出资义务向河南省洛阳市中级人民法院提起诉讼。河南省高级人民法院、最高人民法院一、二审均判决北汽蓝谷公司向五洲证券公司支付8700万元并从2004年3月16日起按同期银行贷款利率支付利息。2014年12月16日，最高人民法院驳回北汽蓝谷公司的再审申请。涉诉金额8700万元，占北汽蓝谷公司2009-2013年经审计净资产的比例均在29%以上，为重大诉讼。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十）项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”，以及第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。2．未依法披露发生的重大担保事件。2011-2015年期间，北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单为时任董事、总经理朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司和德威视讯公司的银行贷款提供22笔质押担保。最早的一笔发生于2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十二）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第（十七）项“对外提供重大担保”等规定，以及《中华人民共和国证券法》第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大担保事件，构成未按规定披露和所披露的信息有重大遗漏。杨捷提交的与涉案纠纷相关的股票成交记录显示：2015年6月26日以77．23元买入5000股（杨捷主张仅有2920股受到虚假陈述行为影响），2015年6月29日以73．37元买入3300股，2015年7月1日以66．22元买入5100股，2015年7月17日以47．01元卖出11320股。另查明：（一）2011年1月14日，河南省洛阳市中级人民法院向北汽蓝谷公司签发五洲证券公司破产清算组诉北汽蓝谷公司股东出资案的应诉通知书、开庭传票。（二）上证指数2015年6月1日收于4828．74，2015年6月26日（最高4456．9，最低4139．53），2015年6月29日（最高4297．48，最低3875．05），2015年7月1日（最高4317．05，最低4043．37），2015年7月16日收于3823．18，2015年7月17日收于3957．35（最高3994．48，最低3814．15），2015年7月20日收于3992．11（最高4021．33，最低3927．12），2015年7月27日收于3725．56，2015年8月28日收于3232．35，2015年8月31日收于3205．99，2015年9月7日收于3080．42（最高3217．58，最低3066．30）。深证成指2015年7月16日收于12357．61，2015年7月20日收于13202．40，2015年7月27日收于12493．05，2015年8月28日收于10800．00，2015年9月7日收于9991．76（最高10404．22，最低9933．54）。（三）北汽蓝谷公司股价2015年6月1日收于69．67元，2015年8月31日收于36．11元。（四）S佳通股价2015年6月1日收于32．14元，2015年7月16日收于18．49元，2015年7月20日收于19．81元，2015年8月28日收于14．99元，2015年8月31日收于14．24元，2015年9月7日收于12．99元。庭审中，北汽蓝谷公司认可其在四川省成都市中级人民法院审理的案件中认可过重大诉讼事项虚假陈述的实施日为2011年1月15日。本院另查明，杨捷就本案纠纷于2018年11月23日诉至四川省成都市中级人民法院，该院于2018年12月4日作出（2018）川01民初5252号民事裁定书，将该案移送本院审理。杨捷提起诉讼并未超过诉讼时效。本院认为，北汽蓝谷公司对于重大诉讼事项和重大担保事项均构成虚假陈述予以认可。本案双方当事人争议的焦点问题包括：虚假陈述实施日和揭露日应如何认定；涉案虚假陈述行为与杨捷主张的损害结果之间是否具有因果关系。一、关于虚假陈述实施日和揭露日的认定《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。根据北汽蓝谷公司自行披露的信息和四川证监局川[2016]1号《行政处罚决定书》认定的事实，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，应当分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。关于重大担保事件的虚假陈述实施日和揭露日。《中华人民共和国证券法》（2014年修订版，下同）第六十七条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条（二）规定：及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。四川证监局川[2016]1号《行政处罚决定书》认定2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保，并于其后连续进行了共计22笔存单质押担保，上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。上述担保无论事后是否实际使上市公司承担责任，只要在担保事件发生之时，存在对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，即足以认定该行为的重大性，北汽蓝谷公司应于两个交易日内及时公告。故北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述实施日为2011年3月17日。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告，披露了其未到期的两笔定期存单质押担保情况，故重大担保事件的虚假陈述揭露日为2015年7月17日。相应的基准日为2015年8月28日，基准价为44．92元。虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。通常情况，投资人的反应体现为相关股票股价下跌，但是在某些特殊因素作用下，投资人的反应有可能产生异常。本案中，重大担保公告日后，涉案股票价格即出现不降反升，甚至涨幅超过当期大盘指数的异常情况。但是结合涉案股票系股改股这一特殊性来考虑，重大担保公告日后股票股价不降反升，恰恰能够体现出投资者对此作出了反应，这种反应的异常性并不能否认虚假陈述已被市场所知悉和了解。关于重大诉讼事件的虚假陈述实施日和揭露日。河南省洛阳市中级人民法院于2011年1月14日向北汽蓝谷公司签发《应诉通知书》、《传票》，北汽蓝谷公司在其他案件中曾自认虚假陈述实施日为2011年1月15日，本院确认重大诉讼行为的实施日为2011年1月15日。北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚发布公告，披露了重大诉讼事件，并明确重大诉讼涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56．40%，案件将对公司产生重大影响。上述公告足以具有对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，故本院确认北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日为2015年7月28日。2015年7月28日涉案股票股价下跌明显，且跌幅超过当期大盘指数，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。2015年7月23日北汽蓝谷公司发出中国证券监督管理委员会立案调查公告。虽然司法实践中通常将立案调查公告日作为虚假陈述行为揭露日，但是基于以下分析，本院认为2015年7月23日立案调查公告日在本案中不宜作为虚假陈述行为揭露日：第一，该立案调查公告中未明确具体的调查事项，且重大担保事件此前已由北汽蓝谷公司予以公告，根据“首次披露”标准，重大担保事件的揭露日不应以立案调查公告日为准；第二，立案调查公告日在北汽蓝谷公司公告重大担保事件后仅七天，当时北汽蓝谷公司尚未公告重大诉讼事件，故在立案调查公告之时，投资者更容易将立案调查公告与重大担保事件联系起来，而不太容易将立案调查公告与重大诉讼事件联系起来；第三，重大诉讼公告日在涉案立案调查公告日之后仅四天即发布，重大诉讼公告日后，市场才可能将立案调查公告事项与重大诉讼事件相联系，且二者的发布时间均处于涉案股票停牌期间，市场反应均通过2015年7月28日复牌后的股价予以体现，而2015年7月28日后的市场反应应与更切近的重大诉讼事件具有更直接的相关性，故重大诉讼事件的揭露日亦不应以立案调查公告日为准。二、关于涉案虚假陈述行为与杨捷主张的损害结果之间是否具有因果关系问题。（一）关于因果关系的举证责任分配问题《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票，其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票，其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。上市公司主张存在《若干规定》第十九条规定的因果关系否定性事由的，应由上市公司承担举证证明责任。因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。（二）关于投资者是否存在投资差额损失由于涉案股票停牌等原因，本院确定的上述两个虚假陈述行为揭露日之间仅存在两个交易日，即2015年7月17日和2015年7月20日。根据投资者买卖北汽蓝谷公司股票情况，存在以下六种不同情形：一是投资者在2015年7月17日之前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，因两大虚假陈述行为均未被披露，故投资者损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系；二是投资者在2015年7月17日之前买入北汽蓝谷股票，2015年7月17日、7月20日期间卖出北汽蓝谷公司股票的，因重大诉讼事件尚未被揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关；三是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入北汽蓝谷公司股票、该期间内未卖出、7月20日后卖出或者继续持有的，因重大担保事件已经揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关；四是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入又卖出北汽蓝谷股票的，其损失与虚假陈述行为均无因果关系；五是投资者在2015年7月17日之前买入股票，在2015年7月17日、7月20日期间未卖出，在2015年7月20日之后卖出或者继续持有的，投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响；六是投资者在2015年7月20日以后买入又卖出或者继续持有北汽蓝谷股票的，投资者的损失与涉案两项虚假陈述行为均无因果关系。本案中，杨捷主张于案涉虚假陈述实施日后、揭露日前买入共计11320股涉案股票。根据前述分析，杨捷主张的11320股票所产生的投资损失，属于上述第二种情形。《若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。故杨捷的投资损失以2015年7月17日为虚假陈述行为揭露日进行计算。相应的基准日为2015年8月28日。经计算，杨捷主张的2015年7月17日卖出的11320股，买入均价为71．14元，卖出均价为47．01元，投资差额损失为273151．6元。（三）股市异常波动等对投资差额损失的影响及原因力确定标准本案中，北汽蓝谷公司主张杨捷的损失是由其非理性投机及2015年股市大幅度波动造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为不具有因果关系，对此，应由北汽蓝谷公司承担举证证明责任。北汽蓝谷公司提交了北汽蓝谷公司股价走势、上证指数、深证成指、S佳通走势对比图、相关新闻报道等证据证明。涉案股票股价在重大担保虚假陈述行为被揭示后不降反升等情形，表明涉案股票的投资者在投资决策方面具有一定程度的特殊性。此外，2015年我国股市在2015年6月至8月间的确发生了较为剧烈的波动，涉案重大诉讼虚假陈述揭露日、基准日恰处于上述期间。彼时，北汽蓝谷公司股价、上证指数、S佳通股价均大幅度下跌，跌幅分别为48．17%、33．60%、55．69%，且三者走势一致。由此可见，虚假陈述行为被揭示后，北汽蓝谷公司股价下跌在一定程度上受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响。因此，在本案重大诉讼虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响，属于多因一果，应当在确定虚假陈述行为对于投资差额损失的原因力的基础上，确定最终的赔偿数额。北汽蓝谷公司关于杨捷的损失完全由2015年我国股市剧烈波动等因素造成的答辩主张，本院不予采纳。关于原因力比例大小的确定，属于技术性问题。本院秉承公平原则，坚持在保护投资者投资利益和上市公司合法权益之间实现利益平衡，根据当事人的主张和具体案情，考虑到北汽蓝谷公司系在上海证券交易所上市的公司等相关因素，决定以上证指数为对比参考指数，按照相对比例法计算原因力比例。相对比例法以参考指数的涨跌幅度与涉案股票股价的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参考指数。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，股价下跌幅度计算方法为（买入均价－基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数+买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。本案中，杨捷2015年7月17日卖出的11320股，股票下跌幅度为33．92%，买入对比上证指数为4183．26，卖出日上证指数中位数3904．32，上证指数下跌幅度为6．67%，虚假陈述原因力比例为80．34%，扣除原因力后对应的赔偿金额应为219450元。杨捷向本院提出诉讼请求为判令北汽蓝谷公司赔偿杨捷投资损失219450元，本院予以支持。综上，杨捷的诉讼请求成立，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给杨捷造成的投资损失219450元。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费4585元，由北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担（于本判决生效之日起七日内交纳）。如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，同时按照不服本判决部分的上诉请求数额，交纳上诉案件受理费，上诉于北京市高级人民法院。上诉期满后7日内仍未交纳上诉案件受理费的，按自动撤回上诉处理。审 判 长  邢 军审 判 员  钱丽红审 判 员  杨 光二〇二〇年七月三十一日法官助理  余周祺书 记 员  宋卫平书 记 员  何 柳