山西省太原市中级人民法院民事判决书（2020）晋01民初347号原告：唐华香，女，汉族，住广西桂林市。身份证号码：×××。委托诉讼代理人：孔聪，浙江方广律师事务所律师。委托诉讼代理人：葛宗萍，浙江方广律师事务所律师。被告：山西路桥股份有限公司，住所地山西省洪洞县赵城镇，统一社会信用代码：×××。法定代表人：杨志贵，总经理。委托诉讼代理人：杨艳，北京德和衡（太原）律师事务所律师。委托诉讼代理人：郭凯，北京德和衡（太原）律师事务所律师。原告唐华香与被告山西路桥股份有限公司因证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年4月22日立案，本院依法组成合议庭公开开庭审理了本案，原告唐华香的委托诉讼代理人孔聪、葛宗萍，被告山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）的委托诉讼代理人杨艳、郭凯到庭参加诉讼，本案现已审理终结。唐华香诉讼请求：诉讼请求：一、被告按原告投资损失的20%赔偿原告10615.19元，其中投资差额损失10594.00元，佣金和印花税损失21.19元；二、被告承担本案诉讼费用。事实和理由：被告系发行A股的上市公司，股票代码为000755，原告系二级市场的普通投资者。2018年6月23日，被告发布公告称收到了中国证监会行政处罚决定书，根据该决定书，被告存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述的实施日为2014年8月13日，揭露日为2018年4月18日，基准日为2018年12月19日，基准价为4.65元。原告基于对被告虚假陈述的信任投资其股票，其间遭受的损失依法应由被告赔偿。损失计算方法：11一、投资差额损失实施日前持有股票存量0股。实施日至揭露日前买入15000股，买入总金额为137700元；卖出3500股，卖出总金额为31255元；可索赔股数为11500股，买入平均价为（137700-31255）÷11500=9.18（元）。揭露日至基准日期间卖出0股。基准日后仍持有11500股。基准价为4.65元。投资差额损失为：11500×（9.18-4.65）其中：实施日至揭露日前以及揭露日至基准日期间卖出的股票均按先进先出的原则先行抵扣实施日前已持有的股票存量，揭露日至基准日期间卖出的股票按时间顺序累计达到可索赔股数后的部分不作考虑。二、佣金和印花税以投资差额损失为基数，佣金、印花税各按千分之一计算。综上所述，为维护原告的合法权益，特向贵院提起诉讼。被告山西路桥公司辩称，一、路桥股份在2014年至2017年期间受到的七次环保处罚以及2014年至2016年虚增收入，均不属于法律法规规定的重大事件范围，不属于必须依法披露的事项，路桥股份不存在虚假陈述。二、退一步讲，即使路桥股份存在虚假陈述，那么在计算原告的投资差额损失时，也应当扣减证券市场系统性风险、大盘因素、公司经营状况、财务状况等因素对路桥股份股价下跌所造成的影响比例。经过计算，证券市场系统性风险对路桥股份股价下跌的影响比例已经超过了100%。也就是说原告的损失全部是由证券市场系统性风险导致，与路桥股份是否存在虚假陈述没有因果关系，路桥股份不应承担赔偿责任。综上，请求人民法院驳回原告的全部诉讼请求。原告提供如下证据：证据一：被告关于收到中国证监会《行政处罚决定书》的公告。证明内容：被告存在虚假陈述行为并因此受到行政处罚的具体情况。证据二：巨潮资讯网查询材料。证明内容：被告虚假陈述的实施日。证据三：被告《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。证明内容：被告虚假陈述的揭露日。证据四：原告的证券帐户证明材料和交易记录。证明内容：原告基于对被告虚假陈述的信任投资其股票并因此遭受损失。被告质证意见：一、对证据1的真实性予以认可，但不认可其证明目的。路桥公司已经于2017年11月21日依法披露了公司涉及的七次环保处罚，不存在虚假陈述情况。二、对证据2以及证据3的真实性予以认可，但不认可其证明目的。路桥公司不存在虚假陈述，也就没有所谓的虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日。三、对证据4的真实性予以认可，但是不认可其证明目的。原告的投资损失全部是由深圳证券市场系统风险导致，与路桥公司是否存在虚假陈述不存在因果关系，路桥公司无需承担赔偿责任。本院对原告提供的证据的真实性予以认可。被告山西路桥公司提供如下证据：第一组证据，证据一，企业名称变更核准通知书，证明山西三维公司于2018年11月8日变更为路桥公司。第二组证据，证据二，北京德恒律师事务所关于公司重大资产出售暨关联交易之专项核查意见，证明路桥公司已于2017年11月21日已经依法披露了公司涉及的七次环保处罚，不存在虚假陈述情况。第三组证据，证据三，路桥公司股票行情数据2017.11.21--2018.12.19；证据四，深圳证券交易所成指指数；证据五，深圳证券交易所综指指数；证据六，深圳证券交易所化工板块交易指数；证据七，三维股份公司2017年度业绩快报；证据八，三维公司2018年第一季度业绩预告公告；证据九，三维公司股票交易异常波动公告；证据十，三维公司2018年第一季度报告；证据十一，三维公司2017年度报告摘要；证据十二，三维公司股票交易异常波动的公告；证据十三，三维公司关于央视财经频道经济半小时栏目报道公司环保问题的提示性公告，以上证据证明原告主张赔偿金额计算错误；三维公司股价下跌系多种因素影响，包括证券市场系统风险、公司经营状况、财务状况、央视报道及证监会行政处罚等因素。第四组证据，证据十四，深圳A股市场系统风险计算；证据十五，基准日及基准价计算方法，证明2018.4.18--2018.12.19，系统性风险对路桥股份股价下跌影响超过100%，其准日2018年12月19日，基准价4.65元。证据证明系统性风险超过100%。原告唐华香的质证意见：对证据1至证据13的真实性均无异议。证据2与本案无关。对证据3至证据6的证明内容不认可，被告仅提出了系统性风险的主张，并没有提供证据证明什么因素导致了系统性风险，涉案股票股价下跌系虚假陈述被揭露导致，与系统性风险无关。被告选取化工板块同涉案股票进行对比不科学，山西三维公司在2018年6月27日公布重组信息，此时起应视为公路铁路板块。深证指数分选有代表性的股票，根据这些股票的走势来编辑股票指数，涉案股票并没有入选，因此深证指数走势与涉案股票无关，不存在影响股价的情形。证据7和证据8均回避了虚假陈述对股价造成的影响，2017年的业绩快报营业利润是盈利的，而且同比减亏，从交易情况反映，这两份公告发布之后，股价没有发生大幅度的波动，可以证明这两份报告没有导致公司股价下跌。对证据9的证明内容不认可，2018年4月18日至4月20日，连续3天的股价下跌，正是虚假陈述被揭露造成的影响，也符合虚假陈述揭露日的特征。证据10和证据11回避了虚假陈述对股价造成的影响。对证据12的证明内容不认可。对证据13确定的虚假陈述实施日、揭露日有异议，2018年4月17日当日收盘之前的买入也应算入适格的买入。对证据14的真实性、关联性、合法性均不认可，该证据仅为被告单方提出的计算方法，无法证明存在系统性风险，也没有对所谓的系统性风险进行科学的计算。被告混淆了系统性风险和股价下跌的风险，证券市场所有的交易产品在短时间内出现大幅下跌，该风险是系统性风险，而被告的数据只能证明股市存在波动，波动是证券市场的普遍现象，故被告主张扣除系统性风险没有法律依据。被告提供的证据可以说明本案不存在所谓的系统性风险，判断证券市场是否有系统性风险，应参考揭露日之后各股和大盘的走势。对证据15基准价的计算不认可，交易天数为153个交易日，2018年4月17日当天的收盘价不应参与本案基准价的计算。本院对被告提供的证据1至证据13的真实性予以认可，对证据14和证据15关于系统性风险和基准价的计算方式不予认可。本院对被告提供的证据1至证据13的真实性予以认可，对证据14和证据15关于系统性风险和基准价的计算方式不予认可。本院经审理，查明事实如下：山西路桥股份有限公司为深交所上市公司，股票代码000755，股票名称为山西路桥。2018年4月17日晚，央视财经频道《经济半小时》栏目以《污染大户身边的“黑保护”》为题报道了该公司环保问题。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。2018年6月22日，中国证监会山西证监局作出《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，该决定书载明：“2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚、日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。”故山西证监局认定山西三维公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2018年11月8日，被告公司名称由“山西三维集团股份有限公司”变更为“山西路桥股份有限公司”，2018年11月14日，证券简称由“*ST三维”变更为“山西路桥”。2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%。原告于2015年7月28日至2018年4月17日期间买入山西路桥公司的股票，并于2018年4月18日及以后卖出或持有该股票，故主张被告赔偿其因证券虚假陈述造成的损失53075.94元。庭审后，被告认可原告的投资损失金额为53075.94元，但认为应当扣除系统性风险等因素的影响比例。本院认为，本案的争议焦点是：一、山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系；四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。一、关于山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件的问题首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条之规定，公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，故重大行政处罚属于上市公司应披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期间，山西三维公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，属于应当依法披露之重大事件。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露。因此，山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，本院依法不予采信。二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定的问题1.关于虚假陈述实施日的确定。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”本案中，山西三维公司在2014年8月13日发布的《2014年半年报》中未披露环保处罚相关情况，该日是山西路桥公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2.关于虚假陈述揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日。3.关于投资差额损失计算的基准日及基准价（即虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，投资差额计算的基准日，是指证券虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。一般情况下，以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。合理期间是指将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外而确定的一个时间段。当虚假陈述行为人实施诱多型虚假陈述行为被披露或更正之后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价的下跌，但实践中股价的下跌很大程度上还受市场的过度反映、各类非虚假陈述的违法行为等因素的影响，故需要确定一个期间，通过这段期限内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐步恢复至未受虚假陈述影响时的状态。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，因央视财经报道的时间为2018年4月17日晚间，该揭露行为发生在当日股市收盘之后，故投资者于当日卖出股票的交易行为不受证券虚假陈述影响，当日的收盘价也不应计入虚假陈述揭露日至基准日期间的收盘价，应以2018年4月18日作为基准价起算日期，据此本院认定的基准价为4.65元，认定的基准日为2018年12月19日。三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题按照《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告的行为符合虚假陈述实施日及以后，至揭露日买入股票，在虚假陈述揭露日以后卖出或持有股票之情形，且发生投资亏损。因此，原告的投资行为符合《若干规定》第十八条规定之情形，故本案可以推定因果关系成立。四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有下列情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致。山西路桥公司的股票在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，短期内出现比较明显的股价下跌，其余时间段内与大盘基本保持一致，个别时间段如2018年11月公司名称变更期间，山西路桥的股价走势明显强于大盘。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。另一方面，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。本案中，原告于虚假陈述实施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日买入的股票，证券简称为“*ST三维”，*ST是指境内上市公司经营连续三年亏损，被进行退市风险警示的股票，投资者购买*ST股，本身存在较大的投资风险。而且，*ST三维属于化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显。综上，山西路桥公司未披露的2014年至2017年期间受到的7次环保处罚，共涉及罚款金额约285万余元，虽然短期内造成涉案股票价格波动，然而从中长期来看，对股票价格影响亦或是对投资者决策影响极其有限，但因其违反我国环保法律法规，7次受到山西省洪洞县环保局行政处罚且未依法披露，并受到中国证监会山西证监局的行政处罚，故本院将其未披露环保处罚之行为认定为未披露重大事件。被告的行为已构成虚假陈述，结合《若干规定》的相关规定，符合条件的投资者可要求被告对投资损失予以赔偿，但因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算原告投资损失赔偿数额时予以扣除。综上，本院酌定被告对原告诉请的投资损失的20%承担赔偿责任。经计算，被告山西路桥公司应当赔偿原告唐华香的投资损失为10615.19元。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告山西路桥股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告唐华香投资损失人民币10615.19元。二、驳回原告的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费65.38元，由被告山西路桥股份有限公司负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于山西省高级人民法院。审判长 焦跃峰审判员 吕 斌审判员 张 燕 二〇二〇年七月二十日书记员 赵梓余