安徽省合肥市中级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）皖01民初1258号 原告：王紫辉，男，1988年1月11日出生，汉族，住所地广东省深圳市盐田区。 委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。 被告：安徽盛运环保（集团）股份有限公司，住所地安徽省桐城经济开发区新东环路，统一社会信用代码91340800153901491B。 法定代表人：开晓胜，董事长。 委托诉讼代理人：吴用，安徽临湖律师事务所律师。 原告王紫辉与被告安徽盛运环保（集团）股份有限公司（以下简称盛运环保公司）证券虚假陈述责任纠纷案件一案，本院于2020年4月27日立案后，依法适用普通程序公开开庭进行了审理。原告王紫辉的委托诉讼代理人王智斌、陈菲菲，被告盛运环保公司的委托诉讼代理人吴用到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 原告王紫辉向本院起诉请求：判令被告盛运环保公司赔偿原告损失2024003.52元。事实和理由：被告盛运环保公司系一家发行A股的上市公司。2019年11月8日，被告盛运环保公司发布公告称其收到中国证监会行政处罚决定书，根据该决定书，被告盛运环保公司存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2014年5月13日，揭露日为2018年4月26日。基于对被告盛运环保公司的信任，原告在实施日后买入被告盛运环保公司股票，后又由于被告盛运环保公司虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，原告损失与被告盛运环保公司虚假陈述行为存在法定的因果关系。被告盛运环保公司已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。为维护自身合法权益，特提起诉讼，望判如所请。 被告盛运环保公司答辩：答辩人是否存在虚假陈述行为及虚假陈述行为的揭露日由法院依法审核认定，假设被告存在虚假陈述行为，实施日应为2015年3月28日、揭露日应为2019年3月29日、基准日应为2019年4月16日。基准价是2.5元。一、原告的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景以及上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。2015年下半年，场外配资去杠杆造成股票市场结构性波动，股指期货交易被恶意利用成为做空现货市场的工具，放大了波动风险，中国股市震荡下行，上证综指从年内高点5178点一路下探至2850点方才止跌，跌幅达到45%，市场陷入大面积恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭。2015年6月1日，沪深两市的总市值为71.16万亿元，而到了9月22日，两市总市值已经缩水至46.88万亿元，在不到三个月的时间里，两市总市值迅速蒸发了24.28万亿元。2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施“熔断”机制，上证指数发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，同时该两日A股市场均由于“熔断”而导致交易时间大幅减少。A股市场4个交易日只交易了155分钟，市值4天蒸发6.8万亿，股民人均亏损16万元。二、原告投资股票受损的结果与被告假设存在的证券虚假陈述行为之间并不存在因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”，上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。涉案股票价格波动如因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。也就是说，在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过市场的综合指数或者同板块指数得到反映，通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，被告坚持虚假陈述行为的揭露日为2019年3月29日，被告的股票在揭露日当日不跌反涨，在揭露日2019年3月29日至基准日2019年4月16日期间，被告股价出现上涨且涨幅明显，超过同期内大盘、行业指数以及同行业其他个股，没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，原告作为投资者买卖股票的行为没有受到虚假陈述行为的影响。三、原告相关的损失认定。鉴于以上各方面的分析，部分原告在2015年即购买被告股票，而2015年下半年中国股市震荡下跌，系统风险是造成原告损失的直接原因。原告在计算损失的时候应该将其获利予以扣除，并扣除系统风险等因素给其造成的损失。因被告的虚假陈述行为与原告的损害后果之间没有因果关系，原告作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。综上，请求法院依法驳回原告的全部诉讼请求。 原告王紫辉为支持其诉请提交如下证据： 证据一、盛运环保公司《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》，证明：经证监会查证，被告盛运环保公司存在多项虚假陈述行为。 证据二、盛运环保公司《关于规范担保行为的公告》，证明：被告盛运环保公司最早在2014年5月8日发生违规担保，其应在两个交易日之内披露，因此，被告案涉虚假陈述行为最早的实施日为2014年5月13日。 证据三、盛运环保公司《关于大股东收到中国证券监督管理委员会安徽监管局的公告》及《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局的公告》，证明：案涉虚假陈述行为分别于2018年4月26日、2018年5月5日被披露，2018年4月26日应为本案最早揭露日。 证据四、2018年4月26日至2018年7月17日案涉股票交易数据打印件，证明：1、2018年4月26日至2018年7月17日，案涉股票累计成交量达到其流通股本的100%，2018年7月17日为本案基准日，经计算，基准价为5.12元；2、揭露日后案涉股票连续9个跌停，揭露日至基准日期间，案涉股票下跌达55.74%，案涉股票股价走势与大盘指数明显背离，本案不存在系统风险，原告损失与案涉虚假陈述行为之间存在非常直接的因果关系。 证据五、原告关于案涉股票的成交记录。证明：原告买入案涉股票的日期、数量及金额，原告均是在实施日至揭露日之间买入案涉股票并持有至揭露日之后，原告损失与被告虚假陈述行为之间存在《司法解释》第18条所规定的法定的因果关系。 被告盛运环保公司质证： 证据一、三性无异议，但对证明目的有异议，被告是否存在虚假陈述行为及虚假陈述行为实施日由法院依法予以审核认定。 证据二我司没有找到原件，真实性不认可。若法院认定被告存在虚假陈述行为，我司认可实施日为2015年3月28日。 证据三、我司没有找到原件，真实性不认可。若认定我司存在虚假陈述行为，揭露日应该为2019年3月29日。结合我司随后要提交的证据一、二，可以看出2018年4月26日及5月5日披露的内容不具体、内容模糊，相比较而言，结合2019年3月29日调查公告及2019年9月20日的行政处罚及市场禁入事先告知书的公告，9月20日公告披露的内容包括虚假记载资产及负债、2016年、2017年年度报告存在重大遗漏的具体情况、违规占用资金、未披露逾期债务情况等，内容充分揭示了盛运环保的全部行为，对市场有明显的警示作用，应当以2019年3月29日作为虚假陈述行为的揭露日。 证据四、对该证据的真实性、合法性无异议，对关联性及证明目的有异议。原告的投资行为与被告的虚假陈述行为无因果关系，被告在揭露日2019年3月29日至基准日2019年4月16日期间，被告的股价出现上涨且涨幅明显，超过同期大盘、行业指数，没有出现暴跌或恐慌抛售的情形，原告投资购买股票并未受到虚假陈述行为的影响。退一步，在2018年4月26日至7月17日期间，从盛运环保所在的环保板块和大盘指数来看，行业板块指数和大盘指数在该时间段均大幅下跌，原告的股票是受系统风险等因素影响的，与被告无关。同时原告作为股票投资者在购买股票时候应注意到相关的投资风险，因投资产生的损失应由原告自行承担。 证据五、对真实性、合法性无异议，对关联性及证明目的有异议。被告股票在2019年3月29日至4月16日期间不跌反涨，原告的投资并未受到虚假陈述的影响，原告的损失与被告无因果关系。原告在计算损失的同时应该所投资股票获利予以扣除，并扣除及系统风险等因素给原告造成的损失。 被告提交如下证据： 证据一名称：2019年11月8日盛运公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》、2015年3月28日盛运公司发布的《2014年年度审计报告（更新后）》，证明2015年3月28日，盛运公司发布了《2014年年度审计报告（更新后）》。 证据二名称：2019年3月29日盛运公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》，证明2019年3月29日，盛运公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》，证监会决定对盛运公司进行立案调查。 2019年3月29日盛运环保可流通股情况、自2019年3月29日开始的每日成交股数、2019年4月16日的计算过程巨潮资讯网在2019年3月29日当天，盛运公司的可流通股股数为1142017429股，至2019年4月16日，盛运公司累计成交量达到3月29日当天可流通股股数的100%。证据三名称：2019年3月29日盛运环保可流通股情况、自2019年3月29日开始的每日成交股数、2019年4月16日的计算过程巨潮资讯网在2019年3月29日当天，盛运公司的可流通股股数为1142017429股，至2019年4月16日，盛运公司累计成交量达到3月29日当天可流通股股数的100%。 证据四名称：2019年3月29日、2019年4月16日盛运环保的收盘价数据；2019年3月29日、2019年4月16日“创业板指数”的收盘价数据；证监会公布的《2019年2季度上市公司行业分类结果》及盛运环保所属板块“通用设备制造业”在2019年3月29日、2019年4月16日的收盘价数据；2019年3月29日、2019年4月16日“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意、大冷股份、苏常柴Ａ、天奇股份、盾安环境、*ST天马、广电运通、汉钟精机、证通电子、金风科技、华东数控、博深工具、双环传动、日发精机、华东重机、和科达的收盘价数据；盛运环保与创业板指数、行业指数的股价波动对比图"中国证券监督管理委员会官网、同花顺财经网盛运环保股价自2019年3月29日至2019年4月16日期间上涨11.504%，未出现股价急剧下跌等异常情形。此期间，“创业板指数”仅上涨0.235%，盛运环保所属板块“通用设备制造业”仅上浮5.273%。同时期“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意上涨6.889%、大冷股份上涨2.935%、苏常柴Ａ下跌0.181%、天奇股份下跌2.210%、盾安环境上涨2.109%、*ST天马下跌3.030%、广电运通下跌0.274%、汉钟精机上涨2.607%、证通电子下跌2.872%、金风科技下跌10.928%、华东数控下跌2.312%、博深工具下跌4.513%、双环传动上涨1.403%、日发精机下跌1.501%、华东重机下跌4.124%、和科达下跌1.726%。2019年3月29日至2019年4月16日期间，在大盘疲软、行业板块震荡的情况下，盛运环保逆势上涨11.504%，远超创业板指数、行业指数以及同行业其他个股。 证据五名称：关于2015年证券市场“股灾”的新闻报道，证明2015年下半年，场外配资去杠杆造成股票市场结构性波动，股指期货交易被恶意利用成为做空现货市场的工具，放大了波动风险，中国股市震荡下行，上证综指从年内高点5178点一路下探至2850点方才止跌，跌幅达到45%，创业板指数跌幅甚至达到53%，市场陷入大面积恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭。2015年6月1日，沪深两市的总市值为71.16万亿元，而到了9月22日，两市总市值已经缩水至46.88万亿元，在不到三个月的时间里，两市总市值迅速蒸发了24.28万亿元。 证据六名称：关于2016年证券市场“熔断”的新闻报道，证明2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施“熔断”机制，创业板指数发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，同时该两日A股市场均由于“熔断”而导致交易时间大幅减少，4个交易日只交易了155分钟。2016年6个交易日沪深两市合计蒸发8.3万亿元，按照去年年底持仓股民5026万人来计算，每位股民平均亏损约16万元左右。 补充证据一：盛运环保2018年年度报告、同花顺官网截图（网址：××／ｓｔｏｃｋｐｉｃｋ／ｓｅａｒｃｈ？ｔｉｄ＝ｓｔｏｃｋｐｉｃｋ＆ｑｓ＝ｓｔｏｃｋｐｉｃｋ_ｄｉａｇ＆ｔｓ＝1＆ｗ＝300090）证明目的：经公司核查，盛运环保所属行业为环保行业。 补充证据二、盛运环保2018年6月1日收盘价数据8.32元、2018年7月17日收盘价数据为4.09元；证监会生态环保指数2018年4月26日为8358.29、2018年7月17日收盘价数据为6393.17；创业板综指2018年4月26日为2177.06、2018年7月17日收盘价数据为1959.82（该数据来源于Wind金融终端app），证明目的：盛运环保在2018年4月26日至2018年7月17日期间下跌50.84%，盛运环保所属的环保行业在该期间下跌23.51%，创业板综指在该期间下跌9.98%。 原告王紫辉质证： 对证据一真实性、合法性无异议，对关联性及证明目的有异议，与本案无关。 对证据二真实性、合法性无异议，鉴于被告证明目的仅仅是为了证明相关时间点，我们认为与本案无关对关联性及证明目的有异议。 对证据三真实性、合法性无异议，对关联性及证明目的有异议，鉴于被告并未由此证明基准日，基准价，与本案无关。 对证据四三性无异议，对证明目的有异议，2018年4月26日公告对案涉事实进行了揭露，并引起了股价的大幅下跌，对市场起到了警示作用，所以本案的揭露日应为2018年4月26日，2019年3月29日的公告对案涉事实没有任何揭露，市场也没有任何反应，不是本案的揭露日，正是因为2018年4月26日已经揭露，因此一年以后的公告并未引起新的波动，所以该证据恰恰证明揭露日为2018年4月26日，该证据中被告自认其所属行业为通用设备制造业，因此该证据与被告提供的补充证据一相矛盾。 对证据五三性无异议，证明目的有异议，股灾发生时间是2015年5月-7月，王紫辉在2015年8月13日买入案涉股票，买入时大盘点位与基准日大盘点位相比基本平稳。 对证据六三性无异议，对证明目的有异议，王紫辉在2015年8月13日买入案涉股票，买入时大盘点位与基准日大盘点位相比基本平稳，王紫辉诉请的损失中并无熔断造成的损失。 对补充证据一真实性、合法性无异议，对其关联性及证明目的有异议，被告2018年年报发布于2019年4月，被告主业务是否是节能环保服务业，与被告五年前实施虚假陈述行为时的行业无关，该组证据与被告证据四冲突，按照证监会的分类，被告属于通用设备制造业； 对补充证据二真实性、合法性无异议，对其关联性及证明目的有异议，鉴于被告不属于环保行业，因此被告举证的环保行业的下跌与本案无关。 经审理查明： （一）盛运环保公司是在深交所上市的股份公司。盛运环保公司公开发行的证券代码是300090，证券简称“盛运环保”。 2015年3月28日，盛运环保公司发布《2014年年度审计报告（更新后）》。 2018年4月26日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局〈行政监管措施决定书〉的公告》（皖[2018]9号），披露盛运环保公司于2018年4月25日收到中国证券监督管理委员会安徽监管局下发的《行政监管措施决定书》（[2018]9号），现将相关情况公告如下：一、被处罚事项。1、部分对外提供担保存在违规经核查，公司存在上市公司（含子公司）部分对外担保未按规定履行董事会或股东大会审议程序，并未及时对外披露情形，涉及金额逾13亿元，占公司最近一期经审计净资产的25%。上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》（证监会第40号）第二条、第三十条、第三十三条的规定，《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四十二条、第四十五条的规定，以及《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发〔2005〕120号）的规定。2、部分债务逾期信息未及时披露经核查，公司存在上市公司（含子公司）对外担保标的债务逾期和上市公司（含子公司）债务逾期未及时披露情形，涉及金额逾3.8亿元，占公司最近一期经审计净资产的7.3%，上述行为违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四十二条，第四十五条的规定。根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第五十九条，以及《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第五十八条，中国证券监督管理委员会安徽监管局对公司予以警示，并要求公司强化内控管理机制和信息披露事务管理，加强对外提供担保及债务信息摸底排查，根据排查情况，持续履行信息披露义务。二、公司说明及整改情况。公司及相关人员将认真吸取本次处罚决定的教训，加强内部控制管理和信息披露事务管理，积极排查公司（含子公司）对外提供担保和债务信息，严格按照有关法律法规及规范性文件的要求及时履行信息披露义务。 2019年3月29日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：2019-038），披露2019年3月28日，盛运环保公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（皖证调查字2019027号）,因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司进行立案调查。在调查期间，公司将积极配合中国证券监督管理委员会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。敬请广大投资者理性投资，注意投资风险。 2019年9月20日，盛运环保公司在巨潮资讯网披露《关于收到中国证监会安徽监管局行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》（公告编号：2019-140）。 2019年11月9日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》（公告编号：2019-168），披露近日公司收到安徽证监局下发的《中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书》（[2019]4号）（以下简称《行政处罚决定书》）及《中国证券监督管理委员会安徽监管局市场禁入决定书》（[2019]1号），《行政处罚决定书》处罚字[2019]4号主要内容包括，一、盛运环保公司2016年度报告少计资产、负债978,389,345.44元，存在虚假记载。二、盛运环保公司未按照规定披露2014年-2018年发生的对外担保事项，2014-2016年年度报告存在重大遗漏。盛运环保公司于2014年5月至2018年3月期间发生52笔对外担保事项，对外担保金额合计3,907,268,781.52元，主要是为盛运环保公司子公司、控股股东及其关联方、子公司参股企业提供担保。上述担保事项发生后盛运环保公司未及时对外披露，也未在2014～2016年年度报告中披露相应年份发生的共计27笔担保事项。上述行为违反了《证券法》第六十三条、六十六条、六十七条的相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法情形。三、盛运环保公司未按规定披露控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易事项，2017年年度报告存在重大遗漏。四、盛运环保公司作为债券发行人，未按照规定披露逾期债务情况。综上，安徽证监局认为，盛运环保公司作为上市公司，未按规定及时披露违规重大担保、控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等事项，披露的2014～2017年年度报告存在重大遗漏、虚假记载等行为，违反了《证券法》第六十三条、六十六条、六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，安徽证监局决定责令盛运环保公司改正，给予警告，并处以60万元的罚款等行政处罚。 （二）自2017年5月10日，王紫辉陆续多次买入盛运环保公司股票。 （三）2019年3月29日当天盛运环保公司可流通股股数为1142017429股，截至2019年4月16日，盛运环保公司股票累计成交量达到3月29日其可流通部分的100%。 （四）盛运环保公司股票2019年3月29日收盘价2.26，较前一交易日下跌3.83%，2019年4月1日收盘价2.39元，较前一交易日上涨5.75%，2019年4月16日收盘价2.52元。2019年3月29日至2019年4月16日期间盛运环保公司股价上涨11.504%；创业板指数2019年3月29日收盘指数1693.55，2019年4月16日收盘指数1697.53，在此期间创业板指数仅上涨0.235%；盛运环保公司所属板块“通用设备制造业”上涨5.273%。同时期“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意上涨6.889%、大冷股份上涨2.935%、苏常柴Ａ下跌0.181%、天奇股份下跌2.210%、盾安环境上涨2.109%、*ST天马下跌3.030%、广电运通下跌0.274%、汉钟精机上涨2.607%、证通电子下跌2.872%、金风科技下跌10.928%、华东数控下跌2.312%、博深工具下跌4.513%、双环传动上涨1.403%、日发精机下跌1.501%、华东重机下跌4.124%、和科达下跌1.726%。 另查明：盛运环保公司于2017年12月1日在巨潮资讯网发布《关于筹划重大事项的停牌公告》（公告编号：2017-136），公司股票自2017年12月1日开市起停牌。盛运环保公司股票此次停牌的原因系筹划重大资产重组。 2018年6月1日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》（公告编号：2018-104），披露由于近期公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项，上市公司财务、经营管理亦面临较大压力，目前交易双方仍无法就相关具体方案最终达成一致。经审慎论证和充分沟通，交易双方一致决定终止本次重大资产重组。 本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，中国证监会安徽证监局已作出[2019]4号行政处罚决定书，认定盛运环保公司构成《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，故应认定盛运环保公司存在证券市场虚假陈述行为。 盛运环保公司于2015年3月28日发布《2014年年度审计报告（更新后）》，安徽证监局[2019]4号行政处罚决定书中认定盛运环保公司存在未按规定披露2014-2018年发生的对外担保事项，2014-2017年年度报告存在重大遗漏等信息披露违法违规行为，盛运环保公司未按规定披露信息的行为最早发生于2015年3月28日盛运环保公司发布的《2014年年度审计报告（更新后）》，故盛运环保公司实施的虚假陈述行为的实施日应为2015年3月28日。 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。 王紫辉主张的2018年4月26日即盛运环保公司公告《行政监管措施决定书》之日，不能认定为揭露日。理由如下:首先，从《行政监管措施决定书》揭露的内容来看，《行政监管措施决定书》中处罚的两类违法行为与《行政处罚决定书》所列的四类违法行为相比,虽然均指向盛运环保公司的信息披露违法问题,但内容不完全一致，《行政处罚决定书》还列明盛运环保公司2016年度报告少计资产、负债978,389,345.44元，存在虚假记载，2014-2017年年度报告存在重大遗漏，未按规定及时披露控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等重大违法事实。其次，从揭露的力度来看,《行政监管措施决定书》虽然也属于行政处罚，但处罚措施限于警示，行政监管强度不高，且在盛运环保公司《行政监管措施决定书》公告的第二部分“公司说明及整改情况”中，盛运环保公司明确“公司及相关人员将认真吸取本次处罚决定的教训，加强内部控制管理和信息披露事务管理，积极排查公司（含子公司）对外提供担保和债务信息，严格按照有关法律法规及规范性文件的要求及时履行信息披露义务”，《行政监管措施决定书》公告中披露的安徽证监局对盛运环保公司的警示处罚以及盛运环保公司积极整改的态度,不足以认定该披露行为对证券市场起到足够的警示作用。最后，该《行政监管措施决定书》公告发布的内容对证券交易并未产生实质性影响。《行政监管措施决定书》公告日即2018年4月26日盛运环保公司仍处于停牌期间，自该公告日至公司复牌（2018年6月1日）期间的24个交易日盛运环保公司股票并未正常交易，股票停牌期间存在多方面因素影响复牌后股价走势，包括停牌期间大盘与行业指数走势、宏观经济发展、投资人心理、庄家操控等，上述因素均可能造成股价下跌，尤其复牌公告内容对股票复牌后的股价走势影响最甚。本案中，2018年6月1日盛运环保公司发布的《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》，除公布重大资产重组失败这一重大利空消息外，该公告披露的重组失败的诸多原因暨“公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项”均系导致盛运环保公司股票复牌后接连下跌的因素，故盛运环保公司股票在2018年6月1日复牌后的价格下跌并非必然因市场受到2018年4月26日《行政监管措施决定书》公告警示信息所致，复牌之后股价下跌亦不能推断系《行政监管措施决定书》公告对案涉股票交易产生实质性影响。据此,应认定上述《行政监管措施决定书》公告日并未充分揭示投资风险,尚不具备足够的警示强度,对证券交易未产生实质性影响，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。 盛运环保公司公告其收到中国证监会的《调查通知书》之日即2019年3月29日，是盛运环保公司虚假陈述行为的揭露日。虚假陈述被揭露的实质意义在于向市场发出警示信号,提示投资者重新评估上市公司及其股票价值,从而理性地作出投资决定。中国证监会对盛运环保公司涉嫌信息披露违法违规事项进行立案调查，该行为行政监管强度已比较高，《调查通知书》公告明确了盛运环保公司违法行为的性质，对于所有投资者都属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。另，该公告已明确写明“敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”，故其足以对理性投资者起到重新判断股票价值、注意证券市场投资风险的警示作用。从理性投资的角度出发，当投资者获悉该立案调查通知书内容时，应预料盛运环保公司的行为可能被定性为虚假陈述而被行政处罚，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。因此，盛运环保公司辩称以2019年3月29日作为虚假陈述揭露日,具有充分的事实依据和法律依据,本院予以认可。 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定:投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。盛运环保公司股票自揭露日（2019年3月29日）起至2019年4月16日，累计成交量达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为2019年4月16日，即2019年4月16日为计算投资差额损失的基准日。 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定:投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该规定第十九条同时规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。本院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，盛运环保公司股票在揭露日当天虽然下跌3.83%，但揭露日后的次个交易日（2019年4月1日）旋即上涨5.75%，且揭露日至基准日（2019年4月16日）期间，盛运环保公司股价涨幅达11.504%；而在此期间，创业板指数仅上涨0.235%，盛运环保公司所属的“通用设备制造业”也仅上浮5.273%；盛运环保公司个股表现明显优于大盘、同行业及其所属的“通用设备制造业”的其他个股走势。在此期间，盛运环保公司股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，王紫辉的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定盛运环保公司的虚假陈述行为与王紫辉投资损失之间存在因果关系。 鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，王紫辉作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。 综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条的规定，判决如下： 驳回原告王紫辉的诉讼请求。 一审案件受理费316元，由原告王紫辉负担。 如不服本判决,可在判决书送达之日起十五日内,向本院递交上诉状,并按对方当事人的人数提出副本,上诉于安徽省高级人民法院。 审判长 张 健 审判员 陆文波 审判员 陈 烜 二〇二〇年七月二十九日 书记员 王 鹏 附：本案适用的法律条文 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。 第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。 第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。 第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。 第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实，应当提供证据加以证明，但法律另有规定的除外。 在作出判决前，当事人未能提供证据或者证据不足以证明其事实主张的，由负有举证证明责任的当事人承担不利的后果。