安徽省合肥市中级人民法院 民 事 判 决 书 (2020)皖01民初674号 原告：黎胜贺，男，1983年12月26日出生，汉族，住湖南省邵阳县。 委托诉讼代理人：孔聪，浙江方广律师事务所律师。 委托诉讼代理人：葛宗萍，浙江方广律师事务所律师。 被告：安徽盛运环保（集团）股份有限公司，住所地安徽省桐城市经济开发区新东环路，统一社会信用代码91340800153901491B。 法定代表人：开晓胜。 委托诉讼代理人：吴用，安徽临湖律师事务所律师。 原告黎胜贺与被告安徽盛运环保（集团）股份有限公司（以下简称盛运环保公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年3月17日立案后，依法适用普通程序公开开庭进行了审理。原告黎胜贺的委托诉讼代理人孔聪、被告盛运环保公司的委托诉讼代理人吴用到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 黎胜贺向本院提出诉讼请求：一、盛运环保公司向黎胜贺赔偿投资差额损失10819元、佣金和印花税损失21.64元，合计10840.64元；二、盛运环保公司承担本案诉讼费用。 事实和理由：盛运环保公司系发行A股上市公司，股票代码300090，黎胜贺系二级市场的普通投资者。2019年11月8日，盛运环保公司发布公告称收到了中国证券监督管理委员会安徽监管局（以下简称安徽证监局）行政处罚决定书，根据该决定书，盛运环保公司存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述的实施日为2015年3月27日，揭露日为2018年4月26日，基准日为2018年7月17日，基准价为5.13元。黎胜贺基于对盛运环保公司虚假陈述的信任投资其股票，其间遭受的损失应依法由盛运环保公司赔偿。投资差额损失的计算方法为实施日至揭露日前以及揭露日至基准日期间卖出的股票均按先进先出的原则先行抵扣实施日前持有的股票存量，揭露日至基准日期间卖出的股票按时间顺序累计达到可索赔股数后的部分不作考虑，佣金和印花税以投资差额损失为基数，各按千分之一计算。 盛运环保公司辩称，盛运环保公司是否存在虚假陈述行为及揭露日由法院依法审核认定，假设盛运环保公司存在上述行为，我方认为实施日是2015年3月28日，揭露日2019年3月29日，基准日是2019年4月16日。一、黎胜贺的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景以及上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。2015年下半年，场外配资去杠杆造成股票市场结构性波动，股指期货交易被恶意利用成为做空现货市场的工具，放大了波动风险，中国股市震荡下行，上证综指从年内高点5178点一路下探至2850点方才止跌，跌幅达到45%，市场陷入大面积恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭。2015年6月1日，沪深两市的总市值为71.16万亿元，而到了9月22日，两市总市值已经缩水至46.88万亿元，在不到三个月的时间里，两市总市值迅速蒸发了24.28万亿元。2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施“熔断”机制，上证指数发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，同时该两日A股市场均由于“熔断”而导致交易时间大幅减少。A股市场4个交易日只交易了155分钟，市值4天蒸发6.8万亿，股民人均亏损16万元。二、黎胜贺投资股票受损的结果与盛运环保公司假设存在的证券虚假陈述行为之间并不存在因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”，上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。涉案股票价格波动如因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。也就是说，在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过市场的综合指数或者同板块指数得到反映，通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，盛运环保公司坚持虚假陈述行为的揭露日为2019年3月29日，盛运环保公司的股票在揭露日当日不跌反涨，在揭露日2019年3月29日至基准日2019年4月16日期间，盛运环保公司股价出现上涨且涨幅明显，超过同期内大盘、行业指数以及同行业其他个股，没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，黎胜贺作为投资者买卖股票的行为没有受到虚假陈述行为的影响。三、黎胜贺相关的损失认定。鉴于以上各方面的分析，部分黎胜贺在2015年即购买盛运环保公司股票，而2015年下半年中国股市震荡下跌，系统风险是造成黎胜贺损失的直接原因。因盛运环保公司的虚假陈述行为与黎胜贺的损害后果之间没有因果关系，黎胜贺作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。黎胜贺主张损失的计算方式也不正确，在计算股票损失的同时应该将其获利部分予以扣除。综上，请求法院依法驳回黎胜贺的全部诉讼请求。 一审期间，黎胜贺提交以下证据： 证据一，安徽证监局《行政处罚决定书》[2019]4号，证明盛运环保公司存在多项虚假陈述行为并因此受到行政处罚的具体情况； 证据二，巨潮资讯网查询材料，证明：1、盛运环保公司未按规定披露对外担保事项虚假陈述的实施日和揭露日；2、盛运环保公司未按规定披露控股股东关联方非经营性占用资金事项虚假陈述的实施日和揭露日； 证据三，黎胜贺的证券账户证明材料和交易记录，证明黎胜贺基于对盛运环保公司虚假陈述的信任投资其股票并因此遭受损失。 盛运环保公司质证认为，证据一真实性无异议，证明目的无异议，但是我司认可揭露日为2019年3月29日，基准日为2019年4月16日。黎胜贺的投资行为与盛运环保公司的虚假陈述行为无因果关系，盛运环保公司股价在揭露日2019年3月29日至基准日2019年4月16日期间出现上涨且涨幅明显，超过同期大盘、行业指数，没有出现暴跌或恐慌抛售的情形，黎胜贺投资购买股票并未受到虚假陈述行为的影响；在2015年中国股市震荡下行情形下，黎胜贺即便有投资损失亦是受证券市场系统风险因素造成的；同时黎胜贺作为股票投资者在购买股票时候应注意到相关的投资风险，因投资产生的损失应由黎胜贺自行承担。 证据二真实性不认可，我司没有找到该两份行政监管措施决定书的原件，但是网络上可以看到，若认定我司存在虚假陈述行为，我司仅认可虚假陈述行为的揭露日为2019年3月29日。 证据三真实性由法院核实。盛运环保公司股票在2019年3月29日至4月16日期间不跌反涨，黎胜贺的投资并未收到虚假陈述的影响，黎胜贺的损失与盛运环保公司无因果关系。黎胜贺在计算损失的同时应该所投资股票获利予以扣除，并扣除系统风险因素所产生的损失。 一审期间，盛运环保公司提交以下证据： 证据一，2019年11月8日盛运环保公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》、2015年3月28日盛运环保公司发布的《2014年年度审计报告（更新后）》。证明2015年3月28日，盛运环保公司发布了《2014年年度审计报告（更新后）》。 证据二，2019年3月29日盛运环保公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》。证明2019年3月29日，盛运环保公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》，中国证监会决定对盛运环保公司进行立案调查。 证据三，2019年3月29日盛运环保公司可流通股情况、自2019年3月29日开始的每日成交股数、2019年4月16日的计算过程。证明在2019年3月29日当天，盛运环保公司的可流通股股数为1142017429股，至2019年4月16日，盛运环保公司累计成交量达到3月29日当天可流通股股数的100%。 证据四，2019年3月29日、2019年4月16日盛运环保公司的收盘价数据；2019年3月29日、2019年4月16日“创业板指数”的收盘价数据；证监会公布的《2019年2季度上市公司行业分类结果》及盛运环保公司所属板块“通用设备制造业”在2019年3月29日、2019年4月16日的收盘价数据；2019年3月29日、2019年4月16日“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意、大冷股份、苏常柴Ａ、天奇股份、盾安环境、*ST天马、广电运通、汉钟精机、证通电子、金风科技、华东数控、博深工具、双环传动、日发精机、华东重机、和科达的收盘价数据；盛运环保公司与创业板指数、行业指数的股价波动对比图。证明盛运环保公司股价自2019年3月29日至2019年4月16日期间上涨11.504%，未出现股价急剧下跌等异常情形。此期间，“创业板指数”仅上涨0.235%，盛运环保公司所属板块“通用设备制造业”仅上浮5.273%。同时期“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意上涨6.889%、大冷股份上涨2.935%、苏常柴Ａ下跌0.181%、天奇股份下跌2.210%、盾安环境上涨2.109%、*ST天马下跌3.030%、广电运通下跌0.274%、汉钟精机上涨2.607%、证通电子下跌2.872%、金风科技下跌10.928%、华东数控下跌2.312%、博深工具下跌4.513%、双环传动上涨1.403%、日发精机下跌1.501%、华东重机下跌4.124%、和科达下跌1.726%。2019年3月29日至2019年4月16日期间，在大盘疲软、行业板块震荡的情况下，盛运环保公司逆势上涨11.504%，远超创业板指数、行业指数以及同行业其他个股。 证据五，关于2015年证券市场“股灾”的新闻报道。证明2015年下半年，场外配资去杠杆造成股票市场结构性波动，股指期货交易被恶意利用成为做空现货市场的工具，放大了波动风险，中国股市震荡下行，上证综指从年内高点5178点一路下探至2850点方才止跌，跌幅达到45%，创业板指数跌幅甚至达到53%，市场陷入大面积恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭。2015年6月1日，沪深两市的总市值为71.16万亿元，而到了9月22日，两市总市值已经缩水至46.88万亿元，在不到三个月的时间里，两市总市值迅速蒸发了24.28万亿元。 证据六，关于2016年证券市场“熔断”的新闻报道。证明2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施“熔断”机制，创业板指数发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，同时该两日A股市场均由于“熔断”而导致交易时间大幅减少，4个交易日只交易了155分钟。2016年6个交易日沪深两市合计蒸发8.3万亿元，按照去年年底持仓股民5026万人来计算，每位股民平均亏损约16万元左右。 盛运环保公司庭后提交情况说明一份：认为根据盛运环保公司2018年年度报告结合同花顺官网可以看出盛运环保公司属于环保工程行业，2017年12月1日盛运环保公司发布了《关于筹划重大事项的停牌公告》（公告编号：2017-136），公司股票于2017年12月1停牌，停牌的原因是公司筹划重大资产重组，重组的内容是公司拟通过发行股份及支付现金方式购买天宏阳光新能源投资有限公司控股权，后由于公司涉及金额较大的债务逾期、2017年度报表被审计机构出具保留意见等原因取消了合作，2018年5月31日，盛运环保公司召开第五届董事会第二十四次会议审议通过了《关于终止重大资产重组事项的议案》，决定终止本次重大资产重组，公司于2018年6月1日公告了《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》。该复牌公告披露由于近期盛运环保公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项，上市公司财务、经营管理亦面临较大压力，目前交易双方仍无法就相关具体方案最终达成一致。经审慎论证和充分沟通，交易双方一致决定终止本次重大资产重组。2018年6月1日盛运环保公司股票复牌。 黎胜贺质证认为，所有证据的真实性由法院审查，证据一、二的关联性无异议，三到六的关联性有异议，盛运环保公司是基于揭露日2019年3月29日进行举证，我方认为这不是揭露日。证据一、二的证明目的无异议，三到六的证明目的有异议，揭露日不是2019年3月29日。对盛运环保庭后提交的情况说明，黎胜贺认为关于盛运环保公司所属行业问题，我方同意由法院依职权结合本案实际情况予以认定。对盛运环保公司自2017年12月1日开始停牌并于2018年6月1日复牌的情况无异议。 对双方当事人提交的证据本院认证如下： 黎胜贺提交的证据：盛运环保公司对证据一的真实性无异议，对证据二的真实性虽不予认可，但该证据系原告从中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）指定的上市公司信息披露官方网站巨潮资讯网所获取的盛运环保公司发布的公告信息，本院对该证据的真实性予以确认，对证据三加盖有中银国际证券股份有限公司深圳中心四路证券营业部柜台业务受理章（2）的黎胜贺证券账户资产权属证明和历史成交情况表的真实性，本院亦予以确认。 盛运环保公司提交的证据：因盛运环保公司所举证据均可以从公开渠道获取并核验真伪，但经本院庭审释明，黎胜贺对盛运环保公司所举全部证据的真实性均拒绝质证，本院对盛运环保公司提交的证据的真实性均予以确认，能否达到其证明目的在文书论理部分予以阐述。 综合双方当事人举证、质证及法院认证，本院查明以下事实： （一）盛运环保公司是在深交所上市的股份公司。盛运环保公司公开发行的证券代码是300090，证券简称“盛运环保”。 2015年3月28日，盛运环保公司发布《2014年年度审计报告（更新后）》。 2018年4月26日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局〈行政监管措施决定书〉的公告》（皖[2018]9号），披露盛运环保公司于2018年4月25日收到中国证券监督管理委员会安徽监管局下发的《行政监管措施决定书》（[2018]9号），现将相关情况公告如下：一、被处罚事项。1、部分对外提供担保存在违规经核查，公司存在上市公司（含子公司）部分对外担保未按规定履行董事会或股东大会审议程序，并未及时对外披露情形，涉及金额逾13亿元，占公司最近一期经审计净资产的25%。上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》（证监会第40号）第二条、第三十条、第三十三条的规定，《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四十二条、第四十五条的规定，以及《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发〔2005〕120号）的规定。2、部分债务逾期信息未及时披露经核查，公司存在上市公司（含子公司）对外担保标的债务逾期和上市公司（含子公司）债务逾期未及时披露情形，涉及金额逾3.8亿元，占公司最近一期经审计净资产的7.3%，上述行为违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四十二条，第四十五条的规定。根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第五十九条，以及《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第五十八条，中国证券监督管理委员会安徽监管局对公司予以警示，并要求公司强化内控管理机制和信息披露事务管理，加强对外提供担保及债务信息摸底排查，根据排查情况，持续履行信息披露义务。二、公司说明及整改情况。公司及相关人员将认真吸取本次处罚决定的教训，加强内部控制管理和信息披露事务管理，积极排查公司（含子公司）对外提供担保和债务信息，严格按照有关法律法规及规范性文件的要求及时履行信息披露义务。 2019年3月29日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：2019-038），披露2019年3月28日，盛运环保公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（皖证调查字2019027号）,因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司进行立案调查。在调查期间，公司将积极配合中国证券监督管理委员会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。敬请广大投资者理性投资，注意投资风险。 2019年9月20日，盛运环保公司在巨潮资讯网披露《关于收到中国证监会安徽监管局行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》（公告编号：2019-140）。 2019年11月9日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》（公告编号：2019-168），披露近日公司收到安徽证监局下发的《中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书》（[2019]4号）（以下简称《行政处罚决定书》）及《中国证券监督管理委员会安徽监管局市场禁入决定书》（[2019]1号），《行政处罚决定书》处罚字[2019]4号主要内容包括，一、盛运环保公司2016年度报告少计资产、负债978,389,345.44元，存在虚假记载。二、盛运环保公司未按照规定披露2014年-2018年发生的对外担保事项，2014-2016年年度报告存在重大遗漏。盛运环保公司于2014年5月至2018年3月期间发生52笔对外担保事项，对外担保金额合计3,907,268,781.52元，主要是为盛运环保公司子公司、控股股东及其关联方、子公司参股企业提供担保。上述担保事项发生后盛运环保公司未及时对外披露，也未在2014～2016年年度报告中披露相应年份发生的共计27笔担保事项。上述行为违反了《证券法》第六十三条、六十六条、六十七条的相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法情形。三、盛运环保公司未按规定披露控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易事项，2017年年度报告存在重大遗漏。四、盛运环保公司作为债券发行人，未按照规定披露逾期债务情况。综上，安徽证监局认为，盛运环保公司作为上市公司，未按规定及时披露违规重大担保、控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等事项，披露的2014～2017年年度报告存在重大遗漏、虚假记载等行为，违反了《证券法》第六十三条、六十六条、六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，安徽证监局决定责令盛运环保公司改正，给予警告，并处以60万元的罚款等行政处罚。 （二）自2015年3月28日后，黎胜贺陆续多次买入盛运环保公司股票，截至2019年3月29日仍持有盛运环保公司股票。 （三）2019年3月29日当天盛运环保公司可流通股股数为1142017429股，截至2019年4月16日，盛运环保公司股票累计成交量达到3月29日其可流通部分的100%。 （四）盛运环保公司股票2019年3月29日收盘价2.26，较前一交易日下跌3.83%，2019年4月1日收盘价2.39元，较前一交易日上涨5.75%，2019年4月16日收盘价2.52元。2019年3月29日至2019年4月16日期间盛运环保公司股价上涨11.504%；创业板指数2019年3月29日收盘指数1693.55，2019年4月16日收盘指数1697.53，在此期间创业板指数仅上涨0.235%；盛运环保公司所属板块“通用设备制造业”上涨5.273%。同时期“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意上涨6.889%、大冷股份上涨2.935%、苏常柴Ａ下跌0.181%、天奇股份下跌2.210%、盾安环境上涨2.109%、*ST天马下跌3.030%、广电运通下跌0.274%、汉钟精机上涨2.607%、证通电子下跌2.872%、金风科技下跌10.928%、华东数控下跌2.312%、博深工具下跌4.513%、双环传动上涨1.403%、日发精机下跌1.501%、华东重机下跌4.124%、和科达下跌1.726%。 黎胜贺明确其主张的盛运环保公司的虚假陈述行为实施日是2015年3月27日，揭露日是2018年4月26日，基准日是2018年7月17日，基准价是5.13元/股。盛运环保公司认为若存在虚假陈述行为，则实施日是2015年3月28日，揭露日是2019年3月29日，基准日是2019年4月16日。 另查明：盛运环保公司于2017年12月1日在巨潮资讯网发布《关于筹划重大事项的停牌公告》（公告编号：2017-136），公司股票自2017年12月1日开市起停牌。盛运环保公司股票此次停牌的原因系筹划重大资产重组。 2018年6月1日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》（公告编号：2018-104），披露由于近期公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项，上市公司财务、经营管理亦面临较大压力，目前交易双方仍无法就相关具体方案最终达成一致。经审慎论证和充分沟通，交易双方一致决定终止本次重大资产重组。 本院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。本院从以下几方面分析黎胜贺的诉讼请求是否成立。 一、盛运环保公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出[2019]4号行政处罚决定书，认定盛运环保公司构成《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，本院认定盛运环保公司存在证券市场虚假陈述行为。 二、盛运环保公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。 （一）实施日的认定。盛运环保公司于2015年3月28日发布《2014年年度审计报告（更新后）》，安徽证监局[2019]4号行政处罚决定书中认定盛运环保公司存在未按规定披露2014-2018年发生的对外担保事项，2014-2017年年度报告存在重大遗漏等信息披露违法违规行为，盛运环保公司未按规定披露信息的行为最早发生于2015年3月28日盛运环保公司发布的《2014年年度审计报告（更新后）》，故盛运环保公司实施的虚假陈述行为的实施日应为2015年3月28日。 （二）揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。黎胜贺与盛运环保公司对揭露日的认定观点不一致，黎胜贺认为《行政监管措施决定书》的公告之日即2018年4月26日为揭露日。盛运环保公司认为中国证监会《调查通知书》的公告之日2019年3月29日为揭露日。对此，本院认为2018年4月26日盛运环保公司公告《行政监管措施决定书》之日不能认定为揭露日。首先，从《行政监管措施决定书》揭露的内容来看，《行政监管措施决定书》中处罚的两类违法行为与《行政处罚决定书》所列的四类违法行为相比,虽然均指向盛运环保公司的信息披露违法问题,但内容不完全一致，《行政处罚决定书》还列明盛运环保公司2016年度报告少计资产、负债978,389,345.44元，存在虚假记载，2014-2017年年度报告存在重大遗漏，未按规定及时披露控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等重大违法事实。其次，从揭露的力度来看,《行政监管措施决定书》虽然也属于行政处罚，但处罚措施限于警示，行政监管强度不高，且在盛运环保公司《行政监管措施决定书》公告的第二部分“公司说明及整改情况”中，盛运环保公司明确“公司及相关人员将认真吸取本次处罚决定的教训，加强内部控制管理和信息披露事务管理，积极排查公司（含子公司）对外提供担保和债务信息，严格按照有关法律法规及规范性文件的要求及时履行信息披露义务”，《行政监管措施决定书》公告中披露的安徽证监局对盛运环保公司的警示处罚以及盛运环保公司积极整改的态度,不足以认定该披露行为对证券市场起到足够的警示作用。最后，该《行政监管措施决定书》公告发布的内容对证券交易并未产生实质性影响。《行政监管措施决定书》公告日即2018年4月26日盛运环保公司仍处于停牌期间，自该公告日至公司复牌（2018年6月1日）期间的24个交易日盛运环保公司股票并未正常交易，股票停牌期间存在多方面因素影响复牌后股价走势，包括停牌期间大盘与行业指数走势、宏观经济发展、投资人心理、庄家操控等，上述因素均可能造成股价下跌，尤其复牌公告内容对股票复牌后的股价走势影响最甚。本案中，2018年6月1日盛运环保公司发布的《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》，除公布重大资产重组失败这一重大利空消息外，该公告披露的重组失败的诸多原因暨“公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项”均系导致盛运环保公司股票复牌后接连下跌的因素，故盛运环保公司股票在2018年6月1日复牌后的价格下跌并非必然因市场受到2018年4月26日《行政监管措施决定书》公告警示信息所致，复牌之后股价下跌亦不能推断系《行政监管措施决定书》公告对案涉股票交易产生实质性影响。据此,应认定上述《行政监管措施决定书》公告日并未充分揭示投资风险,尚不具备足够的警示强度,对证券交易未产生实质性影响，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。 本院认为，盛运环保公司公告其收到中国证监会的《调查通知书》之日即2019年3月29日，是盛运环保公司虚假陈述行为的揭露日。虚假陈述被揭露的实质意义在于向市场发出警示信号,提示投资者重新评估上市公司及其股票价值,从而理性地作出投资决定。中国证监会对盛运环保公司涉嫌信息披露违法违规事项进行立案调查，该行为行政监管强度已比较高，《调查通知书》公告明确了盛运环保公司违法行为的性质，对于所有投资者都属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。另，该公告已明确写明“敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”，故其足以对理性投资者起到重新判断股票价值、注意证券市场投资风险的警示作用。从理性投资的角度出发，当投资者获悉该立案调查通知书内容时，应预料盛运环保公司的行为可能被定性为虚假陈述而被行政处罚，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。因此，盛运环保公司辩称以2019年3月29日作为虚假陈述揭露日,具有充分的事实依据和法律依据,本院予以认可。 （三）基准日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。盛运环保公司股票自揭露日（2019年3月29日）起至2019年4月16日，累计成交量达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为2019年4月16日，即2019年4月16日为计算投资差额损失的基准日。 三、盛运环保公司的虚假陈述行为与黎胜贺投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。本案中，黎胜贺买卖盛运环保公司股票的时间符合上述规定。但该规定第十九条同时规定，盛运环保公司举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。盛运环保公司辩称黎胜贺的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，本院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，盛运环保公司股票在揭露日当天虽然下跌3.83%，但揭露日后的次个交易日（2019年4月1日）旋即上涨5.75%，且揭露日至基准日（2019年4月16日）期间，盛运环保公司股价涨幅达11.504%；而在此期间，创业板指数仅上涨0.235%，盛运环保公司所属的“通用设备制造业”也仅上浮5.273%；盛运环保公司个股表现明显优于大盘、同行业及其所属的“通用设备制造业”的其他个股走势。在此期间，盛运环保公司股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，黎胜贺的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定盛运环保公司的虚假陈述行为与黎胜贺投资损失之间存在因果关系。 四、黎胜贺相关的损失的认定。 鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，黎胜贺作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。 综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条的规定，判决如下： 驳回原告黎胜贺的诉讼请求。 一审案件受理费71元，由原告黎胜贺负担。 如不服本判决,可在判决书送达之日起十五日内,向本院递交上诉状,并按对方当事人的人数提出副本,上诉于安徽省高级人民法院。 审判长 王 丽 审判员 程亚娟 审判员 张 健 二〇二〇年七月三日 法官助理宋知龙 书记员张哲慧 附：本案适用的法律条文 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。 第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。 第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。 第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。 第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实，应当提供证据加以证明，但法律另有规定的除外。 在作出判决前，当事人未能提供证据或者证据不足以证明其事实主张的，由负有举证证明责任的当事人承担不利的后果。