北京市第二中级人民法院民 事 判 决 书（2019）京02民初587号原告：黄艳凤，女，1968年2月26日出生，汉族，住湖南省长沙市雨花区。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。被告：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司，住所地北京市北京经济技术开发区东环中路5号12幢。法定代表人：徐和谊，董事长。委托诉讼代理人：邱泽龙，泰和泰律师事务所律师。委托诉讼代理人：佘小婷，泰和泰律师事务所律师。原告黄艳凤与被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（以下简称北汽蓝谷公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年8月5日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告黄艳凤的委托诉讼代理人王智斌，被告北汽蓝谷公司的委托诉讼代理人邱泽龙、佘小婷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。黄艳凤向本院提出诉讼请求：判令北汽蓝谷公司赔偿股票投资差额损失2791279元，佣金损失2791.28元、资金利息损失2607.80元，合计2796678.08元。事实与理由：北汽蓝谷公司系A股发行的上市公司，股票代码为600733，黄艳凤为二级市场的普通投资者。2016年9月20日，北汽蓝谷公司发布公告，称其收到中国证券监督管理委员会四川监管局的行政处罚决定书，根据该处罚决定书，北汽蓝谷公司存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2011年1月1日，揭露日为2015年7月28日。基于对北汽蓝谷公司证券信息披露的信赖，黄艳凤在实施日后买入北汽蓝谷公司股票，由于北汽蓝谷公司虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，黄艳凤的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。黄艳凤认为，北汽蓝谷公司作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现北汽蓝谷公司已构成法律意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。综上所述，为维护黄艳凤的合法权益，特提起诉讼，望判如所请。庭审后，黄艳凤向本院表示放弃其主张的2796678.08元投资损失中所包含的有关佣金和利息损失的诉讼请求。北汽蓝谷公司辩称，请求依法驳回黄艳凤的诉讼请求。事实和理由：一、根据黄艳凤买入和卖出股票交易情况，北汽蓝谷公司认为黄艳凤的损失应当是受重大担保事项的影响，而不是受重大诉讼的影响，应当按照重大担保的实施日、基准日确定。二、S前锋是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格已脱离了上市公司的基本面，仅取决于股改进展。三、S前锋与上证指数、深证成指、S佳通（600182）的股价同期走势相同，说明黄艳凤的损失是系统性风险造成的，与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接关联关系。将虚假陈述揭露日2015年7月17日至基准日8月28日上证指数、深证成指与S前锋股价对比，已经充分说明，S前锋股价波动与大盘波动极为相似且一致。S前锋的投资者同样损失惨重，但这些损失完全是由2015年股灾这一证券市场的系统性风险造成的，与S前锋虚假陈述行为没有因果关系。S佳通与S前锋为仅存的两支S股之一，股价走势有参考性。投资S前锋这样S股股票的投资者，被公认是两市“赌性”最强的投资者，他们为追求股改的巨大红利，盲目追高，但因2015年股灾导致的股市“断崖式”下跌，在2015年7月16日收盘时已经遭受了股价“腰斩”的重大损失。这部分损失，显然是市场风险导致，与北汽蓝谷公司虚假陈述被揭示没有任何的因果关系。四、虽然北汽蓝谷公司未依法披露信息，但本身无主观故意，且未披露事项未对公司权益等造成严重影响，市场也未出现因北汽蓝谷公司延迟披露而产生恐慌性抛售情形。1.从本案事实来看，北汽蓝谷公司的虚假陈述事项属于重大遗漏，但该重大遗漏，一方面不是北汽蓝谷公司自身所产生的，是北汽蓝谷公司下属公司所实施或北汽蓝谷公司当时内控管理不规范所导致，在发现该等事实后，北汽蓝谷公司及时进行了公告；另一方面，该虚假陈述事项是北汽蓝谷公司自行核查并主动披露的，主观上无瞒报的故意。2.根据川[2016]1号《行政处罚决定书》，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和重大担保事件两个虚假陈述行为。关于重大诉讼事件，北汽蓝谷公司在2015年7月28日发布重大诉讼事件公告中就明确告知该债权（涉案金额17400万元）已被北汽蓝谷公司的控股股东子公司北京协信投资有限公司收购，诉讼的后果可控，不会立即产生不利影响。并且根据北汽蓝谷公司与北京协信投资有限公司签订的《债务清偿协议书》，该债务最终只有6000万元，小于公司已收取但未缴纳的出资额8700万元，因此公司并不会产生亏损，故该诉讼也并未给公司造成不良后果。关于重大担保事件，北汽蓝谷公司未披露的担保共22笔，合计金额47190万元，远高于诉讼事件的金额。虽然北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单对外提供质押担保，但承担的仅是担保责任，并不会直接对公司财务产生负面影响，况且该担保责任至今未实际产生，公司并未因此担保而承担任何债务。故重大担保事件未对公司大的资产和财务产生负面信息，不会对股权权益造成不利后果。在重大担保事件被披露后，股价连续两个交易日涨停就足以证明此虚假陈述行为未对股票价格产生负面影响，不会导致黄艳凤投资损失。另外，从信息披露前后的股价价格来看，也未发生市场恐慌而大量抛售导致股票跌停的局面。故北汽蓝谷公司因股票下跌或产生的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接联系。五、黄艳凤高位炒作S前锋，无视股市巨大的泡沫和风险，赌博心理严重，属于非正常、理性的价值投资者。其揭露日后因股价下跌产生的账面损失是因2015年股灾和其盲目追高导致，与S前锋虚假陈述没有任何因果关系。黄艳凤在S前锋股价高企，严重脱离公司业绩和资产负债的情况下，依然盲目买入S前锋，无非是赌S前锋股改成功，以谋取暴利，其已经不属于普通的、理性的投资者。2015年4月28日S前锋首次发布亏损公告时，收盘价为46.28元，市盈率634倍，而到2015年6月25日，收盘价81.29元，市盈率达到1113.5倍。揭露日前一天，2015年7月16日，S前锋收盘价47.63元，市盈率仍然高达652.4倍。如此之高的市盈率，充分说明S前锋泡沫多么大，投资者盲目而不计风险。若黄艳凤存在损失，也是因赌博失败而造成的损失，依法不应转嫁给他人。北汽蓝谷公司认为，对于黄艳凤因买入价高于揭露日前一交易日（2015年7月16日）收盘价（47.63元）而形成的损失，完全是黄艳凤盲目追高和系统性风险造成，与S前锋虚假陈述没有因果关系。另外，自虚假陈述实施日至揭露日期间，黄艳凤投资S前锋股票并未遭受任何损失，在黄艳凤未遭受损失的情况下，若直接套用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定来计算黄艳凤损失，于理不合，于法无据，不符合承担民事责任的法定情形。六、简单套用司法解释认定北汽蓝谷公司应当承担赔偿责任将损害社会公众利益、造成国有资产流失。若判定北汽蓝谷公司因2011年的行为对黄艳凤2015年的投资损失进行赔偿，将造成北汽蓝谷公司作为上市公司现在的资产损失，也将造成上市公司现在的广大股民的损失。同时，北汽蓝谷公司现在的控股股东为北汽集团，属于北京市属国有企业，若判定赔偿，也将造成国有资产流失，损害国家利益。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。鉴于当事人对对方所提交证据均有争议，故本院认定如下：黄艳凤提交以下证据：证据1.《成都前锋电子股份有限公司关于收到中国证监会四川监管局的公告》，证明北汽蓝谷公司构成虚假陈述，虚假陈述行为的最早实施日为2011年1月1日；证据2.《成都前锋电子股份有限公司关于重大诉讼的公告》，证明2015年7月28日北汽蓝谷公司披露了重大诉讼，该时点为北汽蓝谷公司重大诉讼虚假陈述行为的揭露日；证据3.北汽蓝谷公司股票流通股本变动历史、北汽蓝谷公司股票2015年第三季度交易数据，证明2015年9月7日应为本案基准日，基准价为42.83元；证据4.揭露日及次一交易日北汽蓝谷公司股票交易数据，证明虚假陈述行为对股价的直接影响，黄艳凤的损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在直接的因果关系；证据5.黄艳凤关于涉案股票的成交记录，证明黄艳凤买卖股票的时间、数量及金额，黄艳凤的损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在直接的因果关系。北汽蓝谷公司对上述证据的真实性均予以认可，但认为黄艳凤基准日后结余股票没有卖出，即黄艳凤没有损失。北汽蓝谷公司提交以下证据：证据1.《河南省洛阳市中级人民法院应诉通知书》《河南省洛阳市中级人民法院传票》《成都前锋电子股份有限公司重大事件公告》《S前锋披露子公司违规为他人提供担保》《S前锋子公司违规担保4600万元》《基准日计算表》，证明关于重大诉讼虚假陈述行为的实施日为2011年1月18日，揭露日为2015年7月17日，基准日为2015年8月28日。证据2.《S前锋2010年12月至2015年9月股价走势图》《S前锋“利空”公告导致股价上涨情况统计表》《股改钉子户弱市吹响冲锋号，7只S股能成大事否》《“股改钉子户”各有进展，最后金矿收益可期》《S佳通十年“拉锯”股改终见曙光，S前锋成最后“钉子户”》《S佳通10个交易日9次涨停，游资炒作痕迹明显》《“股改钉子户”S佳通终欲动手摘帽投资者称“且慢，这抠门的方案”》《股改方案未过会，S佳通投资者质疑公司诚意不足》《S佳通：与股民互相伤害的最强“股改钉子户”》《股价创6年新高，S前锋股改重组均无进展》《S前锋本月股价已涨逾40%，3只未股改A股备受资金关注》《钉子户S前锋股改7年无果，股价涨四成创六年新高》《“钉子户”S前锋股改7年无果，7月份股价涨近四成创六年新高》《S前锋：最后的股改“钉子户”》《首创证券借壳S前锋有望提速，股价连续两日涨停》《三机构横刀杀入S前锋借壳坐地起价》《S前锋亏428万，股改或有所推进》《S前锋陷退市风险，股改8年未果“慢慢变老”》《S前锋陷退市危机，股改钉子户将还要守护多久？》《S前锋亏662万，继续推进资产重组和股权分置改革》《S前锋：方案沉睡八年，小股东坚守盼望》《S前锋去年净利下滑66%》。《悸动中的股改最后钉子户》，证明S前锋是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格与公司基本面背离，其波动不受虚假陈述行为影响，只与股改进程相关。证据3.《2015年6月至2015年9月S前锋与上证指数、深证成指波动对比图及涨跌对比图》《2015年6月至2015年9月S前锋与上证指数、深证成指股价数据》《2015股市：成长路上的又一次惊魂》《2015股市关键词：股市暴跌》《2015年股灾周年祭，韩和元：中国股市为何会失控》《2015年中国股市回顾》《2015年：中国股市注定难忘的一年》，证明黄艳凤的损失完全是因为2015年股市系统风险造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为并无因果关系。证据4.《S前锋无惧立案调查，股价仍旧涨停》《S前锋遭处罚，股价不降反升连续两日涨停》《S前锋收到处罚书，股价不降反升2连板》《S前锋处罚后股价不降反升》《S前锋股价“无视”处罚利空，再度走妖连续三日涨停》《收盘：S前锋涨5.0%，报52.21元，换手7.47%》《S前锋股吧热帖》，证明虚假陈述行为未对S前锋的股价产生负面影响，虚假陈述行为被披露和受处罚，反而引发股价持续、大幅度上涨，违反股市正常规律。证据5.《S前锋、S佳通、上证指数、深证成指跌幅对照表》《S佳通2015年6月1日至9月30日数据》《7月28日全球媒体头条：A股暴跌传染全世界日本发警告》《A股暴跌为何引发全球高度警惕？》《大智慧晚报（7月27日）》《上证指数周一暴跌8.48%两市再现千股跌停》《沪指大跌8.48%逼近3700点两市千股跌停》《[中国股市]沪指重挫8.5%创近八年半最大跌幅，再现千股跌停》《英伦金融：沪深股市惊天暴跌，期指合约大部跌停》《7月27日同花顺收盘气象》《[沪指收盘解析]沪指盘中确认趋势破位，护盘消失后暴跌。》《7月27日股市为什么暴跌？7月27日股市暴跌的原因》《千股跌停会持续上演么？（07月27日）》《2015年7月股市行情走势回顾：从十大关键词解读》《[股市连连看]3个月里16次千股跌停创下大盘震幅等三大历史纪录》《公元2015年股市惨案全记录》，通过与大盘、S佳通跌幅对比，证明S前锋股价下跌并非由虚假陈述行为导致。证据6.《2015年3月-2016年1月S前锋交易数据》《2015年4月-2015年12月期间的S前锋、S佳通、上证指数、深证指数日K线图》《2015年第一季度季报》、2015年5月16日的《关于股票交易异常波动公告的修订版》、2015年7月28日的《关于重大诉讼的公告》《债权转让协议》《债务清偿协议书》、2016年1月23日的《2015年业绩预亏公告》，证明S前锋股价与公司基本面、虚假陈述行为无关，只与股改信息和2015年证券市场系统风险有关。黄艳凤对上述北汽蓝谷公司的证据1中除《基准日计算表》以外的证据的真实性均认可；对证据2的真实性均不认可；对证据3的真实性均不认可；对证据4的真实性均不认可；证据5的真实性均不认可；对证据6中除《2015年3月-2016年1月S前锋交易数据》《2015年4月-2015年12月期间的S前锋、S佳通、上证指数、深证指数日K线图》以外的证据的真实性认可。黄艳凤认为其所主张的损失与涉案虚假陈述行为具有因果关系，北汽蓝谷公司应当赔偿其损失。结合双方当事人的举证质证意见，本院对本案证据认证如下：双方当事人对真实性提出异议的证据，主要是当事人自行制作的表格和新闻报道等，而对对方提出的客观形成的公告、股票账户交易记录等证据的真实性并无异议，本院对于相关证据和当事人陈述能否实现其证明目的，本院将在本院认为部分结合其他事实综合认定。根据双方当事人的举证、质证意见和本院的认证意见，本院查明如下事实：成都前锋电子股份有限公司于2018年6月8日变更名称为北京前锋电子股份有限公司，又于2018年8月24日变更为北汽蓝谷公司，股票代码600733，在上海证券交易所上市交易，股票名称原为S前锋，现更名为北汽蓝谷。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告称，公司控股子公司下属的标准前锋成都分公司未按规定履行相关决策程序，以存单质押方式为他人提供担保。被质押存单情况为：1.标准前锋成都分公司在中国银行成都沙湾支行2200万元定期存单；2.标准前锋成都分公司在南充市商业银行股份有限公司成都双流支行2400万元定期存单。以上被质押存单总金额合计为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9%。北汽蓝谷公司将进一步核实有关情况，做好相关后续处理工作，并及时进行信息披露。北汽蓝谷公司股票2015年7月16日收盘价为47.63元，7月17日、20日两个交易日连续上涨，收盘价分别为50.01元、52.51元，于7月21日开始停牌。2015年7月23日，北汽蓝谷公司发布公告称，北汽蓝谷公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，中国证券监督管理委员会决定对公司立案调查。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布《关于重大诉讼的公告》，称北汽蓝谷公司于2015年7月20日收到《郑州市铁路运输中级法院执行裁定书》，涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40%，案件将对公司产生重大影响。并公告了该案的一审、二审、再审结果。北汽蓝谷公司于2015年7月28日复牌。至2015年9月7日，北汽蓝谷公司股票成交量累计达到总流通数的100%，2015年9月7日收盘价为30.96元，中间价为32.18元。2016年9月6日，中国证券监督管理委员会四川监管局作出〔2016〕1号行政处罚决定书，认定北汽蓝谷公司存在以下违法事实：1.未依法披露发生的重大诉讼事件。2010年12月9日，五洲证券有限责任公司（以下简称五洲证券公司）破产清算组就北汽蓝谷公司未履行出资义务向河南省洛阳市中级人民法院提起诉讼。河南省高级人民法院、最高人民法院一、二审均判决北汽蓝谷公司向五洲证券公司支付8700万元并从2004年3月16日起按同期银行贷款利率支付利息。2014年12月16日，最高人民法院驳回北汽蓝谷公司的再审申请。涉诉金额8700万元，占北汽蓝谷公司2009-2013年经审计净资产的比例均在29%以上，为重大诉讼。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十）项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”，以及第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。2.未依法披露发生的重大担保事件。2011-2015年期间，北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单为时任董事、总经理朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司和成都德威视讯科技有限公司（以下简称德威视讯公司）的银行贷款提供22笔质押担保。最早的一笔发生于2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十二）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第（十七）项“对外提供重大担保”等规定，以及《中华人民共和国证券法》第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与形式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大担保事项，构成未按规定披露和所披露的信息有重大遗漏。黄艳凤提交的股票明细对账单显示，黄艳凤于2015年6月3日以成交价76.78元/股购入涉案股票30000股；于2015年6月3日以成交价76.81元/股购入涉案股票10000股；于2015年6月3日以成交价76.77元/股购入涉案股票9800股；于2015年6月4日以成交价73.02元/股购入涉案股票3000股；于2015年6月4日以成交价73.07元/股购入涉案股票200股；于2015年6月4日以成交价73.43元/股购入涉案股票2300股；于2015年6月5日以成交价78.19元/股购入涉案股票700股；于2015年6月8日以成交价77.50元/股购入涉案股票2000股；于2015年6月8日以成交价77.60元/股购入涉案股票5000股；于2015年6月8日以成交价76.65元/股购入涉案股票3000股；于2015年6月8日以成交价76.92元/股购入涉案股票2000股；于2015年6月9日以成交价74.30元/股购入涉案股票2000股；于2015年6月9日以成交价74.72元/股购入涉案股票2000股；于2015年6月9日以成交价74.50元/股购入涉案股票1000股；于2015年6月11日以成交价76.50元/股购入涉案股票1000股；于2015年6月11日以成交价76.61元/股购入涉案股票6000股；于2015年6月12日以成交价75.00元/股购入涉案股票5000股；于2015年6月12日以成交价75.13元/股购入涉案股票2000股；于2015年6月12日以成交价75.00元/股购入涉案股票2000股；于2015年6月12日以成交价75.07元/股购入涉案股票600股；于2015年6月12日以成交价74.93元/股购入涉案股票1300股；于2015年6月17日以成交价77.00元/股购入涉案股票1000股；于2015年6月25日以成交价81.29元/股卖出涉案股票2000股；于2015年6月26日以成交价82.80元/股卖出涉案股票1000股；于2015年6月26日以成交价82.18元/股卖出涉案股票2000股；于2015年6月26日以成交价82.01元/股卖出涉案股票1000股；于2015年6月26日以成交价82.00元/股卖出涉案股票1500股；于2015年6月29日以成交价73.37元/股购入涉案股票1000股；于2015年6月29日以成交价73.37元/股购入涉案股票1000股；于2015年6月29日以成交价73.37元/股购入涉案股票1800股。至2015年9月7日，黄艳凤无卖出股票行为，仍持有涉案股票88200股。黄艳凤主张，黄艳凤股票损失系受到重大诉讼虚假陈述行为的影响，故以重大诉讼的实施日和揭露日作为本案的实施日和揭露日，本案的揭露日为2015年7月28日。北汽蓝谷公司认为，其自身存在两个虚假陈述行为，即重大诉讼和重大担保事件均构成虚假陈述，重大担保事件的实施日是2011年3月17日，揭露日是2015年7月17日；重大诉讼的实施日是2011年1月15日，揭露日是2015年7月28日，不认可本案仅仅受重大诉讼虚假陈述行为的影响，认为本案应以重大担保事件揭露日作为揭露日，理由是黄艳凤均在2015年7月17日以前买入股票。北汽蓝谷公司主张通过多篇报道、评论可知，S先锋、S佳通等股改股的股价波动具有特殊性，股票价格与公司基本面背离，不受虚假陈述行为的影响，与股改进程息息相关；涉案股票的股价波动也受到股市整体异常波动的影响。另查明：（一）2011年1月14日，河南省洛阳市中级人民法院向北汽蓝谷公司签发五洲证券破产清算组诉北汽蓝谷公司股东出资案的应诉通知书、开庭传票。（二）上证指数2015年6月1日收于4828.74，2015年6月3日收于4909.98（最高4942.07，最低4822.44），2015年6月4日收于4947.10（最高4947.96，最低4647.41），2015年6月8日收于5131.88（最高5146.95，最低4997.48），2015年6月9日收于5113.53（最高5147.45，最低5042.96），2015年6月11日收于5121.59（最高5122.46，最低5050.77），2015年6月12日收于5166.35（最高5178.19，最低5103.40），2015年6月17日收于4967.90（最高4983.66，最低4767.22），2015年6月29日收于4053.03（最高4297.48，最低3875.05），2015年9月7日收于3080.42（最高3217.58，最低3066.30）。深证成指2015年7月16日收于12357.61，2015年7月20日收于13202.40，2015年7月27日收于12493.05，2015年8月28日收于10800.00，2015年9月7日收于9991.76（最高10404.22，最低9933.54）。（三）北汽蓝谷公司股价2015年6月1日收于69.67，2015年8月31日收于36.11。（四）S佳通股价2015年6月1日收于32.14，2015年7月16日收于18.49元，2015年7月20日收于19.81元，2015年8月28日收于14.99元，2015年8月31日收于14.24元，2015年9月7日收于12.99元。本院认为，被告北汽蓝谷公司对于重大诉讼事项和重大担保事项均构成虚假陈述予以认可。本案双方当事人争议的焦点问题包括：虚假陈述实施日和揭露日应如何认定；涉案虚假陈述行为与黄艳凤主张的损害结果之间是否具有因果关系。一、关于虚假陈述实施日和揭露日的认定《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。根据北汽蓝谷公司自行披露的信息和中国证券监督管理委员会四川监管局川[2016]1号行政处罚决定书认定的事实，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，应当分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。关于重大担保事件的虚假陈述实施日和揭露日。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定：（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。中国证券监督管理委员会四川监管局川[2016]1号行政处罚决定书认定2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保，并于其后连续进行了共计22笔存单质押担保，上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。上述担保无论事后是否实际使上市公司承担责任，只要在担保事件发生之时，存在对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，即足以认定该行为的重大性，北汽蓝谷公司应于两个交易日内及时公告。故北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述实施日为2011年3月17日。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告，披露了其未到期的两笔定期存单质押担保情况，故重大担保事件的虚假陈述揭露日为2015年7月17日。相应的基准日为2015年8月28日，基准价为44.92元。虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。通常情况，投资人的反应体现为相关股票股价下跌，但是在某些特殊因素作用下，投资人的反应有可能产生异常。本案中，重大担保公告日后，涉案股票价格即出现不降反升，甚至涨幅超过当期大盘指数的异常情况。但是结合涉案股票系股改股这一特殊性来考虑，重大担保公告日后股票股价不降反升，恰恰能够体现出投资者对此作出了反应，这种反应的异常性并不能否认虚假陈述已被市场所知悉和了解。关于重大诉讼事件的虚假陈述实施日和揭露日。河南省洛阳市中级人民法院于2011年1月14日向北汽蓝谷公司签发《应诉通知书》《传票》，北汽蓝谷公司自认虚假陈述实施日为2011年1月15日，本院予以确认。北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚发布公告，披露了重大诉讼事件，并明确重大诉讼涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40%，案件将对公司产生重大影响。上述公告足以具有对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，故本院确认北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日为2015年7月28日。2015年7月28日涉案股票股价下跌明显，且跌幅超过当期大盘指数，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。2015年7月23日北汽蓝谷公司发出中国证券监督管理委员会立案调查公告。虽然司法实践中通常将立案调查公告日作为虚假陈述行为揭露日，但是基于以下分析，本院认为2015年7月23日立案调查公告日在本案中不宜作为虚假陈述行为揭露日：第一，该立案调查公告中未明确具体的调查事项，且重大担保事件此前已由北汽蓝谷公司予以公告，根据“首次披露”标准，重大担保事件的揭露日不应以立案调查公告日为准；第二，立案调查公告日在北汽蓝谷公司公告重大担保事件后仅七天，当时北汽蓝谷公司尚未公告重大诉讼事件，故在立案调查公告之时，投资者更容易将立案调查公告与重大担保事件联系起来，而不太容易将立案调查公告与重大诉讼事件联系起来；第三，重大诉讼公告日在涉案立案调查公告日之后仅四天即发布，重大诉讼公告日后，市场才可能将立案调查公告事项与重大诉讼事件相联系，且二者的发布时间均处于涉案股票停牌期间，市场反应均通过2015年7月28日复牌后的股价予以体现，而2015年7月28日后的市场反应应与更切近的重大诉讼事件具有更直接的相关性，故重大诉讼事件的揭露日亦不应以立案调查公告日为准。二、关于涉案虚假陈述行为与黄艳凤主张的损害结果之间是否具有因果关系问题。（一）关于因果关系的举证责任分配问题《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票，其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票，其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。上市公司主张存在《若干规定》第十九条规定的因果关系否定性事由的，应由上市公司承担举证证明责任。因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。（二）关于投资者是否存在投资差额损失由于涉案股票停牌等原因，本院确定的上述两个虚假陈述行为揭露日之间仅存在两个交易日，即2015年7月17日和2015年7月20日。根据投资者买卖北汽蓝谷公司股票情况，存在以下六种不同情形：一是投资者在2015年7月17日之前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，因两大虚假陈述行为均未被披露，故投资者损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系；二是投资者在2015年7月17日之前买入北汽蓝谷股票，2015年7月17日、7月20日期间卖出北汽蓝谷公司股票的，因重大诉讼事件尚未被揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关；三是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入北汽蓝谷公司股票、该期间内未卖出、7月20日后卖出或者继续持有的，因重大担保事件已经揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关；四是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入又卖出北汽蓝谷股票的，其损失与虚假陈述行为均无因果关系；五是投资者在2015年7月17日之前买入股票，在2015年7月17日、7月20日期间未卖出，在2015年7月20日之后卖出或者继续持有的，投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响；六是投资者在2015年7月20日以后买入又卖出或者继续持有北汽蓝谷股票的，投资者的损失与涉案两项虚假陈述行为均无因果关系。本案中，黄艳凤系自2015年6月3日至6月29日多次买卖涉案股票，截至2015年9月7日仍然持有的88200股所产生的投资损失，属于上述第五种同时受到两项虚假陈述行为影响的情形。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。在投资者损害结果同时与两项虚假陈述行为具有因果关系的情况下，涉及到以哪一项虚假陈述行为的揭露日作为计算基数的问题。此时，应考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素综合认定。本案中，两项虚假陈述行为揭露日相距较近，中间仅隔两个交易日，市场对于前一项虚假陈述行为的反应还来不及充分释放，后一项虚假陈述行为的揭示进一步叠加影响，对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果。从本案的具体情况来看，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公告重大担保信息后，其股价在2015年7月17日、7月20日两个交易日涨停，上证指数在这两个交易日也分别上涨3.51%、0.88%。2015年7月21日-27日，北汽蓝谷公司停牌，期间上证指数下跌7.27%。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼信息。2015年7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易至2015年8月6日，北汽蓝谷公司的股价在八个交易日下跌20.07%，而同期上证指数仅微跌0.04%。北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后立即大幅度下跌，既受到复牌后随大盘补跌的因素影响，也无疑受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响，更体现出市场在综合评价两项虚假陈述行为影响后作出的充分的反应。故本院综合上述情况，确认以在后的重大诉讼事件揭露日为依据计算投资者投资差额损失为宜。北汽蓝谷公司主张应以重大担保事件的揭露日作为计算投资差额损失的依据，但是在投资者损失受到两项虚假陈述行为共同影响的情况下，仅依据在先的一项虚假陈述行为揭露日作为计算依据，显然不能涵盖在后的虚假陈述行为对投资者的影响，更何况本案重大诉讼信息相较重大担保信息显然对投资者的投资决策影响更大。实际上，北汽蓝谷公司之所以提出该项主张，是因为按照其主张的时点计算投资损失，会比按照重大诉讼相关时点计算投资损失，赔偿更少。如果北汽蓝谷公司的该项意见成立，则会导致以下的荒诞结果，即：北汽蓝谷公司如果只实施重大诉讼事件一项虚假陈述行为，只能按照重大诉讼时点计算损失，反而赔偿会更多；而北汽蓝谷公司实施了两项虚假陈述行为，则要按照重大担保时点计算损失，赔偿却更少。故北汽蓝谷公司的该项答辩意见，不能成立，本院不予采纳。故黄艳凤的投资损失以2017年7月28日为虚假陈述行为揭露日进行计算。根据《若干规定》第三十三条的相关规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期；揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日可以确定为基准日。本案中，相应的基准日为2015年9月7日，基准价为42.83元。按照先进先出法计算，本案黄艳凤的证券买入平均价格为76.20元，基准价42.83元。黄艳凤的投资差额损失为2943413元。（三）股市异常波动等对投资差额损失的影响及原因力确定标准本案中，被告北汽蓝谷公司主张原告黄艳凤的损失是由其非理性投机及2015年股市大幅度波动造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为不具有因果关系，对此，应由北汽蓝谷公司承担举证证明责任。北汽蓝谷公司提交了北汽蓝谷公司股价走势、上证指数、深证成指、S佳通走势对比图、相关新闻报道等证据证明。涉案股票股价在重大担保虚假陈述行为被揭示后不降反升等情形，表明涉案股票的投资者在投资决策方面具有一定程度的特殊性。此外，2015年我国股市在2015年6月至8月间的确发生了较为剧烈的波动，涉案重大诉讼虚假陈述揭露日、基准日恰处于上述期间。彼时，北汽蓝谷公司股价、上证指数、S佳通股价均大幅度下跌，跌幅分别为48.17%、33.60%、55.69%，且三者走势一致。由此可见，虚假陈述行为被揭示后，北汽蓝谷公司股价下跌在一定程度上受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响。因此，在本案重大诉讼虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响，属于多因一果，应当在确定虚假陈述行为对于投资差额损失的原因力的基础上，确定最终的赔偿数额。被告北汽蓝谷公司关于黄艳凤的损失完全由2015年我国股市剧烈波动等因素造成的答辩主张，本院不予采纳。关于原因力比例大小的确定，属于技术性问题。本院秉承公平原则，坚持在保护投资者投资利益和上市公司合法权益之间实现利益平衡，根据当事人的主张和具体案情，考虑到北汽蓝谷公司系在上海证券交易所上市的公司等相关因素，决定以上证指数为对比参考指数，按照相对比例法计算原因力比例。相对比例法以参考指数的涨跌幅度与涉案股票股价的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参考指数。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，股价下跌幅度计算方法为（买入均价－基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数+买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。本案中，黄艳凤股票下跌幅度为57.77%；买入对比上证指数为4930.90；基准日上证指数中位数为3141.94；上证指数下跌幅度为36.28%；虚假陈述原因力比例为37.20%。据此计算出被告北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述行为给原告黄艳凤造成的投资损失金额为1094949.64元。对黄艳凤放弃要求北汽蓝谷公司赔偿有关佣金和利息损失的诉讼请求，本院不持异议。综上，原告黄艳凤的诉讼请求部分成立，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给原告黄艳凤造成的经济损失1094949.64元。二、驳回原告黄艳凤的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费29173元，由原告黄艳凤负担17751元（已交纳），由被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担11422元（于本判决生效之日起七日内交纳）。如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提交副本，同时按照不服本判决部分的上诉请求数额，交纳上诉案件受理费，上诉于北京市高级人民法院。在上诉期满后7日内仍未交纳上诉案件受理费的，按自动撤回上诉处理。审 判 长 罗 珊审 判 员 李 丽人民陪审员 王 昱二〇一九年十二月三十日法官 助理 任永军书 记 员 李 雪