湖南省高级人民法院民 事 判 决 书(2019)湘民终1401号上诉人（原审被告）：北大方正集团有限公司，住所地北京市海淀区成府路298号。法定代表人：生玉海，该公司董事长。委托诉讼代理人：张璨，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：刘春晖，女，1975年3月20日出生，汉族，住湖南省常宁市。委托诉讼代理人：殷倩，湖南弘一律师事务所律师。委托诉讼代理人：石正平，浙江宏昊律师事务所律师。原审被告：方正证券股份有限公司，住所地湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远华中心4、5号楼3701-3717。法定代表人：施华，该公司董事长。委托诉讼代理人：刘思远，北京市竞天公诚律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：邓叶周，湖南通程律师事务所律师。上诉人北大方正集团有限公司（以下简称方正集团公司）因与被上诉人刘春晖以及原审被告方正证券股份有限公司（以下简称方正证券公司）证券虚假陈述责任纠纷案,不服湖南省长沙市中级人民法院(2019)湘01民初1669号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年11月23日立案后，依法组成合议庭，因当事人上诉请求主要涉及法律适用争议问题，经阅卷和对当事人询问，不开庭进行了审理。本案现已审理终结。方正集团公司上诉请求：1.撤销一审判决第一项，改判驳回刘春晖的全部诉讼请求；2.由刘春晖承担本案全部诉讼费用。事实与理由：（一）涉案信息披露违法行为未对方正证券股票交易价格和交易量产生影响，不影响刘春晖的交易决策，不构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述若干规定）规定的证券市场虚假陈述，方正集团公司和方正证券公司不应承担虚假陈述民事赔偿责任。一审判决对涉案行为并未影响方正证券股票交易价格和股票交易量、不具有重大性的客观事实未予查明和认定，属于认定事实错误。根据虚假陈述若干规定第十七条、《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》的规定，只有具备“重大性”的信息披露违法行为才可能构成证券市场虚假陈述。从交易价格上看，在涉案行为被披露前一个月，方正证券股价就已经跟随大盘和行业指数一同大幅下跌；揭露日之后，方正证券股价并不存在断崖式下跌，而是有涨有跌，且波动的方向和趋势与大盘和行业指数一致，未发生明显偏离。从交易量上看，在涉案行为被揭露前，方正证券股票交易量随同大盘和行业板块的成交量一同上涨。在涉案行为被揭露后，方正证券股票交易量不但没有明显放大，反而缩小，且方正证券股票交易量的缩小幅度与大盘、行业板块基本一致。上述事实足以证明涉案行为并未影响方正证券股票交易价格和交易量，不具有重大性。（二）如果投资者的交易决策与涉案行为之间没有因果关系，则其投资损失与涉案行为之间没有因果关系。一审判决已认定刘春晖买入方正证券股票的交易决策是受到牛市影响，在此情况下又认定刘春晖主张的投资损失与涉案行为之间存在因果关系，自相矛盾，明显不当。根据《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》对交易因果关系的解读，交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定，当违法行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。一方面，涉案虚假陈述行为并未影响方正证券股票的交易价格和交易量，不会影响投资者的交易决策；另一方面，本案一审判决已经明确认定刘春晖买入方正证券股票的交易决策应是受到牛市影响。在此情况下，应当认定刘春晖的交易决策与涉案行为之间没有因果关系，因此其投资损失与涉案行为之间也没有因果关系，方正集团公司、方正证券公司不应承担赔偿责任。（三）即使认定刘春晖的投资损失与涉案行为存在一定的因果关系，也应当充分考虑系统风险和非系统风险等其他因素对投资者的影响，并采用合理合法的方式计算和扣减涉案行为以外的因素所致的投资损失。一审判决在已经确认本案中存在系统风险和非系统风险等其他因素，且已经查明相关指数跌幅的情况下，没有准确计算出系统风险对投资损失造成影响的比例，而是酌定本案系统风险和非系统风险等其他因素对投资损失的影响比例为70%，没有事实和法律依据。根据实践中普遍采用的系统风险相对比例法，以一审判决认定的板块数据为计算标准，应当认定本案系统风险对投资损失的影响比例为80%。一审判决已经认定方正证券公司在2015年7-9月连续发布一系列利空公告，致使方正证券股价下跌，这部分非系统风险等其他因素对投资损失造成的影响比例至少应当酌定为15%。刘春晖一审诉讼请求：1.判令由方正集团公司、方正证券公司赔偿其损失27278.21元；2.诉讼费用由方正集团公司、方正证券公司承担。一审法院认定事实：方正证券公司系上海证券交易所A股上市的公司，证券代码601901。方正集团公司系方正证券公司的控股股东。刘春晖系二级市场的普通投资者。2011年8月9日，方正证券公司发布《方正证券公司首次公开发行A股股票招股说明书》。2011年8月10日，方正证券股票上市交易。2015年7月15日，方正证券公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，披露方正证券公司收到中国证监会《调查通知书》，因涉嫌未披露控股股东与其他股东间关联关系等信息披露违法违规，被中国证监会立案调查。2016年12月20日，方正证券公司发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，披露中国证监会拟对方正证券公司、方正集团公司及相关责任主体作出行政处罚。2017年5月5日，中国证监会作出[2017]42号《行政处罚决定书》，其主要内容为：1.方正证券公司上市前，利德科技发展有限公司（以下简称利德科技公司）、西藏昭融投资有限公司（以下简称西藏昭融公司）、西藏容大贸易发展有限公司（以下简称西藏容大公司）分别持有方正证券公司约为3.98亿股、8344.20万股、5461.38万股，分别约占方正证券公司总股本的8.65%、1.81%、1.91%，为该公司第二、第八、第十三大股东。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2006年）等文件的规定，控股股东所控制的其他企业的关联方以及前十名股东存在关联关系，应当予以披露。方正集团公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司在方正证券公司上市时出具的专项声明、承诺或说明，均包含“本公司与方正证券公司其他股东不具有关联关系，不构成一致行动人”。上述四家公司刻意隐瞒关联关系，未依法告知方正证券公司，致使方正证券公司首次公开发行股票并上市（IPO）相关公告及上市后各期定期报告中，均按照招股说明书的披露口径，未依法披露上述公司的关联关系，构成信息披露虚假记载。2.2005年8月1日，北京大学、北京北大资产经营有限公司分别与成都市华鼎文化发展有限公司、深圳市康隆科技发展有限公司签署《补充协议》（以下简称补充协议）。根据《上市公司信息披露管理办法》第11条、第19条等相关规定，上述补充协议属于可能对方正证券公司实际控制人及控制权产生重大影响的协议或安排，方正证券公司应当予以披露。方正集团公司未将签署补充协议的相关情况告知方正证券公司，未配合方正证券公司履行信息披露义务，导致方正证券公司首次公开发行股票并上市（IPO）及上市后，未依法披露上述补充协议，构成信息披露重大遗漏。综上，中国证监会认为，方正集团公司、方正证券公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述信息披露违法行为。根据方正集团公司、方正证券公司等单位和个人违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，中国证监会决定：依据证券法第一百九十三条第一款的规定，对方正集团公司、方正证券公司等单位责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款。处罚决定书还对相关责任人进行了处罚。2017年5月10日，方正证券公司对收到中国证监会《行政处罚决定书》有关情况进行了公告。刘春晖在二级市场买入方正证券股票。其认为：方正证券公司作为上市公司，方正集团公司作为控股股东，利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司作为股东，没有履行严格的信息披露义务，构成证券法意义上的虚假陈述，自己受该行为的影响，于实施日后买入方正证券股票，后由于方正证券公司、方正集团公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司虚假陈述行为被揭露而遭受损失。刘春晖为维护自身合法权益，遂提起诉讼。另查明：1.2015年7月25日，方正证券公司发布《关于民族证券及其相关高级管理人员收到行政监管措施决定书的公告》，披露因全资子公司民族证券将20.5亿元自有资金投向单一资金信托计划等情况，中国证监会北京监管局对民族证券作出暂停证券自营业务、暂停核准新业务并予以谴责等行政监管措施。2.2015年7月30日，方正证券公司发布《关于民族证券20.5亿元款项调查情况的进展公告》，披露因全资子公司民族证券20.5亿元款项问题，方正证券公司收到上海证券交易所《关于要求方正证券公司加强信息披露管理的监管工作函》。3.2015年8月11日，方正证券公司发布《关于公司涉及诉讼的进展公告》，披露方正证券公司与第二大股东北京政泉控股有限公司（以下简称政泉控股公司）之间存在公司决议效力确认纠纷。4.2015年8月15日，方正证券公司发布《关于以前年度重大诉讼进展的公告》，披露方正证券公司在与航天科工资产管理有限公司的债权转让纠纷中败诉，应偿还23,888.57万元本金及其利息。5.2015年8月26日，方正证券公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，披露方正证券公司因其他合规事项被中国证监会立案调查。2015年9月1日，方正证券公司发布《关于股东股份冻结的公告》，披露方正证券公司股东政泉控股公司所持全部方正证券股票被司法冻结，占方正证券公司总股本的21.86%。6.2015年9月10日，方正证券公司发布《关于民族证券收到中国证监会调查通知书的公告》，披露全资子公司民族证券被证监会立案调查。2015年9月12日，方正证券公司发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，披露方正证券公司因前述其他合规事项拟被中国证监会行政处罚。7.2015年9月28日，方正证券公司发布《重要事项公告》，披露方正证券公司现任董事兼民族证券名誉董事长赵大建失联。8.2015年9月30日，方正证券公司发布《关于民族证券20.5亿元款项调查情况的进展公告》，对于民族证券发生的20.5亿元资金被挪用事件作出如下风险揭示：“鉴于恒丰银行未能按期支付2015年第三季度投资收益，剩余18.415亿元本金及其自2015年第三季度之后的投资收益能否按时收回无法判断。公司将持续关注民族证券20.50亿元款项相关进展并督促民族证券努力追回剩余本金及投资收益，及时履行信息披露义务。敬请广大投资者注意投资风险，谨慎投资。”2015年10月26日，方正证券公司发布公告，披露方正证券公司第二届董事会第二十三次会议审议通过了《民族证券20.5亿元款项风险应急预案》。再查明：2014年下半年起，上证指数、中国证监会资本市场服务板块均呈整体上升趋势。上证指数显示：2014年7月1日为2050.38点、2014年12月31日为3234.68点、2015年6月12日为5166.35点。中国证监会资本市场服务板块显示：2014年7月1日为9.09元、2014年12月31日为22.66元、2015年5月26日27.87元。同期，方正证券股价亦呈整体上涨趋势。方正证券股价显示：2014年7月1日为5.42元/股、2014年12月31日为14.09元/股、2015年4月22日为16.47元/股。2015年6月起，上证指数、中国证监会资本市场服务板块均逐步呈整体下跌趋势。上证指数显示：2015年6月12日为5166.35点、2015年7月14日为3924.29点、2015年7月15日为3805.70点、2015年10月26日为3429.58点。中国证监会资本市场服务板块显示：2015年6月12日为26.43元、2015年7月14日为19.65元、2015年7月15日为18.38元、2015年10月26日为14.54元。同期，方正证券股价亦呈整体下跌趋势。方正证券股价显示：2015年6月12日为15.06元/股、2015年7月14日为11.02元/股、2015年7月15日为10.30元/股、2015年10月26日为7.44元/股。还查明：1.2015年7月15日，方正证券公司可流通股股数总计61亿股。2015年10月26日方正证券股票累计成交量达到6,181,468,109股。在此期间方正证券股票每个交易日收盘价的平均价格为7.88元/股。2.自方正证券公司上市至本案开庭审理时，方正证券公司控股股东一直为方正集团公司，实际控制人一直为北京大学。3.经调取刘春晖交易信息，按照“先进先出+加权平均法”，以基准价7.88元计算刘春晖的投资损失为27019.13元（为计算方便及统一，涉及交易佣金及印花税，酌定以交易金额的千分之二标准计算,主张的利息按相关司法解释规定计算。）。一审法院认为，根据当事人诉辩主张和答辩意见，双方当事人的争议焦点为：一、关于原告主体资格的问题。二、关于方正集团公司、方正证券公司涉案信息披露违法行为是否构成证券市场虚假陈述的问题。三、关于本案证券虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定以及基准价的计算方法问题。四、关于方正集团公司、方正证券公司涉案信息披露违法行为与刘春晖主张的投资损失之间是否存在因果关系的问题。五、刘春晖的经济损失应如何认定的问题。现分述如下：关于焦点一。根据虚假陈述若干规定第六条第二款的规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（1）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（2）进行交易的凭证等投资损失证据材料。一审法院已依照以上规定审查了刘春晖提交的相关身份证明文件，确定刘春晖原告主体身份适格。关于焦点二。第一，虚假陈述若干规定第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成证券虚假陈述。因此，该项规定在证券法相关规定的基础上，对证券虚假陈述的认定范围进行了进一步明确。虚假陈述若干规定第十七条第二款规定：“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”该条中所涉及的证券法条款，相对应于2014年修正后证券法第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条的规定。其中，与本案事实密切相关的是证券法第六十三条的规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本案中，方正集团公司与案外人利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司刻意隐瞒关联关系和签署涉案补充协议的相关情况，未依法告知方正证券公司，致使方正证券公司首次公开发行股票并上市（IPO）相关公告及上市后各期定期报告中，未依法披露上述公司的关联关系和涉案补充协议。中国证监会认为，方正集团公司、方正证券公司未依法披露方正集团公司、利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司之间的关联关系，构成信息披露虚假记载。方正集团公司、方正证券公司未依法披露涉案补充协议，构成信息披露重大遗漏。根据上述事实和相关法律规定，可以认定方正集团公司、方正证券公司的未披露上述涉案信息的情形构成重大事件，方正集团公司、方正证券公司的行为构成证券法及虚假陈述若干规定中规定的证券虚假陈述。故方正集团公司、方正证券公司提出的其涉案信息披露违法行为依法不构成证券虚假陈述的答辩意见，没有事实和法律依据，不予采信。关于焦点三。第一、关于虚假陈述实施日的确定。虚假陈述若干规定第二十条第一款规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。证券法第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”依据上述法律规定可知，信息披露义务人披露信息应当符合以上法律规定的原则。本案中，中国证监会认定方正集团公司、方正证券公司在2011年8月9日首次公开发行股票时未披露涉案信息，该日是方正集团公司、方正证券公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。第二、关于虚假陈述揭露日的确定。本案中，双方当事人对于2015年7月15日为本案虚假陈述揭露日均无异议，一审法院予以确认。第三、关于虚假陈述基准日的确定。虚假陈述若干规定第三十三条第一款第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算……”本案中，因2015年7月15日已确定为本案虚假陈述揭露日，且该日方正证券股票的可流通股股数为61亿股，至2015年10月26日股票累计成交量达6,181,468,109股，达到可流通股股数的100%。因此，本案基准日应确定为2015年10月26日。第四、关于基准价的计算方法问题。《虚假陈述若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”根据上述规定可知，虚假陈述揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格即为基准价，且该价格就是按算数平均法计算即揭露日到基准日每日收盘价的平均值。经核算，本案虚假陈述的基准价应为7.88元/股。关于焦点四。虚假陈述若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”从以上规定来看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资者只须承担基本的举证责任，证明其在上述规定的时间范围内买入和卖出涉案股票存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。本案中，刘春晖举证证明其在虚假陈述若干规定第十八条规定的时点进行方正证券股票交易并产生损失，刘春晖已完成其举证责任，由此可以认定方正集团公司、方正证券公司的涉案证券虚假陈述与刘春晖主张的投资损失之间存在因果关系。关于焦点五。第一，虚假陈述若干规定第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（1）投资差额损失；（2）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”刘春晖主张的经济损失，未超出上述法律规定的范围。第二，根据虚假陈述若干规定第十九条的规定，证券虚假陈述行为人如能举证证明投资者损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则应当认定该部分损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，首先，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或者一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括诉争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。据此，应认定诉争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，刘春晖的投资损失存在一定的证券市场系统风险的因素。其次，在上述期间，方正证券公司连续发布十余份利空公告，涉及全资子公司被采取行政监管措施并被立案调查、公司董事和监事失联、全资子公司20多亿元款项逾期无法支付、公司涉及重大诉讼并败诉、公司与第二大股东存在诉讼纠纷、第二大股东持有的公司股份被司法冻结等一系列重大利空消息，这对方正证券股价下跌也产生了一定的影响。此外，刘春晖买入方正证券股票的时间主要集中在2014年下半年至2015年上半年“牛市”期间，而此时距离涉案信息披露违法行为发生的2011年8月9日已有近三年时间。由此可见，刘春晖买入方正证券股票的交易决策应是受到牛市影响。因此,综合考量证券市场系统风险因素、方正证券公司2015年7月至9月连续发布的一系列利空公告以及刘春晖自身投资的风险因素后，酌情确定方正集团公司、方正证券公司对刘春晖的投资损失承担30%的责任。经调取刘春晖交易信息，按照“先进先出+加权平均法”，以基准价7.88元计算刘春晖的赔偿金额为8105.74元。综上，依照《中华人民共和国侵权责任法》第八条，《中华人民共和国证券法》第六十三条，《最高人民法院》第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十三条之规定，判决：一、方正集团公司、方正证券公司于判决生效之日起十日内向刘春晖赔偿损失8105.74元；二、驳回刘春晖的其他诉讼请求。案件受理费482元，由刘春晖承担337.40元，由方正集团公司、方正证券公司承担144.60元。二审中，当事人没有提交新的证据。对一审法院查明的事实本院予以确认。本院认为，根据双方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审争议的焦点为：1.涉案信息披露违法行为是否具有重大性，是否构成证券虚假陈述行为；2.方正集团公司、方正证券公司是否应当承担赔偿责任以及如何承担。根据本案查明的事实和相关法律规定，分析如下：一、关于涉案信息披露违法行为是否具有重大性的问题虚假陈述若干规定第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定,在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”由此可见，构成证券市场虚假陈述的行为必须具有重大性，即对重大事件作出违背事实真相的虚假记载或发生重大遗漏。该条第二款规定：“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”上述条文对应于现行证券法第六十三条、第六十四条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条的规定。根据现行证券法第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定并结合该法第六十四条、第六十五条、第六十六条的规定，上市公司对在招股说明、中期报告及年度报告中依法应当披露的事项，必须保证信息的真实、准确、完整性。同时，根据《上市公司信息披露管理办法》第十一条第一款“发行人编制招股说明书应当符合中国证监会的相关规定。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当在招股说明书中披露”的规定以及第十九条第一款“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当披露”的规定，上市公司在招股说明、中期报告及年度报告中依法应当披露的事项均是对投资者作出投资决策具有重大影响的信息。本案中，无论是方正集团公司与利德科技公司、西藏昭融公司、西藏容大公司之间关联关系，还是涉案补充协议的签署情况，均属于方正证券公司应当在首次公开发行股票并上市的相关公告及上市后各定期报告中依法披露的信息，故方正证券公司、方正集团公司虚假记载和遗漏的信息均是对投资者作出投资决策具有重大影响的信息。中国证监会的行政处罚决定书已明确认定方正证券公司作出了虚假记载和重大遗漏的违法行为，对于上述信息披露违法行为对方正证券公司、方正集团公司分别处以60万元的最高额处罚，进一步说明了该信息披露的违法程度较重。因此，涉案信息披露违法行为具有重大性，构成虚假陈述若干规定第十七条第一款规定的证券虚假陈述行为。方正集团公司上诉提出涉案信息披露违法行为不具有重大性，没有相应的事实和法律依据，其理由不能成立，本院不予支持。二、关于方正集团公司、方正证券公司是否应当承担赔偿责任以及如何承担的问题方正集团公司、方正证券公司是否应当对刘春晖的损失承担赔偿责任，取决于涉案证券虚假陈述行为与刘春晖的损害结果之间是否存在因果关系。虚假陈述若干规定第十八条规定:“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，刘春晖在虚假陈述实施日后至揭露日前买入方正证券股票发生了亏损，在无相反证据的情形下，应认定涉案虚假陈述行为与刘春晖的投资损失之间存在因果关系。方正集团公司上诉提出,刘春晖的投资决策是受牛市影响，并未受到虚假陈述行为的影响，涉案虚假陈述行为与刘春晖的交易决策之间没有因果关系。本院认为，投资者作出股票交易决策是受公司基本情况、所处行业和部门发展状况、宏观经济政策、股市波动情况等多方面因素的综合影响，牛市只是影响投资者交易决策的原因之一。刘春晖在作出交易决策时不知晓方正证券公司隐瞒和遗漏的信息，而该信息是证券监管部门规定的应当向投资者披露以供投资者交易决策的信息。方正集团公司未提供充分的证据证明刘春晖作出相关交易决策仅是依据牛市这一个因素，不需要考虑涉案虚假信息对方正证券股票的影响。方正集团公司在本案中提供的证据不能完全推翻依据虚假陈述若干规定第十八条推定成立的因果关系。故方正集团公司提出本案不具有交易因果关系的主张，本院不予支持。虚假陈述若干规定第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:……(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……”根据该规定，如若方正证券股票的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险等其他因素的影响，则受到证券市场系统风险等其他因素影响的部分损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系，方正集团公司、方正证券公司不应就该部分损失承担赔偿责任。根据本案查明的事实，沪深股市自2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，导致上证指数、中国证监会资本市场服务板块指数、券商类股票股价大幅下跌，同期包括方正证券股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。8月至10月间，上证指数、中国证监会资本服务板块指数及券商类股票股价仍处于逐步整体下跌状态。中国证监会2015年年度报告亦指出证券市场发生股市异常波动。上证指数、中国证监会资本服务板块指数及其他券商类股票股价的整体持续下跌状态以及涉案股票交易正是发生在2015年中国股市大规模异常波动期间内，足以说明方正证券股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，应当认定该期间存在证券市场系统风险，由此原因造成股票下跌所产生的损失应属于系统风险所造成的损失。对于系统风险损失的核算，因方正证券公司是券商股，自上市以来与同行业券商类股票走势基本一致，能反映该个股与行业指数的真实相关性，以行业指数作为参照计算系统风险影响比例更为合理，故本案扣减系统风险应选择与方正证券股票最具关联性的中国证监会资本市场服务板块指数涨跌幅进行比较后予以认定。自2015年7月14日（揭露日前一日）到2015年10月26日（基准日），中国证监会资本市场服务板块指数从19.65元下跌到14.54元，下跌幅度为26.01%。而方正证券股票价格在该期间从11.02元/股下跌至7.44元/股，下跌幅度为32.49%，故本案中证券市场系统风险对刘春晖投资损失的影响比例可确定为80%左右。此外，在涉案虚假陈述揭露日之后，方正证券公司连续发布了十余份公告，主要涉及其全资子公司民族证券被证券监管部门立案调查并采取监管措施、公司董事失联、公司与第二大股东发生矛盾并形成诉讼、公司第二大股东股权被司法冻结、公司涉及重大诉讼并败诉、公司涉及其他违规行为被证券监管部门拟进行行政处罚等一系列利空信息。上述信息公开后，有的在公告发布当日，方正证券股价下跌幅度明显超过未发布公告时的跌幅，因此客观上有的利空信息对此期间内方正证券股票价格的下跌产生一定的影响。但考虑到上述利空信息中有一部分在揭露日之前就已经发布，有的公告发布当日方正证券股价并未下跌，甚至略有上涨，说明并非所有公告信息均对方正证券股价下跌造成影响。故方正集团公司主张非系统风险因素对股价下跌影响比例为15%过高。同时，受市场利好、杠杆资金涌入等多重因素的影响，自2014年下半年至2015年股市大跌前，方正证券股价与上证指数、中国证监会资本市场服务板块指数、券商类股票股价均有大幅上涨，券商类股价涨幅普遍翻番。在股指和股价大幅上涨之后，刘春晖所面对的投资风险相对而言更高。在揭露日之前，方正证券股价与上证指数、中国证监会资本市场服务板块指数、其他券商类股票股价均大幅下跌，该下跌系市场异常波动所致，对在揭露日之前因市场原因导致的股票价格下跌系刘春晖应自行承担的投资风险。因此，本院酌情认定上述利空公告、投资风险等其他因素对刘春晖投资损失的影响比例为5%。综上，排除上述系统风险及上述利空公告、投资风险等其他因素对方正证券股票下跌产生的影响后，方正集团公司、方正证券公司应对刘春晖的投资损失承担15%的赔偿责任。方正集团公司称涉案虚假陈述行为与刘春晖的投资损失之间不存在因果关系，但未就此提供相应的证据证明。故方正集团公司提出不应承担赔偿责任的上诉请求不能成立，本院不予支持。但其提出一审判决确定的赔偿比例过高的上诉理由成立，本院予以支持。综上所述，方正集团公司提出的上诉请求部分成立。本院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项之规定，判决如下：一、撤销湖南省长沙市中级人民法院(2018)湘01民初1669号民事判决第二项；二、变更湖南省长沙市中级人民法院(2018)湘01民初1669号民事判决第一项为：由北大方正集团有限公司、方正证券股份有限公司于本判决生效之日起十五日内赔偿刘春晖投资损失4052.87元；三、驳回刘春晖的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息。一审案件受理费482元，由刘春晖负担409.70元，由北大方正集团有限公司、方正证券股份有限公司负担72.3元。二审案件受理费50元，由刘春晖负担25元，由北大方正集团有限公司、方正证券股份有限公司负担25元。本判决为终审判决。审判长  王建林审判员  邓志伟审判员  张 隽审判员  王 莉审判员  李 娟审判员  朱湘归审判员  贾小弟二〇一九年十二月二十五日书记员  谢昊皓