浙江省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）浙民终1414号 上诉人（原审原告）：上海雨浩投资咨询有限公司，住所地上海市中国（上海）自由贸易试验区富特北路211号302部位368室。 法定代表人：闫新英，该公司执行董事。 委托诉讼代理人：周亚珠，北京盈科（上海）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：谢连杰，北京盈科（上海）律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。 法定代表人：燕东来，该公司董事长。 委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所实习律师。 被上诉人（原审被告）：西藏龙薇文化传媒有限公司，住所地西藏自治区拉萨市堆龙德庆区工业园区管委会1224号。 法定代表人：彭胜凯，该公司执行董事。 委托诉讼代理人：黄一洲，北京市金杜律师事务所律师。 委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所实习律师。 被上诉人（原审被告）：赵薇，女，1976年3月12日出生，汉族，住北京市朝阳区。 委托诉讼代理人：黄一洲，北京市金杜律师事务所律师。 委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所实习律师。 上诉人上海雨浩投资咨询有限公司（以下简称雨浩投资咨询公司）因与被上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）、赵薇证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2018）浙01民初2352号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，经询问和阅卷后，决定不开庭进行了审理。本案现已审理终结。 雨浩投资咨询公司上诉请求：1．撤销原审判决，改判祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇向其赔偿投资差额损失342005.2元，佣金损失342.0052元，印花税损失342.0052元，合计342689.2104元；2．一、二审诉讼费用由祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇承担。事实和理由：原审法院认定雨浩投资咨询公司投资损失与祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇证券虚假陈述行为之间没有因果关系，事实认定错误，雨浩投资咨询公司何时买入何数量的祥源文化公司股票并不能作为认定雨浩投资咨询公司是非善意非理性投资的判断依据，更不能因此阻断因果关系。理由如下：在基金投资人与雨浩投资咨询公司之间的法律及合同关系中，雨浩投资咨询公司对于基金投资人负有审慎管理义务，但对于基金的投资标的而言，雨浩投资咨询公司对祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇并不负有法律及合同上的审慎注意义务。退一步说，证券市场本身运行机制就极为复杂，加上祥源文化公司作为发行方与雨浩投资咨询公司作为投资者对信息占有的程度不同，即使是作为机构投资者也无法具备与证券发行方相同获取信息的能力。虽然机构投资者相比自然人在投资上更理性、更专业，但是这样的判断是基于整个市场的成熟及上市公司信息披露的真实性及可信赖之上的。而祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇率先打破证券市场的信赖底线，导致雨浩投资咨询公司判断并投资决策的基础存在虚假。况且虚假陈述行为的隐蔽性使得投资人并不能通过审慎注意义务加以预测、判断及规避。面临此种情形，雨浩投资咨询公司即使作为专业的投资机构，穷尽审慎注意义务，也不可能做出准确的投资判断。再退一步说，按照祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇对机构投资者提出的审慎注意义务的观点，雨浩投资咨询公司不仅要准确预测到祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇之间实施的虚假陈述行为，还需要对此作出准确的判断，以规避投资风险作出正确的投资决策，明显是不合理的，也是不符合实际的。可能也只有“内幕交易”才可能达到祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇所述标准。因此，祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇强加给雨浩投资咨询公司的审慎注意义务畸高，突破了合理合法的底线。首先，根据原审法院观点，雨浩投资咨询公司一定要在获得利好消息时，需要第一时间买进该股票，虚假陈述行为被揭露后第一时间卖出该股票，才足以证明尽到了审慎注意义务，该投资行为才是理性投资。雨浩投资咨询公司出于自身投资理念及对祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇潜力的看好，一段时间内持续购买祥源文化公司股票。投资理念的差异才会使得不同的投资者作出不同的投资策略，获得不同的投资回报。依照原审法院推测的简单的投资原理，作为投资机构的水平的差异性应如何体现？投资机构投资并不仅仅简单地从市场已有的反映来判断股票的价值，如果仅从已有的市场价值判断，那投资机构的专业性从何体现？雨浩投资咨询公司在本案揭露日后买入并没有违反投资合理性的要求，且案涉虚假陈述行为首次被完整披露也是在案涉事先告知书公布当天，雨浩投资咨询公司无法做到未卜先知。综上，祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇仅凭借雨浩投资咨询公司的交易记录加以猜测并进行因果倒置的“推定”陈述，并没有达到民事诉讼证据高度盖然性的标准。其次，雨浩投资咨询公司主张的诉请仅限于符合法律规定的可索赔股票的损失。揭露日后，雨浩投资咨询公司即使交易祥源文化公司股票，但是并未就该部分投资损失在本案中向祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇主张，故与本案无关联性。亦不能就此得出雨浩投资咨询公司“非善意”投资的结论，仅是雨浩投资咨询公司对于祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇股票潜力看好的投资决策。最后，退一万步说，假设雨浩投资咨询公司作为基金管理人，未尽到审慎注意义务而导致投资损失，只涉及揭露日后的买入股票，并不包括本案雨浩投资咨询公司所主张的可索赔股票部分，并不能因此阻断可索赔股票损失与祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇虚假陈述之间因果关系。 祥源文化公司辩称，一、证券市场中专业的机构投资者，因具备专业投资分析能力，在判断虚假陈述案件中“推定信赖”是否成立的问题中，其相对于普通投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务，因其未尽到审慎注意义务而造成的损失，与虚假陈述行为没有因果关系，不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任。二、雨浩投资咨询公司作为专业机构投资者在揭露日之后仍存在大量买入行为，交易行为明显异常，且没有合理解释，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系，投资损失与虚假陈述行为之间也没有因果关系，不应由祥源文化公司承担赔偿责任。综上，请求驳回雨浩投资咨询公司的上诉请求。 龙薇传媒公司辩称，一、本案雨浩投资咨询公司买入祥源文化公司股票的行为并非龙薇传媒公司案涉虚假陈述行为所导致，故其投资差额损失与龙薇传媒公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系；对于该部分损失，龙薇传媒公司依法不应承担赔偿责任。二、本案雨浩投资咨询公司属于专业投资机构，其具备证券市场投资的专业技能、知识、经验及专业分析研究能力，内部有严格的投资决策程序，不同于普通证券市场投资人，其在进行证券投资时应当履行更高的注意义务。但本案雨浩投资咨询公司并未尽到注意义务，雨浩投资咨询公司与案涉虚假陈述行为之间不具有交易因果关系，其投资损失应当自行承担。综上，请求驳回雨浩投资咨询公司的上诉请求。 赵薇辩称，一、本案雨浩投资咨询公司买入祥源文化公司股票的行为并非龙薇传媒公司案涉虚假陈述行为所导致，故其投资差额损失与龙薇传媒公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系；对于该部分损失，龙薇传媒公司依法不应承担赔偿责任，赵薇更不应承担连带责任。二、本案雨浩投资咨询公司属于专业投资机构，其具备证券市场投资的专业技能、知识、经验及专业分析研究能力，内部有严格的投资决策程序，不同于普通证券市场投资人，其在进行证券投资时应当履行更高的注意义务。但本案雨浩投资咨询公司并未尽到注意义务，雨浩投资咨询公司与案涉虚假陈述行为之间不具有交易因果关系，其投资损失应当自行承担。综上，请求驳回雨浩投资咨询公司的上诉请求。 雨浩投资咨询公司向原审法院起诉请求：1.祥源文化公司赔偿雨浩投资咨询公司投资差额损失342005.2元，佣金损失342.0052元，印花税损失342.0052元，合计342689.2104元；2.龙薇传媒公司、赵薇在祥源文化公司赔偿损失范围内承担连带责任；3.祥源文化公司、龙薇传媒公司和赵薇承担本案全部诉讼费用。 原审法院认定事实：祥源文化公司［原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）］的股票（代码600576）系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。 2016年12月27日，万家文化公司发布《万家文化公司关于第一大股东签署〈股份转让协议〉暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与龙薇传媒公司签署了《万家集团与龙薇传媒公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。2016年12月30日，万家文化公司发布《万家文化公司关于收到上海证券交易所〈关于对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《万家文化公司关于延期回复上海证券交易所〈关于对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉的公告》。2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所〈关于对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信公司）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信公司已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。 2017年2月14日，万家文化公司发布《万家文化公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为人民币52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款人民币25000万元，尚需支付剩余股份转让价款人民币27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《万家文化公司关于收到上海证券交易所〈关于万家文化公司控股股东股权转让相关事项的问询函〉的公告》。2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所〈关于对万家文化公司控股股东股权转让相关事项的问询函〉回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。 2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。同日，万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：万家文化公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。 2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署〈解除协议》的公告》以及《对上海证券交易所〈关于万家文化公司控股股东部分股权转让进展事项的问询函〉回复的公告》，其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称解除协议）。根据解除协议约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。 2017年11月10日，万家文化公司发布《关于公司及相关当事人收到证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。 2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，其中载明：证监会《行政处罚决定书》（【2018】32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。证监会决定：（一）对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；（二）对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。 另查明：雨浩投资咨询公司在虚假陈述实施日及以后买卖祥源文化公司股票相关情况如下： 交易时间 买入数量 买入价格 卖出数量 卖出价格 20.26 20.17 20.21 20.01 19.96 19.91 19.99 20.03 19.88 17.87 17.7 17.6 17.55 17.51 17.36 17.39 15.23 15.19 14.42 15.189 14.32 15.2 14.22 15.281 16.07 15.53 15.73 15.53 15.845 15.53 15.67 15.66 15.7 原审法院认为，上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该些信息披露问题已被证监会的相应《行政处罚决定书》予以查明。祥源文化公司的该些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该院据此认为该行为已经构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称关于虚假陈述赔偿的规定）第十七条规定的“虚假陈述”。雨浩投资咨询公司系祥源文化公司股票投资人，其以自己受到虚假陈述侵害为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了身份证明文件，该院据此认定雨浩投资咨询公司系适格的原审原告。 （一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定 虚假陈述实施日问题。该院认为，祥源文化公司于2017年1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题而被证监会予以了行政处罚，依据关于虚假陈述赔偿的规定第二十条第一款之规定，该院确定2017年1月12日为祥源文化公司虚假陈述的实施日。 虚假陈述揭露日问题。该院认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。祥源文化公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到证监会调查通知书的公告》系祥源文化公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源文化公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源文化公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为祥源文化公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形；据此，该院依据关于虚假陈述赔偿的规定第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为祥源文化公司虚假陈述的揭露日。 自2017年2月28日至2017年3月16日，祥源文化公司股票的累计成交量达到其可流通部分100%，该院依据关于虚假陈述赔偿的规定第三十三条之规定确定2017年3月16日为祥源文化公司虚假陈述的基准日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。 （二）关于雨浩投资咨询公司的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系 关于虚假陈述赔偿的规定第十八条基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述对市场产生影响的时间段内进行相关股票交易，系投资人基于对虚假陈述的信赖而为，因此产生的投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。同时，第十九条采取了“可抗辩的推定信赖”立场，规定被告可以提出反驳证据，以证明投资人的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系。雨浩投资咨询公司作为基金管理人属于专业投资机构，其应具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，在证券投资中应严格遵循投资决策程序。据此，在判断“推定信赖”是否成立的问题上，对基金管理人应适用高于普通证券市场投资人的标准。本案中，尚无充分证据表明雨浩投资咨询公司运用了专业知识和技能对祥源文化公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序。另外，该院注意到，雨浩投资咨询公司在揭露日当天和第二、第三个交易日仍大量买入祥源文化公司股票，投资行为明显不具有合理性。据此，该院认为不能认定雨浩投资咨询公司在投资祥源文化公司股票时尽到了审慎、善意对待虚假陈述信息的注意义务，祥源文化公司等人抗辩雨浩投资咨询公司并非基于对虚假陈述的合理信赖进行投资，该院予以采纳。依据关于虚假陈述赔偿的规定第十九条之规定，本院认定雨浩投资咨询公司的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间不存在因果关系。 综上，因雨浩投资咨询公司的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间不存在因果关系，雨浩投资咨询公司向祥源文化公司及龙薇传媒公司、赵薇主张赔偿责任的依据不足，该院对雨浩投资咨询公司的诉讼请求依法不予支持。依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十九条、第二十条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，原审法院于2019年7月25日判决：驳回上海雨浩投资咨询有限公司的诉讼请求。案件受理费6440元，由雨浩投资咨询公司负担。 雨浩投资咨询公司、祥源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇二审中均未提交新证据。 本院对原审查明的事实予以确认。 本院认为，本案二审争议焦点集中在雨浩投资咨询公司的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。关于虚假陈述赔偿的规定采用“市场欺诈”和“推定信赖”原则确定因果关系的目的在于保护我国证券市场中不具备专业投资知识的中小投资者，而对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系，应分析辨别其投资损失是受虚假陈述影响还是其他因素导致。原审法院根据雨浩投资咨询公司主体身份的特殊性，认定在判断雨浩投资咨询公司“推定信赖”能否成立的问题上，对其应适用高于普通证券市场投资人注意义务的标准，并无不当。该注意义务对外一般表现为对上市公司公开文件的分析、对上市公司进行实地考察和提出可行性研究报告等，对内则表现为按照公司章程规定履行了相应的审批、讨论、决策程序等。如果没有证据证明专业投资机构尽到审慎注意义务，则不能当然依据“推定信赖”原则认定投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。本案中，在尚无充分证据证明雨浩投资咨询公司运用了专业知识和技能对祥源文化公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序的情况下，可以认定雨浩投资咨询公司在投资祥源文化公司股票时未能尽到审慎对待虚假陈述信息的注意义务，并非是基于对虚假陈述的合理信赖进行投资。且雨浩投资咨询公司在虚假陈述揭露日之后仍大量买入、卖出祥源文化公司股票，原审法院认定其实际决策过程及投资行为不具有合理性，亦无不当。原审法院依据关于虚假陈述赔偿的规定第十九条规定，认定雨浩投资咨询公司的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间不存在因果关系，有相应的事实和法律依据。 综上，雨浩投资咨询公司的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费6440元，由上诉人上海雨浩投资咨询有限公司负担。 本判决为终审判决。 （此页无正文） 审判长 梅 冰 审判员 王晓波 审判员 伍华红 二〇一九年十二月二十日 书记员 王曼菁