上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2017）沪民终374号上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中国(上海)自由贸易试验区郭守敬路。法定代表人：张志宏，董事长。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：王俊霞，女，1964年2月7日出生，汉族，住云南省曲靖市。被上诉人(一审原告)：张智勇，男，1970年11月29日出生，汉族，住天津市。被上诉人(一审原告)：陈永群，女，1953年9月9日出生，汉族，住重庆市。被上诉人(一审原告)：邱莉莉，女，1989年10月24日出生，汉族，住浙江省。被上诉人(一审原告)：吴焱兵，男，1987年12月2日出生，汉族，住浙江省。被上诉人(一审原告)：刘艳祥，男，1983年2月2日出生，汉族，住山西省。被上诉人(一审原告)：佘建忠，男，1968年8月20日出生，汉族，住江苏省南京市。上列被上诉人共同委托代理人：厉健，浙江裕丰律师事务所律师。一审原告：李昌勤，男，1973年10月22日出生，汉族，住四川省成都市青羊区。一审原告：马春宝，男，1968年1月22日出生，回族，住北京市海淀区。一审原告：余娟芳，女，1971年4月15日出生，土家族，住广东省肇庆市大旺综合经济开发区。一审原告：刘群，女，1967年11月9日出生，汉族，住四川省德昌县。一审原告：阮恩有，男，1964年1月7日出生，汉族，住江苏省盐城市亭湖区。一审原告：邵泽喜，男，1965年11月15日出生，汉族，住吉林省珲春市。上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称大智慧公司)因与被上诉人王俊霞等、一审原告李昌勤等证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初477号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年11月6日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。上诉人及被上诉人的委托诉讼代理人均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。大智慧公司上诉请求：1.依法判决撤销一审判决，并判决驳回被上诉人的诉讼请求。2.依法判决由被上诉人承担本案全部诉讼费用。事实与理由：1.案涉“虚假陈述”的揭露日是上诉人公告《整改报告》之日，一审判决关于揭露日是大智慧公司公告《行政处罚及市场禁入事先告知书》之日的观点不能成立，被上诉人在揭露日之后交易受损，与上诉人之间没有法定因果关系。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条规定，被上诉人的交易损失与上诉人之间具有因果关系的观点不正确。3.假设按照一审判决确定的揭露日，本案投资者由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在59%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决未酌情扣减不符合事实和法律。被上诉人答辩称，不同意上诉人的上诉请求，应驳回上诉。各投资者向一审法院提出诉讼请求：1、判令被告赔偿其经济损失，各名原告请求赔偿的损失金额分别如下：王俊霞为人民币(币种下同)207,843.93元、张智勇为72,024.65元、陈永群为65,310.95元、邱莉莉为258,842.70元、吴焱兵为115,751.96元、刘艳祥为42,340.81元、佘建忠55,461.05元，刘群为60,115.83元、李昌勤为14,131.41元、阮恩有为19,480元、余娟芳为80,043.24元、马春宝为89,806.44元、邵泽喜为6,784.45元；2、判令被告承担诉讼费用。鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。一审法院判决：1.大智慧股份有限公司赔偿王俊霞投资差额损失人民币135,674元、佣金损失人民币81.40元，及以人民币135,755.40元为本金，自2015年3月24日起至2016年1月12日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；2.大智慧公司应赔偿张智勇投资差额损失人民币1,456.70元、佣金损失人民币0.87元，及以人民币1,457.57元为本金，自2015年4月21日起至2016年1月12日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；3.大智慧公司应赔偿陈永群投资差额损失人民币45,511.20元、佣金损失人民币13.65元，及以人民币45,524.85元为本金，自2015年4月22日至2016年1月11日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；4.大智慧公司应内赔偿邱莉莉投资差额损失人民币1,407元、佣金损失人民币0.35元，及以人民币1,407.35元为本金，自2015年4月30日起至2016年1月12日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；5.大智慧公司应赔偿吴焱兵投资差额损失人民币1,406.30元、佣金损失人民币0.35元，及以人民币1,406.65元为本金，自2015年4月30日起至2016年1月12日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；6.大智慧公司应赔偿刘艳祥投资差额损失人民币29,505元、佣金损失人民币29.50元，及以人民币29,534.50元为本金，自2015年4月24日起至2016年1月12日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；7.大智慧公司应赔偿佘建忠投资差额损失人民币55,209元、佣金损失人民币16.56元，及以人民币55,225.56元为本金，自2015年3月31日起至2015年12月23日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；8.驳回刘群、李昌勤、阮恩有、余娟芳、马春宝、邵泽喜全部诉讼请求；9.驳回王俊霞、张智勇、陈永群、邱莉莉、吴焱兵、刘艳祥、佘建忠的其余诉讼请求。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，流动性缺失等异常情况，导致上证综指出现大幅下跌，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌，但大智慧股票在此期间前后最高点和最低点出现的时间和下跌的幅度与上证综指之间存在明显的差异。本院认为，本案争议焦点在于：1.大智慧公司虚假陈述揭露日如何确定；2.虚假陈述与投资者损失之间的因果关系如何认定；3.本案中证券市场系统风险及扣减比例如何认定。一、关于大智慧公司虚假陈述揭露日如何确定《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日,是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上,首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中,揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定,除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。具体到本案，与虚假陈述揭露日的确定相关的争议时间点主要有三个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年5月1日《调查通知书》公告日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：1.就《整改报告》发布日而言。(1)从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比,虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题，但内容不一致。(2)从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。(3)《整改报告》第三项情况说明中显示，大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下简称渤商所)营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见，大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。2.就《调查通知书》公告日而言。因《调查通知书》公告的内容相对简单、原则，只是载明：因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查；在调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。若对照虚假陈述揭露日确定的一般标准或者条件，该公告揭露的内容显然不够具体明确，甚至没有涉及作为案涉虚假陈述载体的2013年年度报告。就此而言，本案一审判决结合案件实际情况，没有将《调查通知书》公告日确定为虚假陈述揭露日有相应的依据。3.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。相对于《调查通知书》，《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后股价存在补涨空间，且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。基于上述分析，由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定情况下，个案中是以《调查通知书》公告日，还是《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。二、关于虚假陈述与投资者损失之间因果关系如何认定证券虚假陈述责任纠纷案件作为一类特殊的侵权案件，根据《若干规定》第十八条、第十九条对虚假陈述与损害后果之间因果关系的规定，我国证券虚假陈述责任认定采推定因果关系立场，即除非存在《若干规定》第十九条规定的抗辩事由，投资者具有第十八条所列情形，即“投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券”、“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”、“投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。基于本案已经查明的事实，本案被上诉人作为投资者在大智慧公司2013年年报发布之后、《事先告知书》公告之前买入大智慧公司股票，并在《事先告知书》公告之后卖出或者继续持有公司股票，并因此遭受损失，符合《若干规定》第十八条所规定的虚假陈述与损害后果之间因果关系推定成立的情形，且大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间内，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的重大因素。一审判决依据《若干规定》第十八条、第十九条的规定推定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无不当。三、关于证券市场系统风险及扣减比例如何确定根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。本案中沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。本院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素。本案中，除佘建忠外，其他被上诉人均系在2015年6月前买入系争股票，并持有至基准日后，同时经历了2015年股市异常波动和2016年初熔断导致的异常波动。一审判决虽对证券市场系统风险因素的认定欠妥，但处理结果并无不当，本院予以维持。佘建忠持有系争股票仅经历了2015年的股市异常波动，但未经历2016年初的熔断，应当扣减15%系统风险因素。即投资差额损失为55,209×85%=46,927.65元，对应的佣金损失14.08元。一审判决未予扣除，应予改判。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，在大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。因此，大智慧公司关于应当根据大盘或者行业板块指数按照涨跌幅比例计算系统风险的扣除比例，本案由于系统风险所导致的交易损失至少在59%以上等上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综上，涉及投资者潘建忠部分，一审判决不当，应予改判。大智慧公司的其他上诉理由不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项规定，判决如下：一、维持上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初477号民事判决第一项、第二项、第三项、第四项、第五项、第六项、第八项；二、上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初477号民事判决第九项变更为驳回王俊霞、张智勇、陈永群、邱莉莉、吴焱兵、刘艳祥的其余诉讼请求；三、撤销上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初477号民事判决第七项；四、上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿佘建忠投资差额损失人民币46,927.65元和佣金损失人民币14.08元，及以人民币46,941.73元为本金，自2015年3月31日起至2015年12月23日止，按中国人民银行公布的同期活期存款利率计算的利息；五、驳回佘建忠的其余诉讼请求。如果当事人未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。与佘建忠诉讼请求对应的一审案件受理费人民币1,186.53元，由佘建忠负担人民币177.98元，上海大智慧股份有限公司负担人民币1,008.55元。其余一审案件受理费按一审判决执行。二审案件受理费人民币5,354.68元，由佘建忠负担人民币177元，由上海大智慧股份有限公司负担人民币5,177.68元。本判决为终审判决。审判长 董 庶审判员 熊雯毅审判员 许晓骁二〇一九年十二月三十日书记员 石 琳附：相关法律条文附相关法律文书：第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：……（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；……