辽宁省沈阳市中级人民法院民 事 判 决 书（2019）辽01民初397号原告：张宁尔，男，汉族，住杭州市西湖区。委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。被告：银基烯碳新材料集团股份有限公司，住所地：辽宁省沈阳市沈河区。法定代表人：魏超文，该公司董事长。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。原告张宁尔与被告银基烯碳新材料集团股份有限公司（以下简称烯碳新材）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告张宁尔委托诉讼代理人臧小丽，被告烯碳新材委托诉讼代理人赵银伟到庭参加诉讼。本案现己审理终结。张宁尔诉称，请求判令：1.烯碳新材赔偿经济损失122137元；2、由烯碳新材承担本案全部的诉讼费用。事实与理由：烯碳新材系在深圳证券交易所上市的上市公司，证券代码000511，证券简称“烯碳新材”。烯碳新材历次公告和报告均承诺其发布的信息是真实、完整的，没有误导性陈述、虚假记载和重大遗漏行为。原告作为一名证券投资者，正是基于对其公告信息的信任，通过证券交易系统购买了烯碳新材的股票。2016年10月14日，被告发布《收到立案调查通知书》的公告，称公司涉嫌违反证券法律法规被中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）立案调查。2017年12月25日，被告公告收到证监会的《行政处罚决定书》，认定被告存在的违法行为是：一、烯碳新材2015年年报中涉及多项财务数据不实，导致烯碳新材2015年度合并财务报表虚增资产1795.24万元，少计负债172.5万元；合并利表虚减费用1,967.74万元，虚增净利润1,967.74万元，占烯碳新材2016年4月30日披露的2015年净利润的868%。二、2015年11月10日，烯碳新材与恒荣（香港）有限公司、天津银瑞万通资产管理有限公司三方签订合同，共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定烯碳新材认缴出资1.8亿元人民币，占烯碳新材2014年经审计净资产的12.9%。另外，2016年4月26日，烯碳新材控股子公司北京银新投资有限公司与盘锦中跃光电科技有限公司签订《借款协议》，北京银新投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元款项借给盘锦中跃光电科技有限公司，占烯碳新材2014年经审计净资产的27.5%（分别占公司2015年调整前经审计净资产的26.8%和调整后经审计净资产的27.2%）。前述两项行为均属应按信息披露规则规定进行披露而未披露的重大事项。2016年，烯碳新材陆续发布公告，对上述财务数据及重大事件进行了更正及披露。根据被告的上述违法事实，证监会决定对烯碳新材予以相应的行政处罚。被告的前述虚假陈述行为给原告造成了巨大的经济损失，包括投资差额损失、印花税、佣金及利息等，具体见“投资损失计算表”。根据法律规定，被告应对其未按规定履行信息披露义务而给原告造成的损失依法承担赔偿责任。原告为维护自身合法权益，特向人民法院提起诉讼，望依法支持原告的全部诉讼请求。烯碳新材辩称，一、《行政处罚决定书》认定烯碳新材构成虚假陈述包括两种类型的三项行为根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。2017年12月25日，证监会下发的《行政处罚决定书》载明，2016年4月30日公告的2015年年度报告财务数据不实；未按规定披露重大事项。前者财务报告数据不实属于“虚假记载”，后者未及时披露重大属于“不正当披露”。“不正当披露”包括两项行为：1.未按规定披露重大对外投资事项。即2015年11月10日，烯碳新材与天津银瑞万通资产管理有限公司、恒荣香港有限公司三方签订出资设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司合同，烯碳新材认缴出资1.8亿元人民币，未在2015年11月12日及时披露；2.未按规定披露控股子公司重大对外借款事项。即2016年4月26日，控股子公司北京银新向盘锦中跃光电借款3.85亿元，未在2016年4月28日及时披露。二、三项虚假陈述行为分别为不同的实施日和揭露日《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”关于事项一——2015年年度报告数据不实，实施日为年报披露之日，即2016年4月30日，揭露日为2016年7月19日。该日烯碳新材披露《关于收到中国证监会辽宁监管局对公司采取责令改正措施的公告》，“经查，公司及子公司在会计处理存在问题，导致公司2015年度报告中披露的资产、收入、费用、利润等财务数据不准确，责令公司予以改正。”关于事项二——1.8亿对外投资未及时披露，实施日为上述投资事项法定应予披露日期，即2015年11月12日，揭露日为2016年4月30日。该日烯碳新材披露2015年审计报告中财务报表附注十二、（五）：“2016年4月26日，拟设立的租赁公司将北京银新的全部出资退回共计1.2亿元。”关于事项三——3.85亿借款未及时披露，实施日为上述借款事项法定应予披露日期，即2016年4月28日，揭露日为2016年7月19日。该日烯碳新材披露《关于收到中国证监会辽宁监管局对公司出具警示函措施的决定的公告》，“经查,你公司未按规定披露子公司北京银新对外借款事项：2016年4月26日将3.85亿元资金提供给盘锦中跃光电。当日，北京银新支付了3.85亿元借款。2016年5月18日，公司收回上述借款本金和利息。上述对外借款合同（提供财务资助），金额达3.85亿元，占你公司2014年经审计净资产的26%，未履行相关程序，也未按规定进行信息披露。”上述三个事项中，只有事项二在实施日和揭露日期间存在交易，事项一、事项三实施日和揭露日期间均是停牌，无股票交易。因此，原告只有在事项二实施日至揭露日期间产生了股票交易，期间具体产生股票交易时间为2015年12月18日至2016年4月25日买入股票，才具备本案提起虚假陈述赔偿案件的原告主体资格。三、本案事项二的未及时披露行为与原告的损害结果不存在因果关系2016年4月30日，烯碳新材公告的年报，“截止本报告出具之前，公司已与上海瑞有德投资管理中心（有限合伙）、杭州厚长烯碳股权投资合伙企业（有限合伙）签订了撤销投资退伙协议；与西华碳汇融资租赁（天津）有限公司股东正在协商签订撤销投资协议。目前公司已收回了全部资金。”2016年7月15日，经过证监会联合调查组对烯碳新材现场调查后，辽宁证监局向公司出具了《关于对银基烯碳新材料股份有限公司采取出具警示函措施的决定》，调查组查实：“2015年11月10日，银基烯碳新材料股份有限公司（以下简称烯碳新材）与恒荣（香港）有限公司（以下简称香港恒荣）、银瑞万通三方在天津签订《西华碳汇融资租赁（天津）有限公司合同》（以下简称《西华碳汇合同》），共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定烯碳新材认缴出资1.8亿元。2015年12月30日，北京银新支付1.2亿元投资款。2016年4月26日，公司收回上述投资款。”根据上述事实，事项二未及时披露的行为并未给投资人造成损失，在揭露日2016年4月30日之前烯碳新材已经收回了投资款，事实上影响已经消除。也就是说，事项二的发生，投资人并不知情，不会对投资人的投资决策造成影响，而事项二揭露时，烯碳新材的投资款已被收回，投资人亦不会因上述行为去交易股票。因此，事项二的行为与投资者的损失根本没有任何关联。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。在2016年4月25日至2016年11月22日停牌期间，历经7个月的时间内，烯碳新材陆续发出的无法发表意见审计报告、终止重大资产重组、证监会立案调查等一系列对烯碳新材产生重大影响的公告，上述因素是烯碳新材于2016年11月22日复牌后股价下跌的直接原因。停牌期间发出的公告具体如下：1）2016年4月30日，烯碳新材披露了北京中证天通会计师事务所对烯碳新材2015年财报出具的无法发表意见审计报告；2）2016年5月24日，烯碳新材披露了《关于终止发行股份购买资产并配套募集资金事项的议案》；3）2016年10月14日，烯碳新材披露了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》。2016年10月13日中国证券监督管理委员会《调查通知书》：“因你公司涉嫌信息披露违法，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”；4）2016年11月22日，烯碳新材披露了《2015年度会计差错更正专项说明的审核报告》、《关于前期会计差错更正的公告》。另，除上述非系统风险外，系统风险也是造成下跌的原因。系统性风险是指对整个证券市场产生全面影响的风险因素，这种影响是由共同的因素引发的，会引起证券市场上交易的全部股票的股价波动，而这种广泛的影响并不能被某一类行业或者企业所控制，也不能通过分散投资方式、变更投资组合的形式予以消减。本案中事项二涉及股价下降为受市场系统风险影响。案涉股票交易时间段一：2015年12月18日至2016年4月25日，期间烯碳新材股价涨跌情况与大盘指数-深证成指、所在行业-新材料及所在板块-石墨烯的涨跌情况保持一致。案涉股票交易时间段二：2016年11月23日至2016年12月21日，（结合换手率达100%的计算方法，以2016年6月30日作为揭露日，则2016年12月21日为基准日），期间烯碳新材股价涨跌情况同样与大盘指数、所在行业及所在板块保持一致。根据上述事实和法律规定，烯碳新材的虚假陈述行为应与揭露日之后出现的股价下跌存在因果关系，才可认定应承担相应的民事赔偿责任。本案当中事项一、三由于行为的实施日至揭露日全程处于停牌阶段，无法对股价产生影响从而导致股票下跌，股东权利受损，因此二者之间没有因果关系。事项二由于揭露日直至股票复牌长达七个月之久，期间烯碳新材陆续发布的对公司产生重大影响的公告等非系统风险以及证券系统风险叠加原因导致股价下跌，而事项二未及时披露行为已经在揭露日前消除了影响，该项行为与复牌后股价下跌根本不存在任何因果关系。因此，烯碳新材对原告的损失不应承担赔偿责任，人民法院应驳回其诉讼请求。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。根据原、被告陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：沈阳物资开发股份有限公司于1993年5月18日在深圳证券交易所上市交易，后更名为烯碳新材。2015年8月5日，烯碳新材发布停牌公告称，因公司正在筹划重大事项，鉴于该事项存在重大不确定性，自2015年8月5日开市起停牌。2015年8月27日、9月7日、9月14日烯碳新材分别发布《关于重大资产重组进展的公告》。2015年12月17日，烯碳新材发布《关于公司股票复牌的公告》称，公司董事会审议通过了《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等与本次重大资产重组相关的议案，公司股票于2015年12月17日开市起复牌。2016年4月26日，烯碳新材发布停牌公告称，公司正在筹划公司与前期披露的发行股份购买资产并募集配套资金事项相关的重大事项，公司股票自2016年4月26日开市起停牌。2016年4月30日，烯碳新材发布《2015年年度报告》，该报告记载：2015年11月10日，烯碳新材与天津及香港某公司签订《西华碳汇融资租赁（天津）有限公司合同》（以下简称《西华碳汇合同》），约定共同出资设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，公司注册资本100,000万元。烯碳新材认缴出资18,000万元，占注册资本的18%。现与西华碳汇融资租赁（天津）有限公司股东正在协商签订撤销投资协议，已收回了全部资金。同日，烯碳新材发布停牌公告称，公司2015年度财务报告被北京中证天通会计师事务所会计师出具无法表示意见的审计报告，且审计意见之专项说明无法表示意见的事项第（三）项对外投资未履行相应程序事项，企业没有履行充分的信息披露责任，没有真实反映交易，属于明显违反会计准则及相关信息披露规范规定，不符合深圳证券交易所《股票上市规则》12.5条的规定。根据《股票上市规则》的相关规定，自本公司披露2015年年度报告之日起，公司股票实施停牌，直至会计师就有关事项明确发表意见，或公司按规定做出更正、补充披露。同时公司股票因重大事项自2016年4月26日开市起停牌，公司将在相关重大事项确定并履行及时信息披露，且完成上述整改后，再申请复牌。2016年5月24日，烯碳新材发布《关于终止发行股份购买资产并配套募集资金事项公告》称，重组各方签署了《关于终止银基烯碳新材料股份有限公司发行股份购买山东晨阳新型碳材料股份有限公司股权交易之终止协议》。烯碳新材终止本次重组事项并向证监会申请撤回本次重组相关申请文件。2016年7月19日，烯碳新材发布《辽宁证监局责令改正公告》称，2015年，烯碳新材及子公司沈阳银基置业有限公司发生多笔融资交易，由此产生的部分资金拆借费、融资服务费等融资费用在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；2015年，烯碳新材及子公司沈阳银基置业有限公司多名高级管理人员及职工领取的部分职工薪酬在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；烯碳新材在编制2015年度合并利润表时，未按《企业会计准则》相关规定对北京银新投资有限公司与宁波杭州湾新区炭基新材料有限公司之间确认的咨询服务收入和管理费用进行合并抵消。上述事项，导致烯碳新材2015年度报告中披露的资产、收入、费用、利润等财务数据不准确，违反了《上市公司信息披露管理办法》的规定。证监会辽宁监管局责令烯碳新材予以改正，并按期提交整改报告。同日，烯碳新材发布《辽宁证监局警示函公告》，该公告载明：1.未按规定披露对外投资事项。2015年10月8日，烯碳新材及子公司北京银新投资有限公司与天津银瑞万通资产管理有限公司签订《烯碳碳汇融资租赁公司合作备忘录》，约定双方拟共同设立碳汇租赁有限公司。2015年11月10日，烯碳新材与恒荣（香港）有限公司、天津银瑞万通资产管理有限公司三方在天津签订《西华碳汇合同》，共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定烯碳新材认缴出资1.8亿元。2015年12月30日，北京银新投资有限公司支付1.2亿元投资款。2016年4月26日，烯碳新材收回该笔投资款。2.未按规定披露对外借款事项。2016年4月26日，北京银新投资有限公司与盘锦中跃光电科技有限公司签订《借款协议》，《借款协议》约定北京银新投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元资金提供给盘锦中跃光电科技有限公司。北京银新投资有限公司于2016年4月26日支付了3.85亿元的借款，2016年5月18日，烯碳新材收回上述借款本金及利息。2016年10月14日，烯碳新材发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》称，烯碳新材于2016年10月13日收到证监会《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法，证监会决定对烯碳新材进行立案调查。2016年10月29日，烯碳新材发布《2016年第三季度报告》称，年初至报告期末，归属于上市公司股东的净利润为负值，同比下降461.86%。2016年11月22日，烯碳新材发布《关于2015年度审计报告涉及事项整改的进展情况暨股票复牌提示性公告》称，2016年5月26日，烯碳新材召开董事会2016年第五次临时会议，审议通过了《关于公司2015年审计报告涉及事项进行整改的方案》。北京中证天通会计师事务所同意对无法表示意见的事项三进行专项审计，现北京中证天通会计师事务所已向烯碳新材出具了《关于银基烯碳新材料股份有限公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》。根据北京中证天通会计师事务所出具的《关于银基烯碳新材料股份有限公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》，报告载明“根据上述对《2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项说明》的审核情况，除整改措施2因条件发生变化变更了整改措施且截止报告日尚未完成工商变更事项外，烯碳新材已基本按照董事会公告要求完成了整改，对相关会计差错予以了更正并重述了2015年年度财务报表。我们认为，烯碳新材2015年年度审计报告中无法表示意见第（三）项明显违反会计准则及相关信息披露规范规定的重大影响已经消除。”经烯碳新材申请，烯碳新材股票自2016年11月22日开市起复牌。2017年12月27日，烯碳新材发布《关于收到中国证监会的公告》称，2017年12月25日，烯碳新材收到证监会下发的《行政处罚决定书》（[2017]105号），烯碳新材存在以下违法事实：1、烯碳新材2015年年度报告财务数据不实，其中包括：未按规定核算支付华融渝富股权投资基金管理有限公司的融资服务费、未按规定核算支付沈阳市和平区融信小额贷款有限责任公司的资金拆借费、未按规定核算支付本溪市溪湖区百信贸易商行公司的利息、未按规定核算支付成都明迪飞商贸有限公司的资金拆借费用、未确认多名高管及员工工资及绩效等费用。2、烯碳新材未按规定披露重大事项，其中包括：（1）烯碳新材未按规定披露重大对外投资事项。2015年11月10日，烯碳新材与恒荣（香港）有限公司、天津银瑞万通资产管理有限公司三方签订《西华碳汇合同》，共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定烯碳新材认缴出资1.8亿元人民币。（2）烯碳新材未按规定披露控股子公司重大对外借款事项。2016年4月26日，烯碳新材控股子公司北京银新投资有限公司与盘锦中跃光电科技有限公司签订《借款协议》，北京银新投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元款项借给盘锦中跃光电科技有限公司。同日，北京银新投资有限公司、盘锦中跃光电科技有限公司及盘锦中跃投资有限公司签订《担保合同》。2016年，烯碳新材陆续发布公告，对上述财务数据及重大事件进行了更正及披露。本院认为，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载或者不正当披露信息的行为。根据证监会作出的行政处罚决定书认定的事实，烯碳新材作为信息披露义务人，违反相关证券法律、法规的规定，分别实施了上述两种情形，共计三个信息披露违法行为，即《2015年年度报告》财务数据不实的虚假陈述行为（以下简称年报虚假陈述行为），未按规定披露重大对外投资事项的虚假陈述行为（以下简称投资虚假陈述行为），以及未按规定披露控股子公司重大对外借款事项的虚假陈述行为（以下简称借款虚假陈述行为）。因此，烯碳新材是否应当承担民事责任以及应当如何承担民事责任，应当适用《若干规定》等相关法律予以认定。综合张宁尔的诉讼请求及烯碳新材的答辩意见，本案争议焦点为：1.烯碳新材实施虚假陈述行为的实施日应如何确定；2.虚假陈述行为的揭示日、基准日和基准价应如何确定；3.虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系；4.烯碳新材应当如何承担民事责任。一、关于本案虚假陈述行为实施日的确定根据《若干规定》第二十条第一款的规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。证监会行政处罚决定书认定，烯碳新材于2016年4月30日发布的《2015年年度报告》财务数据不实，因此年报虚假陈述行为的实施日为2016年4月30日。投资虚假陈述行为、借款虚假陈述行为均是未在法定期限内披露信息的违法行为，属于消极的沉默，该行为实施日的确定应取决于信息披露的法定期限。在法定期限未予公告的，即构成消极的虚假陈述行为，法定期限的最后一个日期即为消极虚假陈述行为的实施日。烯碳新材投资虚假陈述行为、借款虚假陈述行为所涉协议分别签署于2015年11月10日及2016年4月26日，依据《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十一条、第三十三条和第七十一条的规定，烯碳新材应当在上述协议签署后两个交易日内披露。而烯碳新材未在法定期限内予以披露，故投资虚假陈述行为和借款虚假陈述行为的实施日分别应为上述法定期限的最后一日，即2015年11月12日和2016年4月28日。二、关于本案虚假陈述行为揭示日、基准日和基准价的确定虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点。所述揭示日包括揭露日和更正日。根据《若干规定》第二十条第二、三款的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。认定虚假陈述揭示日时，应考虑披露内容的相关性、充分性、披露主体的权威性和披露时间的首次性。由于揭示日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，因此，在确定揭示日时，应着重考察披露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，对投资者起到足够的警示作用等因素。2016年7月19日，烯碳新材发布《辽宁证监局责令改正公告》、《辽宁证监局警示函公告》，首次披露了年报虚假陈述行为和借款虚假陈述行为所涉违法事实，其内容与行政处罚决定书认定的内容具有高度对应关系，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资者重新判断股票价值。因此，年报虚假陈述行为和借款虚假陈述行为的揭露日应为《辽宁证监局责令改正公告》、《辽宁证监局警示函公告》发布之日，即2016年7月19日。关于投资虚假陈述行为揭示日的确定。2016年4月30日，烯碳新材发布《2015年年度报告》，首次更正披露了投资虚假陈述行为所涉违法事实，其内容与行政处罚决定书认定的内容具有高度对应关系，充分披露重大投资事项及处理结果，能够起到警示投资者重新判断股票价值，揭示投资风险的作用，足以影响投资者的投资决策。因此，《2015年年度报告》发布之日，即2016年4月30日，应确定为投资虚假陈述行为的更正日。《辽宁证监局警示函公告》虽然也披露了借款虚假陈述行为所涉违法事实，但烯碳新材《2015年年度报告》发布在先，《辽宁证监局警示函公告》并不能满足揭露日“首次公开揭露”的要求。因此，《辽宁证监局警示函公告》发布之日，不能作为投资虚假陈述行为的揭露日。关于上述三个虚假陈述行为的基准日和基准价的确定问题，根据《若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据上述规定，本案上述三个虚假陈述行为的基准日均应确定为2016年12月21日，基准价均为6.5元。三、证券虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系证券虚假陈述作为一种在证券市场中发生的民事侵权行为，行为人承担民事责任的法律要件包括侵权行为，损害后果，侵权行为与损害后果之间具备因果关系及侵权人的主观过错。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触，而这种“面对面”事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。《若干规定》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，投资损失是由于其他因素所导致，则应当认定投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述不具有交易上的因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有损失上的因果关系。本案中，借款虚假陈述行为与年报虚假陈述行为的实施日至揭露日期间，烯碳新材股票处于停牌期间，原告逻辑上不可能，事实上也没有在此期间投资烯碳新材。故原告并非是出于对烯碳新材上述虚假陈述的信赖而进行股票交易，原告的买入行为与年报虚假陈述行为、借款虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系是显而易见的。关于原告投资损失与投资虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题，本院认为，投资虚假陈述行为是未在法定期限内披露重大投资事项的信息披露违法行为，属于消极沉默型虚假陈述行为。第一，投资虚假陈述行为与原告的投资决策不存在交易上的因果关系。价格围绕价值上下波动，是经济学中最基本的理论。股票价格虽然不能完全体现股票价值，但两者的变动趋势应该是趋同的。当股票价值发生变动，理性投资人会作出买入或者卖出的交易动作，带动股票的价格发生相应的趋势变化。对于消极沉默型虚假陈述行为而言，其行为表现为是未在适当期限内履行信息披露义务。如果隐瞒不披露的信息属于重大利空消息，则信息披露必然会导致股票内在价值下降、股票价格改变原有运行趋势，出现下跌。理性投资人基于不包括该重大利空消息的其他公开信息，对股票价值作出判断并买入股票，应当认定为受到该类消极沉默型虚假陈述影响，并进而推定投资者的投资决策与虚假陈述行为存在因果关系。本案投资虚假陈述行为所隐瞒未披露的信息属于对外投资信息，任何投资行为都有风险，都存在赢利与亏损的可能，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息的披露，并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动，因此该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。烯碳新材未发布的信息，即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。因此，原告的投资行为与投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。第二，投资虚假陈述行为与原告的投资损失之间也不存在损失上的因果关系。根据《若干规定》第十九条的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。首先，在烯碳新材投资虚假陈述行为实施日后，受烯碳新材重大资产重组信息披露的影响，烯碳新材股票价格出现快速上涨，由2015年12月16日（复牌前一交易日）的8.91元，一路上涨至2015年12月29日的12.18元，9个交易日内，涨幅达到36.70%，而同期深证成分指数仅上涨2.36%。此后烯碳新材股票价格下跌至2016年4月25日（停牌前一个交易日）的8.92元，跌幅为26.77%，而同期深证成分指数也下跌达21.08%。在停牌期间，烯碳新材陆续发布了审计机构无法发表意见的审计报告、净利润下降等重大利空信息公告。更重要的是，烯碳新材还披露了终止前述重大资产重组的信息。上述事件导致烯碳新材股票内在价值降低，股价失去上涨的动力。自烯碳新材投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，烯碳新材股价累计下跌26.94%，同期深证成分指数累计下跌17.49%。上述数据客观上也表明，烯碳新材股价变动趋势及幅度与大盘指数变动基本相当。显然，原告的投资损失是由系统风险等其他因素所致。其次，在投资虚假陈述行为更正日前，烯碳新材的投资款已经全额收回。投资虚假陈述行为不会影响理性投资人对股票价值的判断和股票价格的波动。因此，综合前述两个方面因素，原告的投资损失与烯碳新材投资虚假陈述行为也不存在损失上的因果关系。综上，烯碳新材已举证证明原告的投资行为、交易损失与虚假陈述行为不具有法律上的因果关系，故对其诉讼请求，本院不予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：驳回原告张宁尔的全部诉讼请求。本案案件受理费2743元，由原告张宁尔负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。审判长  侯杨审判员  刘波审判员  葛钧二〇一九年十二月二日法官助理张加磊书记员高秀丽本案判决所依据的相关法律《中华人民共和国证券法》第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《中华人民共和国证券法》第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。