安徽省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）皖民终1081号上诉人（一审原告）：林善骞，男，1995年12月31日出生，汉族，住福建省古田县。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：安徽新力金融股份有限公司，住所地安徽省巢湖市长江西路269号。法定代表人：吴昊，该公司董事长。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。上诉人林善骞因与被上诉人安徽新力金融股份有限公司（以下简称新力金融公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服安徽省合肥市中级人民法院（2018）皖01民初291号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年10月24日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。林善骞上诉请求：一、一审判决认定基本事实不清,未依法查明关键事实,导致错误判决。证监会安徽监管局《行政处罚决定书》认定新力金融存在四项违法行为：1.2015年年报虚增收入和利润;2.未按规定履行关联交易信息披露义务;3.未按规定履行重大诉讼信息披露义务;4.2015年重大资产购买报告书披露不准确。一审判决已认定新力金融构成证券虚假陈述行为,但是,针对四项完全不同的信息披露违法行为,实施日各不相同,且有多次揭露和更正,一审未依法查明导致事实不清,适用法律错误。本案应以2017年4月1日为揭露日。二、一审判决认为2017年4月1日立案公告日不能认定为揭露日,认定事实和适用法律均错误,主要理由如下:1.一审判决认为“涉嫌”只是存在可能,“违法”事实不明确,没有反映被调查的行为性质是因涉嫌未按规定披露信息。揭露日认定的要件是全国范围、首次、被公开揭露,其意义在于对证券市场发出警示信号,提醒投资者判断股票价值,相关司法解释并没有要求首次揭示的内容和行政处罚内容完全一致。本案中,监管措施已经明确认定新力金融未依法计提东方金河、荣胜昕安等公司的融资租赁应收款坏账准备,违反信息披露相关法规,这与正式行政处罚认定的部分违法事实一致;立案公告首次指出公司涉嫌违反《证券法》有关规定,注意投资风险。这两份证据结合，足以表明新力金融涉嫌严重的信息披露违法行为,监管措施已经不足以有效惩戒,升级为立案调查,因此,以立案公告日为揭露日符合司法解释规定。2.一审判决认为,知晓该公告并不必然与2015年资产收购报告书相联系并进行判断,不能以此判断之后股票走势。一审判决对证监会立案公告的性质和后果存在错误理解。证监部门只有在掌握较为确实充分的证据的前提下,才能立案稽查，立案的性质不仅属于国家的一种行政监管措施,而且属于行政监管力度和监管手段都相当强烈的行政监管措施,提醒投资者重新判断股票价值,进而对市场价格产生影响。证监局立案调查,是对所有投资者都具有较强的警示性的投资信息,足以影响投资者决策,符合“揭露”的客观要求。一审判决要求立案公告内容与揭示资产收购报告书违法行为直接联系,这显然是对揭露日认定标准的错误理解。3.一审判决认为,立案公告本身属于重大利空的不确定信息,无论最终是否认定虚假陈述行为,均会造成一定程度的股价下跌;股票复牌后,其他金融业、上证指数均有不同程度下跌。立案公告后股价出现一定程度的下跌,恰恰证明虚假陈述行为已被首次揭露,足以警示投资风险。在立案公告前一日(2017年3月30日)新力金融收盘价为28.65元/股,4月18日股票复牌后连续三日暴跌,4月20日收盘价22.04元/股,期间跌幅高达23%。相比同期上证指数,2017年3月30日收盘指数3221.63,4月20日收盘指数3172.1,期间跌幅1.5%。新力金融股票跌幅远甚于上证指数,一审判决仍以上证指数同期也有下跌为由,认定立案公告日不能作为揭露日,实难令人信服。4.一审判决认为,2017年9月1日处罚事先告知书是首次全面披露。虽然处罚事先告知公告的内容比较全面、具体,但明显不符合“首次”的揭露要件,而且,2017年9月1日股价日涨幅1.5%,9月4日股价日涨幅3.45%,9月5日股价日涨幅10.02%,9月6日股价日涨幅2.75%,处罚告知日之后连续四日股价上涨进一步表明警示效果明显不如立案公告日，一审判决认定2017年9月1日为揭露日是错误的。5.有关虚假陈述司法解释理解与适用明确阐述:监管机关有关立案稽查或决定处罚的消息,以这样的消息作为揭露日的标志之一是没有什么问题的。6.在司法实践中,各地法院普遍以证监会立案公告为揭露日。三、林善骞在一审中补充提交了五份证据,意图证明本案应以2017年4月1日为揭露日。1.2017年4月1日股票停牌公告,因证监会立案,公司股票临时停牌。2.2017年4月18日重大事项核实情况并申请复牌公告,因监管措施决定,公司发布重大事项核实情况。3.2017年4月18日监管措施自查情况说明,进一步揭示荣盛昕安、东方金河项目重大风险,未按规定披露重大诉讼事项被全面揭露(或更正)。4.2018年4月16日上交所纪律处分决定书,认定2017年4月18日,未按规定披露重大诉讼事项已被全面揭露(或更正)。5.2017年7月25日前期会计差错更正和关联交易补充确认公告。上述证据环环相扣,与监管措施、立案公告形成完整证据链,结合行政处罚决定书,足以认定2017年4月1日立案公告符合揭露日标准。四、一审判决认定揭露日错误,导致因果关系认定错误,适用虚假陈述司法解释错误,请求二审法院依法纠正。综上,林善骞认为,一审判决认定事实不清,适用法律错误，请求：1.依法撤销合肥市中级人民法院(2018)皖01民初291号民事判决；2.依法将本案发回原审人民法院重审,或者查清事实后改判新力金融公司赔偿林善骞投资差额损失、佣金、印花税和利息损失等合计15025.99元:3.判令新力金融公司承担本案一审、二审全部诉讼费用。新力金融公司答辩称：一、一审判决根据《行政处罚决定书》认定新力金融本案的虚假陈述行为并据此认定实施日为《重大资产购买报告书（草案）》公告日，对此，林善骞没有提出异议。新力金融于2017年3月29日发布的《行政监管措施决定书》、2017年4月18日发布的《自查情况说明》所针对的并非《行政处罚决定书》所认定的信息披露违法行为，新力金融于2017年7月25日发布的《关于前期会计差错更正和关联交易补充确认》，并非是对《行政处罚决定书》所认定的信息披露违法行为的更正，因此，上述公告与本案揭露日的认定无关，林善骞据此主张一审判决遗漏相关重要公告，未查明关键事实，不能成立。中国证券监督管理委员会安徽监管局（下称“安徽证监局”）《行政处罚决定书》（[2017]4号）认定，新力金融2015年年报虚增收入和利润，2015年、2016年年报中未按规定履行关联交易信息披露义务，2015年12月未按规定履行重大诉讼信息披露义务，2015年《重大资产购买报告书（草案）》披露不准确，上述行为构成信息披露违法。2017年3月29日，新力金融发布《关于收到安徽证监局的公告》（下称“《行政监管措施决定书》”），披露因子公司未按照公司制定的坏账准备计提政策计提坏账准备，导致新力金融2016年半年度报告出现错误。2017年4月18日，新力金融发布《关于安徽证监局中指出的六安淮南两项目的自查情况说明》（下称“《自查情况说明》”），称针对《行政监管措施决定书》发现的子公司未按坏账准备计提政策计提坏账准备，导致公司2016年半年报出现错误的问题进行了认真全面的自查，公司2016年半年报将按照安徽证监局调查结论进行处理。可见，《行政监管措施决定书》系认定新力金融2016年半年度报告存在错误，《自查情况说明》是新力金融针对《行政监管措施决定书》认定2016年半年报存在错误的说明及拟采取的措施，而“2016年半年报存在错误”并非案涉《行政处罚决定书》认定的信息披露违法行为，与林善骞主张并经一审判决确认的虚假陈述行为并非同一行为。因此，《行政监管措施决定书》和《自查情况说明》均与本案揭露日的认定无关，一审判决并未遗漏关键事实。2017年7月25日发布的《关于前期会计差错更正和关联交易补充确认》并非是对《重大资产购买报告书（草案）》的“更正”，与本案揭露日的认定无关。二、一审判决认为2017年4月1日新力金融《立案调查通知书》公告之日不能认定为本案揭露日，并无不当。虚假陈述揭露日的认定除了应符合“首次性”，还应当具备“相关性”和“警示性”，上述标准符合最高人民法院虚假陈述司法解释关于揭露日的规定和司法实践的通常做法。虚假陈述揭露日是“虚假陈述”在全国范围的媒体上首次被公开之日，此处“虚假陈述”，指的是被《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”，即虚假陈述揭露日应具备与《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”之间的“相关性”，如此该揭露行为才能使得投资者将之与《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”建立联系，从而向投资者充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用。一审判决认定揭露日的标准符合司法实践中的通常做法。2017年4月1日，新力金融公告《立案调查通知书》，披露内容为“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据证券法的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”上述立案调查公告仅能表明，新力金融因“涉嫌”违反《证券法》有关规定被立案调查，但新力金融是否确实存在违法行为、违法的行为性质、具体内容和违反法律规定的具体条文均无法据此判断。该公告披露的内容与案涉虚假陈述行为缺乏对应性，投资者无法据此判断新力金融是否存在虚假陈述行为、虚假陈述行为的具体内容、违法性质以及严重程度，更不可能与《重大资产购买报告书（草案）》建立联系，不能判断后续存在的投资风险并对投资决策进行调整，因此，该公告对普通投资者无法起到足够的风险警示作用。新力金融发布《立案调查通知书》公告后股票出现下跌，是上市公司被立案调查这一重大利空消息本身所致，同时，该期间内行业板块及大盘指数的下跌也是导致新力金融股价下跌的因素之一，因此，股价下跌与“虚假陈述行为被揭露”并无必然联系，也并非判断揭露日的充分条件。最高人民法院民二庭编著的《关于虚假陈述司法解释的理解与适用》明确，揭露日的认定有多种情形，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，监管机构作出的处罚决定具有最高的警示性。林善骞在上诉状中对其中关于“立案稽查”内容的引用，未结合上下文语境，属于对《理解与适用》的故意曲解，依法不能成立。三、一审判决认定本案揭露日为2017年9月1日即新力金融公告《行政处罚事先告知书》之日，认定正确。新力金融于2017年9月1日在“巨潮网”发布关于《行政处罚事先告知书》的公告，首次完整地披露了《行政处罚决定书》中认定新力金融存在的虚假陈述行为，应当认定《行政处罚事先告知书》公告日为本案虚假陈述揭露日。只有在虚假陈述行为对股价产生重大影响的情况下，该虚假陈述行为被揭露才会导致股价下跌，因此，揭露日后股价并不必然下跌。新力金融股价在《行政处罚事先告知书》公告后不跌反涨，恰恰证明其虚假陈述行为并未对股价造成重大影响，投资者的损失与新力金融虚假陈述行为之间不存在因果关系，林善骞以新力金融股价在《行政处罚事先告知书》公告后上涨认为警示效果不明显，不能成立。司法实践中，法院通常也不会因为揭露日后股价未出现下跌而影响揭露日的认定。四、根据《虚假陈述若干规定》第十九条规定，投资者在虚假陈述揭露日前已经卖出证券的，其损害结果与虚假陈述行为之间不存在因果关系。林善骞买入新力金融股票的时间是2017年2月23日之后，全部卖出其持有的新力金融股票的时间是2017年8月9日，在虚假陈述揭露日2017年9月1日前已全部卖出新力金融股票，故林善骞的损害结果与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系。综上所述，本案虚假陈述揭露日应认定为《行政处罚事先告知书》公告日，即2017年9月1日，林善骞主张应将《立案调查通知书》公告日（2017年4月1日）认定为本案虚假陈述揭露日，不能成立。一审判决认定事实清楚、适用法律正确，请求依法驳回上诉，维持原判。林善骞向一审法院起诉请求：1.新力金融公司赔偿林善骞经济损失15025.99元；2.新力金融公司承担本案全部诉讼费用。一审法院认定事实：（一）新力金融公司原名称为安徽巢东水泥股份有限公司，是在上交所上市的股份公司。新力金融公司公开发行的证券代码是600318，证券简称“新力金融”。2015年2月18日，新力金融公司发布《安徽巢东水泥股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》，该报告书第四节“交易标的—德润租赁”章节中载明“截至报告书出具日，标的公司已完成资金贷出计划，融资租赁资产运营状况良好，报告期内均正常收取客户租金、利息和服务费”。2017年3月30日，新力金融公司收到安徽证监局的《调查通知书》（皖证调查通字1711号）。《调查通知书》载明，“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年4月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海证券交易所网站均刊登了《安徽新力金融股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：临2017-025）。新力金融公司的公告载明，“调查期间，公司将积极配合中国证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。目前公司的经营状况正常，但存在因调查导致定期报告调整的风险，以及正在进行的重大资产重组延迟、中止或终止的风险……敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”。2017年8月31日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》（处罚字【2017】5-1至6号、5-8至9号）。《告知书》主要内容：经查明，新力金融公司涉嫌信息披露违法的事实如下：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提安徽省东方金河房地产开发有限公司（以下简称东方金河）项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司安徽德润融资租赁股份有限公司（以下简称德润租赁）当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司（以下简称淮南荣胜）支付（第三方代付）的属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。上述行为违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定，及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”。与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。综上，安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，拟决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。2017年9月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海交易所网站上刊登了上述《行政处罚事先告知书》的公告（公告编号：临2017-072号），公告完整载明了新力金融公司涉嫌信息披露违法的具体事实。2017年9月18日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚决定书》（﹝2017﹞4号）。《行政处罚决定书》的主要内容如下：经查明，新力金融公司存在以下违法事实：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提东方金河项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司德润租赁当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司支付的（第三方代付）属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。2015年、2016年新力金融控股股东新力投资通过向第三方转让相关债权后，大部分再由新力投资全资子公司以原价或略高于原价的价格购回，相关债权转让金额合计810119845.12元。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入1222277749.84元的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼情况。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”，与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条规定。安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。（二）2017年3月28日，新力金融公司收到安徽证监局《行政监管措施决定书》（【2017】9号《关于对安徽新力金融股份有限公司采取责令改正措施的决定》），《决定书》主要内容：经查，截至2016年6月30日，你公司子公司德润租赁对东方金河、淮南荣胜等公司的融资租赁应收款已经逾期，但子公司未按照公司制定的坏账准备计提政策计提坏账准备，导致你公司2016年半年度报告出现错误，违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条规定。按照《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，安徽证监局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施，请你公司对上述违规行为进行改正。你公司应认真吸取教训，加强财务核算管理，强化风险控制，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。2017年3月29日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政监管措施决定书》的公告（公告编号：临2017-021）。（三）林善骞于2017年2月23日、2017年2月24日、2017年2月27日、2017年3月20日、2017年3月21日、2017年4月19日分别买入新力金融公司股票600股、400股、1600股、600股、1100股、2100股，累计买入6400股。林善骞于2017年2月24日、2017年3月20日、2017年8月9日分别卖出600股、1400股、8800股（含送股4400股），也即林善骞于2017年8月9日已全部卖出其所持有的新力金融公司股票。（四）2017年3月29日，新力金融股票下跌3.74%，3月30日下跌2.32%。3月29日收盘价29.44元，3月30日收盘价28.76元。此后的2017年3月31日至2017年4月17日停牌。2017年4月18日复牌后当日收盘价25.89元，跌幅9.98%；4月19日收盘价23.3元，跌幅10%；4月20日收盘价22.12元，跌幅5.04%。（五）新力金融公司第六届董事会第三十三次会议审议通过了《关于公司2016年度利润分配及资本公积金转增股本的议案》，拟以2016年年底总股本242000000股为基数，每10股派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增股本10股。2017年3月30日，新力金融公司2016年度股东大会审议通过该议案。2017年4月27日，新力金融公司公布了《2016年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》（公告编号：临2017-037号），确定2017年5月4日为除权除息日和现金红利发放日，2017年5月5日，新增无限售条件流通股份正式上市流通。本次变动后，新力金融公司总股本变更为484000000。（六）庭审中，林善骞明确其主张的新力金融公司的虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年4月1日，基准日是2017年11月29日。同时林善骞认为新力金融基准价是12.92元/股。该院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。该院从以下几方面分析林善骞的诉讼请求是否成立。一、新力金融公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出﹝2017﹞4号行政处罚决定书，认定新力金融公司构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。新力金融公司亦认可存在虚假陈述行为，故新力金融公司存在证券市场虚假陈述行为。本案双方均认可虚假陈述的实施日为2015年2月18日。根据本案双方提交的证据，新力金融公司于2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之时虚假陈述其收购的标的公司德润租赁“报告期内正常收取客户租金、利息和服务费”，安徽证监局﹝2017﹞4号行政处罚决定书中认定新力金融公司2015年重大资产购买报告书披露不准确，该披露不准确的行为发生于新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日即2015年2月18日。故林善骞主张的虚假陈述的实施日、新力金融公司认可的实施日与本院认定一致，本院依法予以确认。二、新力金融公司的虚假陈述行为与林善骞投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。（一）《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条分别规定了法定的存在因果关系与不存在因果关系的具体情形。第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：1.投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；2.投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；3.投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。此种推定的因果关系的理论基础是市场欺诈理论学说，推定的逻辑前提是：在证券市场交易的股票的价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定，投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而投资者信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要虚假信息对股票市场价格产生影响，使股票价格偏离真实价值，即可认定虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系。分析上述规定，推定因果关系是否成立，必须是在揭露日或者更正日前买入该证券，在揭露日或更正日及以后卖出或持有该证券而产生亏损。所以因果关系认定的关键是对虚假陈述行为揭露日或更正日的认定问题。（二）新力金融公司虚假陈述行为揭露日的认定。林善骞与新力金融公司对揭露日的认定观点不一致，林善骞认为《中国证券监督管理委员会立案调查通知》的公告之日2017年4月1日为揭露日。新力金融公司认为《行政处罚事先告知书》的公告之日2017年9月1日为揭露日。1.《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，同时考虑揭示的内容是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。除必须符合首次被公开揭露的条件，确定虚假陈述揭露日的关键在于：其一，揭露的内容应相对确定，并与证券监督管理机构行政处罚决定书认定的虚假陈述行为一致；其二，揭露行为的力度应足以引起市场内普通投资者的警示。2.该院认为2017年4月1日新力金融公司公告《调查通知书》之日不能认定为揭露日。理由如下：第一，《调查通知书》的内容较为笼统，仅表述为“因你公司涉嫌违反证券法有关规定，根据证券法的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”，该信息不是确定性消息，“涉嫌”只是存在可能，“违法”事实不明确，并未指出新力金融公司涉嫌信息披露违法的具体表现，对新力金融公司涉嫌的虚假陈述行为的实质内容没有涉及。公告的内容仅提示新力金融公司涉嫌违法，也没有反映新力金融公司被调查的行为性质是因涉嫌未按规定披露信息。该公告发布的内容并不确定，该公告对市场的预期影响亦不明确。第二，股票投资者知晓该公告并不必然与新力金融公司2015年2月18日的资产收购报告相联系并进行判断，也不能以此公告合理判断新力金融公司股票之后的走势，因该公告内容本身并未确定相关事实，投资者依据此等不确定的信息进行判断是其个人判断，与市场中存在的其他不确定信息无本质区别，该公告客观上不具备对股票市场足够警示的条件。因为根据证券法律法规的相关规定，上市公司披露信息义务的内容广泛，多种信息均要通过公告进行披露，不同内容的信息对股票价格存在不同影响。2017年4月1日的揭示行为没有足以引起普通股票投资者的警示。第三，立案调查公告本身属于重大利空的不确定信息，无论最终是否认定上市公司存在虚假陈述行为，立案调查公告发布后对股票价格会造成一定程度的下跌。存在多方面因素影响股价走势，包括大盘走势、投资人心理、庄家操控等，上述因素均可能造成股价下跌，仅依据股价走势判断揭露日，并不符合股价走势内在的规律性。3.该院认为，新力金融公司公告其收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》之日即2017年9月1日，是新力金融公司虚假陈述行为的揭露日。因该公告是新力金融公司对安徽证监局向其下发的《行政处罚事先告知书》的全面披露，内容完整，且披露的内容与安徽监管局在此后认定新力金融公司信息披露违法的行政处罚决定书认定的事实一致，此次公告是对新力金融公司虚假陈述行为首次完整的披露，首次明确了新力金融公司涉及的信息披露违法违规的具体事实，应当认定2017年9月1日是虚假陈述行为的揭露日。4.《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。本案中，林善骞持有新力金融股票的买入时间是2017年2月23日之后，林善骞全部卖出其持有的新力金融股票的时间是2017年8月9日。虽然林善骞在新力金融公司虚假陈述行为实施日2015年2月18日之后买入股票，但林善骞在虚假陈述行为揭露日2017年9月1日前已全部卖出新力金融股票。本案符合上述规定的第一种情形，故应当依法认定新力金融公司的虚假陈述行为与林善骞的损害后果之间不存在因果关系。三、林善骞相关损失的认定。鉴于以上两方面的分析，因侵权行为与损害后果之间没有因果关系，林善骞作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条的规定，判决：驳回林善骞的诉讼请求。一审案件受理费176元，由林善骞负担。在本院二审询问中，林善骞提交下列证据：证据一，浙江省高级人民法院《民事裁定书》（2019）浙民终717号，证明：浙江高院认为圣莱达虚假陈述案揭露日应该为立案调查日，而非行政处罚事先告知日，裁定撤销原审判决，发回重审。证据二，新力金融2017年4月1日发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》后30个交易日股价及大盘反映，证明：立案调查后30个交易日，新力金融股价累计下跌52.50%，复牌后3个交易日累计下跌23.07%，上证指数累计上涨4.47%，新力金融立案调查后首个交易日2017年4月18日，股价直接跌停。证据三，新力金融发布收到立案调查通知公告后，国内新闻媒体对该情况的相关报导，证明：新力金融立案调查的发布对股价以及市场均产生影响，立案调查公告日是本案虚假陈述揭露日。证据四，新力金融2017年9月1日发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会安徽监管局的公告》后30个交易日股价及大盘反映，证明：发布证监会行政处罚事先告知书后30个交易日，新力金融股价累计上涨6.34%，上证指数累计上涨0.28%，而且2017年9月1日，新力金融发布处罚事先告知书当天，新力金融股价上涨1.50%。因此，新力金融虚假陈述在处罚事先告知书发布之前已经被揭露，证监会行政处罚事先告知书的发布，对新力金融股价以及市场未产生影响，该日不是本案揭露日。新力金融公司质证认为：对于上述证据一，该案在二审作出判决时尚未有其他生效的二审判决，和本案截止目前有多件二审生效判决的情形完全不同，对本案没有参考价值。对于证据二、三，新力金融股价下跌，是因为该公告本身是重大的利空消息，司法实践中并不以股价下跌作为判断揭露日的充分条件。对于证据四，林善骞提交的证据恰恰证明了新力金融虚假陈述在被揭露之后，股价不跌反涨，故案涉虚假陈述并没有对投资者造成影响，林善骞相应的投资损失不应由新力金融公司承担。对于林善骞提交的上述证据，本院认证如下：关于证据一，从该份判决书内容来看，该案立案调查公告载明“因公司涉嫌信息披露违法违规”，与本案基本案情不同，且该案的处理结果与本案没有直接关联性，故本院对其证明目的不予确认。关于证据二，能否达到林善骞的证明目的，本院将结合其他证据加以认定。关于证据三，该组证据属于新闻报道类资料，内容真实性无法核实，且与本案没有直接关联性，本院不予确认。关于证据四，能否达到林善骞的证明目的，本院将结合其他证据加以认定。本院对一审法院查明的事实予以确认。二审另查明：2015年1月5日为当年首个开盘日，上证指数当日收盘点位为3350.519点，上涨3.58%。2015年6月12日，上证指数触及新高5178.19点，较2015年1月5日上涨1827.671点，涨幅达54.55%。自2015年6月12日起至2017年9月1日，上证指数从5178.19点跌至3367.119点，跌幅34.97%。新力金融公司股价自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从11.20元上涨至20.81元，涨幅为85.80%。自2015年2月17日股价从20.81元涨至2017年9月1日的24.5235元，涨幅为17.84%（上述股价均为自2015年1月5日全流通向后复权价）。本案中，双方当事人对新力金融公司的行为构成虚假陈述以及2015年2月18日为虚假陈述行为的实施日均无异议，本院予以确认。根据双方当事人的诉辩意见，本案二审争议的焦点为：1.案涉揭露日如何认定；2.新力金融公司的虚假陈述行为与林善骞的投资损失之间是否存在因果关系。关于争议焦点一，揭露日的认定。林善骞主张以《中国证券监督管理委员会立案调查通知》的公告之日即2017年4月1日为揭露日，新力金融公司主张以《行政处罚事先告知书》的公告之日即2017年9月1日为揭露日。经查，2017年4月1日，新力金融公司发布关于收到《中国证券监督管理委员会调查通知》的公告，《调查通知书》载明“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。上述通知内容并未指出新力金融公司涉嫌违反《证券法》的具体性质。故对于普通投资者而言，仅通过阅看该公告并不能清楚地判断出新力金融公司是否实施了虚假陈述行为，该公告的内容不符合揭露内容与虚假陈述行为一致性的要求。2017年9月1日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政处罚事先告知书》的公告，该公告完整披露了案涉虚假陈述的事实以及安徽证监局拟作出的行政处罚决定，披露内容与虚假陈述行为一致，与安徽证监局之后作出的《行政处罚决定书》内容高度对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。依据《虚假陈述若干规定》第二十条的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，第84条在有关揭露日和更正日的认定中，规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方当事人主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持”。该规定虽对于涉及虚假陈述的行为被公开揭露的程度未要求达到精确的程度，但亦明确市场所能够知悉、了解该行为构成虚假陈述系认定揭露日的前提条件。而上述《调查通知书》并未涉及“虚假陈述”的表述及内容，故对立案调查的公告并不构成认定揭露日的前提条件。此外，大盘走势、公告发布后投资者趋众和恐慌心态、庄家操控等其他因素都可能对新力金融股价造成影响，故市场反应不是虚假陈述揭露日的唯一判断标准。因此，在确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭露内容、方式以及揭露后股票价格的波动等因素，并着重考察揭露行为能否充分提示投资风险，揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等方面。正是基于这样的认定，本院生效判决（2018）皖民终525号占卫东与新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷一案，已经确定以《行政处罚事先告知书》公布之日即2017年9月1日为揭露日。作为该系列案之一的本案亦应当以2017年9月1日作为虚假陈述行为揭露日。林善骞等关于本案应以2017年4月1日为虚假陈述揭露日的上诉主张不能成立，本院不予支持。关于争议焦点二，新力金融公司的虚假陈述行为与林善骞的投资损失之间是否存在因果关系。依据《虚假陈述若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。本案中，林善骞最后一次卖出新力金融公司股票的时间是2017年8月9日，在本案确定的虚假陈述揭露日2017年9月1日之前，符合上述规定第一项之情形。由此可以认定，林善骞的资产损失，与新力金融公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。据此，林善骞关于其损失与新力金融公司虚假陈述行为之间存在因果关系，并要求新力金融公司赔偿损失的主张，依法不能成立，不予支持。综上所述，林善骞的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费176元，由林善骞负担。本判决为终审判决。审判长  胡晓辉审判员  孔 蓉审判员  吕巍巍二〇一九年十二月二十五日法官助理郭玮书记员方也附相关法律条文：《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；（三）原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判；（四）原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审。原审人民法院对发回重审的案件作出判决后，当事人提起上诉的，第二审人民法院不得再次发回重审。