上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2017）沪民终375号上诉人(一审原告)：刘为良，男，1963年12月5日出生，汉族，住上海市浦东新区。上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中国(上海)自由贸易试验区郭守敬路。法定代表人：张志宏，董事长。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。上诉人刘为良与上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称“大智慧公司”)因证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初651号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年11月6日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。上诉人刘为良及上诉人大智慧公司的委托诉讼代理人沈迪到庭参加诉讼。本案现已审理终结。刘为良上诉请求：1.撤销一审判决；2.改判大智慧公司赔偿刘为良全部投资差额损失人民币39,920元(以下币种均为人民币)，佣金损失19.96元，合计39,939.96元；3.一、二审诉讼费用由大智慧公司负担。事实和理由：一审判决已认定刘为良符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)的索赔条件，但又错误地以存在证券市场风险因素为由仅赔偿投资者全部损失的70%。2.一审法院认定刘为良自愿放弃部分权利系主观臆断。既然一审判决已经认定本案虚假陈述揭露日为2015年11月7日，基准价为13.37元，就应按此计算投资差额损失。针对刘为良的上诉，大智慧公司辩称，1.刘为良的上诉请求超出其一审诉讼请求范围，不符合法律规定；2.一审法院认定揭露日错误，刘为良的投资差额损失与大智慧公司的虚假陈述行为之间没有因果关系。大智慧公司上诉请求：1.撤销一审判决第一项和第二项，改判驳回刘为良的诉讼请求；2.本案全部诉讼费用由刘为良承担。事实和理由：1.一审法院对本案虚假陈述揭露日的认定错误。案涉《关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称《整改报告》)首次公开了大智慧公司信息披露违法问题，尽管涉及的具体财务问题与中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)作出的《处罚决定》内容并不一致，但足以引起理性投资者的警示，故应以《整改报告》公告日作为虚假陈述揭露日。2.本案不能适用《若干规定》中的虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系判断标准。我国证券市场并非有效证券市场，采用推定因果关系的前提不成立。本案虚假陈述行为导致大智慧公司2013年的业绩增加及2014年的业绩减少，对于2015年购入大智慧公司股票的刘为良而言，不会成为吸引其购入系争股票的因素，故本案也不能适用《若干规定》第十八条关于因果关系的规定。3.一审法院仅扣减30%的市场风险因素，欠缺事实依据。受“股灾”、IPO重启、多起债券违约等因素影响，同期上证综指指数跌幅为15.80%，对大智慧公司股票价格下跌影响比例在59%以上。受中国证监会对支持券商外部信息系统整顿、软件行业净利润大幅下跌等因素影响，软件和信息技术服务行业指数下跌23.73%，对大智慧公司股票价格下跌影响比例在89%以上。因此，本案中投资者因市场风险因素所遭受损失应从索赔金额中至少扣除59%。一审判决仅考虑“熔断”这一单项因素，而未考虑其他市场风险因素，显然不合理。针对大智慧公司上诉，刘为良辩称，认可一审法院查明的事实及认定的虚假陈述实施日、揭露日、基准日，不同意大智慧公司的上诉请求。刘为良向一审法院起诉请求：1.判令大智慧公司赔偿其投资差额损失9,840元、佣金43元、过户费1.20元；2.判令大智慧公司承担诉讼费用。一审法院认定事实：大智慧公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为601519。2014年2月28日，大智慧公司发布了2013年年度报告。2015年1月20日，上海证监局作出沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书。该决定书认定，大智慧公司在信息披露等方面存在以下问题：1.公司2013年年报财务报表附注“二、(二十)收入”中披露“公司收取的证券信息初始化费用，在客户获取得软件授权时确认收入”，但公司2013年12月部分软件收入以“活动权限开通时间”作为收入确认时点，公司2013年年报中未充分、完整地披露公司软件收入确认的会计政策；2.公司《关于会计估计变更的公告》(临2013-064号)中披露的本次会计估计变更对利润的影响金额，与公司2013年年报财务报表附注“二、(二十五)主要会计政策、会计估计的变更”中披露的相应影响金额前后不一致，且差异较大；3.公司2013年年报财务报表附注“五、(三十)营业收入和营业成本”之“公司前五名客户的营业收入情况”中披露的“客户一”和“客户二”系同一客户，相关信息披露不准确；4.公司未披露2013年度公司募集资金存放与使用情况的专项报告、保荐机构对募集资金存放与使用情况出具的专项核查报告。上海证监局决定对大智慧公司采取责令改正措施，要求其就上述问题予以整改。2015年1月23日，大智慧公司发布《整改报告》。该报告中称，大智慧公司于2015年1月21日收到上海证监局下发《关于对上海大智慧股份有限公司采取责令改正措施的决定》(沪证监决[2015]4号)，针对该关注函中所涉及的具体问题，形成本整改报告。该公告载明了上海证监局指出的上述四方面问题，并逐一进行情况说明，注明整改措施和整改时间，其中，整改时间为“已完成”。2015年5月1日(周五)，大智慧公司发布关于收到中国证监会调查通知书的公告。公告中称，因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查，提醒广大投资者注意投资风险。2015年11月7日(周五)，大智慧公司发布关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告。公告中称，2015年11月5日，公司收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》(编号：处罚字[2015]147号)。主要内容包括：大智慧公司涉嫌违反证券法律法规已由中国证监会调查完毕，涉嫌违法的事实如下：1.2013年涉嫌提前确认有承诺政策的收入87,446,901.48元；2.2013年以“打新”等为名营销，涉嫌虚增销售收入2,872,486.68元；3.涉嫌利用与广告公司的框架协议虚增2013年收入93.34万元；4.延后确认2013年年终奖减少应计成本费用24,954,316.65元；5.涉嫌虚构业务合同虚增2013年收入1,567.74万元；6.子公司涉嫌提前合并天津民泰，影响合并报表利润总额8,250,098.88元，影响商誉4,331,301.91元。中国证监会拟决定对公司责令改正，给予警告，处以60万元罚款，并处罚直接负责人员。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。2016年7月20日，中国证监会作出(2016)88号行政处罚决定书。该决定书确认大智慧公司存在以下违法事实：2014年2月28日，大智慧公司披露的2013年年度报告显示，大智慧公司当年实现营业收入894,262,281.52元，利润总额42,921,174.52元。经查，大智慧公司通过承诺“可全额退款”的销售方式提前确认收入，以“打新股”等为名进行营销、延后确认年终奖少计当期成本费用等方式，共计虚增2013年度利润120,666,086.37元，占当年对外披露的合并利润总额的281%。具体包括：1.2013年营销部分软件产品时向客户承诺如在指定时间内不满意可全额退款，在无法预计客户退款可能性的情况下，提前确认收入87,446,901.48元，虚增利润68,269,813.05元；2.2013年将客户打新股、购买理财产品等收款以软件产品销售款为名虚增销售收入2,872,486.68元，虚增利润2,780,279.86元；3.利用与北京阳光恒美广告有限公司的框架协议虚增2013年收入和利润943,396.23元；4.将2013年年终奖于2014年1月发放并计入2014年成本费用，将2012年年终奖于2013年1月发放并计入2013年成本费用，由此减少2013年应计成本费用，虚增利润24,954,316.65元；5.在与天津渤海商品交易所股份有限公司合同未履行完成的情况下，请该公司配合提供项目合作验收确认书，并将验收日期倒签为2013年12月31日，由此虚增收入15,677,377.40元，虚增利润15,468,181.70元；6.子公司上海大智慧信息科技有限公司提前确认其收购民泰(天津)贵金属经营有限公司的购买日，将该公司财务报表纳入子公司合并范围，虚增2013年合并财务报表利润总额8,250,098.88元，虚增商誉4,331,301.91元。中国证监会认定，大智慧公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的违法行为。中国证监会依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定责令大智慧公司改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。2014年2月28日至2015年11月7日期间，刘为良共计买入601519股票4,000股，买入总金额93,400元，此后继续持有，直至2016年1月12日未卖出。2015年11月7日前述公告发布后，自该日后第一个交易日2015年11月9日至2016年1月12日，601519股票换手率达到100%。自2015年11月9日起至2016年1月12日期间，每个交易日收盘价的平均价格为13.37元/股。2015年12月4日，上海证券交易所发布《上海证券交易所交易规则(2015年修订)》，决定在该规则第四章中增加第五节“指数熔断”，就指数熔断相关事宜作出专门规定，并于2016年1月1日起正式实施。2015年11月7日至同年12月31日期间，上证综合指数整体走势平稳。2016年1月4日至同年1月12日期间，上证综合指数发生大幅度波动，其中：2016年1月4日，沪深300指数于13时12分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，引发熔断，上海证券交易所公告暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13时33分较前一交易日收盘首次下跌达到或超过7%，再次引发熔断，上海证券交易所暂停交易至收市，当日上证综合指数跌幅为6.86%，大智慧公司股票股价跌幅为9.98%；2016年1月5日，上证综合指数跌幅为0.26%，大智慧公司股票股价跌幅为4.68%；2016年1月6日，上证综合指数涨幅为2.25%，大智慧公司股票股价涨幅为3.36%；2016年1月7日，沪深300指数于9时42分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，引发熔断，上海证券交易所暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于9时58分较前一交易日首次下跌达到或超过7%，再次引发熔断，上海证券交易所暂停交易至收市，当日上证综合指数跌幅为7.04%，大智慧公司股票股价跌幅为10.03%；2016年1月8日，上证综合指数涨幅为1.97%，大智慧公司股票股价涨幅为1.96%；2016年1月11日，上证综合指数跌幅为5.33%，大智慧公司股票股价跌幅为3.93%；2016年1月12日，上证综合指数涨幅为0.20%，大智慧公司股票股价涨幅为2.59%。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施《上海证券交易所交易规则(2015年修订)》中的“指数熔断机制”。2015年12月10日至2016年1月12日期间，大智慧公司股票股价的涨跌幅度与其所属软件服务板块指数涨跌幅度大致相当，该期间内该板块指数仅有3天发生大幅度波动，分别为：2016年1月4日，软件服务板块指数跌幅为8.35%，该日大智慧公司股票股价跌幅为9.98%；2016年1月7日，软件服务板块指数跌幅为8.5%，该日大智慧公司股票股价跌幅为10.03%；2016年1月11日，软件服务板块指数跌幅为7.52%，该日大智慧公司股票股价跌幅为3.93%。一审法院认为，中国证监会已作出《行政处罚决定书》，认定大智慧公司构成了《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第一百九十三条第一款所述的所披露信息有虚假记载的违法行为，并对大智慧公司进行了行政处罚。故结合《若干规定》第十七条之规定及上述行政处罚决定书，一审法院认为，大智慧公司存在虚假记载的证券市场虚假陈述行为，其虚假陈述的实施日为2014年2月28日，即发布2013年年度报告的日期。本案的争议焦点在于涉案虚假陈述行为揭露日的确定，以及在此前提下，虚假陈述行为与刘为良的损失是否存在因果关系，若存在因果关系，大智慧公司应在多大程度上承担民事责任。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应综合考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与虚假陈述行为人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资人起到足够的警示作用。刘为良主张以2015年5月1日为虚假陈述揭露日，因该日系大智慧公司公告其被中国证监会立案调查的日期。一审法院认为，该公告内容仅提及“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现，而依照证券法律法规规定，上市公司就多种内容的信息均具有披露义务，不同内容的信息对证券价格的影响亦各不相同。现该公告仅提示市场大智慧公司有违规嫌疑，并未明确相关信息披露的具体内容，故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与大智慧公司2013年年度报告建立联系，亦无从知晓大智慧公司可能存在的信息披露违法事项属于诱多行为还是诱空行为，更无法据此合理判断该公司股票价格之后的走向，客观上不具备受到足够警示的条件。虽然2015年5月1日发布公告后大智慧公司股票跌停，但证券价格的涨跌受多种因素影响，价格下跌并非必然因市场收到警示信息所致，故该公告日之后，系争股票价格发生下跌，亦非判断揭露日的充分条件。据此，应认定上述大智慧公司关于其被立案调查的公告并未充分揭示投资风险，尚不具备足够的警示强度，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。大智慧公司主张以2015年1月23日、即其公告关于上海证监局现场检查结果的整改报告的日期为虚假陈述揭露日。一审法院认为，就该公告内容看，虽然亦指向2013年年度报告，但主要系针对上海证监局行政监管措施所作的整改，涉及的具体财务问题与中国证监会[2016]88号行政处罚内容并不一致，且该公告在每一项存在问题后均附上整改措施，注明已完成整改，故该公告对市场并未起到相应警示作用，亦不足以揭示风险，引起投资者充分注意。因此，对大智慧公司的该项主张，一审法院不予支持。一审法院认为，2015年11月7日大智慧公司关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。根据《若干规定》第十八条、第十九条的规定，证券虚假陈述民事纠纷适用的是因果关系推定原则，同时赋予虚假陈述行为人予以反证的权利，以减轻普通投资者在虚假陈述赔偿案件中的举证责任。这种推定建立在以下逻辑基础之上：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也是受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。换言之，投资者系基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，即可认定相应虚假陈述行为与投资者损失间具有因果关系。同时，如果有确证的事实可以证明证券市场价格的某种波动系因虚假陈述以外的其他原因所引起，则上述推定的合理信赖和推定的因果关系都将无法成立，该种价格波动所引起的投资者损失也将不属于虚假陈述主体的赔偿范围。本案中刘为良符合《若干规定》第十八条所规定的条件，然根据查明的事实，2016年1月4日至2016年1月12日期间，A股市场存在熔断等市场风险，故一审法院认为该期间大智慧股票股价大幅下跌存有证券市场系统风险因素，该部分由证券市场风险导致的损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。至于该种市场风险所致投资者权益减少部分在投资者投资差额损失中所占的比例，一审法院酌情认定为30%，即，若投资者在该期间仍持有或卖出大智慧股票的，则应当以全部投资差额损失的70%作为大智慧公司应赔偿的投资差额损失。关于投资差额损失的计算问题，《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”刘为良在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间共计买入4,000股，买入总金额为93,400元，期间无卖出，故刘为良的买入证券平均价格为23.35元/股。因刘为良未在基准日及以前卖出所持股票，上述4,000股均系在基准日之后卖出或仍然持有，故其投资差额损失的计算应以《若干规定》第三十二条为依据，即：(买入证券平均价－虚假陈述揭露日至基准日期间的交易日平均收盘价)×4,000股。一审法院已认定虚假陈述揭露日即2015年11月7日对应的虚假陈述基准日为2016年1月12日，基准价为13.37元/股。故刘为良的投资差额损失为：(23.35元/股-13.37元/股)×4,000股=39,920元，大智慧公司应当赔偿刘为良的投资差额损失应为：39,920元×70%=27,944元。现刘为良诉请赔偿的投资差额损失为9,840元，低于一审法院计算的数额，视为其自愿放弃部分权利，于法无悖，一审法院按照其诉请的金额予以支持。此外，根据《若干规定》第三十条的规定，刘为良还有权要求大智慧公司对其投资差额损失部分的佣金、印花税承担赔偿责任。佣金损失应当按刘为良买卖大智慧公司股票实际发生的佣金比例进行计算。根据刘为良的交易记录，刘为良确认按万分之五计算佣金，可予支持。据此，大智慧公司应当赔偿的佣金损失为27,944元的万分之五，即13.97元。刘为良另要求大智慧公司赔偿其过户费损失，于法无据，一审法院不予支持。综上所述，大智慧公司应向刘为良赔偿投资差额损失9,840元，佣金损失13.97元。一审法院判决：1.大智慧公司应于判决生效之日起十日内赔偿刘为良投资差额损失、佣金损失共计9,853.97元；2.驳回刘为良的其余诉讼请求。二审中，当事人没有提交新证据。本院对一审查明的事实予以确认。本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月中旬期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，流动性缺失等异常情况。2016年初熔断期间，也出现千股跌停、两市提前休市等异常情况。上证综指出现大幅下跌，自2015年6月中旬至2016年1月下旬，上证综指从最高点5178点下跌至最低点2638.30，最大下跌幅度为49%。包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌，但大智慧股票在此期间最高点和最低点出现的时间和下跌的幅度与上证综指之间存在明显的差异。本院认为，本案二审争议焦点是：1.案涉证券虚假陈述的揭露日如何认定；2.案涉证券虚假陈述与刘为良交易损失之间有无因果关系；3.本案中市场风险因素如何认定；4.一审判决关于刘为良视为自愿放弃部分权利的处理是否正确。一、关于案涉证券虚假陈述的揭露日如何认定。《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日,是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上,首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中,揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定,除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。具体到本案，与虚假陈述揭露日的确定相关的争议时间点主要有三个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年5月1日《调查通知书》公告日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：1.就《整改报告》发布日而言。(1)从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比,虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题，但内容不一致。(2)从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。(3)《整改报告》第三项情况说明中显示，大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下简称渤商所)营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见,大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。2.就《调查通知书》公告日而言。因《调查通知书》公告的内容相对简单、原则，只是载明：因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查；在调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。若对照虚假陈述揭露日确定的一般标准或者条件，该公告揭露的内容显然不够具体明确，甚至没有涉及作为案涉虚假陈述载体的2013年年度报告。就此而言，本案一审判决结合案件实际情况，没有将《调查通知书》公告日确定为虚假陈述揭露日有相应的依据。3.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。相对于《调查通知书》，《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后股价存在补涨空间，且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。基于上述分析，由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定情况下，个案中是以《调查通知书》公告日，还是《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。二、关于案涉证券虚假陈述与刘为良交易损失之间有无因果关系。证券虚假陈述责任纠纷案件作为一类特殊的侵权案件，根据《若干规定》第十八条、第十九条对虚假陈述与损害后果之间因果关系的规定，我国证券虚假陈述责任认定采推定因果关系立场，即除非存在《若干规定》第十九条规定的抗辩事由，投资者具有第十八条所列情形，即“投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券”、“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”、“投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。基于本案已经查明的事实，本案被上诉人作为投资者在大智慧公司2013年年报发布之后、《事先告知书》公告之前买入大智慧公司股票，并在《事先告知书》公告之后卖出或者继续持有公司股票，并因此遭受损失，符合《若干规定》第十八条所规定的虚假陈述与损害后果之间因果关系推定成立的情形，且大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间内，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的重大因素。一审判决依据《若干规定》第十八条、第十九条的规定认定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无不当。三、本案中市场风险因素如何认定。根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。本案中沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌。同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。本院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素。本案中投资者在2015年6月前买入系争股票，持有至基准日未抛出，同时经历了2015股市异常波动和2016年初熔断导致的异常波动，在计算其损失时，对证券市场风险因素导致的损失部分扣除比例为30%。一审法院虽对证券市场系统风险因素的认定欠妥，但处理结果并无不当，本院予以维持。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，在大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。因此，大智慧公司关于应当根据大盘或者行业板块指数按照涨跌幅比例计算系统风险的扣除比例，本案由于系统风险所导致的交易损失至少在59%以上等上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。四、关于一审判决将刘为良视为自愿放弃部分权利的处理是否正确在民事诉讼中，法院裁判不能超出当事人诉讼请求的范围。一审中，刘为良以其对自身对系争证券虚假陈述揭露日的理解，确定了索赔金额，且该金额未超出一审法院认定的赔偿标准。一审法院以刘为良主张的金额支持其诉讼请求，于法有据，并无不当。刘为良在上诉请求中增加索赔金额，已经超出了变更诉讼请求的期限，本院不予支持。综上，刘为良及大智慧公司的上诉请求均不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律基本正确，裁判结果并无不当，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币602.15元，由刘为良负担人民币552.15元，由上海大智慧股份有限公司负担人民币50元。本判决为终审判决。审判长 董 庶审判员 黄 海审判员 许晓骁二〇一九年十二月二十四日书记员 石 琳附：相关法律条文附：相关法律条文1.《中华人民共和国合同法》第六十条当事人应当按照约定全面履行自己的义务。当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。第七十九条债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。第八十条债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。第八十二条债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。第一百零七条当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。第一百二十四条本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。2.《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十四条被告经传票传唤，无正当理由拒不到庭的，或者未经法庭许可中途退庭的，可以缺席判决。第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：…（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；…