湖北省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）鄂民终1182号上诉人（原审被告）：武汉凡谷电子技术股份有限公司。住所地：湖北省武汉市洪山区关东科技园三号区二号楼。法定代表人：孟凡博，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：何桂英，女，1967年2月5日出生，汉族，住浙江省宁波市北仑区。委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。上诉人武汉凡谷电子技术股份有限公司（以下简称武汉凡谷公司）因与被上诉人何桂英证券虚假陈述责任纠纷一案，不服湖北省武汉市中级人民法院（2018）鄂01民初2384号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年11月13日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。上诉人武汉凡谷公司的委托诉讼代理人孙显、朱媛媛到庭参加诉讼。被上诉人何桂英经本院合法传唤未到庭参加诉讼，本院依法缺席审理。本案现已审理终结。武汉凡谷公司上诉请求：1.撤销湖北省武汉市中级人民法院（2018）鄂01民初2384号民事判决，驳回何桂英的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由何桂英承担。事实和理由：（一）本案虚假陈述实施日应为《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为实施之日即《2016年半年度报告》公告日（2016年8月27日）。虚假陈述更正日应为《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为更正日，即《2016年半年度报告修正公告》（2017年4月26日）。因《行政处罚决定书》未认定《2016年半年度业绩快报》为虚假陈述行为，一审法院将《2016年半年度业绩快报》及该业绩快报修正公告的公告日分别认定为虚假陈述实施日及更正日明显不当。一审法院以《2016年度业绩快报修正公告》公告后武汉凡谷公司股价下跌为由认定虚假陈述行为被揭露，进而认定该公告日为更正日缺乏法律依据。1.《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《证券虚假陈述若干规定》）第六条规定：“投资人在提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼时，应当提交行政处罚决定书或刑事裁判文书，以证明证券虚假陈述行为的存在。”即使在2015年人民法院施行立案登记制度后，对于投资人未提交行政处罚决定书或刑事裁判文书的，人民法院在立案受理后仍然裁定驳回起诉，因此，未被行政处罚决定书认定的信息披露违法行为不能被认定为虚假陈述行为。2.根据投资人起诉主张及《行政处罚决定书》内容，《2016年半年度报告》、《2016年第三季度报告》存在虚假陈述。虚假陈述行为是指《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为，而非导致虚假陈述的原因。虽然《2016年半年度业绩快报》、《2016年半年度报告》、《2016年第三季度报告》存在虚假记载的原因均为成本核算差错，但该原因不等同于虚假陈述行为，对业绩快报的修正公告日不应作为虚假陈述更正日。（二）本案虚假陈述更正日2017年4月26日至基准日2017年9月22日期间，武汉凡谷公司股价上涨5.97%，深证综指上涨5.23%，武汉凡谷公司所属的计算机、通信和其他电子设备制造业行业指数上涨4.88%。虚假陈述更正日后，武汉凡谷公司股票不仅未出现恐慌性抛售或股价暴跌的异常情况，反而涨幅高于深证综指和行业指数。自虚假陈述行为进一步揭露、2018年2月6日《行政处罚事先告知书》公告日次一交易日，至武汉凡谷公司股价累计成交量达到可流通部分100%之日的2018年3月6日，武汉凡谷公司股价上涨38.74%，深证综指上涨8.67%，所属板块指数上涨13.22%，武汉凡谷公司股票走势明显强于大盘和行业指数。上述事实表明，投资人的投资损失系因证券市场系统风险等其他因素所致，与虚假陈述行为无因果关系。根据最高人民法院在审理海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件中的裁判观点，武汉凡谷公司股价在虚假陈述被进一步揭露后上涨，表明虚假陈述行为与投资人投资损失之间没有因果关系。虚假陈述实施日2016年8月27日前，武汉凡谷公司股价受5G概念等因素影响已上升至很高价位，虚假陈述更正日前受其他利空消息及保险资金离市的影响，股价已跌至很低位置，且本案更正日至基准日武汉凡谷公司股价不跌反涨，充分说明投资人的投资损失与虚假陈述行为无关。（三）即使如一审判决认定虚假陈述实施日为2016年7月30日，也应当合理剔除由于虚假陈述之外的其他因素所造成的投资人的投资损失，一审法院计算方法存在不当之处。1.受5G等概念影响，武汉凡谷公司股价自2016年6月14日至2016年7月30日已上涨43.21%，远高于同期深证综指涨幅5.94%和同行业指数涨幅4.28%，表明武汉凡谷公司股价已积累大量泡沫，存在很大下跌风险。一审法院以实施日后一个交易日价格作为基准上浮10%的计算方法，仅考虑了实施日后股价非正常上涨导致的部分差价损失与虚假陈述行为无关，未全面考虑实施日前的系统风险。2.武汉凡谷公司股价在更正日前已跌至低位，该下跌损失与虚假陈述行为无关。2016年7月30日至更正日2017年3月25日，武汉凡谷公司股价已下跌至12.19元，跌幅19.70%，同期深证成指上涨3.07%，深证综指上涨5.42%，同行业上涨3.07%，更正日前武汉凡谷公司股价已跌至虚假陈述实施日当天股价之下，此时虚假陈述行为尚未揭露，一审法院认定虚假陈述实施日至更正日期间武汉凡谷公司股价涨跌损失与虚假陈述行为之间具有因果关系是错误的。3.本案应以虚假陈述更正日前一个交易日的股价12.19元为上限计算与卖出均价或基准价之间的差额。（四）一审法院没有剔除虚假陈述更正日后系统风险等因素造成的投资人损失，明显不当。虚假陈述更正日至基准日，武汉凡谷公司股价下跌27.15%，同期同行业下跌仅6.98%。按照相对比例法，虚假陈述更正日后系统风险等其他因素对投资人投资损失的比例影响为25.72%（6.98%/27.15%），该部分损失不应由武汉凡谷公司承担。综上，投资人投资损失的计算方法应为：投资人买入均价高于12.19元时，赔付金=（12.19-平均卖出价/基准价）×可索赔股数×（1-25.72%）。投资人买入均价低于12.19元时，赔付金=（买入均价-平均卖出价/基准价）×可索赔股数×（1-25.72%）。何桂英未提交书面答辩意见。何桂英向一审法院起诉请求：一、判令武汉凡谷公司向何桂英赔偿145090元；二、诉讼费用由武汉凡谷公司承担。一审法院认定如下事实：一、武汉凡谷公司虚假陈述情况。2016年7月30日，武汉凡谷公司发布《2016年半年度业绩快报》，载明2016年半年度主要财务数据和指标中营业总收入911409071.49元，营业利润30476851.21元，利润总额31572698.79元，归属于上市公司股东的净利润20515363.79元，基本每股收益0.04元/股，加权平均净资产收益率1.00%等。2016年8月27日，武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告》，报告载明武汉凡谷公司2016年半年度营业收入911409071.49元，归属于上市公司股东的净利润20515363.79元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润19425178.63元，基本每股收益0.0369元/股，加权平均净资产收益率1.00%等。2016年10月28日，武汉凡谷公司发布《2016年第三季度报告》，报告载明2016年第三季度公司总资产2695522668.87元，归属于上市公司股东的净资产2155366749.42元；营业收入355196240.36元，年初至报告期末1266605311.85元；归属于上市公司股东的净利润-27962951.49元，年初至报告期末-7447587.70元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-31028207.62元，年初至报告期末-11603028.99元；基本每股收益-0.0503元/股，年初至报告期末-0.0134元/股；加权平均净资产收益率-1.37%，年初至报告期末-0.37%等。2017年2月24日，武汉凡谷公司发布《2016年度业绩快报》，报告载明2016年度营业总收入1675358343.49元，营业利润-36195865.04元，利润总额-20956391.95元，归属于上市公司股东的净利润-36032778.93元，基本每股收益-0.06元/股，加权平均净资产收益率-1.76%等。2017年3月25日，武汉凡谷公司发布《2016年度业绩快报修正公告》，公告载明修正后的主要财务数据和指标为：营业总收入1675358343.49元，营业利润-167584272.09元，利润总额-152344799.00元，归属于上市公司股东的净利润-165262878.50元，基本每股收益-0.30元/股，加权平均净资产收益率-8.31%等。修正公告同时说明，根据会计师与公司财务人员的全面清查和盘点，初步审计结果如下：现预计2016年公司实现营业总收入为167535.83万元，相比上年177118.34万元下降了5.41%；营业利润为-16758.43万元，相比上年8621.73万元下降了294.37%；归属于上市公司股东的净利润为-16526.29万元，相比上年7503.41万元下降了320.25%。相比于此前公告的业绩快报，主要差异体现在营业利润，以及发生相应变化的净利润，造成营业利润出现以上差异的主要原因如下：1、公司目前的ERP系统已使用多年，因为历史原因而缺少成本核算模块，所以每月需要从ERP中导出基础数据后再由人工进行数据处理和成本核算，每月的数据处理量多达数万条。2016年4月因为业务需要进行了财务人员的岗位调整，由于工作交接不全面，新上岗的财务人员在数据处理环节出现失误，从而导致截止到当年12月末累计少记成本12452.99万元。因为月度的经营数据存在波动且规律不明显，公司推行的精益改善又对分布多地的仓库及物料进行了持续而反复的调整，导致物料的全面盘查存在难度，所以以上差错并未及时发现，直到年报审计过程中进行跨地域的全面盘查才得以确定。经与年审会计师沟通，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元。2、伴随上述调整，公司按成本还原后的存货金额重新进行了减值测试，依据会计准则及现行的会计政策，公司补提了存货的跌价准备，并调减营业利润2850.58万元。3、补提应收款项坏账准备，因此调减营业利润224.17万元。4、其他零星调整导致调减营业利润549.36万元。2017年4月26日，武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告修正公告》，公告载明公司目前的ERP系统已使用多年，因为历史原因而缺少成本核算模块，在数据处理环节出现失误，从而导致截止到当年12月末累计少记成本12452.99万元（其中：2016年4月至6月累计少记投入2530.42万元）。经与年审会计师沟通，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元（其中：调减2016年4月至6月营业利润1625.57万元）。伴随上述调整，公司按成本还原后的2016年6月末存货金额重新进行了减值测试，依据会计准则及现行的会计政策，公司冲回了存货跌价准备，并调增营业利润65.98万元。另外，公司按上述冲回的存货跌价准备冲销递延所得税资产，并调增所得税费用9.90万元。上述更正事项累计减少公司2016年1月至6月净利润的金额为1569.49万元。2017年4月26日，武汉凡谷公司发布《2016年第三季度报告修正公告》，公告载明在2016年年终审计中，通过会计师与公司财务人员的全面清查和盘点，发现2016年4月至12月份的成本核算中出现较大会计差错，导致公司第三季度财务报告发生重大变化。公司目前的ERP系统已使用多年，因为历史原因而缺少成本核算模块，在数据处理环节出现失误，从而导致截止到当年12月末累计少记成本12452.99万元（其中：2016年4月至9月累计少记投入6349.38万元）。经与年审会计师沟通，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元（其中：调减2016年4月至9月营业利润4199.42万元）。伴随上述调整，公司按成本还原后的2016年9月末存货金额重新进行了减值测试，依据会计准则及现行的会计政策，公司补提了存货的跌价准备，并调减营业利润1170.82万元。2018年2月6日，武汉凡谷公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会湖北监管局（以下简称中国证监会湖北监管局）下发的《行政处罚事先告知书》（编号：2018-007），武汉凡谷公司涉嫌信息披露违法一案，已由该局调查完毕，该局依法拟作出行政处罚。2018年3月6日，武汉凡谷公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证监会湖北监管局〈行政处罚决定书〉的公告》，主要内容为，武汉凡谷公司于2017年9月12日收到中国证监会《调查通知书》（编号：鄂证调查字2017021号）。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。公司已在公司指定信息披露媒体上披露了风险提示公告。2018年3月2日，公司及相关当事人收到中国证监会湖北监管局下发的《行政处罚决定书》（鄂处罚字〔2018〕1号），现将《行政处罚决定书》主要内容公告如下：依据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会湖北监管局对武汉凡谷公司信息披露违法行为进行了立案调查、审理。经查明，武汉凡谷公司存在以下违法事实：一、武汉凡谷公司2016年半年度报告虚假信息披露。武汉凡谷公司2016年4月至6月少计自制半成品的领用，由此导致公司2016年半年度报告合并报表虚增营业利润15595879.52元，虚增存货15595879.52元，公司虚增的营业利润占当期披露营业利润的51.17%。二、武汉凡谷公司2016年第三季度报告虚假信息披露。武汉凡谷公司2016年4月至9月少计自制半成品的领用，由此导致公司2016年第三季度报告合并报表虚增营业利润38106460.58元，虚增存货53702340.10元，公司虚增的营业利润占当期披露营业利润的115.09%。武汉凡谷公司上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人所披露的信息有虚假记载”所述行为。武汉凡谷公司上述违法行为，时任公司董事长兼总经理孟凡博、时任公司财务总监王志松为直接负责的主管人员，时任公司会计主管范志辉为其他直接责任人员。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、《中华人民共和国行政处罚法》第二十七条第一款第（一）项，作出以下决定：一、对武汉凡谷公司给予警告，并处以30万元的罚款；二、对直接负责的主管人员孟凡博、王志松给予警告，并分别处以5万元的罚款；三、对其他直接责任人员范志辉给予警告，并处以3万元的罚款。二、“武汉凡谷公司”股票市场交易情况。“武汉凡谷公司”股票自2016年6月开始持续上涨，2016年8月1日（发布业绩快报后第一个交易日）收盘价14.80元，2016年10月19日创出阶段最高价21元，当日收盘价20.80元，其后股价持续下跌。同期大盘指数也发生明显下跌，以深证成指为例，深证成指自2016年12月12日至2017年1月16日发生大幅下跌，自10789.62点最低下跌至9482.84点，武汉凡谷公司股价亦由2016年12月9日收盘价14.65元跌至2017年1月16日收盘价11.77元。“武汉凡谷公司”2017年3月24日（发布更正公告前一个交易日）收盘价12.19元，2017年3月27日（发布更正公告后第一个交易日）收盘价11.33元，较上一交易日下跌7.05%。三、何桂英投资买卖“武汉凡谷公司”股票情况。何桂英在光大证券股份有限公司宁波北仑新碶证券营业部开立股票账户，在武汉凡谷公司2017年3月25日发布更正公告前，于2016年11月16日至2016年11月24日期间多次买入“武汉凡谷”股票共计16000股，成交金额289977元，买入均价18.12元/股。何桂英在2017年9月12日仍持有上述股票。一审法院认为，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据中国证监会湖北监管局鄂处罚字〔2018〕1号《行政处罚决定书》的认定，武汉凡谷公司2016年半年度报告、三季度报告虚假信息披露。通过少计自制半成品的领用，半年度报告虚增营业利润15595879.52元，虚增存货15595879.52元，第三季度报告合并报表虚增营业利润38106460.58元，虚增存货53702340.10元，武汉凡谷公司的行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人所披露的信息有虚假记载”所述行为，故武汉凡谷公司的行为已构成证券市场虚假陈述，其应对投资人因此而造成的投资损失承担民事赔偿责任。（一）关于虚假陈述实施日、更正日、基准日及基准价的认定。虚假陈述的实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。武汉凡谷公司发布《2016年半年度业绩快报》、《2016年半年度报告》、《2016年第三季度报告》的时间分别是2016年7月30日、2016年8月27日和2016年10月28日。其最早发布的《2016半年度业绩快报》虽提示所载2016年半年度的财务数据仅为初步核算数据，未经会计师事务所审计，与半年度报告中披露最终数据可能存在差异，请投资者注意投资风险。但《深圳证券交易所上市公司业绩预告、业绩快报披露工作指引》第十一条规定：“上市公司及其董事、监事、高级管理人员应当对业绩预告、快报及修正公告的披露准确性负责，确保披露情况与公司实际情况不存在重大差异。”因此，业绩快报所披露的数据虽允许与正式报告所披露数据存在一定差异，但并不意味着业绩快报可以随意编报，上市公司及其董事、监事、高级管理人员仍应当对快报的披露准确性负责，投资人对业绩快报的真实、准确性可以产生合理信赖。事实上，武汉凡谷公司在《2016年半年度业绩快报》之后发布的《2016年半年度报告》，其中的财务数据与《2016年半年度业绩快报》基本一致，并没有实质性的差异。故武汉凡谷公司作出虚假陈述的最早时间为作出《2016年半年度业绩快报》的2016年7月30日，本案的虚假陈述实施日应为2016年7月30日。武汉凡谷公司辩称虚假陈述实施日为发布《2016年半年度报告》的2016年8月27日理由不能成立，一审法院不予支持。关于虚假陈述更正日，《证券虚假陈述若干规定》第二十条第三款规定：“虚假陈述更正日是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”本案中，武汉凡谷公司于2017年3月25日发布《2016年度业绩快报修正公告》，首次对公司因为历史原因而缺少成本核算模块，财务人员在数据处理环节出现失误，从而导致从2016年4月起至当年12月末累计少记成本12452.99万元等事项进行修正，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元。2017年4月26日，武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告修正公告》、《2016年第三季度报告修正公告》，公告的主要更正内容与《2016年度业绩快报修正公告》基本一致。因此，武汉凡谷公司首次对虚假陈述进行更正的时间为2017年3月25日。虚假陈述的自行更正作为对虚假陈述进行揭示的一种方式，其意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。从武汉凡谷公司股票价格的走势来看，武汉凡谷公司2017年3月25日发布《2016年度业绩快报修正公告》后的首个交易日，其股票价格从前一交易日的2017年3月24日的收盘价12.19元下跌至11.33元，单日下跌幅度达到7.05%，说明修正公告对证券市场揭示虚假陈述后，已经对股票的市场价格产生了明显影响，本案虚假陈述的更正日应认定为2017年3月25日。武汉凡谷公司其后虽连续在发布了《2016年半年度报告修正公告》、《2016年第三季度报告修正公告》，但两份修正公告内容与《2016年度业绩快报修正公告》并无实质差异，且由于《2016年度业绩快报修正公告》虚假陈述揭示信息作出后，证券市场已经产生了相应反应，并逐渐消化该信息的影响，在《2016年半年度报告修正公告》、《2016年第三季度报告修正公告》作出时，武汉凡谷公司股票价格并未出现大幅波动，因而武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告修正公告》，《2016年第三季度报告修正公告》的时间不能作为本案虚假陈述的更正日，对于武汉凡谷公司此项辩称理由一审法院亦不予支持。基于上述对虚假陈述更正日的认定，结合武汉凡谷公司股票在更正日后的交易情况，本案的基准日应定为2017年9月12日，股票的基准价经计算应为9.07元。（二）何桂英的投资损失与武汉凡谷公司虚假陈述行为之间是否构成因果关系。《证券虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，其损害结果与虚假陈述之间存在因果关系，虚假陈述人应当承担赔偿责任。本案中，何桂英于虚假陈述实施日之后至虚假陈述更正日之前买入“武汉凡谷”股票，并于虚假陈述揭露日之后卖出或继续持有，由此形成的投资损失客观存在。武汉凡谷股票价格在2017年3月25日发布《2016年度业绩快报修正公告》后的首个交易日发生大幅下跌，说明股票价格受到了虚假陈述行为的实质影响，投资者的损失与虚假陈述行为之间具有因果关系。《证券虚假陈述若干规定》第十九条第（四）项规定，武汉凡谷公司举证证明何桂英损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。武汉凡谷公司于诉讼中提交了相关证据拟证明武汉凡谷股票在虚假陈述实施日至更正日期间，受5G、物联网概念热潮兴起的影响，自2016年下半年开始，武汉凡谷股价涨至阶段性高位，而该泡沫高价位并非案涉虚假陈述导致的，与案涉虚假陈述没有因果关系。而其后，武汉凡谷发布上市以来首次预计亏损、定增募资严重缩水等一系列重大利空公告，同时受保险资金大量离场的影响，武汉凡谷股价于本案更正日前已跌至低位。因案涉虚假陈述尚未被揭露或更正，在本案更正日前武汉凡谷的股价下跌与案涉虚假陈述没有因果关系。对此，一审法院认为，武汉凡谷公司提供的证据主要是相关的媒体报道或评论，武汉凡谷公司未能指明证据的来源，且5G、物联网概念股也没有官方、权威的界定，何桂英对相关证据也不予认可，故一审法院对武汉凡谷公司的上述证据不予采信。但武汉凡谷的股价客观上确实在虚假陈述实施日前就已经开始持续上涨，至虚假陈述实施日后于2016年10月19日创出上涨最高价21元，较虚假陈述实施日后一个交易日的股价14.80元，最高上涨41.9%，而同期深证成指仅在10100点至10900点区间波动，武汉凡谷股价超出大盘波动幅度发生非正常的大幅上涨，必然会累积较大的交易风险，由此形成的投资风险与武汉凡谷公司的虚假陈述行为没有因果关系，投资人追高买入股票所造成的损失应由投资人自行承担。一审法院酌定以虚假陈述实施日后一个交易日的股价14.80元上浮10%即16.28元为上限，投资人买入武汉凡谷股票均价高于该价格的，其购入均价与16.28元之间的投资差价损失由投资人自行承担。除此之外，在虚假陈述实施日至更正日期间，深证成指自2016年12月12日至2017年1月16日发生大幅下跌，自10789.62点最低下跌至9482.84点，武汉凡谷股价亦由2016年12月9日收盘价14.65元跌至2017年1月16日收盘价11.77元，此部分投资损失系因市场系统性风险所造成，与虚假陈述行为无关，故亦应由投资人自行承担。据此，何桂英在虚假陈述更正日前购入武汉凡谷股票16000股并持续持有至基准日，买入均价18.12元/股，投资差额为（18.12-9.07）×16000=144800元，佣金及印花税损失290元，合计145090元，综合上述损失形成的多方面原因，一审法院酌定由武汉凡谷公司赔偿何桂英上述损失的48%即69643元。综上，一审法院依照《中华人民共和国民法通则》第一百零六条第二款、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条的规定，判决：一、武汉凡谷公司电子技术股份有限公司于本判决生效后十日内向何桂英赔偿经济损失69643元。二、驳回何桂英的其他诉讼请求，武汉凡谷公司电子技术股份有限公司如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案案件受理费3202元，由何桂英负担1665元，武汉凡谷电子技术股份有限公司负担1537元。二审中，当事人没有提交新证据。本院经审理查明，一审法院认定事实属实，本院依法予以确认。本案二审争议焦点为：1.武汉凡谷公司证券虚假陈述实施日、更正日的认定；2.武汉凡谷公司是否应赔偿何桂英投资损失及具体数额。（一）关于武汉凡谷公司证券虚假陈述实施日、更正日的认定。关于虚假陈述实施日，武汉凡谷公司上诉认为，一审法院以《2016年半年度业绩快报》公告日2016年7月30日为虚假陈述实施日错误，应以《2016年半年度公告》公告日即2016年8月27日为虚假陈述实施日。本院认为，《证券虚假陈述若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定内容认定。”业绩快报为业绩预披露形式之一，属于公司完成财务汇总、年报编制尚未完成时先行向社会公布的信息，其记载的事项涉及公司财务、利润、分红等重要事项。虽然业绩快报不属于《中华人民共和国证券法》规定上市公司强制承担的信息披露义务，但不代表业绩快报可以作出严重背离真实情况的随意披露。《深圳证券交易所上市公司业绩预告、业绩快报披露工作指引》第十一条规定亦表明，上市公司及其董事、监事、高级管理人员应当对快报的披露准确性负责，投资人对快报的真实、准确性可以产生合理信赖。《行政处罚决定书》认定武汉凡谷公司《2016年半年度报告》、《2016年第三季度报告》为虚假陈述，表明国家行政监管部门对武汉凡谷公司虚假陈述行为的最终确定并给予行政处罚，不能反向证明《2016年半年度业绩快报》不构成虚假陈述。且《2016年半年度业绩快报》与《2016年半年度报告》财务数据基本一致，无实质性差异，符合《证券虚假陈述若干规定》第十七条规定虚假陈述的要素要求。《2016年半年度业绩快报》公告日次日，武汉凡谷公司股价出现大幅上涨，至2016年8月26日《2016年半年度报告》公告日前一日，武汉凡谷公司股价从14.80元上涨至16.68元。而同时期，上证综指及同行业指数仅维持小幅振荡，武汉凡谷公司的股价波动明显偏离上证综指及同行业指数涨幅，符合虚假陈述带来股价异常上涨的实质要件。一审法院认定《2016年半年度业绩快报》公告日2016年7月30日为虚假陈述实施日具有事实和法律依据。关于虚假陈述更正日，武汉凡谷公司上诉认为，一审法院以《2016年度业绩快报修正公告》公告日为更正日错误，应以《2016年半年度报告修正公告》公告日为更正日。本院认为，《证券虚假陈述若干规定》第二十二条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”2017年3月25日，武汉凡谷公司发布《2016年度业绩快报修正公告》，首次对公司因为历史原因而缺少成本核算模块，财务人员在数据处理环节出现失误，从而导致从2016年4月起至当年12月末累计少记成本12452.99万元，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元等事项予以公告。2017年4月26日，武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告修正公告》主要更正内容与《2016年度业绩快报修正公告》基本一致。虚假陈述的自行更正作为对虚假陈述进行揭示的一种方式，其意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。从武汉凡谷公司股票价格的走势来看，武汉凡谷公司2017年3月25日发布《2016年度业绩快报修正公告》后的首个交易日，其股票价格从前一交易日的2017年3月24日的收盘价12.19元下跌至11.33元，单日下跌幅度达到7.05%，说明《2016年度业绩快报修正公告》对证券市场揭示虚假陈述后，已对股票市场价格产生明显影响。武汉凡谷公司其后虽连续发布了《2016年半年度报告修正公告》、《2016年第三季度报告修正公告》，但两份修正公告内容与《2016年度业绩快报修正公告》并无实质差异，且由于《2016年度业绩快报修正公告》揭露虚假陈述信息后，证券市场已经产生了相应反应，并逐渐消化该信息的影响，在《2016年半年度报告修正公告》、《2016年第三季度报告修正公告》作出时，武汉凡谷公司股票价格并未出现大幅波动。据此，武汉凡谷公司发布《2016年半年度报告修正公告》，《2016年第三季度报告修正公告》的时间不能作为本案虚假陈述更正日，武汉凡谷公司该上诉理由不能成立。对于一审法院认定的虚假陈述更正日2017年3月25日，本院予以确认。《证券虚假陈述若干规定》第三十三条规定“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。”该条还规定了基准日的具体计算方法。按该计算方法，以2017年3月25日更正日为计算起点，结合武汉凡谷公司股价在更正日之后的交易情况，本院对一审法院确定的基准日2017年9月12日，基准价9.07元予以确认。（二）武汉凡谷公司是否应赔偿何桂英投资损失及具体数额。证券虚假陈述民事责任纠纷中，最难以判断的是投资损失与虚假陈述行为之间的因果关系。我国法律针对证券虚假陈述民事责任采用的是因果关系推定原则。投资人只要证明其符合《证券虚假陈述若干规定》第十八条规定的三个条件，即所投资的是与虚假陈述直接关联的证券、在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入该证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损，就可以初步推定因果关系成立。在此之后，相应的举证义务即转移至虚假陈述的责任方。虚假陈述的责任方如果要否定因果关系的存大，须举证证明投资人具有《证券虚假陈述若干规定》第十九规定的五种情形之一。本案中，武汉凡谷公司上诉认为，投资人的投资损失是因证券市场系统风险导致，具体包括：1.虚假陈述实施日前，武汉凡谷公司股价受5G概念影响，已上涨至很高价位，涨幅远超同期深证综指和同行业指数涨幅。2.虚假陈述更正日前，受其他利空消息及保险资金离市等影响，武汉凡谷公司已下跌至很低价位。3.虚假陈述更正日后至基准日前武汉凡谷公司股价不跌反涨，且涨幅超过同期深证综指及同行业指数，因此虚假陈述未对股价造成影响。对此，本院认为，证券市场系统性风险是指因某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。一般以大盘、行业板块等指数波动情况作为判断系统风险因素及影响大小的参考依据。鉴于武汉凡谷公司主张的虚假陈述更正日、基准日本院不予认可，以本院确认的更正日2017年3月25日、基准日2017年9月12日为标准，武汉凡谷公司股价在2017年3月25日的次一交易日即出现7.05%的跌幅，急剧下跌趋势一直持续至2017年5月11日，股价从11.33元跌至8.74元，远大于同期深证综指跌幅，至基准日2017年9月12日，武汉凡谷公司股价从11.33元跌至8.88元，远大于同期大盘跌幅。武汉凡谷公司上诉称该公司股价在更正日至基准日期间不跌反涨、下跌系因系统性风险所致的上诉理由不能成立。虽然投资人投资损失与武汉凡谷公司虚假陈述之间存在因果关系，但不可否认在虚假陈述实施日之前，武汉凡谷公司股价已呈现持续走高趋势，积累了一定的市场风险和价格泡沫。实施日至更正日之间，大盘在2016年11月29日至2017年1月16日发生急剧下跌，该期间内个股下跌系因系统风险所致。因此，在计算武汉凡谷公司应承担的赔偿责任时，应剔除上述系统风险导致的股价下跌。由于证券市场系统风险相关认定的技术难度较大，《证券虚假陈述若干规定》亦未明确证券市场系统风险所占投资人损失比例的计算方法，司法实践中对市场风险裁判路径及计算方式均不统一。一审法院采用“损害赔偿比例计算方式”，具体包括：1.对虚假陈述实施日前武汉凡谷公司股价持续上涨累积的系统性风险予以考量后，酌定以虚假陈述实施日后一个交易日股价上浮10%的价格16.28元作为购入均价的上限，即以高于16.28元购入武汉凡谷公司股票的，对高出部分产生的风险由投资人自行承担。2.对于虚假陈述实施日至更正日期间，2016年12月12日至2017年1月16日因大盘急剧下跌造成的系统性风险全部剔除，即对2016年12月9日武汉凡谷公司股价14.65元至2017年1月16日股价11.77元之间下跌的2.88元不计入赔偿数额。3.因2017年1月16日后买入的股票，前期大盘及个股的急剧下跌趋势已止跌回稳，虚假陈述实施日前因武汉凡谷公司股票持续大涨产生的泡沫和风险在2017年1月16日之前的下跌行情中逐渐消化，故认定2017年1月16日之后买入的股票未受系统性风险因素影响，应按全额进行赔偿。上述“损失赔偿比例计算方法”既剔除了系统性风险及投资人追高心理等因素，又充分考量了证券虚假陈述对股票价格产生的影响，体现了一定的科学性和公平性。该计算方法与武汉凡谷公司上诉主张的“相对比例法”各有优弊，严格按照“相对比例法”，亦可能存在未估算市场信息影响滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动等情形的影响。据此，一审法院计算的投资人损失数额并无不当。综上，武汉凡谷公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十四条、第一百七十条第一款第（一）项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1541.08元，由武汉凡谷电子技术股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 王 赫审判员 杨豫琳审判员 陈 茁二〇一九年十二月二十四日书记员 张思哲