文书内容辽宁省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）辽民终766号上诉人（原审原告）：陈海永，男，1980年7月23日出生，汉族，住安徽省明光市。委托诉讼代理人：邱运峰，江苏宁嘉律师事务所律师。委托诉讼代理人：汪雯，江苏宁嘉律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：银基烯碳新材料集团股份有限公司，住所地辽宁省沈阳市沈河区青年大街109号。法定代表人：魏超文，该公司董事长。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：范志明，男，1965年9月25日出生，汉族，住北京市宣武区。被上诉人（原审被告）：王大明，男，1960年5月17日出生，汉族，住北京市海淀区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：刘成文，男，1955年1月29日出生，汉族，住沈阳市沈河区。被上诉人（原审被告）：王利群，女，1959年3月21日出生，汉族，住辽宁省沈阳市沈河区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：朱宝库，男，1967年10月28日出生，汉族，住浙江省杭州市下城区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：申屠宝卿，女，1965年12月28日出生，汉族，住浙江省杭州市西湖区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：叶少琴，女，1965年9月29日出生，汉族，住福建省厦门市思明区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：罗阳，女，1977年8月23日出生，汉族，住辽宁省沈阳市和平区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：尚朝伟，男，1983年12月16日出生，汉族，住北京市东城区。被上诉人（原审被告）：戴囡，女，1975年5月10日出生，汉族，住辽宁省沈阳市沈河区。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。上诉人陈海永因与被上诉人银基烯碳新材料集团股份有限公司（以下简称银基公司）、范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡证券虚假陈述责任纠纷一案，不服沈阳市中级人民法院（2018）辽01民初865号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年4月15日立案并依法组成合议庭对本案进行了审理。陈海永的委托诉讼代理人邱运峰，银基公司、王大明、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、戴囡的共同委托诉讼代理人赵银伟、李成参加了诉讼。本案现已审理终结。陈海永上诉请求：1．撤销（2018）辽01民初865号民事判决，改判支持陈海永的诉讼请求。2．本案一、二审诉讼费用由各被上诉人承担。事实与理由：一审法院对于财务数据不实的虚假行为实施日的认定、银基公司虚假陈述行为与陈海永损失的因果关系的认定没有事实与法律依据，银基公司亦未能提供证据证实陈海永的损失系由证券市场系统性风险所致，一审法院的认定没有事实和法律依据。1．一审法院对于财务数据不实的虚假陈述实施日的认定错误，并且当多个虚假陈述行为并存时，应当从最早的虚假行为实施日作为整个虚假行为实施日的起算日。一审法院将财务虚假陈述行为实施日认定为银基公司2015年年度报告的公布日期与事实不符，亦无法律依据。根据中国证监会【2017】105号行政处罚决定书认定，自2015年5月份银基公司就与本溪市溪湖区百信贸易商行公司（以下简称百信公司）发生1.6亿元的借款，银基公司于2015年5月18日发生60万元的利息支出。而根据银基公司经过审计的2014年年报表明，银基公司经审计的净资产为13.95亿元，短期借款金额超过2014年经审计净资产的10%。根据深圳证券交易所《股票上市规则》（2014版）11.11.3条第一款规定“上市公司出现下列公司面临重大风险情形之一的，应当及时向本所报告并披露：（二）发生重大债务、未清偿到期重大债务或者重大债权到期未获清偿”，第二款规定：“上述事项涉及具体金额的，应当比照使用本规则9.2条的规定”，而深圳证券交易所《股票上市规则》9.2条第一款第（四项规定）“交易的成交金额（含承担债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过一千万元”，而根据该规则及《上市公司信息披露管理办法》之规定，所谓的及时应当是指在两个交易日内予以披露。综合银基公司产生负债的金额和深圳证券交易所股票上市规则、《上市公司信息披露管理办法》之规定，银基公司在2015年5月20日就应将对百信公司的借款本息予以披露，但是银基公司并未在该日期予以披露。因银基公司的借贷发生在2015年5月份，即便一审法院不认可2015年5月20日为财务数据虚假陈述的实施日，银基公司也应当在2015年中期报告中予以披露。《上市公司信息披露管理办法》第十九条规定：“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当披露。年度报告中的财务会计报告应当经具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计”；第二十条规定：“年度报告应当在每个会计年度结束之日起4个月内，中期报告应当在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内，季度报告应当在每个会计年度第3个月、第9个月结束后的1个月内编制完成并披露”。根据上述规定，银基公司至迟应在2015年8月31日前中期报告中将上述事项予以披露，但银基公司仍未能披露，对于银基公司未能按照规定披露重大信息的行为，辽宁省证监局于2016年7月19日依法进行了查处。虽然证监会【2017】105号《行政处罚决定书》认定了一系列的虚假陈述行为，并且从各虚假陈述行为的事实来看可以分别确定虚假陈述的实施日，但是陈海永认为，当多个虚假陈述行为并存时，银基公司的虚假行为实施日应当以最早发生的违虚假陈述实施日作为所有虚假陈述行为实施日的起算点，而不是分别进行计算，尤其是在本案中，陈海永自买入股票后一直未进行交易持有至今的情形下更应当自最早的虚假陈述实施日计算损失。因此，一审法院将银基公司2015年度年报的公布时间2016年4月30日认定为财务数据虚假陈述的实施日没有事实与法律依据。对于银基公司财务数据虚假陈述的实施日应为2015年5月20日，至迟应为2015年中期报告的发布之日即2015年8月31日。2．陈海永的投资损失与银基公司的虚假陈述行为具有因果关系，一审认定两者之间不具有因果关系且银基公司已经证明陈海永的损失是由于系统性风险所致没有事实与法律依据。（1）损失符合法律和司法解释关于损失与虚假陈述行为因果关系规定的构成要件，两者之间具有因果关系。陈海永于2015年6月9日、12月24日、12月30日分五次买入银基公司的股票，并一直持有至今，中间从未进行过任何交易，陈海永买入股票的时间均在虚假陈述行为实施日后、虚假行为揭露日之前。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称为《虚假陈述若干规定》）第十八条之规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。从若干规定的该条规定可以看出，陈海永的投资损失完全符合法律规定的与虚假陈述行为具有因果关系的规定。一审法院认为陈海永的损失与银基公司的虚假陈述行为没有因果关系没有法律依据。（2）一审法院认为银基公司已经证明陈海永的损失系系统性风险所致，没有事实与法律依据。首先，在答辩中，银基公司明确承认“2016年4月25日至2016年11月22日停牌期间，历经7个月的时间内，银基公司陆续发出的无法发表审计意见报告、终止重大资产重组、证监会立案调查等一系列对银基公司产生重大影响的公告，上述因素是银基公司于2016年11月22日复牌后股价下跌的直接原因”。需要明确的是，银基公司明确认可的股票复牌后下跌的直接原因中并非是证券市场的系统性风险所致，而是由于包括证监会立案调查等各种银基公司自身原因所致，银基公司已经明确认可了股票下跌的原因在于其自身而非是证券市场的系统性风险所致。其次，一审法院认为同时间内银基公司的股票走势与大盘指数、行业板块走势吻合，并进而认定损失是证券市场的系统性风险所致与事实不符。经查询银基公司股票的历史K线资料，叠加深圳成指、新材料和石墨烯等数据进行对比，在2016年4月26日停牌前，银基公司的股票走势与大盘和行业板块走势趋同，并且银基公司的股票走势在大盘走势上方运行，但是自2016年11月22日银基公司股票复牌后起，银基公司的股票由于虚假陈述行为的影响开始大跌，连续收获八个跌停板，在此期间，大盘指数、行业板块指数并未发生大的波动，基本持稳运行，根据虚假陈述揭露日起至12月21日基准日止银基公司和大盘指数的每日涨跌幅度统计，大盘指数下跌5.37%，而银基公司的股票下跌29.63%，银基公司的股票下跌幅度远远超出大盘指数和行业板块指数。由此可见，银基公司的股票大跌并非是由于系统性风险所致，恰恰是如银基公司所认可的是由于银基公司自身的直接原因所致。因此，一审法院认为损失系系统性风险所致没有事实依据。第三，一审法院认为对外投资虚假陈述系消极沉默型虚假陈述行为，与陈海永的损失无因果关系与事实不符。证券市场之所以监管严格，是为了防止广大投资人与上市公司之间信息不对称可能导致的投资人损失，正如一审法院认可的那样是基于信赖利益。如果对于一些利空的信息不予披露，可能会在客观上导致股票价格的上涨，并由此给投资人带来利益而不是损失，但这种沉默行为本身即是违反了法律的规定，对于违法行为不论是否产生损害后果，均应当予以禁止并给予相应应得制裁，从这个角度来说，无论是沉默型虚假陈述还是积极型的虚假陈述，均会对股票价格的走势产生影响。这种对股票价格产生的影响并不会因为违法行为更正而完全消失，相反有一个利空消息的释放过程，该利空消息的释放将会对股票价格产生影响，而不是像一审法院认为的在银基公司实施违法行为后更正前银基公司的股票处于停牌期间就对股票价格不会产生影响。包括银基公司在内的所有上市公司所实施的违法行为，即便是股票在实施期间处于停牌，复牌后仍然会因为上市公司的违法行为对股票价格产生利空，致使价格下跌。因此，一审法院认为沉默型的虚假陈述行为对于股票价格不产生影响，且在停牌期间陈海永无法进行交易进故其损失与虚假陈述行为没有因果关系无事实依据。三、陈海永因银基公司的虚假陈述行为遭受损失，范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡是被证监会认定为负有责任的高级管理人员，对陈海永的损失应当按照《虚假陈述若干规定》第二十一条之规定承担连带责任。综上，请求二审法院查明事实，依法改判支持陈海永的上诉请求。银基公司、王大明、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、戴囡辩称：1．陈海永主张多个虚假陈述行为并存时以最早的虚假行为实施日作为起算日没有法律依据。证券市场虚假陈述侵权行为的前提条件是证监会作出《行政处罚决定书》，行为人承担侵权责任的前提，也是根据证监会作出的《行政处罚决定书》认定的事实。根据证监会作出的《行政处罚决定书》认定的事实，银基公司作为信息披露义务人，违反相关证券法律、法规的规定，实施了两种类型，共计三个信息披露违法行为，即《2015年年度报告》财务数据不实的虚假陈述行为、未按规定披露重大对外投资事项的虚假陈述行为以及未按规定披露控股子公司重大对外借款事项的虚假陈述行为。上述三项违法行为，分别为不同的实施日和揭示日，不能笼统地认定其中最早的一项虚假行为的实施日为全部三项行为的实施日。陈海永在上诉状中提及的“2015年5月份发生的1.6亿借款及利息支出”的事项，处罚的事实是未按规定将利息费用60万元作为“其他应收款”在年报中列报，并不是处罚未按规定披露，且上述行为本身也不是披露事项，证监会也没有就未披露该事项进行处罚。根据《虚假陈述若干规定》第二十条第一款规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。关于财务数据不实的实施日，根据《行政处罚决定书》的认定，即是银基公司于2016年4月30日发布的《2015年年度报告》之日。2．一审法院适用法律正确，本案“投资”的虚假陈述行为属于消极沉默型虚假陈述行为。根据虚假陈述行为的表现形式，虚假陈述行为分为两类，一类是积极的作为；一类是消极的沉默。根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第63条所述，发行人、承销的证券公司公告的招股说明书……以及上市公司的年度报告、中期报告和临时报告中的虚假说明、误导性陈述，是较为典型的积极的虚假陈述行为。不履行《证券法》第六十二条规定义务的行为以及六十三条所述的发行人（上市公司）与证券公司在公告的文件中的重大遗漏则属于消极的虚假陈述行为。如前所述，《虚假陈述若干规定》中适用的是“推定信赖”原则，即在满足法律规定的条件下推定因果关系成立，而不是因果关系一定成立，虚假陈述的行为人有权根据《虚假陈述若干规定》第十九条进行抗辩，即“如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系”。本案“投资虚假陈述”行为与陈海永的投资决定不存在交易因果关系。首先，“投资”的虚假陈述行为属消极沉默型虚假陈述，也就是在“投资”行为发生之时，上述信息并未对外披露，投资者不会因此受到投资决策诱导。因此陈海永的交易行为与“投资”的虚假陈述行为没有因果关系。其次，“投资”的虚假陈述行为于2016年4月30日被揭露时，银基公司发布公告投资已经收回，陈海永未知情的“投资”虚假陈述行为已经被取消，资金已经收回，这对于正常的投资人来判断，决然不会因为“收回了投资”还会去抛售股票。因此投资已经收回的公告信息本身不会影响到股票价格的变动，陈海永的交易行为与“投资”的虚假陈述行为没有因果关系。再次，“投资”行为被取消、资金被收回以及发布投资已经收回的公告信息时，公司股票一直处于“停牌”阶段，股票停牌7个月之后才复牌，显然，该信息在揭露时根本不存在股票价格下跌的可能性。因此，投资人的投资损失与该“投资”的虚假陈述不具有因果关系。最后，需要说明的是，受银基公司重大资产重组信息披露的影响，银基公司股票价格出现快速上涨，由2015月11月16日（复牌前一交易日）的8.91元，一路上涨至2015年12月29日的12.18元，9个交易日内，涨幅达到36.70%，而同期深圳成分指数仅上涨2.36%。在2016年4月25日至2016年11月22日停牌期间，历经7个月的时间内，银基公司陆续发出的无法发表意见审计报告、终止重大资产重组、证监会立案调查、退市风险警示等一系列对银基公司产生重大影响的公告，导致银基公司于2016年11月22日复牌后股价连续下跌，2016年11月23日开盘股价跌回至8.05元。另，本案存在系统性风险影响，系统性风险影响是对整个证券市场产生全面影响的风险因素，引起证券市场上交易的全部股票的股价波动，而这种广泛的影响并不能被某一类行业或者企业所控制。结合图示一具体分析如下：案涉股票交易时间段一：2015.12.18-2016.04.25，期间银基公司股价涨跌情况与大盘指数-深证成指、所在行业-新材料及所在板块-石墨烯的涨跌情况保持一致。            股价      时点              银基烯碳              深证成指              新材料      （所在行业）              石墨烯      （所在版块）                  2015.12.18开盘价              9.80              12825.02              4432.48              1347.59                  2016.04.25收盘价              8.92              10106.79              3479.85              985.58                  涨跌情况              下跌9%              下跌21%              下跌21%              下跌27%      案涉股票交易时间段二：2016.11.23-2016.12.21，（结合换手率达100%的计算方法，以2016年6月30日作为揭露日，则2016年12月21日为基准日），期间银基公司股价涨跌情况同样与大盘指数、所在行业及所在板块保持一致。            股价      时点              银基烯碳              深证成指              新材料      （所在行业）              石墨烯      （所在版块）                  2016.11.23开盘价              8.05              11011.00              4733.76              1356.96                  2016.12.21收盘价              6.51              10313.57              4216.84              1338.68                  涨跌情况              下跌19%              下跌6%              下跌11%              下跌1%      综上，银基公司认为陈海永的上诉请求不能成立，本案虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系，应驳回陈海永的上诉请求。陈海永向一审法院起诉请求：1.判令银基公司赔偿经济损失4,965,342.44元,并自起诉立案之日起至款项全部付清之日止，按照同期银行逾期贷款利率支付利息;2.判令范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡对第一项之赔偿款项承担连带赔偿责任；3.判令银基公司、范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡赔偿陈海永差旅费等损失20,000元;4.本案诉讼费用由银基公司、范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡承担。一审法院认定事实：沈阳物资开发股份有限公司于1993年5月18日在深圳证券交易所上市交易，后更名为银基公司。2015年8月5日，银基公司发布停牌公告称，因公司正在筹划重大事项，鉴于该事项存在重大不确定性，自2015年8月5日开市起停牌。2015年8月27日、9月7日、9月14日银基公司分别发布《关于重大资产重组进展的公告》。2015年12月17日，银基公司发布《关于公司股票复牌的公告》称，公司董事会审议通过了《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等与本次重大资产重组相关的议案，公司股票于2015年12月17日开市起复牌。2016年4月26日，银基公司发布停牌公告称，公司正在筹划公司与前期披露的发行股份购买资产并募集配套资金事项相关的重大事项，公司股票自2016年4月26日开市起停牌。2016年4月30日，银基公司发布《2015年年度报告》，该报告记载：2015年11月10日，银基公司与天津及香港某公司签订《西华碳汇融资租赁（天津）有限公司合同》（以下简称《西华碳汇合同》），约定共同出资设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司（以下简称碳汇租赁公司），公司注册资本100,000万元。银基公司认缴出资18,000万元，占注册资本的18%。现与碳汇租赁公司股东正在协商签订撤销投资协议，已收回了全部资金。同日，银基公司发布停牌公告称，公司2015年度财务报告被北京中证天通会计师事务所会计师出具无法表示意见的审计报告，且审计意见之专项说明表示无法表示意见的事项第（三）项对外投资未履行相应程序事项，企业没有履行充分的信息披露责任，没有真实反映交易，属于明显违反会计准则及相关信息披露规范规定，不符合深圳证券交易所《股票上市规则》12.5条的规定。根据《股票上市规则》的相关规定，自本公司披露2015年年度报告之日起，公司股票实施停牌，直至会计师就有关事项明确发表意见，或公司按规定做出更正、补充披露。同时公司股票因重大事项自2016年4月26日开市起停牌，公司将在相关重大事项确定并履行及时信息披露，且完成上述整改后，再申请复牌。2016年5月24日，银基公司发布《关于终止发行股份购买资产并配套募集资金事项公告》称，重组各方签署了《关于终止银基公司股份购买山东晨阳新型碳材料股份有限公司股权交易之终止协议》。银基公司终止本次重组事项并向证监会申请撤回本次重组相关申请文件。2016年7月19日，银基公司发布《辽宁证监局责令改正公告》称，2015年，银基公司及子公司沈阳银基置业有限公司发生多笔融资交易，由此产生的部分资金拆借费、融资服务费等融资费用在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；2015年，银基公司及子公司沈阳银基置业有限公司多名高级管理人员及职工领取的部分职工薪酬在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；银基公司在编制2015年度合并利润表时，未按《企业会计准则》相关规定对北京银新投资有限公司与宁波杭州湾新区碳基新材料有限公司之间确认的咨询服务收入和管理费用进行合并抵销。上述事项，导致银基公司2015年度报告中披露的资产、收入、费用、利润等财务数据不准确，违反了《上市公司信息披露管理办法》的规定。证监会辽宁监管局责令银基公司予以改正，并按期提交整改报告。同日，银基公司发布《辽宁证监局警示函公告》，该公告载明：1.未按规定披露对外投资事项。2015年10月8日，银基公司及子公司北京银新投资有限公司（以下简称银新公司）与天津银瑞万通资产管理有限公司（以下简称银瑞公司）签订《烯碳碳汇融资租赁公司合作备忘录》，约定双方拟共同设立碳汇租赁有限公司。2015年11月10日，银基公司与恒荣（香港）有限公司、银瑞公司三方在天津签订《西华碳汇合同》，共同设立碳汇融资公司，约定银基公司认缴出资1.8亿元。2015年12月30日，银新公司支付1.2亿元投资款。2016年4月26日，银基公司收回该笔投资款。2.未按规定披露对外借款事项。2016年4月26日，银新公司与盘锦中跃光电科技有限公司（以下简称中跃公司）签订《借款协议》，《借款协议》约定银新公司于2016年4月26日将3.85亿元资金提供给中跃公司。银新投资有限公司于2016年4月26日支付了3.85亿元的借款，2016年5月18日，银基公司收回上述借款本金及利息。2016年10月14日，银基公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》称，银基公司于2016年10月13日收到证监会《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法，证监会决定对银基公司进行立案调查。2016年10月29日，银基公司发布《2016年第三季度报告》称，年初至报告期末，归属于上市公司股东的净利润为负值，同比下降461.86%。2016年11月22日，银基公司发布《关于2015年度审计报告涉及事项整改的进展情况暨股票复牌提示性公告》称，2016年5月26日，银基公司召开董事会2016年第五次临时会议，审议通过了《关于公司2015年审计报告涉及事项进行整改的方案》。北京中证天通会计师事务所同意对无法表示意见的事项三进行专项审计，现北京中证天通会计师事务所已向银基公司出具了《关于银基公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》。报告载明“根据上述对《2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项说明》的审核情况，除整改措施2因条件发生变化变更了整改措施且截止报告日尚未完成工商变更事项外，银基公司已基本按照董事会公告要求完成了整改，对相关会计差错予以了更正并重述了2015年年度财务报表。我们认为，银基公司2015年年度审计报告中无法表示意见第（三）项明显违反会计准则及相关信息披露规范规定的重大影响已经消除”。经银基公司申请，银基公司股票自2016年11月22日（星期二）开市起复牌。2017年12月27日，银基公司发布《关于收到中国证监会的公告》称，2017年12月25日，银基公司收到证监会下发的《行政处罚决定书》（[2017]105号），银基公司存在以下违法事实：1、*ST烯碳2015年年度报告财务数据不实，其中包括：未按规定核算支付华融渝富股权投资基金管理有限公司的融资服务费、未按规定核算支付沈阳市和平区融信小额贷款有限责任公司的资金拆借费、未按规定核算支付百信公司的利息、未按规定核算支付成都明迪飞商贸有限公司的资金拆借费用、未确认多名高管及员工工资及绩效等费用。2、*ST烯碳未按规定披露重大事项，其中包括：（1）*ST烯碳未按规定披露重大对外投资事项。2015年11月10日，＊ST烯碳与恒荣（香港）有限公司、银瑞公司三方签订《西华碳汇合同》，共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定＊ST烯碳认缴出资1.8亿元人民币。（2）*ST烯碳未按规定披露控股子公司重大对外借款事项。2016年4月26日，＊ST烯碳控股子公司银新公司与中跃公司签订《借款协议》，银新公司于2016年4月26日将3.85亿元款项借给中跃公司。同日，银新公司、中跃公司及盘锦中跃投资有限公司签订《担保合同》。2016年，*ST烯碳陆续发布公告，对上述财务数据及重大事件进行了更正及披露。另查，陈海永于2015年6月9日以每股16元价格买入70,000股，2015年12月24日以每股12.4元价格买入18,100股，2015年12月30日分别以12.08元、12.07元、12.06元价格买入244,900股、20,900股、410,300股。该院认为，根据《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民诉法》）的规定，当事人有答辩并对对方当事人提交的证据进行质证的权利，尚朝伟经该院合法传唤，无正当理由拒不出庭应诉，该院依法缺席审理。证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载或者不正当披露信息的行为。根据证监会作出的《行政处罚决定书》认定的事实，银基公司作为信息披露义务人，违反相关证券法律、法规的规定，分别实施了上述两种情形，共计三个信息披露违法行为，即《2015年年度报告》财务数据不实的虚假陈述行为（以下简称年报虚假陈述行为），未按规定披露重大对外投资事项的虚假陈述行为（以下简称投资虚假陈述行为）以及未按规定披露控股子公司重大对外借款事项的虚假陈述行为（以下简称借款虚假陈述行为）。因此，银基公司是否应当承担民事责任以及应当如何承担民事责任，应当适用《虚假陈述若干规定》等相关法律予以认定。综合陈海永的诉讼请求及银基公司的答辩意见，本案争议焦点为：1.银基公司实施虚假陈述行为的实施日应如何确定；2.虚假陈述行为的揭示日、基准日和基准价应如何确定；3.虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系；4.银基公司应当如何承担民事责任。一、关于本案虚假陈述行为实施日的确定根据《虚假陈述若干规定》第二十条第一款的规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。证监会《行政处罚决定书》认定，银基公司于2016年4月30日发布的《2015年年度报告》财务数据不实，因此年报虚假陈述行为的实施日为2016年4月30日。投资虚假陈述行为、借款虚假陈述行为均是未在法定期限内披露信息的违法行为，属于消极的沉默，该行为实施日的确定应取决于信息披露的法定期限。在法定期限未予公告的，即构成消极的虚假陈述行为，法定期限的最后一个日期即为消极虚假陈述行为的实施日。银基公司投资虚假陈述行为、借款虚假陈述行为所涉协议分别签署于2015年11月10日及2016年4月26日，依据《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十一条、第三十三条和第七十一条的规定，银基公司应当在上述协议签署后两个交易日内披露。而银基公司未在法定期限内予以披露，故投资虚假陈述行为和借款虚假陈述行为的实施日分别应为上述法定期限的最后一日，即2015年11月12日和2016年4月28日。二、关于本案虚假陈述行为揭示日、基准日和基准价的确定虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点。所述揭示日包括揭露日和更正日。根据《虚假陈述若干规定》第二十条第二、三款的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。认定虚假陈述揭示日时，应考虑披露内容的相关性、充分性、披露主体的权威性和披露时间的首次性。由于揭示日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，因此，在确定揭示日时，应着重考察披露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，对投资者起到足够的警示作用等因素。2016年7月19日，银基公司发布《辽宁证监局责令改正公告》《辽宁证监局警示函公告》，首次披露了年报虚假陈述行为和借款虚假陈述行为所涉违法事实，其内容与《行政处罚决定书》认定的内容具有高度对应关系，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资者重新判断股票价值。因此，年报虚假陈述行为和借款虚假陈述行为的揭露日应为《辽宁证监局责令改正公告》《辽宁证监局警示函公告》发布之日，即2016年7月19日。关于投资虚假陈述行为揭示日的确定。2016年4月30日，银基公司发布《2015年年度报告》，首次更正披露了投资虚假陈述行为所涉违法事实，其内容与《行政处罚决定书》认定的内容具有高度对应关系，充分披露重大投资事项及处理结果，能够起到警示投资者重新判断股票价值，揭示投资风险的作用，足以影响投资者的投资决策。因此，投资虚假陈述行为的更正日应为《2015年年度报告》发布之日，即2016年4月30日。《辽宁证监局警示函公告》虽然也披露了借款虚假陈述行为所涉违法事实，但银基公司《2015年年度报告》发布在先，《辽宁证监局警示函公告》并不能满足揭露日“首次公开揭露”的要求。因此，《辽宁证监局警示函公告》发布之日，不能作为投资虚假陈述行为的揭露日。关于上述三个虚假陈述行为的基准日和基准价的确定问题，根据《虚假陈述若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据上述规定，本案上述三个虚假陈述行为的基准日均应确定为2016年12月21日，基准价均为6.5元。三、证券虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系证券虚假陈述作为一种在证券市场中发生的民事侵权行为，行为人承担民事责任的法律要件包括侵权行为的发生，损害后果的存在，侵权行为与损害后果之间具备因果关系及侵权人的主观过错。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触，而这种“面对面”事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。《虚假陈述若干规定》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述不具有因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有因果关系。本案中，借款虚假陈述行为与年报虚假陈述行为的实施日至揭露日期间，银基公司股票处于停牌期间，陈海永逻辑上不可能，事实上也没有在此期间投资银基公司。故陈海永并非是出于对银基公司上述虚假陈述的信赖而进行股票交易，陈海永的交易行为、投资损失与年报虚假陈述行为、借款虚假陈述行为之间不存在因果关系是显而易见的。陈海永2015年12月24日至2015年12月30日间买入银基公司股票，关于陈海永投资损失与投资虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题，该院认为，投资虚假陈述行为是未在法定期限内披露重大投资事项的信息披露违法行为，属于消极沉默型虚假陈述行为。第一，投资虚假陈述行为与陈海永的投资决定不存在交易因果关系。价格围绕价值上下波动，是经济学中最基本的理论。股票价格虽然不能完全体现股票价值，但两者的变动趋势应该是趋同的。当股票价值发生变动，理性投资人会作出买入或者卖出的交易动作，带动股票的价格发生相应的趋势变化。对于消极沉默型虚假陈述行为而言，其行为表现为是未在适当期限内履行信息披露义务。如果隐瞒不披露的信息属于重大利空消息，则信息披露必然会导致股票内在价值下降、股票价格改变原有运行趋势，出现下跌。理性投资人基于不包括该重大利空消息的其他公开信息，对股票价值作出判断并买入股票，当隐瞒信息的行为被揭露或更正后，随着股票价值的重估，股票回归合理价位，投资者因此受到的损失，应当认定为受到该类消极沉默型虚假陈述影响，并进而推定投资者因此受到的损失与虚假陈述行为存在因果关系。本案投资虚假陈述行为所隐瞒未披露的信息属于对外投资信息，任何投资行为都有风险，都存在赢利与亏损的可能，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息的披露，并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动，因此该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。银基公司未发布的信息，即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。因此，陈海永的投资行为与投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。第二，投资虚假陈述行为与陈海永的投资损失之间也不存在损失因果关系。根据《虚假陈述若干规定》第十九条的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。在《2015年年度报告》更正披露信息时，银基公司的投资款已经全额收回。投资虚假陈述行为不会影响理性投资人对股票价值的判断和股票价格的波动。另外，在银基公司投资虚假陈述行为实施日后，受银基公司重大资产重组信息披露的影响，银基公司股票价格出现快速上涨，由2015年12月16日（复牌前一交易日）的8.91元，一路上涨至2015年12月29日的12.18元，9个交易日内，涨幅达到36.70%，而同期深证成分指数仅上涨2.36%。此后银基公司股票价格下跌至2016年4月25日（停牌前一个交易日）的8.92元，跌幅为26.77%，而同期深证成分指数也下跌达21.08%。在停牌期间，银基公司陆续发布了审计机构无法发表意见的审计报告、净利润下降等重大利空信息公告。更重要的是，银基公司还披露了终止前述重大资产重组的信息。上述事件导致银基公司股票内在价值降低，股价失去上涨的动力。自银基公司投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，银基公司股价累计下跌26.94%，同期深证成分指数累计下跌17.49%。上述数据客观上也表明，银基公司股价变动趋势及幅度与大盘指数变动基本相当。显然，陈海永的投资损失是由系统风险等其他因素所致，与投资虚假陈述行为不存在损失因果关系。因此，综合前述两个方面因素，陈海永的投资损失与银基公司投资虚假陈述行为也不存在因果关系。综上，陈海永2015年6月9日的投资行为发生在银基公司本案的虚假陈述行为实施日之前，2015年12月24日至2015年12月30日间的投资行为虽然发生在银基公司本案的虚假陈述行为实施日至揭示日期间，但银基公司已举证证明其投资行为、损失与虚假陈述行为不具有法律上的因果关系，故对陈海永要求银基公司承担赔偿责任及时任银基公司的董事、监事和高级管理人员的范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡承担连带赔偿责任的诉讼请求，该院不予支持。依照《证券法》第六十三条、第六十九条，《虚假陈述若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十二条、第三十三条，《民诉法》第一百四十四条之规定，判决驳回陈海永的全部诉讼请求。本案案件受理费46,683元，由陈海永负担。本院对一审法院审理查明的事实予以确认。本院认为：银基公司三个证券虚假陈述行为中：借款虚假陈述行为与年报虚假陈述行为的实施日与揭露日均在该公司股票停牌期间，陈海永不存在在此期间投资银基公司的可能性，因此陈海永的投资损失与这两个虚假陈述行为之间不存在因果关系。本案二审的争议焦点为：陈海永的损失结果与银基公司的投资虚假陈述行为之间是否存在因果关系。在非人格化的证券市场上,股票的价格能够及时反映发行公司的一切公开信息(真实的和虚假的),而一般投资者的投资决定是基于所掌握的公开信息及对股票价格的信赖而作出的,因此信息公开原则尤为重要。信息公开原则要求有关证券发行、交易的信息要依法如实披露、充分披露、持续披露,让投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出投资判断。《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。本案中，银基公司的投资虚假陈述行为虽然隐瞒了对外投资信息，违反了上述理念及相关法律规定，侵害了投资者的知情权。但其与投资者陈海永的损害结果之间并不存在因果关系。理由如下：第一，银基公司的投资虚假陈述行为与投资者陈海永的交易行为没有因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。市场欺诈理论的适用有一个重要前提：披露的虚假信息能够对股票价格产生不正当影响。在涉及未披露重大信息的案件中,原告无须证明其对被告陈述的积极信赖,只要能够证明未披露的信息具有重大性,即可推定信赖要件的成立。该理论所蕴含的司法逻辑是,如果被告披露了其所隐瞒的重大信息,则原告就不会进行相关证券交易,或至少不会以实际的方式进行。而被告则可以反证原告事实上并未信赖其虚假陈述行为，如即使其披露了该重大信息原告仍将从事相同的交易,以推翻信赖推定。本案中，银基公司的投资虚假陈述行为虽然侵害了投资者的知情权，但其所隐瞒的未披露的对外投资信息并不会影响一般投资者的投资决定，因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为难以提前预测其赢利或亏损的最终结果，所以并不会必然导致股票的涨跌。因此，该投资虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。换言之，投资虚假陈述行为不会影响一般投资者做出错误的投资决定。第二、陈海永的损害结果与银基公司的投资虚假陈述行为之间不存在因果关系。首先,股票作为一种有价证券，除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。《虚假陈述若干规定》第十九条规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。投资者要面临市场系统风险对证券市场股票价格产生的影响，系统风险可以通过大盘指数等综合反映。2015年12月18日-2016年04月25日间，银基公司股价从9.80元跌至8.92元，股价下跌9%。深证成指下跌21%；银基公司所属于新材料行业板块下跌21%；石墨烯板块下跌27%；2016年11月23日-2016年12月21日间，银基公司股价下跌19%。深证成指下跌6%；新材料行业板块下跌11%；石墨烯板块下跌1%。上述数据客观上表明市场出现了整体性大跌，银基公司也受大盘影响而下跌，与深证成指大盘指数、所在新材料行业及所在石墨烯板块的涨跌情况保持一致。因此，本案中市场系统风险客观存在，即使银基公司不存在虚假陈述行为，其股票价格在上述期间亦下跌的可能性。其次，重大资产重组失败为导致股价下跌的重要因素。银基公司因为连续两年亏损成为ST股票，即因财务状况或其他状况出现异常而对其交易进行特别处理的股票。但即使ST类股票经营业绩差、有退市风险却亦能够受到部分投资者的青睐，很大一部分原因是因为有重组之后起死回生的可能性。但随着退市制度的真正实施，ST类股票重组失败也会导致股票价格暴跌。2015年12月17日，《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》的公布导致银基公司股票价格在9个交易日上涨了36.70%。但这也为重组失败后的暴跌埋下了隐患。在投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告，尤其是重大资产重组失败的影响，银基公司股价累计下跌26.94%。最后,银基公司在《2015年年度报告》更正披露信息时，银基公司的此项投资款已经全额收回,银基公司的投资虚假陈述行为并未造成投资者交易受损。关于陈海永主张的一审法院对于财务数据不实的虚假陈述实施日的认定错误的问题。《虚假陈述若干规定》第二十条第一款的规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。关于财务数据不实的实施日，根据《行政处罚决定书》的认定，即是银基公司于2016年4月30日发布的《2015年年度报告》之日。陈海永主张多个虚假陈述行为并存时，应当从最早的虚假行为实施日作为整个虚假行为实施日的起算日即应按照1.6亿借款及利息支出发生之日并无事实和法律依据。综上，陈海永的投资损失是股市系统性风险和银基公司重组失败等原因叠加所致，陈海永的投资损失与银基公司的虚假陈述之间不具有因果关系，故陈海永一审提出银基公司赔偿其损失及范志明、王大明、刘成文、王利群、朱宝库、申屠宝卿、叶少琴、罗阳、尚朝伟、戴囡承担连带责任并承担其差旅费的诉请本院均不予支持。综上所述，本案一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项规定，判决：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费46,683元，由陈海永负担。本判决为终审判决。审判长 蒋 策审判员 张秀军审判员 苏本营二〇一九年十二月三日法官助理赵明娇书记员张博涵