山西省高级人民法院民事判决书（2020）晋民终400号上诉人（原审被告）：山西路桥股份有限公司。法定代表人：杨某1，董事长。委托诉讼代理人：杨某2，北京德和衡（太原）律师事务所律师。委托诉讼代理人：郭某，北京德和衡（太原）律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：姜某，住上海市浦东新区。委托诉讼代理人：陈某，上海明伦律师所事务所律师。委托诉讼代理人：王某，上海明伦律师所事务所律师。上诉人山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）与被上诉人姜某证券虚假陈述责任纠纷一案，太原市中级人民法院于2020年4月27日作出（2020）晋01民初224号民事判决。山西路桥公司不服，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭，经询问双方当事人，同意不开庭审理本案，现已审理终结。原审原告姜某起诉请求：判令被告赔偿原告损失共计人民币8858.9元。事实和理由：被告系一家发行A股的上市公司，原告系二级市场的普通投资者。2018年6月22日，被告收到证监会的《行政处罚决定书》，根据该《行政处罚决定书》，被告环保违规未依法披露，构成虚假陈述，其虚假陈述行为实施日为2014年8月13日，揭露日为2018年4月18日。基于对被告的信任，原告在实施日后买入被告股票，后又由于被告虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。原告认为，被告作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现被告已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。故此，为维护自身合法权益，原告依法提起诉讼，请判如所请。被告山西路桥公司辩称，1.路桥股份在2014年至2017年期间受到的七次环保处罚以及2014年至2016年虚增收入，均不属于法律法规规定的重大事件范围，不属于必须依法披露的事项，路桥股份不存在虚假陈述。2.退一步讲，即使路桥股份存在虚假陈述，那么在计算原告的投资差额损失时，也应当扣减证券市场系统性风险、大盘因素、公司经营状况、财务状况等因素对路桥股份股价下跌所造成的影响比例。经过计算，证券市场系统性风险对路桥股份股价下跌的影响比例已经超过了100%。也就是说原告的损失全部是由证券市场系统性风险导致，与路桥股份是否存在虚假陈述没有因果关系，路桥股份不应承担赔偿责任。3.原告以同期银行贷款利率主张利息损失没有法律依据。根据最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，利息损失以银行同期活期存款利率计算，原告主张以同期银行贷款利率计算利息损失与该规定相违背综上，请求人民法院驳回原告的全部诉讼请求。原审法院查明，山西路桥股份有限公司为深交所上市公司，股票代码000755，股票名称为山西路桥。2018年4月17日晚，央视财经频道《经济半小时》栏目以《污染大户身边的“黑保护”》为题报道了该公司环保问题。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。2018年6月22日，中国证监会山西证监局作出《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，该决定书载明：“2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚、日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。”故山西证监局认定山西三维公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2018年11月8日，被告公司名称由“山西三维集团股份有限公司”变更为“山西路桥股份有限公司”，2018年11月14日，证券简称由“*ST三维”变更为“山西路桥”。2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%。原告于2014年8月13日至2018年4月18日期间买入山西路桥公司的股票，并于2018年4月18日及以后卖出或持有该股票。原审法院认为，本案的争议焦点是：一、山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系；四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。一、关于山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件的问题。首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条之规定，公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，故重大行政处罚属于上市公司应披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期间，山西三维公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，属于应当依法披露之重大事件。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露。因此，山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，依法不予采信。二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定的问题。1.关于虚假陈述实施日的确定。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”本案中，山西三维公司在2014年8月13日发布的《2014年半年报》中未披露环保处罚相关情况，该日是山西路桥公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2.关于虚假陈述揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日。3.关于投资差额损失计算的基准日及基准价（即虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，投资差额计算的基准日，是指证券虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的的截止日期。一般情况下，以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。合理期间是指将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外而确定的一个时间段。当虚假陈述行为人实施诱多型虚假陈述行为被披露或更正之后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价的下跌，但实践中股价的下跌很大程度上还受市场的过度反映、各类非虚假陈述的违法行为等因素的影响，故需要确定一个期间，通过这段期限内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐步恢复至未受虚假陈述影响时的状态。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，因央视财经报道的时间为2018年4月17日晚间，该揭露行为发生在当日股市收盘之后，故投资者于当日卖出股票的交易行为不受证券虚假陈述影响，当日的收盘价也不应计入虚假陈述揭露日至基准日期间的收盘价，应以2018年4月18日作为基准价起算日期，据此该院认定的基准价为4.65元，认定的基准日为2018年12月19日。三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题。按照《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告的行为符合虚假陈述实施日及以后，至揭露日买入股票，在虚假陈述揭露日以后卖出或持有股票之情形，且发生投资亏损。因此，原告的投资行为符合《若干规定》第十八条规定之情形，故本案可以推定因果关系成立。四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有下列情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致。山西路桥公司的股票在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，短期内出现比较明显的股价下跌，其余时间段内与大盘基本保持一致，个别时间段如2018年11月公司名称变更期间，山西路桥的股价走势明显强于大盘。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。另一方面，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。本案中，原告于虚假陈述实施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日买入的股票，证券简称为“*ST三维”，*ST是指境内上市公司经营连续三年亏损，被进行退市风险警示的股票，投资者购买*ST股，本身存在较大的投资风险。而且，*ST三维属于化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显。综上，山西路桥公司未披露的2014年至2017年期间受到的7次环保处罚，共涉及罚款金额约285万余元，虽然短期内造成涉案股票价格波动，然而从中长期来看，对股票价格影响亦或是对投资者决策影响极其有限，但因其违反我国环保法律法规，7次受到山西省洪洞县环保局行政处罚且未依法披露，并受到中国证监会山西证监局的行政处罚，故该院将其未披露环保处罚之行为认定为未披露重大事件。被告的行为已构成虚假陈述，结合《若干规定》的相关规定，符合条件的投资者可要求被告对投资损失予以赔偿，但因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算原告投资损失赔偿数额时予以扣除。综上，被告山西路桥股份有限公司赔偿的损失总额，应在以4.65元为基准价计算的基础上，按投资损失的20%承担赔偿责任。经计算，被告山西路桥公司应当赔偿原告姜某的投资损失为8797.36元。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、被告山西路桥股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告姜某投资损失人民币8797.36元；二、驳回原告姜某的其他诉讼请求。山西路桥公司上诉请求：1.撤销山西省太原市中级人民法院（2020）晋01民初224号民事判决，依法驳回被上诉人全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费用全部由被上诉人承担。事实和理由：1.上诉人涉及的未披露环保处罚不属于重大事项范围，一审判决认定该行政处罚“构成重大行政处罚”缺乏事实和法律依据。按照《上市公司信息披露管理办法》第十九条“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”、第二十一条“年度报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前10大股东持股情况；（四）持股5%以上股东、控股股东及实际控制人情况；（五）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；（六）董事会报告；（七）管理层讨论与分析；（八）报告期内重大事件及对公司的影响；（九）财务会计报告和审计报告全文；（十）中国证监会规定的其他事项。”、第二十二条“中期报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况（四）管理层讨论与分析；（五）报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响；（六）财务会计报告；（七）中国证监会规定的其他事项。”的规定，非重大行政处罚不属于上市公司《年度报告》、《半年度报告》应披露的事项。而且，按照《上市公司信息披露管理办法》第三十条“发生可能影响对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称的重大事件包括：…（十一）公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或采取强制措施”的规定，以及《深圳证券交易所股票上市规则》第11.11.3条“上市公司出现下列使公司面临重大风险情形之一的，应当及时向本所报告并披露：…（十）公司涉嫌违法违规被有权机关调查或者受到重大行政处罚、刑事处罚；…上述事项涉及具体金额的，应当比照适用本规则第9.2条的规定”、第9.2条“上市公司发生的交易达到下列标准之一的，应当及时披露：…（三）交易的标的在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过一百万元”的规定，上诉人自2014年至2017年期间受到的7次环保处罚中，有6次处罚金额未超过100万元，另有一次处罚金额虽然超过100万元，但未达到路桥股份净利润的10%以上，故7次环保处罚不属于重大事件范围，也不属于上市公司必须依法披露的事项，一审判决认定上诉人相关的环保处罚构成“重大行政处罚”是错误的。2.被上诉人的损失是证券市场系统风险造成的，与上诉人无关，一审判决上诉人承担20%的赔偿责任明显加重了上诉人的责任，且缺乏事实和法律依据。一审中，上诉人向法庭提供的深圳证券市场重要指数深证成指、深证综指以及上诉人当时所属的化工板块的数据显示：自2018年4月17日至2018年12月19日期间，深证成指、深证综指、化工板块等深圳证券市场重要指数与上诉人股票价格均呈下跌趋势，其中，化工板块跌幅与上诉人股价跌幅占比95%，深证成指跌幅与上诉人股票价格跌幅占比102.14%，深证综指跌幅与上诉人股票价格下跌占比达98%。这足以证明上诉人的股票价格走向趋势与深圳证券市场主要指数的走向趋势高度相同且均呈下跌趋势，也足以证明上诉人股票价格下跌主要是受深圳证券市场系统风险影响所致，且影响程度接近100%。按照《若干规定》第十九条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：…（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”的规定，以及参照最高院2017最高法民申4532号《民事裁定书》的意见，深圳证券市场系统因素对上诉人股票价格的影响接近100%，被上诉人的投资损失完全是由市场系统风险所致，与上诉人无关，一审判决上诉人承担20%的赔偿责任，是明显错误的，也是缺乏事实和法律依据的。即使按照原审法院认定的“应以2018年4月18日作为基准价起算日期”，自2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1803.84点跌至1294.49点，深证成指由10491.15点跌至7418.69点，化工板块由1175.94点跌至857点，跌幅分别为28.24%、29.29%、27.12%，而上诉人同期的股价从5.86元跌至4.44元，跌幅为24.23%，足以说明该期间内深证成指、深证综指及化工板块的跌幅均高于上诉人股价的跌幅，且大盘因素对上诉人股票价格的影响均超出了100%。但是，原审判决却仍以2018年4月17日的数据作为深圳证券交易市场主要指数跌幅情况的计算依据，这显然是相互矛盾的，且原审法院在依据错误基础数据的情况下酌定路桥股份承担20%的赔偿责任，明显加重了上诉人的责任。恳请二审法院依法撤销一审判决，依法改判驳回一审原告的全部诉讼请求，以维护上诉人的合法权益。二审查明事实与原审一致。另查明，本案基准价起算日期为2018年4月18日，当日深证综指收盘价为1803.84点，深证成指收盘价为10491.15点，化工板块收盘价为1175.94点，山西路桥公司股票收盘价为5.86元。至基准日2018年12月19日，深证综指跌至1294.49点、跌幅为28.24%，深证成指跌至7418.69点、跌幅为29.29%，化工板块跌至857点，跌幅为27.12%，山西路桥公司的股价跌至4.44元，跌幅为24.23%。本院认为，二审双方争议焦点为：1.山西路桥公司受到环保处罚的事实是否属于上市公司必须依法披露的重大事项；2.原审判决认定山西路桥公司承担被上诉人20%的投资损失是否适当。《证券法》第六十三条规定：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定：发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因。其中包括公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚的情形。《深圳证券交易所股票上市规则》第11.11.3条第（十）项中亦有上述应报告并披露的规定。2014年至2017年期间，山西路桥公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额为192万元，属于应当依法披露之重大行政处罚事件。但是山西路桥公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中均未对其受到环保处罚的情况予以披露。山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。山西证监局对山西路桥公司作出了行政处罚。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条亦指出，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。据此，山西路桥公司未披露环保处罚行为构成重大事件的虚假陈述。上诉提出其受到环保处罚不属于重大事项范围、也不属于上市公司必须依法披露的事项依据不足，本院不予采信。众所周知，投资股票存在盈亏风险，股票价格的涨跌会受到系统性风险及非系统性风险等因素影响。山西路桥公司从虚假陈述揭露日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1803.84点跌至1294.49点，深证成指由10491.15点跌至7418.69点，化工板块由1175.94点跌至857点，跌幅分别为28.24%、29.29%、27.12%，山西路桥公司的股价从5.86元跌至4.44元，跌幅为24.23%。其中在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，山西路桥公司的股价短期内出现了比较明显的股价下跌，说明山西路桥公司股价受到了大盘下跌和虚假陈述双重因素影响。依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八、十九、三十条的规定，山西路桥公司应当承担除却大盘系统性风险因素外证券虚假陈述民事赔偿法律责任。山西路桥公司上诉提出，其公司股票价格下跌主要是受深圳证券市场系统风险影响所致，且影响程度接近100%，原审法院判决上诉人承担20%的赔偿责任明显加重了上诉人的责任。本院认为，山西路桥公司的虚假陈述行为被央视报道及证监会处罚后，连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票价格异常波动。原审判决综合考虑了虚假陈述和大盘下跌的双重影响，以及被上诉人购买*ST股，本身存在的较大的投资风险等因素，判决山西路桥公司按被上诉人投资损失的20%承担赔偿责任并无不当，本院予以维持。综上，太原市中级人民法院一审判决认定事实清楚，适用法律正确，确定的赔偿比例适当，应予维持。山西路桥公司的上诉请求不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由上诉人山西路桥股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 殷 泽审判员 王荣平审判员 魏世军二○二○年八月二十六日书记员 刘宇霖