浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终594号上诉人（原审原告）：刘伟红，女，1979年7月21日出生，汉族，住广东省五华县。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所实习律师。上诉人刘伟红因与被上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2019）浙01民初1614号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，经询问和阅卷后，决定不开庭进行了审理。本案现已审理终结。刘伟红上诉请求：撤销原审判决，改判支持刘伟红原审诉讼请求。事实和理由：1.刘伟红截至本案实施日2017年1月12日，尚持有7200股祥源文化公司股票，其于2017年1月13日先卖出了2700股，才于2017年2月17日和2017年2月20日继续买入祥源文化公司股票1200股。根据我国股票交易T+1的买卖规则，刘伟红2017年1月13日卖出的2700股是其针对实施日前库存股的卖出，与本案无关，在计算刘伟红实施日至揭露日期间的卖出时，应当先剔除，再计算可索赔股票数量。刘伟红揭露日至基准日期间卖出的600股符合索赔条件，其可索赔股数应为600股，卖出均价15.27元。2.原审判决不考虑库存股情况，将某一段时间内股票买入和卖出直接对比计算索赔股数，不合理。原审判决认定刘伟红实施日至揭露日期间买入的股票已全部卖出，属于认定事实错误、适用法律错误。3.为避免计算时出现卖出比买入多，没有买入即开始卖出的不合理情况，各地法院在计算投资者损失时，均是根据先进先出的方法，先剔除库存股的卖出，然后再计算投资者实施日至揭露日期间买入股票的卖出情况。祥源文化公司辩称，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称关于虚假陈述赔偿的规定）的有关规定及司法实践，只有在实施日至揭露日期间买入股票，并且在揭露日及以后，因卖出或持有该股票而产生的损失，才与虚假陈述行为具有因果关系。实施日前投资者买入并持有的存量股与虚假陈述并无任何关联，不应纳入投资损失计算。且损失计算方法并不需要考虑买入股票与卖出股票相对应。如将投资者在实施日之前买入的存量股纳入损失计算中，会使得投资者因虚假陈述事实而获益，违反了虚假陈述民事赔偿的补偿性赔偿原则。刘伟红揭露日前已经全部卖出其在实施日至揭露日期间买入的股票，其投资损失与祥源文化公司虚假陈述无关。综上，请求驳回刘伟红的上诉请求。刘伟红向原审法院起诉请求：1.判令祥源文化公司赔偿刘伟红经济损失1310.62元；2.本案诉讼费用由祥源文化公司承担。原审法院认定事实：祥源文化公司［原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）］的股票（代码600576）系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2016年12月27日，万家文化公司发布《万家文化公司关于第一大股东签署〈股份转让协议〉暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）签署了《万家集团与龙薇传媒公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。2016年12月30日，万家文化公司发布《万家文化公司关于收到上海证券交易所〈关于对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《万家文化公司关于延期回复上海证券交易所〈关于对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉的公告》。2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所〈关于对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信公司）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信公司已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。2017年2月14日，万家文化公司发布《万家文化公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为人民币52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款人民币25000万元，尚需支付剩余股份转让价款人民币27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《万家文化公司关于收到上海证券交易所〈关于万家文化公司控股股东股权转让相关事项的问询函〉的公告》。2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所〈关于对万家文化公司控股股东股权转让相关事项的问询函〉回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。同日，万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：万家文化公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署〈解除协议》的公告》以及《对上海证券交易所〈关于万家文化公司控股股东部分股权转让进展事项的问询函〉回复的公告》，其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称解除协议）。根据解除协议约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。2017年9月14日，万家文化公司更名为祥源文化公司。2017年11月10日，万家文化公司发布《关于公司及相关当事人收到证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，其中载明：证监会《行政处罚决定书》（〔2018〕32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。证监会决定：（一）对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；（二）对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。另查明，刘伟红于2017年1月12日至2017年2月27日期间买入万家文化股票，以及于2017年1月12日至2017年3月16日期间卖出万家文化股票的情况如下：买入时间（2017年）买入价格（元）买入数量（股）卖出时间（2017年）卖出价格（元）卖出数量（股）2.1717.836001.1322.2427002.2016.726002.2117.106003.115.276003.815.326003.915.056003.1015.4660015.69600原审法院认为，上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该些信息披露问题已被证监会的相应《行政处罚决定书》予以查明。祥源文化公司的该些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该院据此认为该行为已经构成关于虚假陈述赔偿的规定第十七条规定的“虚假陈述”。刘伟红以自己受到虚假陈述侵害为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了身份证明，该院据此认定刘伟红系适格的原审原告，祥源文化公司关于驳回刘伟红起诉的抗辩事由依据不足，该院不予支持。（一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定刘伟红、祥源文化公司均认为本案的虚假陈述实施日为2017年1月12日，揭露日为2017年2月28日、基准日为2017年3月16日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。对此，该院予以确认。（二）关于刘伟红的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系依据关于虚假陈述赔偿的规定第十八条之规定，人民法院认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的要件之一是“（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”；第十九条之规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”。经审查，本案中刘伟红所主张的购买祥源文化公司股票的投资行为虽发生于案涉虚假陈述实施日以后至虚假陈述揭露日之前的期间内，但其在此期间卖出祥源文化公司股票的数量大于买入，故应认定刘伟红的该项投资行为与祥源文化公司所实施的虚假陈述之间不存在明确的因果关系。据此，刘伟红在本案中要求祥源文化公司赔偿经济损失，缺乏依据，该院不予支持。综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，于2019年10月23日判决：驳回刘伟红的全部诉讼请求。案件受理费50元，由刘伟红负担。刘伟红、祥源文化公司二审中均未提交新证据。本院对原审查明的事实予以确认。本院认为，本案二审争议焦点集中在刘伟红的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。原审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则，并无明显不当。本案中，刘伟红所主张的购买祥源文化公司股票的投资行为虽发生于案涉虚假陈述实施日以后至虚假陈述揭露日之前的期间内，但其在此期间卖出祥源文化公司股票的数量大于买入的数量，原审法院据此认定刘伟红的投资行为与祥源文化公司虚假陈述之间不存在明确的因果关系，从而驳回刘伟红的诉讼请求，这属于原审法院通过对证据审核判断后依其法定裁量权依法作出的认定，有相应的事实和法律依据。综上，刘伟红的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由上诉人刘伟红负担。本判决为终审判决。审判长 梅 冰审判员 王晓波审判员 伍华红二〇二〇年八月十八日书记员 王雅倩1·11·