浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终525号上诉人（原审被告）：李春辉，男，1966年11月3日生，汉族，住浙江省宁波市江东区。委托诉讼代理人：胡边，浙江天册律师事务所律师。委托诉讼代理人：徐建君，浙江联吉律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：袁建华，男，1960年3月18日生，汉族，住浙江省德清县。委托诉讼代理人：汪政、赵亮，浙江泰杭律师事务所律师。原审被告：董初升，男，1956年6月1日生，汉族，住广东省深圳市罗湖区。上诉人李春辉因与被上诉人袁建华、原审被告董初升合同纠纷一案，不服湖州市中级人民法院（2019）浙05民初1号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭，公开开庭审理了本案。上诉人李春辉的委托诉讼代理人胡边、徐建君，被上诉人袁建华的委托诉讼代理人汪政到庭参加诉讼。原审被告董初升经合法传唤无正当理由拒不到庭参加诉讼。本案现已审理终结。李春辉上诉请求：（1）撤销原审判决，改判驳回袁建华的诉讼请求。（2）一、二审诉讼费用由袁建华承担。事实和理由：（一）案涉《差额补足协议》约定由袁建华出资劣后本金为8000万元，对应优先级金额为16000万元，以上海浦东发展银行股份有限公司杭州分行（以下简称浦发银行）优先级别1比2配资，该约定的配资人、用资人等形式，表面上是双方追求投资利益而形成的具有商事交易秩序价值的对赌行为，实质系违法场外配资，应依法认定无效。（二）袁建华依据《差额补足协议》约定要求李春辉为袁建华的投资差额补足提供担保责任，此为保证法律关系，是从合同法律关系，必须以债权人与债务人存在主合同债权债务法律关系为基础和前提。因本案不存在主合同基础法律关系，故保证法律关系也依法不能成立。且保证法律关系是保证人为债务人提供担保，只有债权人有权行使担保债权，被担保人无权行使担保权利。本案李春辉为袁建华承担的担保责任并不存在相应的债权人，故作为担保对象袁建华要求李春辉承担担保责任依法不能成立。（三）《差额补足协议》鉴于1明确：袁建华指定第三方认购案涉股票需另行签订补充协议。但袁建华以信托方式委托第三人参与认购广东东方精工科技股份有限公司（以下简称东方精工）股票时，并未另行签订补充协议，故袁建华要求李春辉承担差额补足担保责任不符合协议约定。（四）即便认定《差额补足协议》有效，李春辉减持东方精工股票所造成的差额补足款约10000万元，该金额的形成过程缺乏事实与法律依据。袁建华在计算差额补偿的过程中，违背合同本意，计算的损失不符合双方对差额补偿的约定。同时，2019年4月26日的减持行为已超过约定期限，且在减持过程中有二次现金分红，袁建华并未计算在内，故李春辉无需承担差额补偿担保义务。（四）袁建华在减持过程中存在过错，应自行承担责任或承担主要责任。1.李春辉从未收到任何通知，袁建华的减持行为未得到李春辉同意。即便是收到通知也不构成默示，即便构成默示，该通知仅仅对通知后的最近一次减持行为有效，其他减持行为均是袁建华的单方行为，故李春辉亦无需承担相应差额补偿的合同担保义务。2.袁建华自2017年5月25日起至2018年7月19日累计25次现金补仓高达11000万余元，对扩大的损失袁建华存在重大过错。李春辉补充上诉事实和理由：（一）袁建华并非东方精工2017年非公开发行股票合格投资者，其主张的投资行为违反了中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）关于非公开发行的规定，为严重扰乱证券市场的违法违规行为，应属无效的投资行为，所受损失应由其自行承担。（二）袁建华以《差额补足协议》为据主张亏损补偿，实质是主张证券投资的保留收益，违反投资风险自负原则和证券业监管法规，严重扰乱金融市场秩序，为无效承诺。（三）《差额补足协议》是没有基础的商事交易关系，其实质为基于标的股票未来股价的赌博，破坏公序良俗、破坏金融交易秩序，为法律所禁止，应认定无效。袁建华答辩称，（一）《差额补足协议》约定由袁建华出资劣后本金8000万元、优先级资金16000万元对东方精工2017年非公开发行股票进行认购，并由李春辉、董初升以10000万元为限承担差额补足义务，同时约定对超额收益按李春辉和董初升20%、袁建华80%比例分配。该协议作为一份独立合同系各方真实意思表示，未违反法律法规强制性规定，未损害国家、集体、第三人利益，依法有效。另案（2019）浙05民终71号生效判决已认定董初升与袁建华共同签署《份额代持协议》，同意由袁建华与云南国际信托有限公司签署《云信新安3号集合资金信托计划资金信托合同》，该信托资金通过东方精工非公开发行股票的合格投资人长信基金管理有限责任公司设立的长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划参与投资，该投资行为李春辉、董初升明知且同意，是经中信建投证券股份有限公司报证监会核准的合法投资行为。（二）《差额补足协议》约定由袁建华作为出资人可获投资10%收益外另享有超额收益80%的分红权，李春辉、董初升享有20%的分红权，同时，李春辉、董初升承担以10000万元为限承担差额补足义务，超出部分均由袁建华自行承担，且李春辉在不出资的情况下与董初升共同享有20%的分红权，故本案实质是双方利益共享、风险共担的合作投资模式，并非构成保底承诺。（三）《差额补足协议》虽有承担担保责任的表述，但本案不存在主债权债务关系，该协议约定不属于保证合同，应视为双方当事人之间的一种合意，系董初升、李春辉自愿对袁建华可能产生的投资收益不足部分及损失承担差额补足责任，该约定亦非博彩赌博行为。（四）2017年3月29日当日签订《差额补足协议》《份额代持协议书》《云信新安3号集合资金信托计划资金信托合同》《信托计划说明书》等，袁建华同日还向云南国际信托有限公司转汇10000万元。李春辉、董初升作为利益共同体对袁建华通过第三方云信新安3号集合资金信托计划参与东方精工非公开发行股票完全明知且予以认可，在（2019）浙05民终71号案件诉讼中，董初升对此亦未提出过异议。（五）《差额补足协议》第1.2.1条约定已明确了差额补偿的计算方式，结合2019年5月6日长信基金管理有限责任公司出具的第四次清算报告、成交清算日报表（A128）,2019年5月10日云南国际信托有限公司出具的清算报告等，证明案涉信托收益为-127770552.58元。（2019）浙05民终71号生效判决已认定在董初升未按约补仓的情况下，袁建华又投入补仓资金11000万余元，扣除董初升应承担的22139140.75元及信托费用，认定袁建华实际损失金额为102081411.83元。故袁建华实际损失已超10000万元（详见《李春辉、董初升应付差额补足计算清单》），李春辉、董初升理应按约向袁建华支付10000万元差额补足款。（六）《差额补足协议》第1.2.3条和第2.2条已明确约定投资股票解禁后如股价低于年化收益10%应予减持，李春辉、董初升不同意减持的，应按合同第1.2.2条约定补仓。但李春辉、董初升在收到通知后均未补仓，由此造成的损失应由李春辉、董初升承担。且（2019）浙05民终71号案件已对案涉补仓和减持损失及责任作出了认定。故袁建华在补仓和减持过程中不存在过错。综上，请求驳回李春辉的上诉，维护原判。董初升未提交答辩意见。袁建华起诉请求：1.判令李春辉、董初升共同向袁建华支付袁建华已卖出的13666209股东方精工股票造成的损失及违约金等合计53024890.92元（暂计算至2018年9月4日，具体以袁建华全部卖出股票造成的亏损为准）；2.判令李春辉、董初升承担本案的诉讼费用。在审理过程中，袁建华以股票全部减持完毕为由变更第一项诉讼请求为：判令李春辉、董初升共同向袁建华支付袁建华已卖出的31372500股东方精工股票造成的损失10000万元。原审法院认定事实如下：2017年3月29日，李春辉、董初升作为甲方与作为乙方的袁建华签订《差额补足协议》一份，协议约定：1.袁建华或袁建华指定的第三方（指定第三方的另行补充协议约定）参与认购东方精工（以下简称标的公司）2017年非公开发行股票认购，出资劣后本金为8000万元，对应优先级金额为16000万元，认购股份金额为23200万元（以下统称“认购金额”）；2.李春辉、董初升同意对袁建华或袁建华指定主体认购股份全部出售时收回的本金及收益按袁建华认购金额计算不足年化10%部分进行补足（本协议所提到的有关收益均为税前收益）。协议1.1条约定：李春辉、董初升对袁建华承诺，袁建华或袁建华指定第三方本次对标的公司投资所取得的对应股票（下称标的股票），在解除锁定之日后8个月内按各次减持股票的价格与认购时取得标的股票的价格差计算且加上现金分红后（如有）应实现不低于（含）认购金额年化10%的综合收益（收益自袁建华出资资金到达本次非公开发行缴款账户之日起计算）。第1.2.1条约定：各方同意，如袁建华或袁建华指定的第三方于股票解除锁定后8个月内未能实现上述综合收益，则各方应当按照如下公式对袁建华或袁建华指定第三方以现金方式进行补偿：综合收益差额为各次减持所产生的收益差额之和加上分得的全部现金股利。单次减持所产生的收益差额=某次减持股份数×{[实际发行每股单价×（1+10%）÷365×该次减持股份的资金时间]-该次减持的股价}……，李春辉、董初升应在标的股票全部减持完成后三个工作日内给予袁建华或袁建华指第三方进行现金补偿，如果李春辉、董初升未能在上述期限内向袁建华进行现金补偿或未进行全额补偿，则逾期部分按照10%年利率（单利）支付利息。逾期超过30日，李春辉、董初升按应付金额的20%向袁建华支付违约金。第1.2.3条约定：双方确认，如袁建华或袁建华指定第三方在股票解禁期间或解除锁定后8个月内未能实现上述综合收益或造成袁建华持有股票亏损的，李春辉、董初升同意以10000万元为限为袁建华承担担保责任。2.1条约定：股票解除锁定后如袁建华在股价满足年化收益超过10%（含）以上减持，需提前一日以书面形式告知李春辉、董初升。2.2条：股票解除锁定后如袁建华在股价低于年化收益10%以下减持，则需获得李春辉、董初升同意，李春辉、董初升不同意的，按1.2.2条约定进行补仓。协议还就超额收益的分配、协议变更解除等内容进行了约定。2017年3月29日，袁建华作为委托人与受托人云南国际信托有限公司签订《云信新安3号集合资金信托计划资金信托合同》一份。该合同约定：信托计划项下分为优先级受益人与一般级受益人。受托人按照信托计划规定分配信托利益时，最优先支付优先级受益人的信托利益，在全体优先级受益人应得信托利益得到偿付之前，不向一般级受益人分配信托利益，一般级受益人在全体优先级受益人按照信托计划约定获取信托利益后才可以提取信托利益。持有优先级信托单位的优先级委托人系优先级受益人，持有一般级信托单位的一般级委托人系一般级受益人。信托计划规模预计为30000万元，其中：优先级信托资金预计募集20000万元、一般级信托资金预计募集10000万元，均以实际募集规模为准。该合同第七条约定：本合同项下的信托资金，由受托人按委托人的意愿和本信托合同以及《信托计划说明书》的约定，用于受让云南国际信托有限公司设立的云信富春3号单一资金信托的信托受益权，该单一信托的信托财产运用方式为：将不超过30000万元信托资金用于认购长信基金管理有限责任公司发起设立的长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划，该资产管理计划资金用于认购东方精工于深圳交易所非公开定向发行的股票（002611东方精工）总金额不超过30000万元，锁定期12个月。袁建华在《云信新安3号集合资金信托计划资金信托合同》签署页签字确认其作为委托人加入的信托资金为一般级信托资金10000万元。同日，袁建华向云南国际信托有限公司转汇10000万元。长信基金资产管理有限责任公司于2019年5月6日出具长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划财产第四次清算报告，该报告显示截至2018年4月29日，投资组合内所有证券已变现。长信基金管理有限责任公司出具的成交清算日报表（A128）显示该资产管理计划下的股票自2018年8月7日开始减持，至2019年4月26日全部减持完毕。2019年5月10日，云南国际信托有限公司出具云信新安3号集合资金信托计划清算报告，报告载明信托计划于2019年5月8日终止，自项目成立以来，已向受益人分配信托利益28145万元（一般级受益人6500万元，优先级受益人21645万元）。优先级委托人-浦发银行已于2018年9月12日全部提前退出，剩余份额为0。本次清算日，受托人按本信托计划信托文件约定的信托利益分配方式，扣除截至终止日（不含）的费用后，应向本信托计划受益人袁建华分配信托利益1425151.15元，本次实际可支付其信托利益1425151.15元。本次分配后，信托计划剩余信托份额为0。信托项目清算收支情况表显示信托财产本金为410645703.73元，其中优先级本金20000万元，次级本金10000万元，申购损益平准金110645703.73元，信托收益为-127770552.58元。另查明，原审法院于2019年3月18日作出（2019）浙05民终71号民事判决，查明2017年3月29日，袁建华、董初升签订《份额代持协议》一份，董初升通过袁建华认购信托计划中的一般出资金额2000万元，由袁建华账户代为认购并无偿代为持有。还查明，袁建华向云南国际信托有限公司支付增强信用资金和补仓资金11000万余元，并在减持前向董初升进行了通知。该案判令董初升支付袁建华垫付的增强信用资金和补仓资金22066120.75元及逾期付款违约金。原审法院认为，本案主要争议焦点如下：一是案涉《差额补足协议》是否有效；二是李春辉、董初升应否向袁建华承担差额补足责任。关于争议焦点一。李春辉、董初升认为案涉《差额补足协议》无效的理由有两个，一是具有赌博性质，违反社会公序良俗，二是案涉资金来源可能涉嫌挪用资金犯罪。赌博行为作为一种射幸行为，之所以被排除在法律保护范围之外，在于该行为对财富的分配机制是随机的，不会以主体的行为付出而改变财富分配的数量和方向，赌博行为是一种无秩序价值的行为。而本案李春辉、董初升之所以愿意签订案涉协议，是基于李春辉、董初升对袁建华参与认购的东方精工股票从商业角度做出了价值判断，李春辉、董初升运用经济学工具和技能对股票价值预期进行了评估，目的是追求投资利益，实质是一种具有商事交易秩序价值的对赌行为，并非李春辉、董初升主张的丧失秩序价值的赌博行为。至于李春辉、董初升主张案涉资金来源可能涉嫌挪用资金犯罪，仅是一种推测，并无证据证明。据此，李春辉、董初升主张本案所涉《差额补足协议》无效的理由不能成立。本案《差额补足协议》是当事人之间真实意思表示，未违反法律行政法规的强制性规定，也不损害国家、集体、第三人利益，合法有效，应予保护，当事人应当按照合同约定履行义务。关于争议焦点二。《差额补足协议》约定：“如袁建华或袁建华指定第三方在股票解禁期间或者解除锁定后8个月内未能实现上述综合收益或造成袁建华持有股票亏损的，李春辉、董初升同意以10000万元为限为袁建华承担担保责任”，李春辉、董初升据此认为双方之间是保证合同关系，因不存在相应的债权人，故袁建华要求李春辉、董初升承担担保责任不能成立。虽然合同约定用了“承担担保责任”的表述，但本案不存在主债权债务关系，故本案的《差额补足协议》不属于保证合同,该协议应视为双方当事人之间合意形成。李春辉、董初升自愿承担袁建华投资损失及投资收益补足赔偿责任的无名合同,其本质系董初升、李春辉自愿对袁建华可能产生的投资收益不足部分及损失的承担。袁建华按照合同约定要求李春辉、董初升对其收益及损失进行补足应当予以支持。关于李春辉、董初升应承担的责任金额。李春辉、董初升承担责任的范围是自出资资金到达非公开发行缴款账户之日起至解除锁定后8个月内年化10%的收益及持有股票亏损的损失，根据查明的事实，袁建华共计投入劣后本金8000万元及申购损益平准金110645703.73元，扣除（2019）浙05民终71号民事判决认定董初升应承担的22066120.75元，袁建华实际投入资金为168506562.98元。本案所涉信托计划终止后，一般级受益人收回的信托财产为66425151.15元，收回财产部分与袁建华投入部分差距为102081411.83元，在不计算收益的情况下，袁建华亏损已经超过10000万元，故袁建华诉请要求李春辉、董初升以10000万元为限承担合同责任应当予以支持。至于李春辉、董初升认为袁建华存在过错的理由，经审查，双方合同明确约定袁建华可以委托第三方认购，且认购对象已经明确为东方精工股票，故由袁建华自行认购或委托第三方进行认购并不会造成风险的扩大或减少，李春辉、董初升认为非袁建华本人认购造成风险扩大的理由不能成立。另，针对减持行为，袁建华减持时股价收益低于10%，且在减持前向董初升进行了通知，董初升未按约定进行补仓，李春辉与董初升作为共同责任人理应知道减持的事实，其抗辩未接到通知的理由不予采信。至于补仓行为，袁建华继续支付增强信用资金行为处在信托计划期限内，作为补仓义务人须履行追加增强信用资金的义务，袁建华的补仓行为并无过错。故袁建华的减持及补仓行为均未违反双方之间及袁建华与第三方之间的合同约定，其在合同履行中不存在过错。综上，依照《中华人民共和国合同法》第八条、第六十条、第一百零七条、第一百零九条及《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十四条之规定，判决：董初升、李春辉共同向袁建华支付10000万元，限于判决生效之日起十日内履行。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案案件受理费541800元，由董初升、李春辉共同负担。本院二审期间，李春辉提交1份新的证据，即《中信建投证券股份有限公司关于东方精工发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之非公开发行股票发行过程和认购对象合规性的审核报告》（以下简称《审核报告》），证明袁建华并非东方精工非公开发行股票的合格投资者。袁建华提交书面质证意见认为，对该份证据的真实性、合法性均无异议，但对李春辉的证明目的和关联性有异议。该《审核报告》恰能证明袁建华系合格投资者。（1）该《审核报告》第一条第（三）款载明发行对象为长信基金管理有限责任公司等8名投资者符合《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关规定；（2）该《审核报告》第三条第（一）款第1项明确长信基金管理有限责任公司以其管理的长信基金-浦发银行-云南信托-云信富春3号单一资金信托等1个产品,上述产品均按照《中华人民共和国证券投资基金法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等相关规定完成登记和备案程序。第2项明确“综上，主承销商认为，本次上述发行对象具有认购本次非公开发行股票的主体资格。”（3）根据原审中袁建华提供的证据一《云信新安3号集合资金信托计划资金信托合同》《信托文件》《信托计划说明书》、证据七《云信新安3号集合资金信托计划清算报告》等证据，证明袁建华作为一般级委托人受让云南国际信托有限公司设立的云信富春3号单一资金信托，且该信托资金用于认购长信基金管理有限责任公司发起设立的长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划，该资产管理计划资金用于认购东方精工非公开定向发行的股票，总金额不超过30000万元，锁定期12个月。2017年3月29日，袁建华在上述协议签字确认并于同日向云南国际信托有限公司支付10000万元。该信托计划自2017年4月5日成立至2019年5月8日终止。故袁建华通过资金信托和资产管理计划投资10000万元用于认购东方精工非公开发行股票符合法律规定。袁建华提交1份新的证据，即《李春辉、董初升应付差额补足计算清单》，主要是依据《差额补足协议》第1.2.1条约定的计算方式，计算袁建华在减持东方精工股票过程中造成差额损失超过10000万的形成过程。李春辉质证认为，对该份清单计算过程没有异议，但对合法性、关联性不予认可，因袁建华通过场外配资的违法违规形式进行操作，且按《差额补足协议》约定应在2018年12月24日之前将案涉股票完成减持，但其并未按约履行，故该清单不能证明袁建华的具体损失，如有损失亦应由其自行承担。袁建华对于清单载明案涉股票减持截止日期为2019年4月26日的问题，庭审后通过微法院提交质证意见认为，根据（2019）浙05民终71号生效判决认定，2017年3月29日，袁建华通过信托计划的信托资金认购资产管理计划的东方精工非公开定向发行的股票，股票锁定期为12个月，于2018年4月26日解除限售即可在二级市场流通并进行交易。证监会于5月27日发布实施《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。因长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划认购的股票为31372549股，该股票属于该实施细则第二条第二项规定的特定股东范畴，且持股数量已超过东方精工总股份的1%。因此，袁建华无法按《差额补足协议》第1.1条约定在解除锁定之日后8个月内减持全部股票。袁建华在向李春辉、董初升发出《减持股票通知书》后，自2018年8月7日开始至2018年10月15日共减持股票28793509股（已达到东方精工总股份的1%的比例），减持金额为98155961.9元，剩余股票2579040股因该实施细则的规定而无法减持。2019年4月26日根据该实施细则解除锁定期满当日全部减持完毕，减持金额14780448.52元。因此，袁建华未按《差额补足协议》约定8个月内将股本减持完毕系证券有关规定发生重大变化导致，并非袁建华存在过错。同时，剩余案涉股票于2019年4月26日完成减持，成交清算日报表（A128）显示，该减持成交金额为14780448.52元，长信基金-浦发银行-聚富21号资管计划财产第四次清算报告显示，在扣减交易费用及加上利息后实际分配金额为14821999.92元，而案涉信托项目信托收益为-127770552.58元，故在最后一期减持前案涉股票的亏损已超过双方《差额补足协议》第1.2.3条约定的10000万元的上限。且2018年8月7日至2018年10月15日期间减持东方精工股票成交均价为5.34元/股，而2019年4月26日减持的剩余股票2579040股成交金额为14780448.52元，即每股成交价为5.73元，故2019年4月26日的减持行为并未导致双方损失的扩大。李春辉通过微法院提交答复意见认为，根据该实施细则第四条的规定，袁建华完全可以按约减持全部股票，但其未按约在8个月内将案涉股票减持完毕，存在违约。同时，袁建华亦未就减持案涉股票向李春辉发出《减持股票通知书》，故对该计算清单不予认可。袁建华通过微法院提交答复意见认为，根据实施细则第四条第二款规定，股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有该次非公开发行股份的50%。即在股票锁定期2018年4月26日满后12个月内减持股票不得超过其所持股票数量的50%，剩余50%股票必须自股票锁定期满十二个月后再进行减持。董初升未提交新的证据，亦未提交质证意见。本院认证认为，（1）李春辉提交的《审核报告》系中信建投证券股份有限公司向证监会提交的报告，该信托资产管理计划的投资行为已经证监会核准，并明确发行对象为长信基金管理有限责任公司等8名投资者。长信基金管理有限责任公司以其管理的长信基金-浦发银行-云南信托-云信富春3号单一资金信托等1个产品已登记和备案程序。袁建华作为一般级委托人受让该单一资金信托用于认购东方精工非公开定向发行的股票，不涉及其他投资人权益，亦不违反法律规定。（2）袁建华提交的《李春辉、董初升应付差额补足计算清单》，系根据《差额补足协议》第1.2.1条约定，并结合有关清算报告、成交清算日报表（A128）等资料，最终计算信托收益亏损为-127770552.58元。袁建华通过集中竞价和大众交易的方式减持案涉股票，在时间、数量、比例上均符合上述实施细则的规定。（2019）浙05民终71号生效判决亦认定在李春辉、董初升未按约补仓的情况下，袁建华支付增强信用资金和补仓资金11000万余元，在扣除董初升应支付袁建华垫付的增强信用资金和补仓资金22139140.75元后，袁建华账面损失金额为102081411.83元。该计算清单载明的计算时间、减持股数、减持股价、年利率、结算天数、逾期付款利息等计算过程李春辉并无异议，亦未提供相反证据予以反驳，且袁建华2019年4月26日的减持行为并未导致双方损失的扩大，故该份计算清单可证明袁建华在减持东方精工股票过程中所形成差额损失。本院二审除对原审法院认定的事实予以确认外，另查明，袁建华自2018年8月7日开始至2018年10月15日共减持东方精工股票28793509股，减持金额为98155961.9元，减持股票每股成交均价为5.34元。剩余股票2579040股于2019年4月26日全部减持完毕，减持成交金额为14780448.52元，减持股票每股成交价为5.73元。本院认为，本案主要争议焦点为：（1）案涉《差额补足协议》法律效力的认定；（2）李春辉、董初升是否应向袁建华承担差额补足责任。对此，评析如下：（一）《差额补足协议》合法有效，对双方具有法律约束力。1.案涉非公开发行股票行为已得到证监会核准。2017年3月29日，袁建华与云南国际信托有限公司签订《云信新安3号集合资金信托计划资金信托合同》《信托计划说明书》等明确信托资金用于认购长信基金管理有限责任公司发起设立的长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划，该资产管理计划资金用于认购非公开定向发行的东方精工股票。李春辉提交的《审核报告》已明确中信建投证券股份有限公司审核确认了上述投资东方精工非公开发行股票等相关事宜，投资金额为30000万元且为单一资金信托，不涉及其他投资人权益，该产品依法已完成登记和备案程序。《审核报告》由中信建投证券股份有限公司报证监会核准。（2019）浙05民终71号生效判决对案涉信托资金认购东方精工股票亦予以认定，故该东方精工非公开发行股票发行过程和认购主体、对象等均未违反法律规定。2.《差额补足协议》不属于场外配资行为。《差额补足协议》《份额代持协议》约定袁建华、李春辉、董初升作为共同投资人，同意由袁建华与云南国际信托有限公司签署信托合同，参与长信基金管理有限责任设立的长信基金-浦发银行-聚富21号资产管理计划投资，投资范围仅限于东方精工这一特定股票，不得投资其他股票，这是双方协商达成的特定交易。该信托公司也是经国家相关部门依法成立的金融机构。东方精工非公开发行股票的认购行为系经中信建投证券股份有限公司报证监会核准的合法投资行为。该定向增发操作模式、流程已经证监会登记和备案程序，并非金融机构接受投资者委托，对受托的投资财产进行投资管理的金融服务。因此，案涉认购交易涉及融资、买卖证券环节等并不具备配资方向用资人出借证券账户、缴纳保证金、用资人自行决定股票投资方向等场外配资业务的法律特征，无论从投资主体、投资方式、协议实质内容及监管审核程序等均不符合未经金融监督管理部门批准的非法场外配资行为的构成要件。李春辉提供的证监会于2015年9月17日发出的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》、深圳市中级人民法院《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引（2015）》、证监会于2016年7月14日发出的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等均不能证明袁建华的上述交易行为属于规避证券监督管理机构监管的非法场外配资行为，故《差额补足协议》未违反法律、法规的禁止性规定。3.《差额补足协议》不存在无效保底收益情形。《差额补足协议》1.2.3条约定：…造成袁建华持有股票亏损的，李春辉、董初升同意以10000万元为限为袁建华承担担保责任。第三条约定：…袁建华同意对超过部分的收益与李春辉、董初升分成，李春辉、董初升分得20%，袁建华分得80%。本案双方共同出资10000万元参与认购非公开定向发行的东方精工股票。袁建华出资8000万元，除10%获益外另享有超额收益80%的分红权；董初升出资2000万元由袁建华代持，李春辉、董初升共同享有10%投资收益之外超额收益的20%分红权。如投资亏损则由李春辉、董初升以10000万元为限向袁建华承担担保责任，超出部分由袁建华自行承担。该约定仅为袁建华、李春辉、董初升三人之间共同投资的内部约定，并未涉及其他人的权利义务，亦未损害其他投资人合法权益，实质是投资双方对投资利益、投资风险共同承担的合作投资模式，属于当事人的意思自治范畴。《差额补足协议》的主体亦非金融机构，投资模式也没有破坏证券市场稳定和增加证券市场风险，故双方的约定不属无效保底条款情形，亦不违反法律、法规的禁止性规定。4.李春辉、董初升对袁建华通过第三方信托认购案涉股票明知且认同。《差额补足协议》鉴于1约定：袁建华参与东方精工2017年非公开发行股票认购，如袁建华指定第三方认购需另行签订补充协议。经查，（1）根据《差额补足协议》《份额代持协议书》的约定，李春辉、董初升作为利益共同体和共同责任人对劣后本金、优先级投资金额、认购对象为东方精工股票等投资事项均完全明知。在签订上述两份协议的当日，双方也按约履行了出资义务，袁建华亦向委托的第三方信托公司实际转汇10000万元资金（含董初升出资的2000万元）。袁建华自行认购或委托第三方进行认购并不存在本质差别，不会造成双方投资风险的扩大或减少。（2）对袁建华委托第三方信托公司认购案涉股票并未另行签订补充协议的行为，自2017年3月29日签订案涉协议至2019年1月袁建华提起本案诉讼，李春辉、董初升对此从未提出异议。其中，针对案涉股票的减持、补仓情况，袁建华曾提前向董初升履行了告知义务，李春辉与董初升作为共同责任人理应知悉袁建华减持、补仓的事实，但李春辉、董初升对袁建华未另行签订补充协议从未提出不同意见，亦从未依照《中华人民共和国合同法》第五十四条规定的可撤销事由行使撤销权，故应认定李春辉、董初升认可袁建华通过第三方信托公司认购案涉股票。5.《差额补足协议》并非保证合同。《差额补足协议》1.2.3条约定：…造成袁建华持有股票亏损的，李春辉、董初升同意以10000万元为限为袁建华承担担保责任。此约定系双方基于对东方精工股票未来商业价值判断并愿意分担责任，为双方真实意思表示，该《差额补足协议》为李春辉、董初升自愿承担袁建华投资损失及投资收益补足义务，并以10000万元为限。同时，双方亦对李春辉、董初升可享有的超额收益20%的分红权作了约定。该约定符合等价有偿的原则，不存在其他违法无效情形，亦不具有保证合同的法律特征，故原审法院认定该《差额补足协议》“本质系董初升、李春辉自愿对袁建华可能产生的投资收益不足部分及损失的承担”，有相应的合同为据。6.《差额补足协议》具有商事交易秩序价值的对赌属性。本案交易架构运作方式所认购的非公开发行东方精工股票，已经中信建投证券股份有限公司报证监会核准。《差额补足协议》已对双方投资金额和风险等权利义务作了明确约定，其中董初升出资2000万元，李春辉、董初升可共同享有超过部分收益20%的分成，并承担最高不超过10000万元亏损的差额补足责任。该约定是李春辉、董初升作为利益共同体、共同责任人基于对投资东方精工股票未来估值发展不确定性的一种商业价值判断，目的是为袁建华巨额投资后所产生的融资风险而为之提供的保障承诺，本质实为双方自愿设立以东方精工股票的涨跌为条件的投资对赌关系，并非系违反社会公序良俗含有博彩性质的赌博行为，亦不损害上市公司或其债权人合法利益，故原审法院认定该协议具有商事交易秩序价值的对赌行为并无不当。综上，案涉《差额补足协议》系双方自愿签订，属当事人意思自治范畴，协议内容未违反法律、行政法规禁止性规定，也不损害国家、集体和第三人利益，更未因此破坏金融交易秩序，原判认定该协议合法有效有相应的事实和法律依据。（二）李春辉、董初升应按约向袁建华承担差额补足责任。1.李春辉、董初升应按约定的补偿计算方法承担差额补足责任。双方已按《差额补足协议》《份额代持协议》约定实际履行了相应出资义务。（2019）浙05民终71号生效判决已认定因东方精工股票价格下跌，袁建华分26次向云南国际信托有限公司支付A类增强信用资金和补仓资金共计11000万余元。根据《差额补足协议》第1.2.1条约定的补偿计算方法、2019年5月6日长信基金管理有限责任公司出具的清算报告、成交清算日报表（A128）、2019年5月10日云南国际信托有限公司出具的清算报告等资料，证明袁建华共计投入劣后本金8000万元及申购损益平准金110645703.73元，扣除董初升应承担的22139140.75元，袁建华实际投入资金为168506562.98元。本案所涉信托计划终止后，一般级受益人收回的信托财产为66425151.15元，收回财产部分与袁建华投入部分差距为102081411.83元。据此，原判认定袁建华亏损已经超过10000万元，对袁建华诉请李春辉、董初升以10000万元为限承担差额补足责任有相应的事实为据。2.袁建华持减案涉股票行为并不存在违约。李春辉上诉认为袁建华未按约于2018年12月24日之前减持案涉股票完毕，存在违约。对此，袁建华已在微法院提交质证意见说明其未按《差额补足协议》约定8个月内将股本减持完毕系证券有关规定发生重大变化所导致，并非其自身过错原因。同时，案涉部分剩余股票于2019年4月26日全部减持完毕，减持成交金额为14780448.52元，因该信托项目信托收益亏损为-127770552.58元，故在最后一期减持前案涉股票亏损已超过《差额补足协议》第1.2.3条约定的10000万元的上限。且2018年8月7日至2018年10月15日期间减持东方精工股票成交均价为5.34元/股，而2019年4月26日减持的剩余股票成交价为5.73元/股，故2019年4月26日的减持行为并未导致双方损失的扩大。至于李春辉提出减持过程中有关现金分红等情况，成交清算日报表（A128）等资料显示已通过派息等方式进入信托公司账户，经抵扣后本案信托收益最终亏损为-127770552.58元，故该分红对李春辉、董初升同意以10000万元为限为袁建华承担差额补足责任并无实质性影响。3.袁建华在补仓和减持股票过程中并不存在过错。（1）《差额补足协议》第2.2条约定：股票解除锁定后如袁建华在股价低于年化收益10%以下减持，则需获得李春辉、董初升同意，李春辉、董初升不同意的，按1.2.2条约定进行补仓。(2019)浙05民终71号生效判决已认定董初升对袁建华作为一般级信托单位加入信托计划是明确知晓，就案涉补仓和减持股票事宜，袁建华数次发函的通知行为及董初升的回函行为可视为双方对董初升未按通知支付增强信用资金时的违约责任进行了明确，董初升亦自认其在回函后资金并未筹集到位，也未与袁建华就股票平仓事宜进行商量，据此，该案判决由董初升支付给袁建华垫付的增强信用资金和补仓资金22066120.75元并承担相应违约责任。故此，原判认定李春辉与董初升作为共同责任人理应知道该减持事实，对李春辉抗辩未接到通知的理由不予采信有相应的事实依据。（2）袁建华继续支付增强信用资金尚处在信托计划期限内，其作为补仓义务人必须履行追加增强信用资金的义务，当信托单位净值达到预警线或止损线时，如不进行补仓，信托公司和基金公司将对股票进行强制平仓，从而造成更大损失，故袁建华支付增强信用资金及补仓行为均未违反双方之间及与第三方信托之间的合同约定，袁建华行为并不存在过错。鉴于此，原审法院根据《差额补足协议》第1.2.3条约定的补偿计算方法认定袁建华亏损已经超过10000万元，李春辉、董初升应以10000万元为限承担差额补足责任，有相应的事实和法律依据。综上，李春辉的上诉理由不能成立。原审判决认定事实清楚，适用法律正确，实体处理恰当。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百四十四条之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费541800元，由李春辉负担。本判决为终审判决。审判长  卢岳平审判员  金子明审判员  李建宏二〇二〇年八月十二日书记员  杨韧竹