福建省福州市中级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）闽01民初2770号 原告：余燕，女，1996年10月20日出生，汉族，住湖南省华容县。 委托诉讼代理人：陈利高、彭彦林，四川兴蓉律师事务所律师。 被告：福建众和股份有限公司，住所地福建省莆田市秀屿区西许工业区5-8号，统一社会信用代码913500007279127050。 法定代表人：许建成。 委托诉讼代理人：李瑞轩、肖强（实习），北京市中伦律师事务所律师。 被告：许建成，男，1980年7月3日出生，汉族，住福建省莆田市秀屿区。 原告余燕因与被告福建众和股份有限公司（下称“众和股份”）、许建成证券虚假陈述责任纠纷一案，向本院提起诉讼。本院立案受理后，依法组成合议庭进行了公开开庭审理，原告的委托代理人彭彦林以及被告的委托代理人李瑞轩、肖强到庭参加诉讼。被告许建成经本院传票传唤未到庭，本院依法缺席审理。本案现已审理终结。 原告余燕向本院提出诉讼请求：1、判令被告众和股份赔偿原告经济损失78025.86元；2、被告许建成承担连带赔偿责任；3、判令被告承担本案诉讼费用。 事实与理由：被告系一家发行A股的上市公司（证券代码：002070，证券简称：*ST众和），原告系证券二级市场普通投资者。2017年9月12日，被告披露《关于收到中国证监会调查通知书暨风险提示公告》，称被告因涉嫌信息披露违法违规被立案调查。2018年2月8号，被告众和公司发布公告披露其于2018年2月6日收到中国证监会福建监管局下发的《行政处罚事先告知书》（闽证监函[2018]67号，以下简称《告知书》）。2018年5月30日被告众和公司披露于2018年4月28日收到中国证券监督管理委员会福建监管局《行政处罚决定书》[（2018）1号，以下简称《决定书》]。《告知书》与《决定书》均认为被告众和公司存在有：1、公布的2016年、2017年部分定期报告存在虚假记载；2、未及时披露未能清偿到期重大债务的情况；3、未及时披露主要资产被查封的情况；4、未及时披露订立转让子公司股权的重要合同的情况；5、未及时披露公司董事长许建成被司法机关采取强制措施的情况的违法行为。根据《中华人民共和国证券法》的规定，作为证券信息披露义务人的众和公司，在证券交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为应当被认定为证券虚假陈述行为。原告基于对众和股份的信任而买入其股票，因此损失，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，原告的亏损应当被认定为与众和股份的虚假陈述之间具有因果关系，应当由众和股份、许建成承担赔偿责任。 被告众和股份答辩称：一、本案涉及多项信息披露违法行为，分别对应不同的实施日和更正日/揭露日，不同信息披露违法的行为在本案中对应的实施日和更正日/揭露日应分别予以认定，并分别确定每个行为的基准日和基准价。二、本案信息披露违法行为根本不会诱导投资者买入众和股份股票，投资者买入众和股份股票，是因众和股份向锂电产业转型进而受锂电产业板块热潮涨退的影响。投资者的投资决策与案涉信息披露违法行为之间没有因果关系。1、根据法律、司法解释的规定和司法判例的裁判观点，如果投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票受到损失，即“推定”其交易决策是受到了虚假陈述的影响，但这种推定属于“可抗辩的推定”，如果有证据证明投资人的投资决策并非受到虚假陈述的诱导，则其投资决策与虚假陈述之间就没有交易因果关系，其投资损失与虚假陈述之间当然也没有损失因果关系，不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任。2、从案涉期间的市场整体环境看，受2016年初新能源汽车利好政策密集出台影响，锂电行业板块因受到资金追捧、游资炒作呈现出大涨大跌的独立走势，在锂电热潮兴起后，众和股份不断披露从传统印染业务板块向新能源锂电产业转型的信息，在此期间与锂电产业相关的信息对投资者的交易决策起到了决定性作用，阻断了案涉信息披露违法行为对投资者交易决策产生的影响。3、从案涉《行政处罚决定书》认定的信息披露违法行为的性质、内容看，在该期间市场整体环境下，案涉信息披露违法行为根本不会诱导投资者买入众和股份股票，投资者的投资行为与虚假陈述行为之间没有因果关系，由此产生的投资损失当然不应由众和股份承担赔偿责任。4、从投资者的买入时点和买入行为看，投资者主要是因为锂电池概念股受市场追捧、投资者看好众和股份向锂电产业转型而作出投资决策。5、从投资者买入众和股份时的其他投资风险看，众和股份在2015年曾多次被交易所等监管机关采取监管措施，同时证券市场上多家媒体报道众和股份与其控股股东背负巨额债务、公司可能涉嫌多项信息披露违法行为等负面信息，投资者作为理性投资者仍在前述多项风险警示下买入股票，表明其应当预知风险而未预知或者明知风险且选择自担，其投资决策并未受到信息披露违法行为的影响，由此产生的投资损失不应由众和股份承担。6、根据最高院“宝安鸿基”案判例，如果投资人在虚假陈述实施日至揭露日（或更正日）之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的所有交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。因此，如果投资者在揭露日后仍存在买入行为，应当认为投资者的投资决策并未受到案涉信息披露违法行为的影响，投资者的投资损失与众和股份虚假陈述之间并无因果关系，不应由众和股份赔偿。三、从虚假陈述行为与投资者损失的因果关系来看，案涉期间众和股份股价因锂电池产业板块热潮兴起上涨至高位，又由于锂电池产业板块热潮退去以及自身业绩不佳、亏损业务资产出售重大事项未能确定、退市风险警示等因素导致股价持续下跌。案涉信息披露违法行为并非导致股价上涨、下跌的因素，这足以证明本案投资者损失完全是由系统风险和非系统风险等其他因素导致，与案涉信息披露违法行为之间不存在因果关系。1、如果投资者的投资损失系因证券市场系统风险及非系统风险等其他因素造成的，则虚假陈述与投资者的投资损失之间没有因果关系，虚假陈述行为人不承担赔偿责任。2、案涉期间，众和股份股价因锂电池板块热潮兴起以及锂电池热潮退去，股价涨至高位又于高位连续下跌，投资者在股价高位阶段买入众和股份并因为锂电池板块热潮股价下跌至低位由此产生的投资损失应为虚假陈述行为之外的其他市场风险因素造成，与信息披露违法行为没有因果关系，不应由众和股份承担赔偿责任。3、案涉期间，众和股份股价也受到同时期自身锂电产业资产收购项目失败、退市风险警示、核心资产存在巨大减值风险等因素导致股价连续下跌，并非案涉信息披露违法行为被揭露导致股价下跌，由此产生的损失与案涉信息披露违法行为没有因果关系，不应由众和股份承担赔偿责任。4、案涉行为在被揭露或更正前的股价下跌造成的投资损失，与虚假陈述行为被揭露无关，显属虚假陈述之外的市场风险所造成，依法应予剔除。直接采用移动加权平均法作为损失计算方法，采用同步指数对比法作为系统风险剔除比例的计算方法，不符合司法解释确定的损失计算规则，直接导致将与虚假陈述没有因果关系的投资损失由上市公司承担。5、在众和股份被立案调查后，原告因股价下跌所遭受的投资损失，完全是因为众和股份股票被实施退市风险警示等非系统风险因素和锂电板块下跌的证券市场系统风险因素所导致，与案涉信息披露违法行为无关，依法应予剔除，不应由众和股份承担赔偿责任。四、仅仅基于投资者在实施日至揭露日期间买入股票，而不考虑是什么因素导致投资者买入股票，也不考虑投资者的损失是何原因所致，就简单机械地判决上市公司赔偿投资者的全部差价损失，既不符合虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向，更会陷入广受诟病的虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。综上，请求驳回原告诉讼请求。 原告围绕其诉讼请求向本院提交了以下3组共计14份证明资料：第一组：1、身份证公证书；2、授权委托书、所函、律师证复印件；3、福建众和股份有限公司工商信息；4、许建成身份信息，证据1-4拟证明双方的诉讼主体资格；第二组：5、2017年9月12日被告自行公布的编号为：2017-079号《众和股份关于收到中国证监会调查通知书暨风险提示公告》；6、2017年9月27日被告自行公布关于许建成收到中国证监会调查通知书暨风险提示公告；7、2017年11月3日至2017年11月30日被告股票交易走势图；8、2018年2月8日公布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告；9、2018年5月30日收到行政处罚决定书的公告；10、2016年第一季定期报告公告时间及公告内容；11、中小板指数走势图（2017年11月3日-2017年11月30日）；12、流通股份统计数据及股票走势图；13、被告历年股本流通变化，证据5-13拟共同证明原告损失与被告虚假陈述行为存在因果关系，且不存在系统性风险。第三组：14、个人证券确认单、证券账户正常的证明、证券对账单，拟证明原告的损失。 被告众和股份向本院提交以下4组共计26份证明资料：第一组：1、2018年5月30日，众和股份发布的《关于收到行政处罚决定书的公告》；中国证券监督管理委员会福建监管局〔2018〕1号《行政处罚决定书》，拟证明众和股份存在多项信息披露违法行为，包括在2016、2017年部分定期报告存在虚假记载以及未及时披露重大事项，不同行为的实施日、揭露日应分别予以认定；第二组：2、2016年初国家发布的关于推动新能源电动汽车发展的政策及相关新闻报道；3、2016年4月-7月期间中国中央电视台第二频道等权威媒体关于锂电池产业板块股票的新闻的报道；4、在锂电产业热潮兴起背景下，主流券商对众和股份的“买入”评级研报；5、众和股份与锂电产业其他上市公司股价波动对比图；6、2013年4月23日，众和股份发布的《2012年年度报告》；7、2016年2月1日，众和股份发布的《重大事项停牌公告》；8、2016年3月31日，众和股份发布的《2016年第一季度业绩预告》；9、2016年4月12日，众和股份发布的《关于子公司取得发明专利的公告》；10、2016年5月3日，众和股份发布的《关于终止筹划重大资产置换事项暨公司股票复牌的公告》；11、2016年10月10日，众和股份发布的《关于发行股份购买资产事项的进展公告》，证据2-11拟共同证明锂电产业相关信息对投资者的交易决策起到了决定性作用，阻断了案涉信息披露违法对投资者产生的影响，投资者的投资决策与案涉信息披露违法行为之间没有因果关系。第三组：12、众和股份发布的《2016年一季报业绩预告》、《2016年第一季度报告》及2016年5月3日复牌后的股价数据；13、众和股份发布的《2015年度半年报》、《2015年度第三季度报告》、《2016年度半年报》、《2016年度第三季度报告》；《2016年半年度报告》、《2016年第三季度报告》公告后股价数据；14、2016年7月20日，众和股份发布的《关于子公司金鑫矿业帐户被冻结相关情况的公告》及公告前股价数据；15、2017年3月14日，众和股份发布的《关于深圳证券交易所关注函回复的公告》；众和股份未及时披露采矿权被查封行为基准日、基准价的计算过程；期间个股、大盘涨跌幅计算表；16、2017年2月28日，众和股份披露的《2016年年度业绩快报》；17、2017年4月1日，众和股份发布的《披露关于发行股份购买资产并募集配套资金事项自行终止的公告》；2017年5月12日，众和股份发布的关于董事长被采取强制措施的《重大事项公告》；18、深圳证券交易所对众和股份作出监管措施的查询页面；2015年8月27日中国证监会福建监管局对众和股份作出的行政监管措施决定书；2016年8月11日，21世纪经济发布名为《连续上榜失信被执行人众和股份涉嫌多项信批违法行为》，证据12-18拟共同证明案涉信息披露违法行为根本不会诱导投资者买入众和股份股票，投资者的投资行为与信息披露违法行为之间没有因果关系。第四组：19、2016年5月-7月期间，权威媒体关于众和股份股价及成交量变化的新闻报道；20、2017年3月31日，众和股份发布《2017年第一季度业绩预告》；21、2017年4月1日，众和股份发布的《关于发行股份购买资产并募集配套资金事项自行终止的公告》；22、2017年5月2日，众和股份发布公告《关于公司股票交易被实行退市风险警示暨停牌的公告》；23、2017年9月30日，众和股份公告发布《关于单方调减阿坝众和新能源股权投资款的公告》；24、2017年11月3日，众和股份发布《关于公司股票复牌的提示性公告》；25、众和股份股价波动及波动原因示意图（2016年2月1日-2018年6月1日）；26、弘高创意等5家与众和股份同期被实施退市风险警示且同样停牌超过一个月的上市公司“自发布股票被实施退市风险警示公告之日至复牌后股票换手率达100%之日的股价平均跌幅计算表”，证据19-26拟共同证明案涉期间众和股份股价锂因电池产业板块热潮兴起上涨至高位，又由于锂电池产业板块热潮退去以及自身业绩不佳、锂电产业资产收购项目失败、股票被实施退市风险警示等因素导致股价持续下跌。案涉信息披露违法行为并非导致股价上涨、下跌的因素，这足以证明本案投资者损失完全是由虚假陈述行为之外的其他市场风险因素导致，投资者的投资损失与案涉信息披露违法之间不存在因果关系。 经质证，本院对原、被告双方提交的上述证据均予以采纳。 根据本案现有证据，本院确认如下事实： 被告众和股份于2002年2月25日在福建省工商行政管理局登记成立，注册资本6.35亿元，公司于2006年10月12日在深交所挂牌上市，股票名称“众和股份”。被告许建成系公司法定代表人，任董事长兼总裁。 2017年7月，证监会福建监管局出具了《关于对众和股份采取出具警示函措施的决定》。2017年8月1日，深交所发布了《关于对众和股份及相关当事人公开谴责处分的公告》。2017年9月12日，众和股份发布《关于收到中国证监会调查通知书及风险提示公告》。2018年2月8日，众和股份发布《关于收到的公告》。2018年5月30日，众和股份发布《关于收到行政处罚决定书的公告》，该《行政处罚决定书》认定众和股份存在以下违法事实： 一、2016年、2017年部分定期报告存在虚假记载 经查，2015年1月26日，众和股份控股子公司马尔康金鑫矿业有限公司（以下简称金鑫矿业）与中融国际信托有限公司（以下简称中融信托）签订《信托贷款合同》，约定中融信托向金鑫矿业提供2亿元贷款，年利率17%，期限1年，到期一次性还本付息。该合同还约定如金鑫矿业未按约定偿还合同项下贷款，中融信托有权对逾期贷款本金及利息按贷款合同项下贷款利率的150%计收罚息。金鑫矿业以其持有的四川省阿坝藏族羌族自治州马尔康党坝锂辉石矿（以下简称马尔康党坝锂辉石矿）采矿权作为抵押，与中融信托签订了《采矿权抵押合同》。众和股份作为保证人与中融信托签订了《保证合同》，为金鑫矿业上述贷款提供不可撤销的连带责任保证。上述《信托贷款合同》《采矿权抵押合同》《保证合同》均经北京市方圆公证处公证。2015年2月12日，中融信托将2亿元贷款汇至金鑫矿业的银行账户。2016年2月11日，金鑫矿业上述贷款到期，但其与保证人众和股份均未按规定偿还贷款本息。按照合同约定，金鑫矿业还应当向中融信托支付逾期贷款罚息。 众和股份在2016年第一季度报告、2016年半年度报告、2016年第三季度报告、2017年第一季度报告、2017年半年度报告中均未按规定足额计提逾期贷款的罚息，导致2016年第一季度报告少计提罚息344.61万元，虚增归属于上市公司股东的当期净利润243.51万元，虚增比例53.27%；2016年半年度报告少计提罚息984.60万元，虚增归属于上市公司股东的当期净利润695.75万元，虚增比例22.29%；2016年第三季度报告（2016年7月至9月）少计提罚息647.03万元，虚增归属于上市公司股东的当期净利润457.21万元，虚增比例22.36%；2017年第一季度报告少计提罚息632.96万元，虚增归属于上市公司股东的当期净利润447.27万元，虚增比例28.91%；2017年半年度报告少计提罚息457.88万元，虚增归属于上市公司股东的当期净利润323.55万元，虚增比例4.69%。 众和股份董事长兼总裁许建成、董事兼董事会秘书詹金明和独立董事张亦春、唐予华、朱福惠均审议了2016年第一季度报告、2016年半年度报告、2016年第三季度报告，未提异议；除许建成外，其他董事均审计了2017年第一季度报告、2017年半年度报告，未提异议。财务总监黄燕琴在2016年第一季度、半年度、第三季度、2017年第一季度、2017半年季度报告上保证财务报告真实、准确、完整，未提出异议。监事陈永志、许元清、罗建国均审计了公司2016年第一季度、2016年半年度、2016年第三季度、2017年第一季度、2017年半年度报告，未提出异议。 二、未及时披露重大事项 1、未及时披露未能清偿到期重大债务的情况。2016年2月11日，金鑫矿业上述2亿元贷款到期，其与保证人众和股份均未偿还，违约本息合计2.34亿元，占众和股份2015年经审计净资产的30.73%，构成重大债务违约，属于《证券法》第六十七条第二款第（四）项规定的重大事件，应予及时披露。但是，众和股份直至2016年7月20日才披露贷款违约的情况。 2、未及时披露主要资产被查封的情况。因金鑫矿业和众和股份逾期未偿还中融信托贷款本息，四川省江油市人民法院于2016年7月1日查封了金鑫矿业持有的马尔康党坝锂辉石矿采矿权。2016年8月9日，四川省江油市人民法院在众和股份办公场所向财务总监黄燕琴送达了执行文书，黄燕琴在送达回证上签字确认。 根据众和股份2015年度财务报告，马尔康党坝锂辉石矿采矿权账面余额55,794.83万元，占众和股份2015年经审计净资产的73.28%，属于公司的主要资产。故四川省江油市人民法院查封马尔康党坝锂辉石矿采矿权属于《证券法》第六十七条第二款第（十二）项及中国证监会《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号，以下简称《信息披露管理办法》）第三十条第二款第（十五）项规定的重大事件，应予及时披露。但是，众和股份直至2017年3月14日回复深圳证券交易所关注函时才予以披露。 3、未及时披露订立转让子公司股权的重要合同的情况。2016年11月26日，众和股份控股子公司厦门巨巢品牌投资管理有限公司、厦门众和流行面料设计有限公司与受让方莆田市国货精品商贸有限公司签订股权转让协议，拟转让二者合计持有的浙江雷奇服装有限责任公司99.64%的股权，交易金额为4,105.39万元。众和股份据此在2017年2月28日披露的2016年业绩快报中确认了净利润2,881.55万元，占公司2015年经审计净利润（-15,142.91万元）绝对值19.03%，属于《证券法》第六十七条第二款第（三）项规定的重大事件，应予及时披露。但是，众和股份直至2017年4月29日才予以披露。 4、未及时披露公司董事长兼总裁许建成被司法机关采取强制措施的情况。2017年3月4日，众和股份董事长兼总裁许建成因涉嫌合同诈骗罪被四川省阿坝藏族羌族自治州马尔康市公安局（以下简称马尔康市公安局）拘留。2017年3月20日，马尔康市公安局对许建成执行逮捕。随后，马尔康市公安局告知众和股份董事兼董事会秘书詹金明上述情况，并要求其尽快公告。该事项属于《证券法》第六十七条第二款第（十一）项规定的重大事件，应予及时披露。但是，众和股份直至2017年5月12日才予以披露。 众和股份未按规定计提逾期贷款罚息，导致公司2016年第一季度、半年度、第三季度、2017年第一季度、2017年半年季度报告存在虚假记载，董事长兼总裁许建成、财务总监黄燕琴为直接负责的主管人员，董事兼董事会詹金明和独立董事张亦春、朱福惠、唐予华及监事陈永志、许元清、罗建国为其他直接责任人员。鉴于张亦春、朱福惠、唐予华3名独立董事在知悉金鑫矿业债务逾期后多次督促公司采取解决措施、在较长时间未领取报酬的情况下能继续履行职责等因素，对其三人的罚金酌情降低。 众和股份未及时披露未能清偿到期重大债务、主要资产被查封、订立转让子公司股权的重要合同，董事长兼总经理许建成、董事兼董事会秘书詹金明为直接负责的主管人员。 众和股份未及时披露董事长兼总裁许建成被公安机关拘留和逮捕的情况，董事兼董事会秘书詹金明为直接负责的主管人员。 基于上述事实，福建证监局对众和股份责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对许建成、詹金明、黄燕琴给予警告，并分别处以30万元罚款；对张亦春、朱福惠、唐予华给予警告，并分别处以4万元罚款；对陈永志、许元清、罗建国给予警告，并分别处以3万元罚款。 另查，在2016年2月15日—2017年9月12日期间，原告陆续买入了众和股份股票，且在此之后还继续持有。 诉讼期间，本院依职权向深圳证券交易所调取了原告买卖众和股份股票的交易记录，并委托中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称“投服中心”）根据该数据核定原告的损失数额，具体包含对实施日、揭露日、基准日、基准价进行分析确定，对投资差额损失及佣金、印花税、资金利息进行核定（若无其它更优的计算方法，则采用移动加权平均法计算），对是否存在证券市场系统风险或其他因素的影响进行分析并核定扣除比例。投服中心于2019年10月23日出具编号为201912号的《证券投资者损失核定意见书》以及2019年12月17日出具的《投资者损失计算表》，认定： 1、众和股份2016年-2017年部分定期报告存在虚假记载的事项以及未及时披露的重大事项（未能清偿到期重大债务、主要资产被查封、订立转让子公司股权的重要合同、董事长许建成被司法机关采取强制措施），均具有“重大性”，构成证券虚假陈述侵权行为。 2、关于虚假陈述行为的实施日及揭露日。（1）2016年第一季度、半年度、第三季度、2017年第一季度、2017年半年季度报告虚假记载行为的实施日分别为各报告的发布日。2016年第一季度、半年度、第三季度报告于2017年4月29日予以更正，故2017年4月29日为该三份报告虚假记载行为的更正日，至于2017年第一季度、半年度报告的虚假记载，已由众和股份于2017年9月12日发布的因“公司涉嫌信息披露违法违规”被中国证监会立案调查的公告予以充分揭露，故该两份报告虚假记载行为的揭露日为2017年9月12日。（2）未及时披露重大事项所涉及的4项违法行为，根据《深圳证券交易所股票上市规则》第18.1条“本规则下列用语具有如下含义：……及时：指自起算日起或者触及本规则披露时点的两个交易日内”之规定，未及时披露未能清偿到期重大债务的实施日为2016年2月15日、披露日为2016年7月20日；未及时披露主要资产被查封的实施日为2016年7月5日是，揭露日为2017年3月14日；未及时披露订立转让子公司股权的重要合同的实施日为2016年11月29日，揭露日为2017年4月29日；未及时披露董事长许建成被司法机关采取强制措施的实施日为2017年3月22日，揭露日为2017年5月12日。（3）从案情看，众和股份主要因《信贷借款合同》及债务违约等相关经营活动引发系列虚假陈述行为，各违法行为相互关联，行为持续期间相互重合，上述系列虚假陈述行为已构成一个整体，难以分割，可认定为同一个虚假陈述行为的持续。从司法实践看，多数法院均认为，对于被告在一段期间内实施的多个虚假陈述行为，如果多个行为之间存在关联性、持续性、不可分性，即可认定为同一虚假陈述行为的延续，应以系列虚假陈述行为的首次实施日作为案件的实施日，以最后一个揭露日作为案件的揭露日。综上，建议本案以虚假陈述行为首次实施日即2016年2月15日为实施日，以最后一个揭露日即2017年9月12日为揭露日。 3、基准日为揭露日2017年9月12日起至该股累计成交量达到该股可流通部分100%之日，故基准日为2017年12月18日。基准价为揭露日至基准日期间，该股每个交易日收盘价的平均价格，即5.56元。 4、佣金费率统一按万分之三计算，印花税税率按千分之一计算，资金利率为银行同期活期存款利率0.35%。（资金利息天数自第一笔有效买入日计算至揭露后最后一笔有效卖出日或基准日）。 5、投资差额损失计算。（1）赔偿范围。根据《若干规定》第十九条关于“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”的规定，对投资者在实施日至揭露日期间交易记录的“证券余额”进行逐日考察，若收盘后“证券余额”为“0”的，依法推定该日前买进的股票已全部卖出，该日前的交易记录不参与损失计算（包括差额损失和证券市场风险扣除计算），该日后的首笔买入交易为“第一笔有效买入”，参与损失计算。（2）计算方法。采用移动加权平均法计算，即投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。以该方法，投资者每次买入股票时核算一次买入成本（持仓成本价），卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据，无论卖出数量如何变化，不会影响买入均价。具体公式为：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。投资差额损失=（买入均价-卖出均价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间卖出股数+（买入均价-基准价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间未卖出股数。 6、证券市场系统风险的扣除。根据《若干规定》第十九条第（四）项的规定，在计算投资者损失时，如果存在证券市场系统风险等其他因素影响投资者的，应当扣除该等风险因素所导致的损失。证券市场系统风险存在与否，通常可以通过证券市场的大盘指数和行业板块指数的波动情况做出判断。投服中心以“3+X”组合指标体系作为证券市场系统风险的参考指标，并采用“同步指数对比法”对本案投资者证券市场系统风险扣除比例进行核算。具体计算方法是，将每个投资者持股期间的个股跌幅与大盘指数、行业指数的平均跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。具体计算公式为：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。需特别说明的是，投服中心于2019年11月27日致本院的回函中，明确在众和股份股票停牌（2017年5月2日至2017年11月3日）期间，因无法交易则无损失，故在此期间也无同步指数对比法的应用。 7、损失核定结论：原告余燕因众和股份虚假陈述所遭受的损失为：75881.01元。 本案的争议焦点在于：一、被告众和股份的相关违法行为是否构成证券虚假陈述侵权行为，以及虚假陈述实施日、揭露日（更正日）、基准日应如何认定；二、被告众和股份的虚假陈述行为与原告买入众和股份股票是否存在交易上的因果关系；三、原告的投资损失与众和股份的虚假陈述行为是否存在因果关系，应否扣除系统风险所致损失及具体扣除方法，以及应否扣除非系统性风险等其它因素所致损失； 本院认为： 一、关于众和股份是否构成证券虚假陈述侵权行为的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，众和股份在定期报告中虚增各期净利润比例已达4.69%—53.27%不等；未及时披露未能清偿到期重大债务占2015年经审计净资产的30.73%；未及时披露被查封的主要资产占2015年经审计净资产的73.28%；未及时披露订立转让子公司股权的重要合同，由该交易确认的净利润占公司2015年经审计净利润绝对值的19.03%。上述各违法行为对众和股份的相关财务指标影响较大，足以对该股票的交易价格产生影响并影响投资者的交易决策，而且上述违法行为已被福建证监局【2018】1号《行政处罚决定书》予以认定并处罚，依照最高人民法院法【2019】254号《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条的规定，应当认定众和股份上述违法行为所涉事件具有“重大性”，其该行为构成证券虚假陈述侵权行为。 关于虚假陈述实施日、揭露（更正）日、基准日的认定问题。本案中，众和股份存在多个违法行为，投服中心认定各违法行为的实施日和揭露（更正）日分别为：                            违法事实（虚假记载）                       实施日（应当披露之日）                       揭露（更正）日                               2016年第一季度报告虚假记载                       2016年4月28日                       2017年4月29日                               2016 年度半年度报告虚假记载                       2016年8月25日                       2017年4月29日                               2016 年第三季度报告虚假记载                       2016年10月27日                       2017年4月29日                               2017 年第一季度报告虚假记载                       2017年4月29日                       2017年9月12日                               2017 年半年度报告虚假记载                       2017年8月29日                       2017年9月12日                                           违法事实(未及时披露)                       行为发生日                       实施日                       揭露（更正）日                               未及时披露未能清偿到期重大债务的情况                       2016年2月11日                       2016年2月15日                       2016年7月20日                               未及时披露主要资产被查封的情况                       2016年7月1日                       2016年7月5日                       2017年3月14日                               未及时披露订立转让子公司股权的重要合同的情况                       2016年11月26日                       2016年11月29日                       2017年4月29日                               未及时披露公司董事长许建成被司法机关采取强制措施                       2017年3月20日                       2017年3月22日                       2017年5月12日                上述对虚假陈述行为实施日的认定符合《深圳证券交易所股票上市规则》第18.1条关于信息披露之法定期限的规定，对虚假陈述揭露（更正）日的认定亦符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条关于“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”的规定，故本院予以确认。 纵观本案案情，众和股份所实施的上述一系列虚假陈述行为，均是因《信托贷款合同》到期违约以及为此而采取的相关经营活动所引发，各违法行为之间相互关联，行为持续期间相互重合，上述系列虚假陈述行为已构成一个难以分割的整体，可以认定为同一个虚假陈述行为的延续，故应以该系列虚假陈述行为的首次实施日为本案虚假陈述的实施日，以最后一个揭露日为本案虚假陈述的揭露日，故本院对投服中心关于本案虚假陈述行为实施日为2016年2月15日、揭露日为2017年9月12日的建议予以采纳。另关于基准日及基准价的确定问题，投服中心在此基础上认定基准日为2017年12月18日、基准价为5.56元，该认定符合《若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，本院亦予确认。 二、关于上述虚假陈述行为与原告买入众和股份股票之间是否存在交易上的因果关系，即原告是否系受到虚假陈述的影响而买入众和股份股票的问题。被告众和股份辩称其信息披露违法行为并不会诱导投资者买入众和股份股票以及投资者买卖股票是因众和股份向锂电产业转型而受锂电产业板块热潮涨退的影响。对于其违法行为是否具有重大性、是否会对投资者决策产生影响，本院已在前述第二点中予以论述，在此不再赘述。对于是否系受锂电板块的影响问题，其一，根据《若干规定》第十八的规定可见，只要投资者是在虚假陈述实施日以后、揭露日或更正日之前买入股票的，均应推定其是基于对众和股份所披露信息的信赖而买入股票，即其买入行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。其二，虽然投资者决策买入股票时，确实可能受到了多种因素的综合影响，但客观上无法区分各种因素的影响力大小，而在此期间，众和股份虚假陈述的信息始终是足以影响投资者决策的重大因素，因此，无论众和股份的虚假陈述行为是否系导致投资者买入股票的唯一原因，均应适用《若干规定》第十八条所确立的推定信赖原则，故被告关于其虚假陈述行为与原告买入股票不存在交易上的因果关系的抗辩理由不能成立。 三、关于原告损失与虚假陈述有无因果关系的问题。 依照《若干规定》第十八条、第十九条的规定，原告在虚假陈述行为实施日之后、揭露日之前买入众和股份股票且在揭露日之后因卖出或继续持有而遭受的损失，与被告的虚假陈述行为存在因果关系，但若其损失是因证券市场系统风险等其他因素所致，则相关损失与虚假陈述行为不存在因果关系，应予扣除。 关于系统性风险所致损失的扣除问题。系统风险是整个证券市场以及所有投资者共同面临的问题，投资者因系统风险所遭受的损失与虚假陈述行为不具有因果关系，该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。本案中，投服中心在参考中小板综合指数、有色金属行业指数、锂行业指数的基础上,采用“同步指数对比法”，对每个投资者持股期间的个股跌幅与大盘、行业指数跌幅进行对比，以确定各投资者是否存在部分损失是因系统风险所致以及扣除比例。该计算方法不仅充分考虑了投资者买入股票数量和指数波动因素，还能充分考虑不同投资者的实际交易情况，计算结果客观公正，故本院对投服中心关于系统风险扣除比例的认定予以采纳。此外，投服中心已明确说明在众和股份股票停牌期间，因原告无交易无损失，因而在此期间也无同步指数对比法的应用，因此不存在还需剔除停牌期间指数涨幅的问题，被告因而对本案采用同步指数对比法扣除系统风险所致损失的异议不能成立。 关于应否扣除非系统性风险等其它因素所致损失的问题。其一，被告称股价下跌是因众和股份锂电产业收购项目失败、核心资产存在巨大减值风险等因素所致，根据谁主张谁举证的原则，众和股份对此负有举证责任，但其现有证据并不足以证明其相关经营行为对股价产生了何种影响以及影响程度如何，应自行承担举证不能的不利法律后果。其二，从众和股份的股价走势图可见，其于2017年4月1日发布《关于发行股份购买资产并募集配套资金事项自行终止的公告》后，股价在此后的几个交易日内并无明显下跌趋势，故其所称的上述经营行为并非必然导致了股价下跌。其三，影响股价的市场因素众多，既包括利空因素，也包括利好因素，若仅考虑利空因素而扣减投资者获赔金额，亦有违公平原则。综上，被告关于应扣除其它因素所致损失的抗辩理由不能成立。 被告另提出揭露日之前因虚假陈述行为尚未被揭露，故揭露日之前的股价下跌损失部分与虚假陈述无因果关系，应予扣除，进而对本院使用“移动加权平均法”计算买入均价提出异议，认为应以揭露日前一交易日的收盘价作为原告平均买入价。被告还提出对揭露日之后的股价下跌损失部分，系因众和股份被实施退市风险警示等非系统风险所致，也应予扣除。对此问题，其一，从《若干规定》第十八条、第十九条的规定可见，对于原告在虚假陈述行为实施日之后、揭露日之前买入众和股份股票且在揭露日之后因卖出或直至基准日仍然持有而遭受的损失，而无论该损失是在揭露日之前的股价下跌损失还是揭露日之后的股价下跌损失，只要能够排除该损失是因证券市场系统风险等其他因素所致，则均应认定为与被告的虚假陈述行为存在因果关系。因此被告一刀切地认为揭露日之前的全部股价下跌损失应予扣除，进而对本院采用“移动加权平均法”计算买入均价提出的异议不能成立。其二，对于揭露日至基准日期间的股价下跌损失，如上所述，《若干规定》第十八条、第十九条并未将此排除在外，而且众和股份在此期间受到退市风险警示，也是因其此前的虚假陈述行为所致，并不属于虚假陈述行为以外的非系统性风险，众和股份的相关抗辩理由不能成立。 综上所述，被告众和股份构成证券虚假陈述，对于原告在虚假陈述实施日2016年2月15日之后、揭露日2017年9月12日之前购入众和股份股票，且在此之后卖出或直至基准日2017年12月15日仍持有该股票而遭受的损失，在扣除系统风险所致损失后，被告众和股份应予赔偿。本院委托投服中心对原告损失进行核算，该核定意见以移动加权平均法计算原告买入均价，以同步指数对比法计算系统风险扣除比例，均符合《若干规定》的相关规定。根据该核定意见，原告余燕因众和股份虚假陈述所遭受的投资损失为75881.01元。对于该损失，被告应予赔付。 另关于被告许建成的责任承担问题，其担任众和股份董事长兼总裁，《行政处罚决定书》已认定其对众和股份的虚假陈述存在过错并予以处罚，依照《证券法》第六十九条关于“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；”的规定，被告许建成应承担连带赔偿责任。此外，本院注意到，许建成于2017年3月20日被逮捕，其对众和股份“未及时披露公司董事长许建成被司法机关采取强制措施”这一虚假陈述行为确实不存在过错，但众和股份的一系列虚假陈述行为是一个难以分割的整体，各虚假陈述行为共同导致了众和股份股价下跌，而各行为的作用力大小又无法区分，故在《行政处罚决定书》认定许建成对部分虚假陈述行为存在过错的情况下，其对外就应向投资者承担连带赔偿责任。 综上，经本院审判委员会讨论决定，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十四条的规定，判决如下： 一、被告福建众和股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告余燕支付赔偿款75881.01元； 二、被告许建成就上述赔偿款承担连带赔偿责任； 三、驳回原告余燕的其他诉讼请求。 如果未按本判决确定的期限履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。 案件受理费1750.65元，由原告负担48.12元，由被告众和股份、许建成共同负担1702.53元。 如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于福建省高级人民法院。 审 判 长 雷晓琴 审 判 员 薛闳引 审 判 员 王燕燕 二〇一九年十二月三十一日 法官助理 赖钟炜 书 记 员 祝明星