文书内容江苏省高级人民法院民 事 判 决 书（2021）苏民终434号上诉人（原审被告）：山东雅博科技股份有限公司，住所地在山东省枣庄市市中区东海路17号。法定代表人：唐继勇，该公司董事长。上诉人（原审被告）：陆永，男，汉族，1969年9月27日出生，住山东省济南市市中区。被上诉人（原审原告）：杨静，女，汉族，1987年11月20日出生，住内蒙古自治区包头市九原区。上诉人山东雅博科技股份有限公司（原名江苏雅百特科技股份有限公司，以下简称雅博公司）、陆永因与被上诉人杨静证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2020）苏01民初1173号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。雅博公司、陆永上诉请求：1.撤销原审判决，依法改判驳回杨静的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费用由杨静负担。事实和理由：1.根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》和司法判例，如果有证据证明投资者的投资决策并非受到虚假陈述行为的诱导，则投资者的投资决策与虚假陈述之间没有交易因果关系，投资者的投资损失与虚假陈述之间当然也没有因果关系。2.杨静首次买入时间远在虚假陈述行为实施日一年之后，其交易行为足以证明，杨静的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响。杨静的投资决策主要是受雅博公司公告子公司中标项目这一重大利好消息的影响，而非受到案涉虚假陈述行为的诱导买入，故杨静的投资决策与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。3.假设认定杨静的投资决定与案涉虚假陈述行为之间存在一定的交易因果关系，其投资损失也主要是由于系统风险和非系统风险等其他因素造成的，且该部分影响造成损失的占比至少为57.33%，一审判决仅酌定存在20%的系统性风险，依法应予纠正。雅博公司发布相关利空公告明确记载了相关利空因素的触发原因，明显与本案虚假陈述行为无关。杨静向一审法院起诉请求：1.雅博公司赔偿投资差额损失31980元，佣金9.59元、印花税损失合计31.98元、利息损失45.44元，共计32067.01元；2.陆永对雅博公司的债务承担连带赔偿责任，3.雅博公司、陆永负担本案诉讼费用。一审法院认定事实：雅博公司原名江苏雅百特科技股份有限公司，在深圳证券交易所上市，股票简称“雅百特”，现变更为“*ST雅博”，股票代码002323。雅博公司的经营范围为：金属屋面、墙面围护系统新材料的设计、研发；软件开发；光伏分布式电站系统的安装调试；建筑工程设计、咨询；金属板及配套材料、五金产品（除电动三轮车）、光伏分布式电站系统组件的批发（不涉及国营贸易管理商品，涉及配额、许可证的，按国家相关规定申请办理）。2020年5月27日，雅博公司住所地由江苏省盐城市青年西路88号变更为山东省枣庄市市中区东海路17号。2016年3月25日，雅博公司发布《2015年年度报告》。2016年8月18日，雅博公司发布《2016年中期报告》。2016年10月26日，雅博公司发布《2016年第三季度报告》。2017年4月8日，雅博公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，载明：因公司涉嫌信息披露违法，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）决定对公司立案调查。2017年5月13日，雅博公司发布《关于收到的公告》，载明：雅博公司于2015年至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元，其中2015年虚增利润占当期利润总额约73%，2016年虚增利润占当期利润总额约11%。上述财务数据通过雅博公司2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报公布。雅博公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十八条的规定，构成《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第一百九十三条第一款所规定的违法行为。2017年12月14日，证监会针对雅博公司、陆永、顾彤莉等21名责任人员作出（2017）102号《行政处罚决定书》，载明：经查明，雅博公司存在以下违法事实：一、2015年雅博公司以虚构海外工程项目的方式虚增收入20182.5万元，相应虚增当期营业利润14967.52万元，占当期披露利润总额的47.09%。山东雅百特科技股份有限公司（以下简称山东雅百特公司）通过签订《木尔坦地铁公交工程建设施工合同》，虚构木尔坦地铁公交工程项目，利用李某松安排的公司构建资金循环，制造海外回款的假象，同时伪造木尔坦项目的工程进度单、人工成本计算单、材料成本等相关资料，安排公司相关人员负责工程相关建设，并将报关出口至巴基斯坦的建筑材料运送到香港，然后再安排有关公司将货物进口回中国，制造项目施工假象。二、2015年雅博公司以虚构建材出口贸易的方式虚增收入1852.94万元，相应虚增当期营业利润1402.93万元，占当期披露利润总额的4.41%。山东雅百特公司通过安美国际公司伪造虚假的建筑材料出口合同，将报关出口至安哥拉的货物运送至香港，然后再由其控制的关联公司将货物进口回中国。三、2015年至2016年9月雅博公司以虚构国内建材贸易的方式虚增收入36277.48万元。其中，2015年虚增收入26147.24万元，相应虚增当年利润6855.89万元，占当期披露利润总额的21.57%；2016年1月至9月虚增收入10130.24万元，相应虚增利润2423.77万元，占当期披露利润总额的19.74%。山东雅百特公司利用其控制或安排的公司，签订无真实需求的购销合同，伪造出入库凭证，通过部分销售客户银行账户并向其支付一定资金通道费的方式，伪造“真实”的资金流，虚构国内建材贸易。综上所述，2015年至2016年9月，雅博公司通过虚构海外工程项目、虚构建材出口贸易和虚构国内建材贸易的方式，共虚增营业收入58312.41万元，虚增利润25650.11万元。雅博公司于2016年3月、2016年8月、2016年10月分别公告了2015年年度报告、2016年中期报告、2016年第三季度报告存在虚假记载。雅博公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十八条的规定，构成了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第一百九十三条第一款所规定的违法行为。陆永时任雅博公司董事长、总经理，负责公司的全面工作，是上述财务造假行为的首要策划、决策、组织者。本案所涉的雅博公司虚假陈述实施日为2016年3月25日、揭露日为2017年4月8日、基准日为2017年5月9日，基准价为12.81元。2017年4月8日至2017年5月9日期间，深证综指下跌8.91%【（2028.33-1847.64）÷2028.33×100%】，申万建筑材料行业指数下跌7.62%【（6330.93-5848.75）÷6330.93×100%】，雅百特股价下跌35.62%【（16.93-10.90）÷16.93×100%】。本案一审的争议焦点为：一、投资者主张的损失与案涉虚假陈述行为之间有无交易上的因果关系；二、如存在交易上的因果关系，则投资者的损失是否部分受到证券市场系统风险和非系统风险等其他因素影响；三、投资者损失应当如何计算，主要涉及买入证券平均价格的计算方式问题；四、陆永应否对投资者的损失承担赔偿责任。一审法院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。公司财务会计报告和经营情况属于上市公司定期报告的重要内容，也是投资人作出投资决策的主要依据。本案中，经证监会认定，雅博公司在2015年至2016年9月期间，通过虚构海外工程项目、虚构建材出口贸易和虚构国内建材贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润2.56亿元。雅博公司2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报均存在虚假记载。雅博公司的上述行为违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则，属于严重、恶劣的财务造假行为，该行为对投资人作出投资决定有重大影响，属于重大虚假陈述行为，雅博公司应当对该虚假陈述行为导致的投资人损失承担赔偿责任。一、关于投资者主张的损失与案涉虚假陈述行为之间交易上的因果关系如何认定的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系；第十九条规定了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的五种情形。依据前述分析，投资人在虚假陈述实施日与揭露日期间买入雅百特股票，其主张的损失与雅博公司虚假陈述行为之间可以直接推定具有交易上的因果关系。至于雅博公司主张本案中存在排除因果关系的情形，该院认为，雅博公司的抗辩意见均不能成立，理由如下：第一，在证券市场中，股票价格受到上市公司公开披露重大信息的综合影响，雅博公司的虚假陈述行为在未被揭露前，对雅百特股价的影响具有持续性。雅博公司主张其在实施日至揭露日期间发布子公司中标的利好公告，导致股价上涨并使投资者在高价位买入雅百特股票，可以排除虚假陈述行为造成的影响，但在投资人不予认可的情形下，仅凭投资人买入雅百特股票的时间点，不能当然推论投资人是受到该信息披露的影响才购买雅百特股票，进而阻却与虚假陈述行为之间的因果关系，雅博公司的举证无法达到民事诉讼高度盖然性的证明标准，应由其承担举证不利的法律后果。第二，虚假陈述行为会导致投资人作出交易决策时所依据的信息基础错误，并影响雅博公司股票致其偏离真实价格。虚假陈述行为被揭露后，投资人在排除该虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，此时雅百特股票价格才能逐步回归其真实价格。因此投资人在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，所据以作出判断的信息基础完全不同。揭露日之后，投资人仍然可能会基于排除了虚假陈述行为影响后的信息综合判断继续买卖雅百特股票。现雅博公司仅以投资人在揭露日之后又有买卖雅百特股票的行为，否定投资人在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间具有因果关系，缺乏逻辑合理性，其观点不能成立。二、关于投资人的损失是否部分受到证券市场系统风险和非系统风险等其他因素影响的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案揭露日至基准日期间，深证综指和雅百特股票所属的建筑材料板块均有不同程度的下跌，综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资人购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资人损失的影响比例为20%，该部分损失与雅博公司虚假陈述行为之间不具有因果关系，不应由雅博公司赔偿。雅博公司主张揭露日至基准日期间该公司发布了其他利空公告，故在计算投资者损失时应扣除其他非系统风险因素的影响。对此，雅博公司虽然举证其于2017年4月6日发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、4月27日发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、4月28日发布《2016年度业绩快报修正公告》、4月29日发布《关于公司重大资产重组购入资产2016年度业绩承诺时限情况与重组方对公司进行业绩补偿及致歉公告》，但所涉公告实系与雅博公司的财务造假等违法行为密切相关，不能脱离案涉虚假陈述行为予以单独评价，且其并无证据证明上述公告导致雅百特股价明显大幅下跌，故对雅博公司此抗辩意见，不予采纳。三、关于投资人的损失计算方法问题。案涉虚假陈述行为的实施日为2016年3月25日、揭露日为2017年4月8日，基准日为2017年5月9日，基准价为12.81元。杨静主张的损失范围包括投资差额损失、佣金损失、印花税损失、利息损失。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入证券平均价格-卖出证券平均价格）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔证券的数量+（买入证券平均价格-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔证券的数量。从各方当事人诉辩意见来看，投资差额损失数额问题的争议主要在于买入证券平均价格的计算方法。对此，该院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第(一)项规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。因此，在投资人存在揭露日前卖出股票的情形时，采用“先进先出+加权平均法”，将卖出股票的买入价格和相应股数在计算投资人买入股票平均价格时剔除，符合上述司法解释的规定。关于佣金、印花税的计算。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人应对投资人投资差额损失部分的佣金及印花税损失承担赔偿责任。为计算方便及统一该类案件的裁判标准，该院认为投资者主张的佣金损失、印花税损失，在各按照投资差额损失1‰标准计算的范围内部分具有合理性，应予支持。关于利息损失的计算。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，利息损失的计算应当以投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税三项损失合计金额为基数，自投资者在实施日之后的首次买入之日始至卖出证券日或者基准日止，按银行同期活期存款利率计算，故该院据此计算方法计算投资者利息损失。杨静主张的投资损失，该院按上述方法进行核算以及扣除系统风险比例20%后确定的损失金额为29403.57元，雅博公司应当承担赔偿责任。四、关于陆永应否承担赔偿责任的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条规定，发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述行为给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。本案中，陆永作为时任雅博公司董事长、总经理，是雅博公司财务造假行为的首要策划、决策、组织者，对案涉虚假陈述行为负有责任，且其未提交证据证明无过错，故应对投资人的损失承担连带赔偿责任。综上所述，一审法院经审判委员会讨论认为，雅博公司的虚假陈述行为给投资人造成了损失，应当予以赔偿，陆永应当对投资人的损失承担连带赔偿责任。依照《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十七条、第六十九条、第一百七十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百一十九条、第一百四十二条规定，判决：一、雅博公司于判决生效之日起10日内向杨静赔偿投资损失29403.57元；二、陆永对雅博公司上述第一项判决确定的赔偿义务承担连带赔偿责任；三、驳回杨静的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费602元，由杨静负担50元，由雅博公司、陆永共同负担552元。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，依法予以确认。另查明，杨静于2016年3月25日至2017年5月9日期间多次买卖雅百特股票，具体情况如下：            发生时间              交易方式              数量              单价              成交金额                  2016.12.12              买入              8000              14.28              114240                  2016.12.12              买入              4600              14.27              65642                  2017.1.26              卖出              6600              14.99              98934                  2017.3.14              买入              6300              17.24              108612      2017年2月21日，雅博公司发布《关于全资子公司收到的公告》，载明：雅博公司全资子公司山东雅百特公司于2017年2月20日收到北京新机场旅客航站楼、综合换乘中心、停车楼及综合服务楼屋面工程三标段项目招标单位发来的《中标通知书》，确认山东雅百特公司为中标单位。中标价为213114983.56元。该项目的顺利履行将对公司营业收入和营业利润产生积极影响，将进一步奠定公司在行业内的领先地位。但项目尚未签订正式合同，合同签订条款存在不确定性，项目具体内容以最终签署的合同为准。敬请广大投资人谨慎决策，注意投资风险。雅博公司对其主张的系统风险与非系统风险因素影响提出：1.系统风险事由包括2017年1月国家发改委通知下调光伏电价、2017年3月1日欧盟委员会宣布将对华光伏反倾销反补贴措施延长实施18个月等。本案揭露日至基准日期间深证综指、光伏概念行业板块指数、雅百特股价的变动情况显示在2017年4月8日至2017年5月9日期间，深证综指下跌8.91%，光伏概念板块下跌13.3%，雅百特股价跌幅为35.62%。综上，系统风险因素造成的投资人损失占比37.33%（光伏概念板块跌幅13.3%÷雅百特股价跌幅35.62%）。2.非系统风险事由包括2017年2月21日子公司中标公告、2017年4月6日雅博公司发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、2017年4月27日雅博公司发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、2017年4月28日雅博公司发布《2016年度业绩快报修正公告》、2017年4月29日雅博公司发布致歉公告等，认为在2017年4月27日到29日期间，雅博公司股价累计跌幅10.91%。本案二审争议焦点：雅博公司虚假陈述行为与杨静的投资损失之间有无因果关系；如果因果关系存在，一审法院酌定雅博公司赔偿投资者损失的比例是否适当。本院认为：一、雅博公司虚假陈述行为与杨静主张的部分投资损失之间存在因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案中，雅博公司虚假陈述行为已经受到证监会的行政处罚，杨静于该公司虚假陈述实施日至揭露日期间买入雅百特股票，于揭露日前部分卖出，部分持续持有至基准日,故杨静的部分投资损失与雅博公司虚假陈述行为之间存在因果关系，雅博公司应予赔偿。雅博公司、陆永主张杨静系因该公司于2017年2月21日发布子公司中标公告的利好消息而购入股票，但杨静于2016年12月12日首次买入雅百特股票，早于上述中标公告时间，且雅博公司、陆永并无证据证明杨静于2017年3月14日仅因该利好消息购入雅百特股票且该消息能够排除虚假陈述行为对雅百特股票价格的影响，故对雅博公司、陆永该上诉理由不予采信。二、一审法院酌定的雅博公司、陆永对投资者的损失赔偿比例并无不当。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案揭露日至基准日期间，深证综指和雅百特股票所属的建筑材料板块均有不同程度的下跌，一审法院综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%，合理适当，该部分损失与雅博公司虚假陈述行为之间不具有因果关系，不应由雅博公司赔偿。雅博公司、陆永主张揭露日至基准日期间该公司发布了其他利空公告，故在计算投资者损失时应扣除其他非系统风险因素的影响。对此，本院认为雅博公司虽然举证其于2017年4月6日发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、4月27日发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、4月28日发布《2016年度业绩快报修正公告》、4月29日发布《关于公司重大资产重组购入资产2016年度业绩承诺时限情况与重组方对公司进行业绩补偿及致歉公告》，但其并无证据证明上述公告导致雅百特股价明显大幅下跌，故对雅博公司、陆永的该上诉理由，不予采信。综上，雅博公司、陆永的上诉请求不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费535元，由雅博公司、陆永负担。雅博公司、陆永向本院预交的二审案件受理费602元剩余部分67元，由本院退还。本判决为终审判决。审判长  司继宾审判员  孔 萍审判员  周 成二〇二一年四月二十七日书记员  季蓉蓉