辽宁省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）辽民终376号上诉人（原审被告）：大连大福控股股份有限公司，住所地辽宁省大连市甘井子区后革街411号。法定代表人：梁军，该公司董事长。委托诉讼代理人：唐志峰，广东星辰律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈亮，广东星辰律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：刘会芬，女，1946年3月23日生，汉族，住天津市武清区。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。上诉人大连大福控股股份有限公司（以下简称大福控股）与被上诉人刘会芬因证券虚假陈述责任纠纷一案，不服大连市中级人民法院（2017）辽02民初642号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年2月19日立案后，依法组成合议庭进行了审理。上诉人大福控股的委托诉讼代理人唐志峰、陈亮，被上诉人刘会芬的委托诉讼代理人王智斌、陈菲菲参加诉讼。本案现已审理终结。大福控股的上诉请求：撤销一审判决第一项，驳回刘会芬的全部诉讼请求，由刘会芬承担诉讼费。事实和理由：一审判决认定大福控股提交的大量重要证据与本案无关联错误。大福控股于2016年10月13日发布的三则临时公告，从内容和警示程度上看均能够体现出“存在信息披露违规”这一事实，应认定2016年10月13日为涉案虚假陈述揭露日。一审判决对涉案实施日、揭露日认定错误，导致基准日、基准价、损失计算错误。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条的规定，涉案虚假陈述实施日应为大显集团与陈某、代某签订《投资协议书》的两个交易日后的2014年5月21日，而非该协议签订的2014年5月16日，且自2016年10月13日起算，涉案基准日应为2017年5月16日，基准价为4.05元。一审判决未认定大福控股主张的应扣除的致损因素不成立错误。刘会芬的部分投资损失产生于揭露日前，与涉案虚假陈述行为不存在因果关系；大福控股所属行业板块的整体下跌这一系统性风险是大福控股股价下跌的因素之一；重组失败是导致股价下跌的另一因素，且导致股价下跌极其明显。一审判决关于买入价的计算方法错误。一审判决采用普通加权平均法，导致揭露日前已经存在的亏损被纳入索赔额，本案应采取先进先出加权平均法或综合算术平均法计算买入平均价较为合法、合理，且一审判决认定大福控股承担刘会芬投资差额损失50％赔偿责任比例过高。刘会芬辩称，大福控股未披露的信息对股价造成了重大影响，涉案虚假陈述行为具有重大性，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十七条的规定。从2016年10月13日大福控股所发布的三个公告的内容和警示性看，大福控股关于2016年10月13日为揭露日的主张不能成立。重组作为商业行为，存在不确定性，大福控股无证据可以证明股价下跌是重组失败造成。即便投资者在揭露日之后购买涉案股票，也不影响大福控股应承担的赔偿责任。关于系统风险，不能因为指数波动就证明存在系统风险，即便以指数考察系统风险也应以上证综指和深证成指作为考察参照，大福控股证据中显示的“批发业”指数，应为“大智慧”股票软件的自编指数，不应作为依据。即便以指数考察，本案亦不存在系统风险。刘会芬关于买入均价的计算方法，准确地反映了揭露日前刘会芬真实的持股成本，该计算方法与最高人民法院公报案例及上海、北京等地法院采纳的计算方法一致。综上，一审判决应予维持。刘会芬向一审法院提起诉讼称：1、判令大福控股赔偿刘会芬各项损失113,286.84元；2、诉讼费由大福控股承担。事实和理由：大福控股系一家发行A股的上市公司，刘会芬系二级市场的普通投资者。2017年7月25日，大福控股发布公告，称其收到中国证监会行政处罚决定书，根据该处罚决定书，大福控股存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述实施日为2014年5月21日，揭露日为2016年12月2日。基于对大福控股的信任，刘会芬在实施日后买入被告股票，后又由于大福控股虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，刘会芬损失与大福控股虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。刘会芬认为，大福控股作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现大福控股已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。为维护自身合法权益，刘会芬依法向一审法院提起诉讼，请一审法院依法判如所请。一审法院经审理查明：大福控股系在上海证券交易所上市的工资，其A股股票名称为“大连控股”，股票代码为“600747”。2016年10月13日，大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于收到中国证监会大连监管局责令改正监管措施决定的公告》内容为：大连大福控股股份有限公司（以下简称“公司”）于近日收到中国证监会大连监管局下发的《关于对大连大福控股股份有限公司采取责令改正监管措施的决定》（[2016]5号），内容如下:“我局对你公司有关举报事项核查过程中发现，你公司存在以下违规行为：一、未披露募集资金冻结事项。2016年7月1日，辽宁省大连市中级人民法院对公司募集资金账户（账号：20×××78）资金进行冻结，冻结金额为2亿元额度，公司未对该事项进行公开披露。二、未披露为控股股东担保事项。公司控股子公司大连福美贵金属贸易有限公司于2015年3月5日与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第22号权利质押协议，质押金额为4.59亿元，被担保人为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司），于2015年5月25日释放3.75亿元；同日，福美贵金属与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第35号权利质押协议，质押金额为8,400万元，被担保人仍为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）。公司未对上述担保事项履行内容审批程序，亦未进行公开披露。上述行为违反《上市公司信息披露管理办法》第三十条、《关于规范上市公司对外担保行为的通知》第一条的相关规定，我局决定对你公司采取责令改正的监督管理措施。你公司应引以为戒，对上述问题及时整改并进行信息披露，并加强信息披露工作，确保信息披露真实、准确、完整、及时，杜绝此类问题的再次发生。你公司应在收到本决定之日起30日内向我局提交书面整改报告，我局将对你公司的整改情况进行跟踪检查。如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起3个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。复议和诉讼期间上述监督管理措施不停止执行。”公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将及时整改上报监管部门并向广大投资者履行信息披露义务。特此公告。2016年10月13日，《大连大福控股股份有限公司关于收到中国证监会大连监管局警示函的公告》，内容为：大连大福控股股份有限公司（以下简称“公司”）于近日收到中国证监会大连监管局下发的《关于对大连大福控股股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（[2016]6号），内容如下：“我局对你公司有关举报事项核查过程中发现，你公司存在以下违规行为：一、未披露募集资金冻结事项。2016年7月1日，辽宁省大连市中级人民法院对公司募集资金账户（账号：20×××78）资金进行冻结，冻结金额为2亿元额度，公司未对该事项进行公开披露。二、未披露为控股股东担保事项。公司控股子公司大连福美贵金属贸易有限公司于2015年3月5日与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第22号权利质押协议，质押金额为4.59亿元，被担保人为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司），于2015年5月25日释放3.75亿元；同日，与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第35号权利质押协议，质押金额为8,400万元，被担保人仍为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）。公司未对上述担保事项履行内部审批程序，亦未进行公开披露。上述行为违反《上市公司信息披露管理办法》第三十条；《关于规范上市公司对外担保行为的通知》第一条的相关规定，我局决定对你公司采取出具警示函的监督管理措施。你公司应引以为戒，对上述问题及时整改并进行信息披露，并加强信息披露工作，确保信息披露真实、准确、完整、及时，杜绝此类问题的再次发生。你公司应在收到本决定之日起30日内向我局提交书面整改报告，我局将对你公司的整改情况进行跟踪检查。如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起3个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。复议和诉讼期间上述监督管理措施不停止执行。”公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时。特此公告。2016年10月13日，大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于收到上海证券交易所对公司募集资金被冻结事项问询函的公告》，内容为：上海证券交易所于2016年10月12日向我公司下发了《关于对大连大福控股股份有限公司募集资金被冻结事项的问询函》（上证公函[2016]2191号），现将《问询函》内容公告如下：“2016年10月10日，中国证监会大连监管局对你公司采取行政监管措施。经核查，公司存在未披露募集资金冻结事项、未披露为控股股东担保事项两项违规事实。现有如下事项需你公司进一步作出说明。一、请你公司说明未及时披露上述行政监管措施决定书的原因。二、据核查，2016年7月1日，公司募集资金账户（账号：20×××78）被辽宁省大连市中级人民法院冻结，冻结额度2亿元，但公司未对该事项进行披露。请公司核实并补充披露：（1）上述募集资金账户被冻结涉及的具体事项；（2）对方是否提起诉讼，如是，请说明涉诉时间、涉诉金额、起诉事由、诉讼进展；（3）公司未及时披露上述募集资金冻结事项的原因。三、据核查，2015年3月至5月，你公司子公司大连福美贵金属贸易有限公司先后与渤海银行大连分行签订两份权利质押协议，质押金额共计5.43亿元，被担保人均为公司控股股东。上述担保事项未履行内部审批程序，亦未对外披露。请公司补充披露未履行审批程序、未对外披露的原因，并说明在未履行审批程序的情况下，签署质押协议的相关责任人。四、2016年8月4日，你公司发布《关于收到上海证券交易所问询函及公司回复的公告》称，公司不存在其他应当披露的事项。请公司结合上述募集资金冻结事项及担保事项，说明公司前期信息披露是否如实反映实际情况，公司是否存在刻意隐瞒重要信息的情形。五、结合前期信息披露，公司目前至少存在3个银行账户被法院冻结：一是募集资金账户（账号：20×××55）于2015年3月被法院冻结，冻结金额8,400万元；二是你公司在中国工商银行大连青泥洼桥支行开设的银行账户（账号：34×××32）于2016年8月被法院冻结，冻结额度为3,000万元；三是据本次核查结果，公司另一募集资金账户（账号：20×××78）亦被法院冻结，冻结额度2亿元。而根据公司2016年半年报显示，截至2016年6月30日公司货币资金余额仅2.35亿。对此，请公司说明目前银行账户冻结情况是否符合《上海证券交易所股票上市规则》第13.3.1条第（三）项规定的‘公司主要银行账号被冻结’的情形。请你公司于2016年10月15日之前，以书面形式回复我部并对外披露。特此公告。”2017年7月20日，中国证券监督管理委员会大连监管局作出（2017）001号行政处罚决定书，内容为：“当事人：大连大福控股股份有限公司（以下简称大连控股），住所：大连市甘井子区，法定代表人华韡。代威，男，1964年7月15日出生，大连控股实际控制人，2009年7月20日至2015年7月期间任大连控股董事长，住址：沈阳市和平区。周成林，男，1981年5月24日出生，2013年9月至今任大连控股财务总监，住址：大连市沙河口区。依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，我局对大连控股涉嫌多项信息披露违法行为进行了立案调查、审理，依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。本案现已调查、审理终结。经查明，当事人存在以下违法事实：1.大连控股未按规定披露对大显集团提供1.4亿元担保，并开具3亿元转账支票作为履约保证事项。2014年5月16日，大显集团与陈某、代威签订《投资协议书》，根据该协议，陈某向大显集团提供资金1.5亿元（后于5月23日变更为1.4亿元），大连控股对陈某提供担保，并开具15张合计3亿元转账支票作为履约保证，该担保事项未履行大连控股的相关决策程序。直至2016年12月2日，大连控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该担保事项。2.大连控股未按规定披露募集资金4.59亿元质押担保事项。2015年3月5日，大连控股全资子公司大连福美贵金属贸易有限公司与渤海银行签订了《渤海银行股份有限公司权利质押协议》（渤连分质[2015]第22号），根据该协议，大连控股提供募集资金4.59亿元对大显集团债务进行质押担保，该质押担保事项未履行大连控股的相关决策程序，并于2015年5月25日解除。直至2016年12月2日，大连控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该质押担保事项。3.大连控股2016年5月31日临时公告存在虚假记载。大连控股2016年5月31日发布《大连大显控股股份有限公司关于收到上海证券交易所问询函及公司回复的公告》，该公告的问题四所列公司所涉诉讼情况中，未披露2015年俞某、于某起诉大连控股各8,000万元票据追索权纠纷案，存在虚假记载。直至2016年12月2日，大连控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该诉讼事项。代威作为实际控制人及时任董事长，对大连控股上述信息披露违法违规行为均知情，并隐瞒、不告知应当披露的信息，未能保证信息披露真实、准确、完整。周成林作为大连控股财务总监，直接参与大连控股募集资金4.59亿元质押担保事项，并对大连控股提供担保1.4亿元出具3亿元转账支票事项未给予充分关注，未能证明其已实施必要的有效监督，未能尽到勤勉尽责义务。以上事实，有大连控股工商登记资料、大连控股相关定期报告及临时报告、涉案相关合同、举报材料、诉讼文书、涉案主体的询问笔录、情况说明等证据证明，足以认定。大连控股的上述行为违反了《证券法》第六十三条关于‘发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏’的规定，根据《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条关于上市公司年度报告、中期报告、临时报告披露义务的规定，构成了《证券法》第一百九十三条‘发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏……’之所述情形，应按照《证券法》第一百九十三条的规定予以行政处罚。实际控制人、时任董事长代威是大连控股上述三项违法行为的直接负责主管人员。财务总监周成林是大连控股为大显集团提供担保1.4亿元出具3亿元转账支票、募集资金4.59亿质押担保两项信息披露违法行为的其他直接责任人员。根据当事人上述违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，根据《证券法》第一百九十三条的规定，我局决定：（一）对大连控股给予警告，并处罚款60万元；（二）对代威给予警告，并处罚款30万元；（三）对周成林给予警告，并处罚款3万元。”大福控股于2016年11月2日申请早间紧急停牌。2016年11月3日，大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于重大资产重组停牌的公告》，明确上述事项对公司构成重大资产重组，股票继续停牌。2017年4月7日，大福控股发布《大连大福控股股份有限公司终止重大资产重组公告》，公告股票预计将于2017年4月13日恢复上市。自2017年4月13日至2017年6月30日共53个交易日，“大连控股”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，每个交易日平均收盘价为2.85元/股。刘会芬买卖“大连控股”股票的情况如下：2015年8月18日买入34,300股，买入价格为每股7.25元，成交价格248,675元。2016年8月19日卖出17,100股，成交金额87,415.2元。至2017年6月30日,刘会芬所持17,200股股票未卖出。一审诉讼中，刘会芬主张大福控股的虚假陈述实施日为2014年5月21日、虚假陈述揭露日为2016年12月2日、投资差额损失计算的基准日为2017年6月30日，计算基准价为2.85元。大福控股对此不予认可，认为虚假陈述实施日为2014年5月21日、虚假陈述揭露日为2016年10月13日、投资差额损失计算的基准日为2016年5月18日，但基准价计算方法与刘会芬一致。一审诉讼中，刘会芬明确其主张的投资差额损失部分的印花税按1‰计算，佣金部分按1‰计算。一审法院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。综合双方当事人的诉辩理由，本案的争议焦点为：1、大福控股被中国证券监督管理委员会大连监管局1号处罚决定所处罚的行为是否构成重大事件，大福控股的行为是否属于《证券法》和《若干规定》中规定的“虚假陈述”；2、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；3、大福控股的被处罚行为与刘会芬主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系；4、刘会芬购买“大连控股”股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险，大福控股所称经营不善、重组失败是否为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形；5、刘会芬主张的损失数额如何确定。关于第一个争议焦点。大福控股未披露对外提供担保和涉及公司重大诉讼事项的情形构成重大事件，大福控股的行为属于《证券法》和《若干规定》中规定的“虚假陈述”。理由如下：第一，《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成虚假陈述。《若干规定》第十七条第二款进而规定：“对于重大事件，应当结合《中华人民共和国证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”与修改后的《证券法》相对应的是该法第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、和第七十八条的规定。该法第六十五条第二项、第六十七条第二款和《上市公司信息披露办法》第二十二条、第三十条以列举方式明确规定了构成“重大事件”的情形，“涉及公司重大诉讼事项”、“公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”和“报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响”属于上市公司应中期报告和立即报告、公告的“重大事件”。本案中，大福控股未经相关决策程序对外提供担保和发生涉及公司的重大诉讼事项，属于对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响之情形，应予依法报告和公告。第二、《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本案中，大福控股未在相关定期报告及临时报告中对对外提供担保和重大诉讼事项进行披露，行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。中国证券监督管理委员会大连监管局以大福控股的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形，即证券监管机构已认定大福控股的行为构成重大事件虚假陈述。第三，从大福控股的未披露行为和虚假记载对投资者意愿的影响看，大福控股的虚假陈述行为亦具有重大性。刘会芬于虚假陈述实施日之后揭露日之前购买“大连控股”股票，并因持续持有而产生亏损。作为普通的投资者在决定购买某只股票时，无疑对该股票发行人所披露信息只能给予足够的信任，大福控股所有已经披露的信息都应当是刘会芬在决定购买“大连控股”股票时所信赖的对象。在虚假陈述被揭露之前，“大连控股”股票的股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，这已对投资者购买“大连控股”股票的意愿产生了影响，大福控股未披露相关事项和虚假记载的情形构成重大事件，大福控股的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。因此，大福控股提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，一审法院不予采信。关于第二个争议焦点。1、关于虚假陈述实施日的确定。2014年5月16日为虚假陈述实施日。理由如下：《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所知的虚假陈述事实日是指作出虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《上市信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”依据上述法律规定可知，信息披露义务人披露信息应当符合以上法律规定的原则。本案中，大福控股于2014年5月16日，未履行相关决策程序对外提供担保，依法属于应立即报告和公告之披露情形，故该日是大福控股最早做出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2、关于虚假陈述揭露日的确定。2016年12月2日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，大福控股未对对外提供担保进行披露，对重大诉讼事项虚假记载，上述对重大事件的虚假陈述行为，后经国家证券监管机构立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对大福控股及其相关责任人作出了行政处罚。此结论性事实与大福控股于2016年12月2日对上海证券交易所问询函回复公告的内容前后一致，是国家证券监管机构对大福控股存在虚假陈述行为的证实和确定，故该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。且该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2016年12月2日应确认为虚假陈述揭露日。关于大福控股主张的发布三则临时公告的2016年10月13日应为揭露日的抗辩理由，因三则临时公告所体现的内容并非2016年12月2日大福控股对上海证券交易所问询函回复公告的全部，两者不相对应，且大福控股在临时公告中所作“公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时”，不足以对证券市场起到足够的警示作用，故2016年10月13日不应确认为虚假陈述揭露日。大福控股的此节抗辩理由不能成立，一审法院不予支持。3、关于虚假陈述基准日的确定。2017年6月30日为本案的基准日。理由如下：《若干规定》第三十三条第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。”本案中，大福控股于2016年11月2日申请早间紧急停牌。2017年4月13日，“大连控股”股票恢复上市。自2017年4月13日至2017年6月30日，“大连控股”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2017年6月30日应确认为本案的基准日。每个交易日平均收盘价为2.85元/股，故基准价应为2.85元/股。关于第三个争议焦点。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，刘会芬所投资的证券为大福控股发行的“大连控股”股票，刘会芬自本案虚假陈述实施日2014年5月16日以后至揭露日2016年12月2日之前买入了“大连控股”股票，在揭露日之后持续持有“大连控股”股票，后因虚假陈述被揭露而下跌，刘会芬因持有该股票而产生亏损，该情形符合上述规定的三个要件。在虚假陈述被揭露之前，“大连控股”股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，该亏损与大福控股的虚假陈述之间具有因果关系，故应确认大福控股的虚假陈述与刘会芬主张的损害结果之间具有因果关系。大福控股关于刘会芬购买股票发生的亏损与虚假陈述之间没有因果关系的抗辩没有事实和法律依据，不应予以采纳，大福控股赔偿刘会芬因购买“大连控股”股票受虚假陈述影响而遭受的合理损失。关于第四个争议焦点。大福控股抗辩主张，刘会芬的投资损失是系统性风险和大福控股经营不善、重组失败等其他因素造成的，因而虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，大福控股对刘会芬所遭受的损失不应承担赔偿责任。对此，一审法院认为，根据《若干规定》第十九条第四项“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向，大福控股所称经营不善、重组失败不能视为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形。其次，所谓证券市场系统风险是指由于全局性的共同因素引起的对所有证券的收益产生的影响，系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。第三，对于此种风险因素，首先对于是否存在系统风险的举证责任在被告；其次应由被告举证证明造成此种风险的事由存在，即存在“汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动”；再次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然大福控股称其股价在案涉期间下跌是因系统性风险造成的，但其提供的证据既不能证明系统性风险的存在，也不能证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。因大福控股提供的证据不足以证明存在系统风险等其他因素，本案事实不存在《若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，故在认定刘会芬的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，大福控股应赔偿刘会芬主张的合理经济损失。关于第五个争议焦点。首先，根据《若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。本案中，刘会芬明确其主张的经济损失包括投资差额损失、印花税、佣金及利息，未超出上述法律规定的范围，一审法院予以确认。其次，关于买入平均价如何计算问题。《若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。一审法院认为，《若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此，投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。具体到本案，刘会芬在揭露日之前买入34,300股“大连控股”总成本为248,675元，买入均价为每股7.25元。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。刘会芬可索赔的股票股数为17,200股。依据前述法律规定，一审法院经审核计算，在本案不存在证券市场系统风险的情况下，刘会芬的投资差额损失为375,680元=（7.25元-2.85元）×17,200股。该投资差额损失部分的佣金为75.68元（75,680元×1‰），印花税为75.68元（75,680元×1‰）。以上三项合计为75,831.36元。鉴于影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面对市场外部客观因素所带来的整体风险，还要面对上市公司内部的非系统性风险。大福控股接受行政处罚的行为并非系造成案涉股价下跌以及投资者损失的全部因素。且虽然大福控股存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。上述行为被披露后，案涉股价亦没有发送巨幅震荡。综上，虽然大福控股存在虚假陈述之违法行为，刘会芬亦存在投资受损的事实，两者之间亦存在因果关系，但刘会芬买卖“大连控股”股票所受损失不能完全归责于大福控股的虚假陈述行为。故一审法院酌情确定大福控股因虚假陈述而应向刘会芬赔偿的损失本金为37,915.68元（75,831.36元×50%）。利息应以37,915.68元本金为基数，自2015年8月18日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止。综上所述，刘会芬关于大福控股因虚假陈述应赔偿其购买“大连控股”股票而产生的亏损的相应诉讼请求应予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十七条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十二套、第三十三条之规定，判决如下：一、大福控股于一审判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给刘会芬造成的经济损失37,915.68元及利息（该利息自2015年8月18日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止）；二、驳回刘会芬的其他诉讼请求。如未按一审判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费2,565.74元，由大福控股负担1,282.87元，由刘会芬负担1,282.87元。本院经审理查明，原审认定的基本事实属实。另查明，根据大福控股在一审期间提交的证据记载，其于2017年4月11日发布《大连大福控股股份有限公司终止重大资产重组公告》。大福控股在一审庭审中自述，其认为涉案投资差额损失计算的基准日应为2017年5月16日。本院认为，本案二审的争议焦点为，第一，虚假陈述与请求赔偿的损失之间是否有因果关系；第二，如何认定与本案相关的实施日与揭露日；第三，是否有需要扣除致损的其他影响因素；第四，如何确认买入平均价的计算方法。争议焦点一：关于涉案虚假陈述与请求赔偿的损失之间的因果关系，证券市场中的证券信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，致使证券市场投资人遭受损失，依法应承担相应的责任。大福控股未按规定披露重大事件，实施了证券虚假陈述行为，该行为与请求赔偿的损失之间具有直接因果关系，因此一审判决认定大福控股应对由此受损的投资者予以赔偿正确。争议焦点二：关于本案虚假陈述实施日的确定，一审判决认定本案虚假陈述实施日为2014年5月16日，而大福控股上诉提出应认定2014年5月21日为实施日。本院认为，证券虚假陈述行为分为积极的作为和消极的沉默，本案大福控股所实施的属于消极的证券虚假陈述行为，消极的证券虚假陈述行为的实施日的确定取决于信息披露的法定期限，法定期限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日。《证券法》第六十七条规定，发生可以对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。该办法第七十一条规定本办法下列用语的含义：……（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。……综合上述规定，《证券法》第六十七条中所规定的“立即”，应理解为在合理的期间内及时公告。结合本案大福控股所实施的虚假陈述行为，大福控股虚假陈述的实施日应当为自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，故应确认2014年5月21日为虚假陈述实施日，一审判决对大福控股虚假陈述实施日的认定不妥，本院予以纠正。关于本案虚假陈述揭露日的确定，大福控股上诉提出应认定该公司发布三则临时公告的2016年10月13日为揭露日。本院认为，一审判决对本案虚假陈述揭露日为2016年12月2日的认定正确，进而，一审判决对本案虚假陈述基准日和基准价的确定亦正确，本院均予以确认，且一审判决相关论述详尽，本院不再赘述。争议焦点三：关于大福控股主张的其承担涉案证券虚假陈述赔偿责任时应扣减的致损因素，以及大福控股应赔偿刘会芬损失的具体比例。大福控股上诉提出该公司所承担的赔偿责任还应扣除行业板块下跌、重组失败等致损因素，一审判决该公司承担刘会芬投资差额损失的50％比例过高。《若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，即虚假陈述行为人所承担的民事赔偿范围不应超过投资人实际发生的损失。一审判决依据《若干规定》计算出刘会芬因大福控股虚假陈述行为所造成的投资差额损失，再根据案件具体情形酌定大福控股承担赔偿责任的比例，于法有据。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。证券市场的外部客观因素、上市公司内部的非系统性风险均会对股票走势形成一定的影响。经查，在揭露日至基准日期间，“大连控股”所属综合性板块指数、辽宁地区板块指数均呈整体性下跌趋势。同时，重组失败亦导致投资者预期落空、信心受挫。上述因素与大福控股虚假陈述的行为产生叠加效应，加剧了“大连控股”股价的下跌。因此，一审判决酌定大福控股承担刘会芬因该公司证券虚假陈述而造成的投资差额损失的50％，并无不妥。虽然本院对本案大福控股证券虚假陈述的实施日予以调整，但该调整并不影响一审判决所计算的刘会芬投资差额损失的数额。争议焦点四：关于本案买入平均价的计算方法，大福控股上诉提出一审判决计算买入平均价方法错误。本院认为，由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资人投资差额损失的方法多种，一审判决所采用的计算方法符合《若干规定》确定的原则，结果相对公平合理，有利于保护多数投资人的利益，属人民法院自由裁量范围之内，一审判决所采用的计算方法亦是近年北京、上海等地法院普遍采用的计算方法，对一审判决计算买入平均价的方法，本院不予调整。综上所述，大福控股的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实与适用法律虽有瑕疵，但判决结果正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第（一）项、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第三百三十四条之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1,282.87元，由上诉人大连大福控股股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长  孙维良审判员  黄立君审判员  赵碧涛二〇一九年五月六日法官助理郝宁书记员李丹妮（代）