广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）粤民终2413号上诉人（一审原告）：陈新华，女，汉族，住广东省广州市海珠区。委托诉讼代理人：廖聪志，广东静美律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：陈炽昌，男，汉族，住广东省中山市**。被上诉人（一审被告）：林小雅，女，汉族，住广东省中山市**。两被上诉人共同委托诉讼代理人：董永，北京市康达（广州）律师事务所律师。两被上诉人共同委托诉讼代理人：赵欣欣，北京市康达律师事务所律师。上诉人陈新华因与被上诉人陈炽昌、林小雅证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初725号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年10月11日立案后，依法组成合议庭进行了审理，陈新华的委托诉讼代理人廖聪志，陈炽昌、林小雅的委托诉讼代理人董永、赵欣欣到庭参加诉讼。本案现已审理终结。陈新华上诉请求：1.撤销一审判决，改判陈炽昌、林小雅赔偿陈新华10万元；2.陈炽昌、林小雅承担连带责任；3.陈炽昌、林小雅承担本案诉讼费用。事实和理由：（一）中国证券监督管理委员会广东监管局（以下简称广东证监局）出具的《处罚决定书》表明,2017年2月20日,全通教育集团（广东）股份有限公司（以下简称全通教育）根据陈炽昌、林小雅报送的《股份减持告知函》,发布《关于控股股东、实际控制人股份减持计划实施情况的公告》,称2017年2月16日,林小雅以大宗交易方式减持495万股,减持比例0.78﹪。2017年2月17日,陈炽昌以大宗交易方式减持1100万股,减持比例1.74﹪。但是2017年2月17日陈炽昌向许某账户转让行为不构成真实减持,许某账户实际由陈炽昌和林小雅共同控制使用,资金主要由陈炽昌和林小雅提供,许某账户持有的1100万股全通教育股票实质上是为陈炽昌和林小雅代持。对此广东证监局认为,陈炽昌、林小雅隐瞒股份代持关系,导致全通教育2017年2月20日披露的相关信息存在虚假记载，违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正，以下简称证券法）第六十三条规定,构成证券法第一百九十三条第二款所述情形,广东证监局责令陈炽昌、林小雅改正,给予警告,并处以顶格60万元罚款。上述虚假陈述实施日期为2017年2月20日,虚假揭露日为2017年7月22日。陈炽昌、林小雅系全通教育的大股东，陈新华根据全通教育的信息披露公告投资其股票。2017年2月20日至2017年7月22日期间,陈新华于4月27日通过其信达证券资金账号买入全通教育100股,花费1583.03元,5月8日买入100股,花费1542.03元,5月23日买入1800股,花费23874.45元。此期间共买入全通教育2000股,花费26999.51元,平均每股13.49元,至7月22日,陈新华2000股亏损13119.51元。截止2019年7月12日,陈新华投资全通教育股票亏损657809元（陈新华因无力承担诉讼费用,故上诉请求赔偿10万元）。（二）陈炽昌、林小雅的虚假陈述是诱多型还是诱空型,应当根据市场反映来确认。陈炽昌、林小雅于2017年2月20日发布上述虚假消息后,全通教育股票当天开盘价18.03元,收盘价是18.28元,涨幅为1.73﹪,从当天的市场反映看,市场将该消息解读为利多,故应当判定该消息是诱多。在2017年7月22日,该消息被揭露是虚假消息后,下一个开盘日7月24日（周一）当天全通教育股价大跌6.11﹪,而大盘当天是上涨的,从这点也可以明确,市场将2017年2月20日发布的虚假消息判断为利多,故本案是诱多型虚假陈述。一审法院简单的以减持就是诱空对本案进行判决,是明显不尊重事实。（三）陈炽昌、林小雅的虚假陈述行为给陈新华造成了巨大损失,应当得到应有的惩罚,一审判决计算不当，认定陈新华投资差额损失2640元，会纵容股票市场的造假,损害股票市场的公平公正。陈炽昌、林小雅答辩称，（一）一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。1.案涉虚假陈述是诱空型虚假陈述，陈新华的损失与虚假陈述之间无因果关系。判断一个消息是诱多还是诱空，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营情况的预期。一般而言，对上涨有利的消息符合投资者对企业经营状况良好的预期，促使投资者积极投资，可以认定为诱多消息；但案涉虚假陈述是实际控制人短期内大比例减持，投资者通常会理解为实际控制人因对企业的经营状况没有信心而认为当时股价虚高或者实际控制人急于套现，应为诱空型消息。2.关于诱空型虚假陈述与投资者的损失之间的因果关系。首先，诱空型虚假陈述与投资者的交易行为之间没有因果关系，即从一般理性投资者角度，不会因诱空型消息而决定买入上市公司股票。其次，诱空型虚假陈述与投资损失之间的因果关系仅在虚假信息被披露之前投资人提前卖出股票时才存在，而本案陈新华在披露日之前并无卖出股票的行为，因此其投资损失与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系。3.无论本案是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，陈新华在基准日之后持有或者卖出股票的损失都与虚假陈述行为无关，其要求陈炽昌、林小雅赔偿该部分损失没有任何事实和法律依据。本案虚假陈述基准日为2017年8月25日（累计成交量达到其可流通部分100%之日），基准价为12.21元/股。因此无论本案虚假陈述行为如何定性，陈新华与虚假陈述相关的损失范围应限定在基准日之前，即其投资均价与基准价之间，超过上述范围的其他损失与虚假陈述行为没有任何因果关系。（二）陈新华所主张的依据实施日和揭露日当天的股价走势来判断本案虚假陈述为诱多型没有事实依据。1.上市公司股票价格受到经营状况、投资活动、筹资活动及股市的系统性风险等多种因素的影响，仅通过实施日和揭露日当天的股价变化不能说明案涉虚假陈述行为对股票价格的影响。2.虽然本案实施日2017年2月20日案涉虚假陈述信息发布后，全通教育股价上涨，但同一天创业板指数也是上涨趋势，当日全通教育成交量和换手率相较于前后几个交易日均未出现大幅波动。揭露日2017年7月24日全通教育股价下跌，但同一天创业板指数也是下降趋势。因此，即使从实施日和揭露日当天的市场反映来看，亦不能说明实际控制人减持属于诱多型虚假陈述，故案涉虚假陈述应为诱空型虚假陈述。综上所述，陈炽昌、林小雅请求驳回上诉，维持原判。陈新华向一审法院起诉请求：1.判令陈炽昌、林小雅赔偿陈新华531118.80元；2.陈炽昌、林小雅承担连带责任；3.陈炽昌、林小雅承担本案诉讼费用。一审法院认定事实：全通教育于2014年1月21日在创业板上市，证券代码300359，证券简称“全通教育”。2017年2月20日，全通教育发布《关于控股股东、实际控制人股份减持计划实施情况的公告》（2017-007），公告：全通教育于2017年2月10日在中国证监会指定创业板信息披露网站巨潮资讯网披露了《关于控股股东、实际控制人股份减持计划的提示性公告》（2017-004）。公司控股股东、实际控制人陈炽昌先生计划于2017年2月16日至2017年8月15日期间以大宗交易方式或在2017年3月6日至2017年9月5日期间以集中竞价方式减持本公司股份累计不超过19013174股；公司实际控制人林小雅女士计划在2017年2月16日至2017年8月15日期间以大宗交易方式减持本公司股份累计不超过5000000股。公司于今日分别接到林小雅女士、陈炽昌先生的《股份减持告知函》，获悉林小雅女士于2017年2月16日通过大宗交易的方式减持公司无限售流通股4950000股，占公司总股本的0.78%；陈炽昌先生于2017年2月17日通过大宗交易的方式减持公司无限售条件流通股11000000股，占公司总股本的1.74%。2017年8月18日，全通教育发布《关于公司实际控制人收到中国证券监督管理委员会广东监管局的公告》（2017-057），公告：2017年7月21日，全通教育实际控制人陈炽昌先生及林小雅女士因涉嫌信息披露违法违规，被中国证券监督管理委员会立案调查。上述信息公司于2017年7月21日在中国证监会指定创业板信息披露网站巨潮资讯网上进行了披露（公告编号：2017-051）。2017年8月17日，公司收到实际控制人陈炽昌先生及林小雅女士通知，获悉其于2017年8月17日收到中国证券监督管理委员会广东监管局《行政处罚决定书》（【2017】10号），现将该情况公告如下：一、《行政处罚决定书》主要内容。广东证监局依据证券法的有关规定，对陈炽昌、林小雅违法违规行为进行了立案调查、审理，并依法向当事人告知了行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。本案现已调查、审理终结。经查明，当事人存在以下违反法规事实：陈炽昌与林小雅是夫妻关系，两人为深圳证券交易所上市公司全通教育实际控制人。2017年2月10日，陈炽昌、林小雅分别向全通教育董事会报送《股份减持计划告知函》，拟在一定期限内分别减持不超过19013174股和5000000股。同日，全通教育发布《关于控股股东、实际控制人股份减持计划的提示性公告》。2017年2月16日，林小雅以大宗交易方式减持495万股，占总股本的0.78%。2017年2月17日，陈炽昌以大宗交易方式向陈炽昌、林小雅控制使用的许某证券账户转入全通教育股票1100万股，占总股本的1.74%。2017年2月17日，林小雅向全通教育报送了分别由陈炽昌、林小雅签名的《股份减持告知函》。2017年2月20日，全通教育根据陈炽昌、林小雅报送的《股份减持告知函》，发布《关于控股股东、实际控制人股份减持计划实施情况的公告》，称2017年2月16日，林小雅以大宗交易方式减持495万股，减持比例0.78%。2017年2月17日，陈炽昌以大宗交易方式减持1100万股，减持比例1.74%。因许某账户由陈炽昌、林小雅共同控制使用，资金主要由陈炽昌和林小雅提供，许某账户持有的1100万股全通教育股份实质上是为陈炽昌和林小雅代持，因此2017年2月17日陈炽昌向许某账户转让股份行为不构成真实减持。综上，陈炽昌、林小雅向上市公司报送的《股份减持告知函》有关陈炽昌在2017年2月17日减持1100万股的事项与事实不符，导致全通教育2017年2月20日披露的相关信息存在虚假记载。陈炽昌和林小雅共同决策实施上述行为，应共同承担责任。广东证监局认为，陈炽昌、林小雅隐瞒股份代持关系，向全通教育报送的《股份减持告知函》存在虚假记载，违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第二款所述情形。根据当事人违反法规行为的事实、性质、情节及社会危害程度，依据证券法第一百九十三条第二款的规定，广东证监局决定：责令陈炽昌、林小雅改正，给予警告，并处以60万元罚款。根据陈新华提供的交易记录显示，其于2017年2月20日之前多次买入全通教育股票，而2017年2月20日之后至2017年7月21日之间陈新华账户买卖“全通教育”情况显示：陈新华于2017年4月27日以均价15.78元买入100股；于2017年5月8日以均价15.37元买入100股；于2017年5月23日以均价13.26元买入1800股，共买入2000股，前述买入行为均价为13.49元。另查明，自2017年7月21日起至2017年8月25日，全通教育证券累计成交量到其可流通部分的100%，收盘平均价格为12.17元。陈新华在本案开庭时明确本案不主张利息、佣金及印花税损失。一审法院认为,本案是证券虚假陈述责任纠纷。陈新华认为，因陈炽昌和林小雅隐瞒股份代持关系，披露信息存在虚假记载，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，应当赔偿其投资差额损失以及相关衍生损失；陈炽昌及林小雅则认为，二者受到处罚的虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述行为，故与陈新华的投资损失不具有因果关系。根据双方的上述起诉、答辩意见，本案的主要争议焦点在于：一、陈新华的损失金额；二、陈炽昌、林小雅的虚假陈述行为与陈新华的损失是否存在因果关系。关于争议焦点一，需要先确定案涉虚假陈述实施日和揭露日。首先，关于实施日。根据《行政处罚决定书》认定的事实，2017年2月20日，全通教育向外公告了陈炽昌及林小雅的减持情况，尽管二人于该日之前即已完成减持，但是并未对外公开，故本案虚假陈述行为实施日应为2017年2月20日。其次，关于揭露日。2017年7月21日，全通教育对外公告了陈炽昌及林小雅因信息披露违法违规而被证监会立案调查的消息，故陈炽昌及林小雅的虚假陈述行为自该日起被公众所知悉，故本案虚假陈述行为揭露日应为2017年7月21日。最后，关于基准日。2017年7月21日至2017年8月25日，全通教育证券累计成交量到其可流通部分的100%，故本案虚假陈述行为基准日应为2017年8月25日。根据陈新华提供的交易记录和索赔情况，其诉讼请求主张的损失包括其于实施日之前买入的全通教育股票及基准日之后全通教育股价下跌的损失，此部分损失，明显不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，一审法院在核定其损失时不予考量，故其投资差额损失共计（13.49-12.17）×2000=2640元。针对争议焦点二，一审法院认为，虚假陈述行为表现为证券市场信息披露义务人违反法律规定，通过积极或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等行为，对市场走向和投资者判断产生重大性影响。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。根据证监会《行政处罚决定书》的认定，陈炽昌、林小雅隐瞒股份代持关系，向全通教育报送的《股份减持告知函》存在虚假记载，违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第二款所述情形，属于虚假陈述。由此可以认定，陈炽昌、林小雅的虚假陈述行为是虚假减持。陈新华诉请陈炽昌、林小雅赔偿其损失的依据是其于实施日后买入该股票后，该股票价格下跌导致的亏损，故其认为案涉虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，而陈炽昌、林小雅则认为虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述。故本争议焦点的关键在于虚假减持行为属于利多消息还是利空消息。判断一个消息是利多消息还是利空消息，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营状况的预期，进而影响投资人作出积极投资决策或者消极的投资决策，一般而言，对上涨有利的信息符合投资人对企业经营状况良好的预期，促使投资人积极投资，刺激股价上涨的信息或因素，可以认定为利多消息。一审法院认为，从一般的理性投资人角度出发，当面对实际控制人短期内较大比例减持公告时，通常会理解为实际控制人因对企业的经营状况没有信心而认为当时股价虚高或是实际控制人急于套现，一般应属于利空信息，起码不属于利多消息，故陈新华主张该消息属于利多消息没有事实依据，一审法院不予支持，案涉虚假减持行为不应属于诱多型虚假陈述行为。如案涉行为属于诱空型虚假陈述行为，众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，在没有隐瞒重大利多内容信息的诱空型虚假陈述行为情形下，利好消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨。这会使利好事件依法应当被披露之前就买入股票且持有至披露日的投资者受益，而在披露日后再行投资该股票的投资者，则无此利益。如果该利好事件发生时，信息披露义务人隐瞒和遗漏该重大利多内容信息，由于利好消息公布的时点后移，会直接影响到市场走向和投资者判断，使上述投资者的利益受到相应的影响。一审法院将这期间投资者可能发生的投资行为、以及该行为与虚假陈述行为之间的因果关系作以归纳：1．在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；2．在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭露日前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；3．在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；4．在实施日后揭露日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；5．股票是在实施日后揭露日前买入、在揭露日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；6．在揭露日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭露行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。须要说明的是，虚假陈述行为人赔偿的前提是投资者发生损失，如果投资者的投资没有发生损失甚至是有盈利，那么则不符合侵权赔偿的要件，故无从要求行为人赔偿。综上所述，在本案中，只有第2种和第4种情况下投资者产生的损失，才可能与案涉虚假陈述行为存在因果关系。除上述情形外的其他投资损失，应当是证券市场系统风险等其他因素造成，与案涉虚假陈述行为无关。陈新华于实施日即2017年2月20日至揭露日2017年7月21日期间并未卖出全通教育股票，其投资损失不属于前述第2种和第4种情况造成，故陈新华诉请投资损失与陈炽昌、林小雅的虚假减持行为之间不存在因果关系，陈新华诉请陈炽昌、林小雅赔偿其损失没有事实及法律依据，一审法院不予支持。一审法院判决，驳回陈新华的全部诉讼请求。一审案件受理费9111.2元，由陈新华负担。经审理，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据陈新华的上诉请求和陈炽昌、林小雅的答辩意见，本案二审争议焦点为：案涉虚假陈述的性质认定、案涉虚假陈述与陈新华的损失是否存在因果关系。一、关于案涉虚假陈述性质认定的问题。陈新华上诉认为，虚假陈述实施日当天全通教育股价上涨1.73%，市场对该消息解读为利多，揭露日后全通教育股价下跌6.11%，故案涉虚假陈述属于诱多型虚假陈述。陈炽昌、林小雅答辩认为，虽然案涉虚假陈述实施日2017年2月20日全通教育股价上涨，但同一天创业板指数也是上涨趋势；揭露日后全通教育股价下跌，但同一天创业板指数也是下跌趋势，故从市场反映看，不能说明案涉虚假陈述属于诱多型虚假陈述，其应属于诱空型虚假陈述。本院认为，以虚假陈述对投资人的影响情况为标准，可以将虚假陈述划分为诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述通常指信息披露义务人对披露的事实采用虚夸、利好的方式进行公布，从而引诱投资人作出积极投资的决定。而诱空型虚假陈述，通常是指信息披露义务人披露虚假的利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或者不及时公布，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，而虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨，从而使投资者遭受损失的行为。判断一个消息是利多还是利空，要从一般理性投资者的角度看信息是否符合投资者对公司经营状况的预期。2017年2月20日，全通教育根据陈炽昌、林小雅报送的《股份减持告知函》，发布《关于控股股东、实际控制人股份减持计划实施情况的公告》，称2017年2月16日，林小雅以大宗交易方式减持495万股，减持比例0.78%。2017年2月17日，陈炽昌以大宗交易方式减持1100万股，减持比例1.74%。陈炽昌与林小雅系夫妻关系，且同为全通教育实际控制人，一般理性投资者在面对实际控制人短期内较大比例的减持公告时，通常会理解为实际控制人对企业的经营状况没有信心或急于套现，故该减持消息应属于利空消息。陈炽昌、林小雅隐瞒股份代持关系，向全通教育报送的《股份减持函》存在虚假记载，违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第二款所述的虚假陈述，陈炽昌、林小雅的虚假陈述属于诱空型虚假陈述。二、关于陈炽昌、林小雅的诱空型虚假陈述与陈新华的损失是否存在因果关系的问题。诱空型虚假陈述与投资者损失构成因果关系的表现是，信息披露义务人发布虚假的利空消息或者隐瞒利多消息时，致使投资者纷纷低价抛售持有的股票，而当诱空虚假陈述被揭露后，股票价格上涨，但投资者受虚假利空消息影响已在揭露日前低价卖出股票，从而遭受损失。本案中，陈新华于实施日2017年2月20日至揭露日2017年7月21日期间并未卖出全通教育股票，其投资损失与陈炽昌、林小雅的虚假陈述不存在因果关系，一审法院对此认定正确，本院予以确认。陈新华在揭露日后不论是卖出或者继续持有，均是基于真实信息基础上的投资判断，即使发生亏损，亦与案涉虚假陈述无关，故陈新华上诉请求陈炽昌、林小雅赔偿损失缺乏事实及法律依据，本院不予支持。综上所述，陈炽昌、林小雅的虚假陈述与陈新华的投资损失之间不存在因果关系，陈新华的上诉请求缺乏事实和法律依据，不应支持。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费2300元，由陈新华负担。本判决为终审判决。审判长 秦 旺审判员 肖 薇审判员 郑华平二〇二〇年六月五日书记员 谢依婷