贵州省高级人民法院民 事 判 决 书(2020)黔民终688号上诉人（原审被告）：贵州长征天成控股股份有限公司，住所地贵州省遵义市汇川区武汉路临**。法定代表人：高健，该公司总经理。委托诉讼代理人：刘杰，贵州合敬律师事务所律师。委托诉讼代理人：王治刚，贵州信理律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：黄徐燕，女，1968年11月11日出生，汉族，住广东省普宁市。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。上诉人贵州长征天成控股股份有限公司（以下简称天成控股公司）因与被上诉人黄徐燕证券虚假陈述责任纠纷一案，不服贵州省贵阳市中级人民法院(2019)黔01民初1595号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年6月8日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。天成控股公司上诉请求：一、依法判决撤销一审判决第一项、第二项，并改判驳回被上诉人的全部诉讼请求；二、本案一审、二审诉讼费用均由被上诉人承担。事实及理由：一、虚假陈述行为认定方面：一审法院对上诉人的信息披露行为是否构成虚假陈述未作出独立的审查判断，而是直接引用《行政处罚决定书》的结果作为认定案件事实的依据，属于认定事实和适用法律严重错误。上诉人发布的业绩预告公告具有合理、正当的事实基础，符合会计准则的相关规定，且符合行业规定关于预测性信息披露合理、谨慎、客观的要求，不应被认定为虚假陈述。退一步而言，即使上诉人的案涉行为构成虚假陈述，但因该虚假记载并不符合重大性标准，不应被认定为虚假陈述行为。一审法院适用《证券法》第六十条“债券暂停上市”的规定来论证预测性信息披露不准确的行为属于“重大事件”，属于严重的适用法律错误。二、交易因果关系方面：即使上诉人的信息披露行为构成虚假陈述，本案投资者的交易决策行为与案涉虚假陈述行为之间也不存在因果关系，其投资损失也当然与上诉人的行为无关。一审判决对此完全未予以考虑，属于认定事实不清，适用法律错误。三、损失因果关系方面：本案系统风险因素对投资者损失造成影响的比例至少应为16.77%，对于投资者的该部分投资损失，依法应予剔除。同时，天成控股股价在更正日至基准日期间大幅下跌的主要原因系天成控股在此期间发布了《2016年年度报告》、《2016年年度审计报告》等多项利空信息，对于投资者主张的投资差额损失中由相关非系统风险因素导致的部分应当予以剔除。第一部分：上诉人的案涉信息披露行为不构成虚假陈述。一、证券行政责任与证券民事责任存在本质不同，且有关机关作出的行政处罚仅是证券虚假陈述责任纠纷诉讼的“前置条件”，人民法院应对相关行为是否构成虚假陈述进行独立审查判断。（一）基于证券执法受政策环境影响较大、侧重于考量公共利益，证监会对行政处罚享有较大的自由裁量权，因此，相关行为被行政处罚不意味着必然成立民事赔偿责任。（二）本案中，一审法院对上诉人案涉行为是否构成虚假记载行为并未作出独立的审查与判断，而是直接引用《行政处罚决定书》的结果作为认定案件事实的依据，属于认定事实和适用法律严重错误。二、案涉业绩预告等预测性信息披露具有预测性陈述的特殊属性，人民法院应审慎认定上市公司业绩预告行为构成虚假陈述。本案上诉人发布业绩预告的行为具有合理、正当的事实基础，符合会计准则的相关规定，且符合行业规定关于预测性信息披露合理、谨慎、客观的要求，不应被认定为虚假记载。（一）《虚假陈述司法解释》规定的虚假陈述行为类型之一“虚假记载”系信息披露义务人主动积极作出的、将不存在的事实或没有合理基础的事项在信息披露文件中予以记载的行为，具有合理事实基础且确实存在的记载不应被认定为“虚假记载”。（二）由于业绩预告等预测性信息披露本质上与具备客观标准的事实性陈述不同，其本身具有预测性陈述的特殊属性，为平衡投资者与信息披露义务人的合法权益，人民法院更应审慎认定上市公司业绩预告行为是否构成虚假记载。（三）上诉人发布业绩预告的行为具有合理、正当的事实基础，符合会计准则的相关规定，且上诉人在发布业绩预告前已和审计机构进行了充分沟通，是在充分征求审计机构意见的基础上作出的谨慎判断。符合行业规定关于预测性信息披露合理、谨慎、客观的要求，因此，案涉行为不应被认定为虚假陈述。1、上诉人将发行股份购买资产事项的收益确认为2016年的收益，具有合理正当的事实基础，且符合会计准则的相关规定；上诉人发布业绩预告系基于其将发行股份购买资产事项的收益确认为2016年的收益后作出的合理、正确的预测，属于客观存在的事实，并非上诉人虚构的事项，从而不应被认定为虚假记载。2、上诉人在发布业绩预告前已和审计机构进行了充分沟通，是在充分征求审计机构意见的基础上作出的谨慎判断。上诉人基于会计准则、审计机构一贯的会计政策以及审计机构意见的合理信赖，真实地相信《2016年年度业绩预告》系合理、谨慎、客观的，从而不应被认定为构成虚假记载。3、因业绩预告等预测性信息披露具有预测性陈述的特殊属性，结合上诉人发布业绩预告的主观状态、充分进行风险提示以及及时发布业绩更正公告的行为，不应认定上诉人的案涉行为构成虚假记载。4、根据我国相关法律及上诉人《公司章程》，上诉人发布业绩预告无需经过董事会决议。上诉人在多次与审计机构沟通并经过审慎判断后，根据扭亏为盈的结论发布业绩预告，符合法律的规定。三、退一步而言，即使上诉人的案涉行为构成虚假记载，但因该虚假记载并非《证券法》所规定的“重大事件”，从而不应被认定为虚假陈述行为。即使按照一审法院对“重大性”的判断标准，案涉行为也因不符合“理性投资者决策标准”和“价格敏感标准”，从而不具备重大性，不应被认定为虚假陈述行为。（一）即使上诉人的案涉行为构成虚假记载，但该虚假记载并非《证券法》所规定的“重大事件”，不应被认定为虚假陈述行为。（二）一审法院适用《证券法》第六十条“债券暂停上市”的规定来论证预测性信息披露不准确的行为属于“重大事件”，属于严重的适用法律错误。（三）即使按照一审法院对“重大性”的判断标准，上诉人发布业绩预告后，天成控股的股票价格均在正常的范围内波动，其股票价格并未受到影响，投资者的投资决定实际上亦未受影响，上诉人的案涉行为不符合价格敏感标准，从而不具备重大性。第二部分：本案虚假陈述与黄徐燕交易决策之间不存在因果关系。一、根据《虚假陈述司法解释》的规定及司法实践情况，如果有证据证明投资者并非因上诉人的虚假陈述行为作出案涉交易决策，应认定其与上诉人的虚假陈述行为之间不存在因果关系，进而上诉人不应对投资者的投资损失承担赔偿责任。二、本案投资者的交易行为与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系，其投资损失当然也与上诉人的行为无关。第三部分：本案应剔除因系统风险因素和其他非系统风险因素导致的投资者损失。一、即使认定投资者交易天成控股股票的决策与上诉人的虚假陈述行为之间存在因果关系，对于案涉投资差额损失中因系统风险因素造成的部分，也应当予以剔除。（一）在赔偿范围内提出因证券市场系统风险因素造成的投资者损失，是司法实践中形成的共识。司法实践中，人民法院通常以揭露日至基准日间行业指数的波动情况和案涉股票股价波动情况的比值作为确定系统风险因素对案涉股价影响程度的依据。（二）本案中，投资者的部分投资差额损失系因证券市场系统风险因素造成，应根据天成控股所在的东方财富输配电气板块指数或申万行业（一级）电气设备板块指数的波动程度将系统风险因素造成的损失予以剔除。一审法院认定各券商行业板块无统一标准、不具权威性、不应作为系统风险认定依据，属于认定事实不清、适用法律错误，依法应予撤销。1、各券商行业板块指数个股选择及权重有差异，但相差无几；2、证监会器材制造业行业指数无法准确客观反映案涉股票细分行业指数波动，应当采纳更为细分的行业板块。3、本案存在系统风险，应予剔除。4、即使一审法院不支持根据上诉人主张的板块指数下跌情况认定系统风险，亦应根据证监局认可的、公信力较强的申万指数认定系统风险。二、本案由于天成控股在更正日至基准日期间发布了多项利空信息，导致其股票大幅下跌，故投资者主张的投资差额损失还受到相关非系统风险的影响，应予剔除。黄徐燕二审答辩称，一、上诉人信披违规行为已被证监会处罚，具备重大性，构成证券市场虚假陈述。二、投资者损失与上诉人虚假陈述之间存在因果关系，本案不存在任何系统风险。根据虚假陈述侵权司法解释第十八条，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入上诉人股票，并在揭露日之后卖出或继续持有上诉人股票造成损失，投资者投资损失与上诉人等虚假陈述之间具有法定因果关系，且上诉人也未能举证存在排除因果关系的因素，应承担举证不能的法律后果。证券市场复杂多变，大盘、板块及个股指数在正常交易中均具有一定波动性，该波动性与证券市场系统风险有本质区别，上诉人提供的证据不足以证明证券市场的风险存在并由此导致上诉人股票价格波动，更无法确定具体的影响比例。对于本案争议的系统风险是否存在，最高法院对何为系统风险有严格界定，上诉人未举证证明。证券市场风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。上诉人无法提交证据证明什么因素导致系统风险的情况下，自然也无法证明系统风险与投资者损失之间的因果关系。综上，上诉人信披违规行为构成证券市场虚假陈述，投资者在虚假陈述实施日至揭露日买入其股票，并在揭露日后卖出或继续持有造成损失，投资者损失与上诉人虚假陈述行为具有法定因果关系，本案不存在排除因果关系的因素，请求驳回贵州长征天成控股股份有限公司的上诉请求。黄徐燕向一审法院提出诉讼请求：1、判令天成控股公司赔偿黄徐燕的经济损1046661.14元；2、判令天成控股公司承担本案诉讼费用。一审审理中，黄徐燕表示放弃佣金损失及利息损失的诉讼请求。一审法院认定事实如下：天成控股公司系一家在上海证券交易所上市的股份有限公司，证券简称为天成控股，证券代码为600112。2017年1月25日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》，载明：一、本期业绩预告情况（一）业绩预告期间2016年1月1日至2016年12月31日。（二）业绩预告情况。经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。（三）本次业绩预告未经注册会计师审计。二、上年同期业绩情况：（一）归属于上市公司股东的净利润：-176590955.25元。（二）每股收益：-0.3468元。三、本期业绩预盈的主要原因：1、报告期内公司主营电气设备制造业务取得了较好的增长业绩；2、2015年度公司计提了钼镍矿业权资产减值准备，致使利润表现亏损。四、其他说明事项：因公司外部审计尚未结束，以上预告数据仅为初步核算数据，具有不确定性。具体准确的财务数据以本公司正式披露的经审计后的2016年度报告为准，敬请广大投资者注意投资风险。2017年4月23日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》，载明：（一）业绩预告期间：2016年1月1日至2016年12月31日。（二）前次业绩预告情况，公司于2017年1月26日披露了2016年年度业绩预告，经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。（三）更正后的业绩预告情况。经与年审会计师事务所沟通，财务部门再次测算，预计2016年年度经营业绩将出现亏损，预计实现归属上市公司股东的净利润为-9700万元。二、上年同期业绩情况。（一）归属于上市公司股东的净利润：-176,590,955.25元。（二）每股收益：-0.3468元。三、业绩预告更正的主要原因……四、其他说明事项……（三）根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，本公司2016年度经审计后的净利润若是亏损，公司将连续两年亏损，公司股票在2016年年度报告披露后将被实施退市风险警示，敬请广大投资者注意投资风险。2018年11月19日中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》，认定：2017年1月25日，王国生主持召开天成控股高管会议，参会人员包括马滨岚、总经理周联俊、副总经理黄巨芳、陈磊。会议讨论决定，天成控股发布2016年年度业绩公告：预计2016年与上年同期相比将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1,000万元至1，500万元之间。此次业绩预告未进行董事会决议，未征求独立董事意见。当天，天成控股以董事会公告名义发布了上述2016年年度业绩预告。……天成控股在本次资产置换事项的收益确认条件尚不具备的情形下，提前确认了资产置换收益，使其2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为。对天成控股公司及时任相关人员董事长王国生、财务总监马滨岚、周联俊总经理、黄巨芳副总经理、陈磊作出了行政处罚。另查明，天成控股公司并未针对中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》提出行政复议及行政诉讼。黄徐燕、天成控股公司均认可：2017年1月26日为虚假陈述实施日；2017年4月24日为更正日。自2017年4月24日至2017年7月6日，天成控股股票累计成交量达到其可流通部分100％，2017年7月6日为基准日，基准价为6.62元。天成控股股票更正日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元,4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。黄徐燕于2017年1月26日至2017年4月24日期间相继买入天成控股股票，并于2017年4月25日后卖出或持有天成控股股票。另查明：中国证券监督管理委员会官网发布2017年2季度上市公司行业分类结果，天成控股公司行业划分属于电气机械及器材制造行业。通过华创证券公司工作人员用WIND软件统计：更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日上证收盘指数为3173.15，基准日2017年7月6日上证收盘指数为3212.44，更正日至基准日期间，沪市A股流通总市值上涨1.24%。更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日电气机械及器材制造行业收盘指数为5138.24，基准日2014年7月6日当收盘指数为5430.36，更正日至基准日期间，电气机械及器械制造行业收盘指数上涨5.69%。更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日天成控股收盘价为9.77元，基准日2017年7月6日当天天成控股收盘价为6.91，更正日至基准日期间，天成控股股价下跌29.27%。同时查明，经一审法院向贵州省证监局发函咨询天成控股公司所属行业及相关大盘、行业、板块指数及涨跌数据，贵州省证监局回复加盖“上海证券交易所市场监察部数据协查义务章”的协查单两张，载明：“ST天成”所属证监会行业（门类）为制造业，所属证监会行业（大类）为电气机械及器材制造业，所属申万行业（一级）电气设备。上证综合指数2017年4月23日为3173.15，2017年7月6日指数为3212.44，期间上涨1.24%；证监会门类—制造业2017年4月23日指数为3613.57，2017年7月6日指数为3663.54，期间上涨1.38%；证监会大类—电气机械及器材制造业2017年4月23日指数为5138.24，2017年7月6日指数为5430.36，期间上涨5.69%。申万一级电气设备2017年4月23日指数为5723.99，2017年7月6日指数为5442.25，期间下跌4.91%。另查明，2016年年报显示天成控股公司营业收入598382653.22元。再查明，实施日至更正日期间，黄徐燕共计买入天成控股股票231100股，买入总金额2479703元。更正日至基准日期间，黄徐燕卖出231100股，卖出总金额1435963元，卖出平均价为6.21元。印花税税率为千分之一以上事实有《贵州天成控股控股股份有限公司2016年年度业绩预告》、《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》、《行政处罚决定书》、对账单、协查单等证据在卷佐证，并经质证，一审法院予以确认。一审法院认为，本案争议焦点如下：一、虚假陈述行为如何认定。二、因果关系如何认定。三、本案虚假陈述实施日、更正日、基准日、基准价如何认定。四、损失范围如何认定。五、系统风险如何认定。一、关于虚假陈述行为的认定问题。（一）虚假记载行为的认定。根据《上海证券交易所股票上市规则》11.3.1条“上市公司预计年度经营业绩将出现下列情形之一的，应当在会计年度结束后一个月内进行业绩预告，预计中期和第三季度业绩将出现下列情形之一的，可以进行业绩预告：（一）净利润为负值；（二）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；（三）实现扭亏为盈”的规定，天成控股公司2015年业绩为亏损，其2016年的业绩如为亏损或是扭亏为盈，均符合应当进行业绩预告的规定。一审法院认为，针对公布的业绩预告，相关责任主体应当对影响业绩的事项予以充分关注，对影响公司业绩的风险谨慎判断，与审计师对重大事项的会计处理进行充分沟通，且符合信息披露相关管理制度。天成控股公司的《信息披露事务管理制度》第五十条规定：“董事会秘书负责办理公司的信息对外披露相关事宜。除监事会公告外，公司披露的信息应当以董事会公告的形式发布。董事、监事、高级管理人员未经董事会书面授权，不得对外公布公司未披露信息。”，而天成控股公司发布的2016年年度业绩预告未经董事会决议，亦未征求独立董事意见即以董事会公告名义发布，结合中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》已经确认了天成控股公司在2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为，以及天成控股公司对中国证券监督管理委员会对其作出的行政处罚并未提出复议及行政诉讼的事实，一审法院认定天成控股公司之涉诉行为构成了虚假记载行为。（二）重大事件的认定。对于重大事件的认定，一审法院认为，重大性标准问题是认定事件是否具有关键价值并构成虚假陈述的基础与核心，判断重大性的标准主要有两个：一是理性投资者决策影响标准；二是价格敏感标准。第一、关于是理性投资者决策影响标准。从事件的性质影响来看，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”；《中华人民共和国证券法》第六十条“公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易：（一）公司有重大违法行为；（二）公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件；（三）公司债券所募集资金不按照核准的用途使用；（四）未按照公司债券募集办法履行义务；（五）公司最近二年连续亏损。”以及《上海证券交易所股票上市规则》13.1.4条“上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。”及13.2.1条“上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值”的规定，天成控股公司的2015年业绩为亏损，如2016年的业绩仍然为亏损，天成控股股票将会标示ST,并存在退市的风险。天成控股公司2016年的盈亏状况直接关系到天成控股公司的退市风险，退市风险是投资者在判断是否考虑投资该公司股票的重要因素。天成控股公司2016年的业绩实际为亏损，而天成控股公司在业绩预告中发布2016年的业绩为盈利，在理性投资者判断该股票的退市风险时造成重大误导。从事件的定量影响来看，《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条（2014版，2019进行修订为11.12.5条）“上市公司出现下列使公司面临重大风险的情形之一时，应当及时向本所报告并披露：（一）发生重大亏损或者遭受重大损失；……上述事项涉及具体金额的，比照适用第9.2条的规定。”及9.2条“上市公司发生的交易（提供担保除外）达到下列标准之一的，应当及时披露：（一）交易涉及的资产总额（同时存在账面值和评估值的，以高者为准）占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上；（二）交易的成交金额（包括承担的债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过1000万元；（三）交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元；（四）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且绝对金额超过1000万元；（五）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元。上述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算。”的规定，天成控股公司发布2016年业绩预告显示净利润为1000万到1500万之间，而业绩更正公告显示净利润为-9700万，两份公告业绩金额相差达10700万，金额巨大。另，2016年年报显示天成控股公司营业收入598382653.22元，其亏损金额97000000元占营业收入的比例达16.21%。根据上述规定，应属于重大亏损。综上，天成控股公司业绩预告公布的数据和业绩更正预告公布的数据存在重大差异，从定量的角度对理性投资者考虑投资该股票时构成重大的影响。第二、价格敏感标准，是指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准，通过不实披露行为前后的价格变化可判断其是否构成重大事件。天成控股揭露日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元,4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。2017年4月24日天成控股公司发布《业绩更正公告》后，该股票交易价格连续两个交易日跌幅10%，ST后连续两个交易日跌幅5%，连续四个交易日跌停，业绩更正报告发布前后天成控股的股价发生巨大变化，由此可知，该事件对股票价格产生了较大的影响。综上，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，天成控股公司之涉诉行为已经被中国证监会行政处罚，结合公司近两年的盈亏状况、退市规则、虚假记载金额、股票价格的波动情况等，并根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款，《中华人民共和国证券法》第六十条；《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条、9.2条；以及《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：……（五）公司发生重大亏损或者重大损失；……（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；”及《中华人民共和国证券法》第六十七条“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：……（五）公司发生重大亏损或者重大损失”的规定，天成控股公司发布的2016年年度业绩盈利1000万至1500万的业绩预告与实际亏损9700万元严重不符，天成控股公司上述虚假记载行为符合重大性标准，具有重大性。（三）虚假陈述行为构成综上，天成控股公司发布的2016年年度业绩盈利1000万至1500万的业绩预告与实际亏损9700万元严重不符，其行为构成虚假记载，亦属于重大事件，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为”的规定及上述认定，天成控股公司发布的2016年度业绩扭亏为盈公告构成了证券市场虚假陈述，故天成控股公司抗辩其行为不具有重大性的主张不能成立。二、因果关系认定。黄徐燕所遭受的损失与天成控股公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，黄徐燕购买的是天成控股股票、黄徐燕系在虚假陈述实施日及以后至更正日之前买入该股票，并在虚假陈述更正日及以后，卖出或持有该股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。三、关于本案虚假陈述实施日、更正日、基准日、基准价的认定1、虚假陈述实施日。天成控股发布2016年年度业绩预告的时间为2017年1月25日晚，发布公告时股票交易已经停止，黄徐燕、天成控股公司均认可2017年1月26日虚假陈述实施日，故认定2017年1月26日为虚假陈述实施日（2017年1月26日当日及以后股票交易计入）。2、虚假陈述更正日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定:“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”天成控股2017年4月23日晚发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》的对业绩预告进行更正，发布公告时股票交易已经停止，黄徐燕、天成控股公司均认可即2017年4月24日为虚假陈述更正日，故认定2017年4月24日为虚假陈述更正日（2017年4月24日当日及以后股票交易计入）。3、基准日。投资差额损失计算的基准日，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。”，自2017年4月24日至2017年7月6日，天成控股股票累计成交量达到其可流通部分100％，黄徐燕、天成控股公司均认可基准日为2017年7月6日。4、基准价的确定。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。本案虚假陈述的更正日2017年4月24日至基准日2017年7月6日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为6.62元。因此，本案虚假陈述的基准价应为6.62元。四、关于损失范围认定。1、损失计算公式。现黄徐燕投资天成控股股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至更正日之间，如黄徐燕在该期间的证券买入平均价与其卖出平均价或基准价存在亏损差额的，就相应的投资差额损失，天成控股公司应承担相应的赔偿责任。关于投资差额损失的计算问题，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：(一)投资差额损失；(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”第三十一条规定“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条规定“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”依据上述相关规定，投资差额损失的计算总公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，可索赔股票的总股数=实施日至更正日期间买入股票的总股数-实施日至更正日期间卖出股票的总股数；平均卖出价=更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的总金额/更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量。关于平均买入价的计算方法，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在实施日至更正日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。因此，在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，并且计算简便，应当作为本案平均买入价的计算公式。黄徐燕投资差额损失为：投资差额损失1044572元，计算方法为：（10.73-6.21）*231100=1044572元(计算过程详见计算单)。2、关于佣金和印花税损失。佣金和印花税损失的赔偿是与投资差额损失相对应的，与涉案股票是否在更正日之后实际卖出没有直接关系，故天成控股公司应按照投资差额损失为基数赔偿黄徐燕相应比例的佣金、印花税损失。黄徐燕自愿放弃该部分佣金损失，系对自己民事权利的合法处分，并未违反相关规定，一审法院予以准许。印花税税率为千分之一，印花税损失为1044.57元。3、关于利息损失。黄徐燕自愿放弃该部分利息损失，系对自己民事权利的合法处分，并未违反相关规定，一审法院予以准许。五、系统风险认定。关于系统风险，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在更正日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅同向波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。天成控股公司辩称在东方财富软件平台划分天成控股属于输配电器板块，在更正日至基准日期间跌幅达7.13%，申万研究平台划分天成控股属于申万一级—电气设备，更正日至基准日期间跌幅达4.19%，主张应扣除系统风险。因各个券商平台对行业板块划分无统一标准，统计的相关数据的口径不统一，不具权威性，故一审法院以证监会划分标准作为行业认定依据。经查，在更正日至基准日期间上证综合指数上涨1.24%，证监会门类—制造业指数上涨1.38%，证监会大类—电气机械及器材制造业指数上涨5.69%，天成控股股票在此期间股价下跌29.27%。由此可见，上证综合指数上涨，天成控股所在证监会门类—制造业以及证监会大类—电气机械及器材制造行业指数均不同幅度上涨，与天成控股的股价大幅下跌趋势相反，故一审法院综合上述指数认定本案股票下跌因素中不存在系统风险。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第四条、第六十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条第一项，以及《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条和第一百五十二条之规定，经一审法院审判委员会讨论决定，判决如下：一、贵州长征天成控股股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿黄徐燕投资差额损失1044572元；二、贵州长征天成控股股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿黄徐燕印花税损失1044.57元；三、驳回黄徐燕的其余诉讼请求。案件受理费14220元，由黄徐燕负担14元，贵州长征天成控股股份有限公司负担14206元。二审中，各方当事人没有提交新证据。本院二审查明的事实与一审一致，对一审查明的事实予以确认。综合双方当事人诉辩意见，归纳本案二审的争议焦点为：一、天成控股公司案涉行为是否属于证券市场虚假陈述中的重大事件；二、天成控股公司的虚假陈述行为与黄徐燕的投资损失之间是否存在因果关系；三、天成控股公司的股票价格下跌是否是系统风险导致。（一）关于天成控股公司案涉行为是否属于证券市场虚假陈述中重大事件的问题本院认为，重大事件之“重大性”为实质上可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，信息重大性的考察可以从两个方面来判断：（1）从对投资者的决策产生影响的方面进行考虑，即如果该信息的披露将会实质性的影响投资人的交易决策，那么该信息具有重大性；（2）从对证券市场的价格影响方面进行考虑，如果该信息的披露会对相关证券的价格产生实质性影响，那么该信息具有重大性。就这两个标准而言，只需满足其中之一即可认定具有“重大性”。关于是否会对投资者的决策产生影响的问题。本案中，天成控股公司在2015年已经业绩亏损的条件下，如2016年的业绩继续亏损，将面临退市风险。基于此，天成控股公司2016年的业绩是盈利还是亏损必然会对投资者的决策产生重大影响，并且天成控股公司虚假陈述的净利润为1000万到1500万之间，更正公告中显示净利润为-9700万，数额巨大，从绝对金额与相对比例而言，均符合《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条（2014版，2019进行修订为11.12.5条）“上市公司出现下列使公司面临重大风险的情形之一时，应当及时向本所报告并披露：（一）发生重大亏损或者遭受重大损失；……上述事项涉及具体金额的，比照适用第9.2条的规定”及9.2条“上市公司发生的交易（提供担保除外）达到下列标准之一的，应当及时披露：……（四）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且绝对金额超过1000万元；……上述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算”的情形，属于公司面临的重大风险，对理性投资者考虑投资该股票必然会带来重大影响。关于如何判断虚假陈述是否会对相关证券的价格产生实质性影响问题，在排除系统性因素的条件下，无论是虚假陈述的“实施日”还是“揭露日”前后的股票价格差距过大都意味着虚假陈述对证券价格产生了实质性影响。本案中，一审法院根据“揭露日”前后的股价来判断是否符合价格敏感标准并无不当，天成控股公司关于“一审法院错误地通过不实披露行为揭露日前后的股价，而不是以不实披露行为实施日前后的股价对价格敏感标准进行判断明显错误”的上诉理由不能成立，本院不予支持。本案中，天成控股公司已因虚假陈述受到了中国证监会的行政处罚，相关人员被处以警告，这足以说明其虚假陈述的行为所涉事件属于重大事件。天成控股公司认为“中国证监会（2018）112号《行政处罚决定书》可以看出天成控股公司关于本案的虚假陈述不具有重大性”的上诉理由不能成立，本院不予支持。综上，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”的规定，虚假陈述行为包括了虚假记载、误导性陈述、披露信息时重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案系披露信息时产生重大遗漏的情形，天成控股公司“已与审计机构进行充分沟通，公司与审计机构对相关科目的处理方式存在分歧”的抗辩，基于公司与审计机构沟通后出现重大分歧的事项并未出现在天成控股公司2017年1月25日晚作出的《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》中，该行为便属于重大遗漏。且一审中天成控股公司对该行为属于虚假陈述表示认可，根据《最高人民法院关于适用的解释》第三百四十二条，天成控股公司在二审中推翻其在一审程序中的陈述，理由不成立，本院不予采纳。（二）关于天成控股公司的虚假陈述行为与黄徐燕的投资损失之间是否存在因果关系的问题《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，黄徐燕在天成控股公司虚假陈述实施日及以后至更正日之前买入天成控股股票，并在虚假陈述更正日及以后，卖出或持有该股票而产生亏损。据此，一审法院认定天成控股公司虚假陈述与黄徐燕遭受的损害结果之间存在因果关系，并无不当。至于在此期间黄徐燕是否参考其他因素来决定是否投资该证券，并不影响前述因果关系的成立。故对天成控股公司“不存在因果关系”的上诉理由，本院不予采纳。（三）关于天成控股公司的股票价格下跌是否是系统风险导致的问题《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明黄徐燕具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……”首先，本案中，天成控股公司提交的证据不足以证明投资人的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；其次，因各个券商平台对行业板块划分无统一标准，统计相关数据的口径不统一，不具权威性。一审法院未采用申万研究平台的行业划分标准，而是以更具有权威性的证监会官网发布的2017年2季度上市公司行业分类结果为依据，认定天成控股公司的行业属于电气机械及器材制造业，具有合理性。再次，根据贵州省证监局出具的《“ST天成”股票基本情况及相关指数查询数据协查——相关指数数据》载明内容可知，在更正日至基准日期间上证综合指数上涨1.24%，证监会门类—制造业指数上涨1.38%，证监会大类—电气机械及器材制造业指数上涨5.69%。在此期间，天成控股公司的股票价格在更正日后连续四次跌停，截止基准日共计下跌29.27%。在上证综合指数、天成控股公司行业所属行业板块指数均不同幅度上涨的情况下，天成控股的股票价格却大幅下跌。据此，天成控股公司辩称其股票价格下跌是系统风险导致的理由不成立，本院不予采纳。综上所述，天成控股公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费14206元，由贵州长征天成控股公司股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 雷      苑审判员 张玮审判员贾鸿雁二〇二〇年六月二十九日书记员 肖      亮