山东省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）鲁民终1116号 上诉人（原审被告）：山东墨龙石油机械股份有限公司，住所地山东省寿光市文圣街**。 法定代表人：刘云龙，董事长。 委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：张钰婷，女，1985年3月17日出生，汉族，住江广东省东莞市莞城区。 委托诉讼代理人：谢良，广东环宇京茂律师事务所律师。 委托诉讼代理人：徐越惠，广东环宇京茂律师事务所律师。 上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称墨龙公司）因与被上诉人张钰婷证券虚假陈述责任纠纷一案，不服济南市中级人民法院(2019)鲁01民初2709号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。 上诉人墨龙公司上诉请求：1.撤销一审判决，查清事实予以改判或发回重审；2.诉讼费由张钰婷承担。事实和理由：一、一审法院认定揭露日错误，以此计算的系统风险剔除比例错误，且计算方法及损失超出张钰婷主张范围。1.2017年3月21日是墨龙公司公告文件的落款之日，证监会指定披露媒体对外公告日期是3月22日，应认定3月22日为揭露日。2.一审法院认定“证券时报·e公司”手机app软件系“全国范围内发行或播放”的媒体错误，据此认定“e公司”手机app软件上于3月21日晚间披露日期为揭露日，错上加错。“e公司”仅是《证券时报》旗下一款手机app软件，于2016年9月才正式上线，媒体受众范围小，不符合全国范围内媒体的要求。二、一审法院以2017年3月21日为揭露日认定的系统风险剔除比例有误，应该以2017年3月22日为揭露日计算本案系统风险，剔除比例应为30.35%。1.一审法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司出具的《二次复函》采用的计算系统风险的基础数据有误。2.本案揭露日应为3月22日，基准日为4月20日，计算出的剔除比例应为30.35%，而非一审认定的28%。三、一审法院采用“移动加权平均法”计算买入平均价，不符合若干规定关于投资者可索赔股票范围的规定，导致判决结果超出了张钰婷的请求范围，本案应采用“先进先出加权平均法”。1.采用“移动加权平均法”计算投资者股票买入平均价时，将投资者在揭露日前卖出的股票数量计算在内，扩大了投资者可索赔股票的范围。2.股票买入平均价的计算方法不属于法律法规的强制性规定，也不属于事实认定问题，应属于当事人自由处分的范畴。墨龙公司与张钰婷可协商一致。本案中，由于张钰婷在揭露日之前没有卖出股票，采用上述两种方法计算的结果不存在差异，但在本系列案件中，大量投资者存在频繁买入卖出的情形，如仍参照本案，将与部分投资者主张的损失数额不同，应予纠正。3.司法实践中，绝大多数此类案件均采用“先进先出加权平均法”计算买入平均价，科学简单，易被投资者认可和接受。四、2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日系上诉人虚假陈述行为首次完整披露，应当认定该日期为本案虚假陈述的揭露日。1.该披露内容与证监会在其后认定墨龙公司的信息披露违法违规事实可完全对应。2.从揭露日后墨龙公司股价波动情况分析，也不应将公告之日作为揭露日。没有引起市场内一般理性投资者的警示，不符合揭露日后股价大幅波动的特点。3.一审法院委托的中国证券投资者保护基金有限责任公司采用的计算揭露日后股价波动的分析方法错误。应按照每个交易日与前一交易日收盘价相比较的方法计算涨跌幅，并据此判断虚假陈述揭露后墨龙公司股价的影响。五、本案揭露日应为2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日，并据此计算投资者投资差额损失。六、本案中，张钰婷在实施日至揭露日再至基准日期间频繁、大量交易墨龙股票，尤其是在揭露日后仍然买入，说明其投资决策与虚假陈述行为不存在因果关系，其索赔主张不应支持。 被上诉人张钰婷辩称，不同意山东墨龙公司的上述意见，认可一审判决，一审判决事实清楚、法律适用正确，恳请二审法院驳回上诉，维持原判。 张钰婷向一审法院起诉请求：1.判令墨龙公司赔偿张钰婷经济损失13026元；2.墨龙公司承担诉讼费用。 一审法院认定事实：墨龙公司系以能源装备行业所需产品的研发、生产与销售为主营业务的股份有限公司。2010年10月21日，墨龙公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券名称为山东墨龙，证券代码为002490，属专用设备行业板块。 2017年3月21日，墨龙公司发布公告称,墨龙公司于2017年3月21日收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《调查通知书》，因公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。 2017年5月16日，墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，主要载明：2017年5月12日，公司及张恩荣等18人收到中国证监会《行政处罚事先告知书》（处罚字[2017]51号）。经查明，墨龙公司涉嫌违法事实如下：一、墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告涉嫌虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。墨龙公司2015年及2016年的一季报、半年报、三季报均涉嫌虚假记载。二、墨龙公司涉嫌未及时披露重大投资事项。根据举报线索，墨龙公司分别于2014年12月、2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资4亿元和3亿元，墨龙公司2013年度经审计净资产为26.74亿元、2015年度经审计净资产为24.33亿元，未披露事项涉及金额均占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过一千万元。属于《证券法》第六十七条第二款第（二）项公司的重大投资行为，但是公司没有及时披露，而是分别在2014年年度报告及2016年半年度报告中进行了披露。上述行为涉嫌违反《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十七条、第六十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为。根据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，中国证监会作出拟处罚决定。 2017年9月21日，中国证监会发布[2017]87号行政处罚决定书（墨龙公司、张恩荣、张云三等19名责任人员）。该决定书认定的墨龙公司存在的违法事实，同2017年5月16日墨龙公司发布的《关于公司及相关当事人收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》载明的违法事实基本相同，即墨龙公司2015年及2016年的一季报、半年报、三季报均涉嫌虚假记载，墨龙公司涉嫌未及时披露重大投资事项。 2017年9月25日，墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，公告内容同中国证监会[2017]87号行政处罚决定书。 墨龙公司2015年一季报发布时间为2015年4月25日。 张钰婷为墨龙公司证券投资者。山东省高级人民法院作出的（2018）鲁民终1646号民事判决认定：墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元。在计算投资者损失时应剔除的系统风险影响比例为28%。投资者实际损失的计算公式为：投资者实际损失=投资差额损失［持仓数量×（平均买入价-卖出价格或基准价）×（1-系统风险影响比例）］＋佣金损失（投资差额损失×佣金比例）＋印花税损失（投资差额损失×印花税税率）。 本案审理过程中，一审法院向中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称证券投资者保护基金公司）发函就张钰婷投资实际损失金额的测算等问题进行咨询。证券投资者保护基金公司以《关于（2019）鲁01民初2709号证券虚假陈述责任纠纷案投资者张钰婷投资损失测算情况说明》（证保函［2019］416号）（以下简称《情况说明》）答复了一审法院。《情况说明》按照墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元，剔除的系统风险影响比例为28%，佣金、印花税损失均按照投资差额损失的0.1%计算，对张钰婷投资实际损失金额的测算结论为：属赔偿范围的股票数量为4000股，通过移动加权平均法计算得出股票买入平均价为10.09元；根据流水逐笔依次计算投资者揭露日至基准日间卖出属于赔偿范围的股票的卖出损失，经加总得到该投资者卖出损失为0元、截至基准日持有损失为13000元，剔除系统风险因素前投资损失为13000元，投资差额损失为9360元，佣金损失为9.36元、印花税损失为9.36元、利息损失为11.15元。张钰婷投资实际损失金额为9389.87元。 双方当事人对上述《情况说明》分别发表了意见。张钰婷对《情况说明》的测算结果予以认可。墨龙公司认为:（一）对《情况说明》计算采用的同花顺软件山东墨龙股价、深证综指及专用设备指数的公开基础数据没有异议，这与双方主张的数据来源相一致，也与广大普通投资者能公开查询的数据来源渠道相一致。（二）对《情况说明》分别按照2017年3月21日、2017年5月15日为揭露日计算的之后连续10个交易日的涨跌幅数据本身没有异议，但是对《情况说明》采用的计算方法有异议。（三）如法院认定以墨龙公司公告《立案调查通知书》之日为本案揭露日，本案揭露日也应为2017年3月22日，并非《情况说明》认定的3月21日。（四）结合上述第三条质证意见，墨龙公司认为应采用2017年3月22日（揭露日）、2017年4月20日（基准日）墨龙公司收盘价、深证综指及专用设备指数计算本案系统风险，而不应以2017年3月21日为揭露日进行计算。据此墨龙公司计算的市场风险因素比例为30.35%。（五）张钰婷及绝大部分投资者主张采用“先进先出加权平均法”计算买入平均价，墨龙公司也明确同意采用该种计算方法，不同意采用“移动加权平均法”。（六）如果法院认定本案实施日为2015年4月25日，揭露日为2017年3月21日，且认定张钰婷的投资损失与墨龙公司虚假陈述存在因果关系，墨龙公司对《情况说明》采用的移动加权平均法不予认可。 上述事实，有墨龙公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，中国证券监督管理委员会[2017]87号《中国证监会行政处罚决定书》，张钰婷证券账户信息及对账单，墨龙公司《2015年度第一季度报告》《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》《关于收到中国证券监督管理委员会行政处罚事先告知书的公告》及官网巨潮资讯截屏，证券投资者保护基金公司出具的《关于（2019）鲁01民初2709号证券虚假陈述责任纠纷案投资者张钰婷投资损失测算情况说明》（证保函［2019］416号）、庭审及质证笔录等在案为证。 一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会［2017］87号《行政处罚决定书》业已认定，墨龙公司的行为为证券信息虚假陈述，应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于本院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，一审法院予以确认。因此，墨龙公司应赔偿张钰婷的投资实际损失金额为9389.87元。虽然墨龙公司对《情况说明》中平均买入价的计算采用移动加权平均法持有异议，但是，采用移动加权平均法并不违反法律规定，且采用该方法较先进先出加权平均法更具合理性和科学性，故一审法院对墨龙公司的异议理由不予采纳。 综上，对于因墨龙公司虚假陈述行为给张钰婷造成的投资损失，墨龙公司应予赔偿，一审法院予以支持。对于因系统风险造成的损失部分，应由张钰婷自行承担。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，一审法院判决：一、墨龙公司于判决生效之日起十日内赔偿张钰婷投资损失9389.87元；二、驳回张钰婷的其他诉讼请求。如果未按判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费126元，由张钰婷负担35元，墨龙公司负担91元。 二审中当事人没有提交新证据。本院二审认定的事实与一审认定的事实一致。 本院认为，本案二审争议的焦点问题为：1.涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定。2.一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确。3.是否存在“大量频繁买入、卖出”的情形。 一、关于涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。对涉案虚假陈述揭露日的认定分析如下：第一，本案中，2017年3月21日，墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明其涉嫌违反证券法律法规被中国证监会决定进行立案调查的内容。当日，“证券时报•e公司”等媒体报道了墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事，系墨龙公司虚假陈述首次被公开披露之日，且以上媒体属于“在全国范围内发行或播放的媒体”。另经本院核实，墨龙公司指定的信息发布媒体巨潮咨询网在2017年3月21日亦发布公告，但公告落款时间为2017年3月22日。第二，此后，墨龙公司于2017年5月15日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》及2017年9月25日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，均载明了中国证监会对墨龙公司作出行政处罚所根据的虚假陈述的事实、理由和依据等内容。以上证据证明被立案调查公告所揭露的内容与最终处罚的虚假陈述行为内容一致，具有相关性。因此，立案调查公告具有较强的警示作用，足以影响投资者的投资决策，一审法院将墨龙公司被立案调查实际公告之日认定为揭露日也无不当。上诉人墨龙公司主张应以2017年3月22日或2017年5月16日作为本案揭露日的理由不能成立，本院不予支持。 二、关于一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确的问题。关于实际损失的计算，根据相关法律规定，一审法院确定了计算公式，双方当事人对该计算公式均无异议，只是对该公式中平均买入价的计算应采用移动加权平均法还是采用先进先出加权法存在异议。在计算平均买入价时，以上两种计算方法的不同之处在于，揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。 三、关于是否存在“大量频繁买入、卖出”情形的问题。经核实，张钰婷在本案认定的揭露日至基准日期间并无与墨龙公司相关的股票买卖行为，不属于“大量频繁买入、卖出”情形，故墨龙公司关于张钰婷的投资行为不受虚假陈述的影响，其投资损失与虚假陈述无因果关系的主张不能成立。 综上，墨龙公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费案件受理费126元，由上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 王爱华 审 判 员 左玉勇 审 判 员 张秀梅 二〇二〇年六月三十日 法官助理 王子杰 书 记 员 石 磊