北京市第二中级人民法院民 事 判 决 书（2020）京02民初48号原告：顾胜霞，女，1973年3月18日出生，汉族，住江苏省江阴市。委托诉讼代理人：何其凯，江苏维一律师事务所律师。委托诉讼代理人：卞钱忠，江苏维一律师事务所律师。被告：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司，住所地北京市北京经济技术开发区。法定代表人：徐和谊，董事长。委托诉讼代理人：邱泽龙，泰和泰律师事务所律师。委托诉讼代理人：佘小婷，泰和泰律师事务所律师。原告顾胜霞与被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（以下简称北汽蓝谷公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年1月9日立案后，依法适用普通程序公开开庭进行了审理。原告顾胜霞的委托诉讼代理人何其凯，被告北汽蓝谷公司的委托诉讼代理人邱泽龙、佘小婷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。顾胜霞向本院提出诉讼请求：判令北汽蓝谷公司赔偿损失648905.6元。事实和理由：顾胜霞基于对北汽蓝谷公司的信任，投资该公司股票。2016年9月13日，北汽蓝谷公司发布公告称收到中国证券监督管理委员会四川监管局（以下简称四川监管局）的行政处罚决定书，认定北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件和重大担保事件。北汽蓝谷公司重大担保的虚假陈述实施日为2011年3月17日，揭露日为2015年7月17日。顾胜霞购买北汽蓝谷公司股票在虚假陈述实施日以后至揭露日之前，在揭露日之后卖出产生的亏损，北汽蓝谷公司理应承担赔偿责任。北汽蓝谷公司辩称，请求依法驳回顾胜霞的诉讼请求。事实和理由：一、顾胜霞提起诉讼已经超过诉讼时效期间四川监管局于2016年9月6日在其网站公告了对北汽蓝谷公司的处罚决定，北汽蓝谷公司于2016年9月13日公告了四川监管局的处罚决定。故本案诉讼时效在2019年9月12日届满。但本案于2020年1月9日立案，显然，立案时间已经超过诉讼时效期间。二、顾胜霞提供的交易记录无法证明是否完整、准确顾胜霞提供的交易记录不能证明其买入、卖出股票全部情况，无法证明其诉请交易的真实性。三、本案应以重大担保确定相关三个日期及对应基准价1．关于重大担保的实施日、揭露日和基准日问题2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公开发布《成都前锋电子股份有限公司重大事件公告》，称：经公司自查发现，公司控股子公司北京标准前锋商贸有限公司成都分公司（以下简称标准前锋成都分公司）未按规定履行相关决策程序，以存单质押的方式为他人提供了担保。根据四川监管局作出的川［2016］1号《行政处罚决定书》，历次应当公开披露的担保最早发生时间是2011年3月15日，故虚假陈述的实施日是此后的两个交易日即2011年3月17日。2015年7月16日晚发布公告后，北汽蓝谷公司存在虚假陈述行为已经为公众公知，已经起到首次披露和警示投资者重新判断股价的作用，而且已经引发北汽蓝谷公司股票S前锋股价异常波动。因此，虚假陈述的揭露日应为2015年7月17日。截至2015年7月16日S前锋已流通总股数为7560万股。根据wind等权威数据来源，自2015年7月17日起至2015年8月28日止，S前锋每日成交量总和达到78390933股，达到总流通股数的103.7%。因此，虚假陈述的基准日应为2015年8月28日，对应基准价初步计算为44.92元。因此，重大担保的实施日应当认定为2011年3月17日，揭露日应当认定为2015年7月17日，基准日应当认定为2015年8月28日。2．关于重大诉讼的实施日、揭露日和基准日问题若顾胜霞主张或法院认定顾胜霞起诉状主张的虚假陈述行为包括重大诉讼，则对于重大诉讼行为，法院传票作出的日期是2011年1月14日，重大诉讼虚假陈述的实施日为2011年1月18日（收到传票后两个交易日）。2015年7月27日，北汽蓝谷公司对重大诉讼进行了公告，故揭露日应当认定为7月28日，对应基准日应为2015年9月7日，对应基准价为42.83元。3．关于重大诉讼是否应当覆盖重大担保并以重大诉讼的揭露日、基准日确定本案的揭露日、基准日及基准价的问题（1）关于2015年7月16日晚北汽蓝谷公司公告重大担保事项是否构成“对投资者的交易决定具有直接的影响”问题本案中，从北汽蓝谷公司所举证据可以看出，2015年7月16日晚，公司经自查，公告了其时任董事、总经理朱霆未经公司批准擅自以下属公司标准前锋成都分公司的存单，为朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司、成都德威视讯科技有限公司的银行贷款提供质押担保。而北汽蓝谷公司在朱霆向公安机关自首后才知道该等担保事项，并经核查后及时进行了信息披露。在2015年7月16日信息披露后，在相关证券媒体、S前锋股吧中均产生了热论，体现在股票交易上即7月17日、7月20日两个交易日的涨停。该等市场的表现，应当认定为重大担保事项引起了投资人的足够注意，并且直接影响了投资人的股票投资交易意向，足以认定为“对投资者的交易决定具有直接的影响”，但该等影响并非是诱空，而是诱多，即促使股票上涨，而非促使股票下跌。（2）关于2015年7月27日晚公告重大诉讼后股票下跌是否构成“对投资者的交易决定具有直接的影响”问题在重大担保事项公告后，S前锋股票在2015年7月17日、7月20日两个交易日均涨停，自2015年7月21日起停牌至28日恢复交易。期间，上证指数从7月20日的3992.11下跌到了7月27日的3725.56，累计下跌196.55，下跌幅度达到了5%。虽然从比例上看，下跌比例较低，但从下跌的股数来看，在7月27日交易日中，存在1810只个股跌停。S前锋先前已经上涨了很多，在此情况下，S前锋在28日复牌后出现了下跌，应当认定为属于是补跌行为，而与7月27日公告的重大诉讼事项没有任何关联。2016年7月12日晚，北汽蓝谷公司发布关于收到四川监管局《行政处罚事先告知书》的公告，因公司涉嫌信息披露违规被处60万元罚款，但处罚的消息并未对公司的股价产生负面影响，反而引发股价连续、大幅上涨，直至2016年7月20日开盘再度涨停，七个交易日累计涨幅竟然超过30%。究其原因也正是因为这些“利空”信息被投资者普遍视为是“有利于股改”“重大利好”，而疯狂入市导致股价上涨。（3）以重大诉讼覆盖重大担保虚假陈述行为缺乏法律依据根据四川监管局处罚决定书，北汽蓝谷公司存在重大诉讼、重大担保两项虚假陈述行为，但就该两项虚假陈述行为，显然不应当以重大诉讼覆盖重大担保虚假陈述行为。具体理由如下：首先，重大担保与重大诉讼的实施时间、金额和实施主体均不一致，对北汽蓝谷公司作为上市公司的影响也不一致。其次，重大担保行为在7月16日进行信息披露后的两个交易日，S前锋股票连续涨停，而在7月27日对重大诉讼行为进行公告后，因在此前的停牌期间大盘已经大幅下跌，S前锋股票复盘后的下跌属于市场补跌行为，不应认定为与虚假陈述行为披露有直接关联。最后，两个行为披露后，股票市场所处的大环境不同，市场热度、投资人买卖情况等也不相同，导致的实现换手率达到100%的时间、对应成交价也不同，简单进行覆盖，不能真实反映对应股票交易价格及虚假陈述披露后对股价走势的影响程度，且损害了北汽蓝谷公司作为上市公司的利益。因此，以重大诉讼覆盖重大担保缺乏法律依据，且与对应股价实际走势情况不符。四、北汽蓝谷公司股票S前锋的股价仅取决于股改进展S股即未完成股权分置改革的股票，因S股无法正常融资和开展新业务，不可避免地纷纷走上“披星戴帽”的道路，最终只能退市或者完成股改。若股改成功则流通股股东可以获得极为丰厚的回报。股民投资S股，并非简单参考上市公司的资产负债、业务等基本面情况，即不是简单的价值投资，实际是赌股改成功，属于典型的投机行为。因赌性严重，S股股价往往存在严重偏离公司基本面情况，且股价波动规律与普通股票完全不同，一切有利于股改的信息均被认为是重大利好，而当股改没有进展的消息发布后往往价格也会下跌。S前锋是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格已脱离了公司的基本面，仅取决于股改进展。在2015年，S前锋作为市场追捧的“最后的股改钉子户”，股价与公司实际业绩严重背离。“股改股”的游戏规则与普通股截然不同，一切有利于股改、可能加速股改、可能逼迫股改的风吹草动都被视为重大利好。S前锋自2014年底成为A股市场仅存的两只S股之一，因股改迟迟不能完成，公司主营业务加速度萎缩，新业务无法开展，资产及经营状况日益恶化，但股价却屡创新高，足以证明S前锋股价的特殊性，不能用常规二级股票市场规律来衡量股价的涨跌。2015年4月27日闭市后，北汽蓝谷公司发布2015年度第一季度季报，首次披露公司出现亏损，归属于股东的净利润为-4283371.02元。但股价却不降反升，略做调整后，股价直线暴涨。2015年4月29日，S前锋涨4.9914%，4月30日涨5.001%，经过五一长假，5月4日再涨4.0572%。此后，S前锋的股价如脱缰的野马，直线上升，直至6月26日飙升到历史最高点，最高价每股84元。因此，法院应充分考虑到S前锋作为S股本身的特殊性，衡量其股价涨跌的影响因素是虚假陈述还是市场本身或S前锋股改信息本身。五、顾胜霞的损失是系统性风险造成的S前锋与上证指数、深证成指、S佳通（600182）的股价同期走势相同，说明顾胜霞的损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接关联关系，而是系统性风险造成的。众所周知，2015年发生的那场震惊中外的股灾，给广大股民以及相关行业都带来了沉重的打击或冲击，S前锋的投资者同样也损失惨重，但这些损失完全是由2015年股灾这一证券市场的系统性风险造成的，与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有因果关系。根据S前锋与上证指数的历史数据，S前锋股价、上证指数、深证成指波动图，虚假陈述揭露日2015年7月17日至基准日8月28日上证指数、深证成指与S前锋股价对比等，已经充分说明，S前锋股价波动与大盘波动极为相似，两者的走势特别是下跌，表现出惊人的一致。2015年7月21日至27日，S前锋处于停牌状态。7月28日，两市继续下跌，上证指数跌1.679%，深证成指跌1.411%。在此背景下，7月28日S前锋复牌跌5.0086%，29日再跌4.3905%。这种下跌，完全是S前锋对7月27日股市“二次探底”的补跌、超跌。7月30日，S前锋股价又大幅回调，大涨4.2357%，足以说明S前锋存在补跌、超跌情况。从S前锋自身股价来看，自2015年4月28日北汽蓝谷公司一季度报首次披露亏损，股价自4月28日收盘价46.28元仅用42个交易日便飞涨至6月25日收盘价81.29元，但遭遇2015年股灾，又惊人地用15个交易日跌落至7月16日收盘价47.63元。泡沫膨胀、破裂速度之快、幅度之大，远远超过了同期其它股票的涨跌幅。S佳通与S前锋为仅存的两支S股，股价走势有参考性。在2015年股灾期间，S佳通股价走势与S前锋相同：5月28日至7月17日，S佳通的收盘价从33.23元跌至19.28元，跌幅高达41.98%；7月20日至9月7日，S佳通的收盘价从19.81元跌至12.99元，跌幅高达34.42%；受市场风险影响，5月末至9月初，S佳通股价下跌幅度为60.9%。根据相关历史数据，以S前锋收盘价涨跌幅及其与同期上证指数、深证成指涨跌幅对比，不难发现，尽管没有实际业绩支撑的S前锋和S佳通的跌幅略大于上证指数、深证成指，但两只S股的跌幅和股价走势几乎没有差别。投资S前锋股票的投资者，被公认是两市赌性最强的投资者，他们为追求股改的巨大红利，盲目追高，但因2015年股灾导致的股市“断崖式”下跌，在2015年7月16日收盘时已经遭受了股价“腰斩”的重大损失。这部分损失，显然是市场风险导致。上述事实足以充分说明顾胜霞的损失，是2015年股灾这一系统性风险造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为没有因果关系。六、北汽蓝谷公司未披露事项不存在主观故意且未造成严重后果虽然北汽蓝谷公司未依法披露信息，但本身无主观故意，且未披露事项未对公司权益等造成严重影响，市场也未出现因北汽蓝谷公司虚假陈述信息被披露而产生恐慌性抛售情形。1．北汽蓝谷公司的虚假陈述事项属于重大遗漏。一方面，该遗漏不是北汽蓝谷公司自身所产生的，是北汽蓝谷公司下属公司所实施或北汽蓝谷公司当时内控管理不规范所导致；另一方面，该虚假陈述事项是北汽蓝谷公司自行核查并主动披露的，主观上无瞒报的故意。2．根据四川监管局川［2016］1号《行政处罚决定书》，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和重大担保事件两个虚假陈述行为，但未披露的事项未对公司权益造成严重影响。（1）关于重大诉讼事件。北汽蓝谷公司在2015年7月28日发布重大诉讼事件公告中就明确告知该债权（涉案金额17400万元）已被北汽蓝谷公司的控股股东北京协信投资有限公司收购，诉讼的后果可控，不会立即产生不利影响。并且根据北汽蓝谷公司与北京协信投资有限公司签订的《债务清偿协议书》，该债务最终只有6000万元，小于公司已收取但未缴纳的出资额8700万元，公司并不会产生亏损。故该诉讼未给公司造成不良后果。（2）关于重大担保事件。北汽蓝谷公司未披露的担保共22笔，合计金额47190万元，远高于诉讼事件的金额。虽然北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单对外提供质押担保，但承担的仅是担保责任，并不会直接对公司财务产生负面影响，况且公司并未因此担保而承担任何债务。故重大担保事件未对公司产生负面信息，不会对股民权益造成不利后果。在重大担保事件被披露后，股价连续两个交易日涨停就足以证明此虚假陈述行为未对股票价格产生负面影响，不会导致顾胜霞投资损失。3．从信息披露前后的股价来看，也未发生市场恐慌而大量抛售导致股票跌停的局面。故顾胜霞因股票下跌产生的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接联系。七、顾胜霞属于非理性的投资者顾胜霞在S前锋股价高企、严重脱离公司业绩和资产负债的情况下，无视股市巨大的泡沫和风险，依然盲目买入S前锋，无非是赌S前锋股改成功，以谋取暴利，其已经不属于普通的、理性的投资者。2015年4月28日北汽蓝谷公司首次发布亏损公告时，收盘价为46.28元，市盈率634倍，而到2015年6月25日，收盘价81.29元，市盈率达到1113.5倍。揭露日前一天即2015年7月16日，S前锋收盘价47.63元，市盈率仍然高达652.4倍，充分说明S前锋泡沫大，投资者盲目、不计风险。对于顾胜霞因买入价高于揭露日前一交易日（2015年7月16日）收盘价（47.63元）而形成的损失，完全是顾胜霞盲目追高和系统性风险造成，与北汽蓝谷公司虚假陈述没有因果关系。若顾胜霞存在损失，也是因赌博失败而造成的损失，依法不应转嫁给他人。八、如果法院判决北汽蓝谷公司承担赔偿责任，则将造成损害社会公众利益、国有资产流失的后果虽然四川监管局处罚决定书中认定北汽蓝谷公司存在重大担保及重大诉讼虚假陈述行为，但该等行为均发生在2011年，而顾胜霞主张的所谓损失发生在2015年中国股市的特殊时期、S前锋股票作为未股改股的特殊时期。若法院认定北汽蓝谷公司因2011年的行为对顾胜霞2015年的投资损失进行赔偿，将造成北汽蓝谷公司现有资产损失，也将造成北汽蓝谷公司现在的广大股民的损失。同时，北汽蓝谷公司现在的控股股东为北汽集团，属于北京市属国有企业，也将造成国有资产流失，损害国家利益。综上，北汽蓝谷公司股票价格在高位后于2015年7月开始下跌，是由于包括顾胜霞在内的投资者自身赌博股改、盲目追高逐利、S股股价的特殊性以及2015年证券市场的系统性风险等综合因素造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为没有任何因果关系，北汽蓝谷公司不应承担赔偿责任。因此，本案应综合考虑S前锋属于S股、2015年中国股市的特殊性、顾胜霞买入卖出股票的实际情况等因素，并综合考虑北汽蓝谷公司在虚假陈述中的过错程度，保证国有资产不受流失，避免损害目前北汽蓝谷公司广大股民的公众利益。同时，顾胜霞起诉已经超过诉讼时效期间。故本案应当依法驳回顾胜霞的全部诉讼请求。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：一、北汽蓝谷公司名称变更及股票情况成都前锋电子股份有限公司于2018年6月8日变更名称为北京前锋电子股份有限公司，又于2018年8月27日变更为北汽蓝谷新能源科技股份有限公司即本案简称的北汽蓝谷公司。北汽蓝谷公司的股票名称原为S前锋，现更名为北汽蓝谷，股票代码600733，在上海证券交易所上市交易。二、北汽蓝谷公司发布有关重大担保和重大诉讼的公告情况及相应股价情况2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告称：公司控股子公司下属的标准前锋成都分公司未按规定履行相关决策程序，以存单质押方式为他人提供担保，被质押存单情况为标准前锋成都分公司在中国银行成都沙湾支行2200万元定期存单以及在南充市商业银行股份有限公司成都双流支行2400万元定期存单；以上被质押存单总金额合计为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9%；北汽蓝谷公司将进一步核实有关情况，做好相关后续处理工作，并及时进行信息披露。2015年7月16日，北汽蓝谷公司的股票收盘价为47.63元，7月17日、20日两个交易日连续上涨，收盘价分别为50.01元、52.51元，于7月21日开始停牌。2015年7月23日，北汽蓝谷公司发布公告称：北汽蓝谷公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，中国证券监督管理委员会决定对公司立案调查。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布《关于重大诉讼的公告》称：北汽蓝谷公司于2015年7月20日收到郑州市铁路运输中级法院执行裁定书，涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40%，案件将对公司产生重大影响。并公告了该案的一审、二审和再审结果。2015年7月28日，北汽蓝谷公司的股票复牌。至2015年9月7日，股票成交量累计达到总流通数的100%，2015年9月7日收盘价为30.96元，中间价为32.18元。三、四川监管局处罚情况2016年9月6日，中国证券监督管理委员会四川监管局作出川[2016]1号行政处罚决定书，认定北汽蓝谷公司存在以下违法事实：1．未依法披露发生的重大诉讼事件。2010年12月9日，五洲证券有限责任公司（以下简称五洲证券公司）破产清算组就北汽蓝谷公司未履行出资义务向河南省洛阳市中级人民法院提起诉讼。河南省高级人民法院、最高人民法院一、二审均判决北汽蓝谷公司向五洲证券公司支付8700万元并从2004年3月16日起按同期银行贷款利率支付利息。2014年12月16日，最高人民法院驳回北汽蓝谷公司的再审申请。涉诉金额8700万元，占北汽蓝谷公司2009-2013年经审计净资产的比例均在29%以上，为重大诉讼。根据《中华人民共和国证券法》（根据2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改〈中华人民共和国保险法〉等五部法律的决定》第三次修正）第六十七条第二款第（十）项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”，以及第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。2．未依法披露发生的重大担保事件。2011-2015年期间，北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单为时任董事、总经理朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司和成都德威视讯科技有限公司（以下简称德威视讯公司）的银行贷款提供22笔质押担保。最早的一笔发生于2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。根据《中华人民共和国证券法》（根据2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改〈中华人民共和国保险法〉等五部法律的决定》第三次修正）第六十七条第二款第（十二）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第（十七）项“对外提供重大担保”等规定，以及《中华人民共和国证券法》（根据2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改〈中华人民共和国保险法〉等五部法律的决定》第三次修正）第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与形式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大担保事项，构成未按规定披露和所披露的信息有重大遗漏。四、北汽蓝谷公司发布有关被处罚的公告情况2016年9月12日，北汽蓝谷公司发出《成都前锋电子股份有限公司关于收到中国证监会四川监管局的公告》。五、北汽蓝谷公司涉及重大诉讼情况2011年1月14日，河南省洛阳市中级人民法院向北汽蓝谷公司签发五洲证券破产清算组诉北汽蓝谷公司股东出资案的应诉通知书、开庭传票。在本院审理中，北汽蓝谷公司认可其在四川省成都市中级人民法院审理的相关案件中曾认可重大诉讼事项虚假陈述的实施日为2011年1月15日。六、与本案纠纷有关的股票成交情况顾胜霞提交的历史成交情况表显示其于2015年6月3日至2015年7月30日期间买卖北汽蓝谷股票情况，其中2015年6月3日买入10000股，“后证券额”一栏为10000股，2015年7月30日卖出47800股，“后证券额”一栏为0。顾胜霞提交的与涉案纠纷有关的股票成交记录显示：1．2015年6月30日以69.7元买入16400股；2．2015年7月9日以48.71元买入6500股；3．2015年7月10日以55.11元买入6200股，以55.21元买入6300股；4．2015年7月13日以52.5元买入6500股，以54.02元买入500股，以53.71元买入1800股，以53.8元买入4900股；5．2015年7月17日以48.51元卖出800股，以48.45元卖出500股；6．2015年7月30日以50元卖出47800股。上述交易日对应的上证指数中位数分别为：2015年6月30日4063.93，2015年7月9日3561.01，2015年7月10日3818.33，2015年7月13日3944.42，2015年7月17日3904.31，2015年7月30日3765.17。七、本案诉讼情况2019年9月3日，顾胜霞向本院邮寄起诉状。本院于2019年9月4日收到。在本院审理中，顾胜霞表示不再向北汽蓝谷公司主张佣金和印花税损失。本院认为，北汽蓝谷公司对于重大诉讼事项和重大担保事项均构成虚假陈述予以认可。本案双方当事人争议的主要焦点问题包括：顾胜霞的请求权是否超过诉讼时效期间、虚假陈述实施日和揭露日应如何认定、涉案虚假陈述行为与顾胜霞主张的损害结果之间是否具有因果关系。一、关于顾胜霞的请求权是否超过诉讼时效期间四川监管局川[2016]1号《中国证券监督管理委员会四川监管局行政处罚决定书》作出日期为2016年9月6日，北汽蓝谷公司发出公告的日期是2016年9月12日。本院收到顾胜霞递交的本案起诉状的时间为2019年9月4日，故本案中顾胜霞的请求权并未超过诉讼时效期间。二、关于虚假陈述实施日和揭露日的认定《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。根据北汽蓝谷公司自行披露的信息和四川监管局川[2016]1号行政处罚决定书认定的事实，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，应当分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。1．关于重大担保事件的虚假陈述实施日和揭露日《中华人民共和国证券法》第八十条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果；公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况为前款所称重大事件之一。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定：“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。”四川监管局川[2016]1号行政处罚决定书认定2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保，并于其后连续进行了共计22笔存单质押担保，上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。上述担保无论事后是否实际使上市公司承担责任，只要在担保事件发生之时，存在对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，即足以认定该行为的重大性，北汽蓝谷公司应于两个交易日内及时公告。故北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述实施日为2011年3月17日。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告，披露了其未到期的两笔定期存单质押担保情况，故重大担保事件的虚假陈述揭露日为2015年7月17日。相应的基准日为2015年8月28日，基准价为44.92元。虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。通常情况，投资人的反应体现为相关股票股价下跌，但是在某些特殊因素作用下，投资人的反应有可能产生异常。本案中，重大担保公告日后，涉案股票价格即出现不降反升，甚至涨幅超过当期大盘指数的异常情况。但是结合涉案股票系股改股这一特殊性来考虑，重大担保公告日后股票股价不降反升，恰恰能够体现出投资者对此作出了反应，这种反应的异常性并不能否认虚假陈述已被市场所知悉和了解。2．关于重大诉讼事件的虚假陈述实施日和揭露日河南省洛阳市中级人民法院于2011年1月14日向北汽蓝谷公司签发《应诉通知书》《传票》，北汽蓝谷公司在其他案件中曾自认虚假陈述实施日为2011年1月15日，本院予以确认。北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚发布公告，披露了重大诉讼事件，并明确重大诉讼涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40%，案件将对公司产生重大影响。上述公告足以具有对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，故本院确认北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日为2015年7月28日。相应基准日为2015年9月7日，基准价为42.83元。2015年7月28日涉案股票股价下跌明显，且跌幅超过当期大盘指数，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。2015年7月23日北汽蓝谷公司发出中国证券监督管理委员会立案调查公告。虽然司法实践中通常将立案调查公告日作为虚假陈述行为揭露日，但是基于以下分析，本院认为2015年7月23日立案调查公告日在本案中不宜作为虚假陈述行为揭露日：第一，该立案调查公告中未明确具体的调查事项，且重大担保事件此前已由北汽蓝谷公司予以公告，根据“首次披露”标准，重大担保事件的揭露日不应以立案调查公告日为准；第二，立案调查公告日在北汽蓝谷公司公告重大担保事件后仅七天，当时北汽蓝谷公司尚未公告重大诉讼事件，故在立案调查公告之时，投资者更容易将立案调查公告与重大担保事件联系起来，而不太容易将立案调查公告与重大诉讼事件联系起来；第三，重大诉讼公告日在涉案立案调查公告日之后仅四天即发布，重大诉讼公告日后，市场才可能将立案调查公告事项与重大诉讼事件相联系，且二者的发布时间均处于涉案股票停牌期间，市场反应均通过2015年7月28日复牌后的股价予以体现，而2015年7月28日后的市场反应应与更切近的重大诉讼事件具有更直接的相关性，故重大诉讼事件的揭露日亦不应以立案调查公告日为准。三、关于涉案虚假陈述行为与顾胜霞主张的损害结果之间是否具有因果关系问题1．关于因果关系的举证责任分配问题《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票，其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票，其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。上市公司主张存在《若干规定》第十九条规定的因果关系否定性事由的，应由上市公司承担举证证明责任。因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。2．关于投资者是否存在投资差额损失由于涉案股票停牌等原因，本院确定的上述两个虚假陈述行为揭露日之间仅存在两个交易日，即2015年7月17日和2015年7月20日。根据投资者买卖北汽蓝谷公司股票情况，存在以下六种不同情形：第一种情形是投资者在2015年7月17日之前已经卖出股票的，因两个虚假陈述行为均未被披露，故投资者损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系。第二种情形是投资者在2015年7月17日之前买入股票，2015年7月17日、7月20日期间卖出股票的，因重大诉讼事件尚未被揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关。第三种情形是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入股票、该期间内未卖出、7月20日后卖出或者继续持有的，因重大担保事件已经揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关。第四种情形是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入又卖出股票的，其损失与虚假陈述行为均无因果关系。第五种情形是投资者在2015年7月17日之前买入股票，在2015年7月17日、7月20日期间未卖出，在2015年7月20日之后卖出或者继续持有的，投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响。第六种情形是投资者在2015年7月20日以后买入又卖出或者继续持有股票的，投资者的损失与涉案两个虚假陈述行为均无因果关系。本案中，顾胜霞股票交易分属上述两种情形，具体如下：（1）2015年7月17日卖出1300股，仅与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关，即第二种情形。（2）2015年7月30日卖出47800股，同时受到两个虚假陈述行为的影响，即第五种情形。在投资者损害结果同时与两个虚假陈述行为具有因果关系的情况下，涉及以哪一个虚假陈述行为的揭露日作为计算基数的问题。此时，应考虑两个虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素综合认定。本案中，两个虚假陈述行为揭露日相距较近，中间仅隔两个交易日，市场对于前一个虚假陈述行为的反应还来不及充分释放，后一个虚假陈述行为的揭示进一步叠加影响，对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果。从本案的具体情况来看，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公告重大担保信息后，其股价在2015年7月17日、7月20日两个交易日涨停，上证指数在这两个交易日也分别上涨3.51%、0.88%。2015年7月21日-27日，北汽蓝谷公司停牌，期间上证指数下跌7.27%。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼信息。2015年7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易至2015年8月6日，北汽蓝谷公司的股价在八个交易日下跌20.07%，而同期上证指数仅微跌0.04%。北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后立即大幅度下跌，既受到复牌后随大盘补跌的因素影响，也无疑受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响，更体现出市场在综合评价两个虚假陈述行为影响后作出的充分的反应。故本院综合上述情况，确认以在后的重大诉讼事件揭露日为依据计算投资者投资差额损失为宜。北汽蓝谷公司主张应以重大担保事件的揭露日作为计算投资差额损失的依据，但是在投资者损失受到两个虚假陈述行为共同影响的情况下，仅依据在先的一个虚假陈述行为揭露日作为计算依据，显然不能涵盖在后的虚假陈述行为对投资者的影响，更何况本案重大诉讼信息相较重大担保信息显然对投资者的投资决策影响更大。实际上，北汽蓝谷公司之所以提出该项主张，是因为按照其主张的时点计算投资损失，会比按照重大诉讼相关时点计算投资损失，赔偿更少。如果北汽蓝谷公司的该项意见成立，则会导致以下的荒诞结果，即：北汽蓝谷公司如果只实施重大诉讼事件一个虚假陈述行为，只能按照重大诉讼时点计算损失，反而赔偿会更多；而北汽蓝谷公司实施了两个虚假陈述行为，则要按照重大担保时点计算损失，赔偿却更少。故北汽蓝谷公司的该项答辩意见，不能成立，本院不予采纳。综上，因顾胜霞表示不再向北汽蓝谷公司主张佣金和印花税损失，故顾胜霞的投资损失即投资差额损失。按照先进先出法计算，分别核算如下：（1）2015年7月17日卖出1300股，买入证券价格为69.7元，卖出证券平均价格为48.49元，投资差额损失为27573元[（69.7元-48.49元）×1300股]。（2）2015年7月30日卖出47800股，买入证券平均价格为58.31元，卖出证券价格为50元，投资差额损失为397218元[（58.31元-50元）×47800股]。3．股市异常波动等对投资差额损失的影响及原因力确定标准本案中，北汽蓝谷公司主张顾胜霞的损失是由其非理性投机及2015年股市大幅度波动造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为不具有因果关系，对此，应由北汽蓝谷公司承担举证证明责任。北汽蓝谷公司提交了北汽蓝谷公司股价走势、上证指数、深证成指、S佳通走势对比图、相关新闻报道等证据证明。涉案股票股价在重大担保虚假陈述行为被揭示后不降反升等情形，表明涉案股票的投资者在投资决策方面具有一定程度的特殊性。此外，2015年我国股市在2015年6月至8月间的确发生了较为剧烈的波动，涉案重大诉讼虚假陈述揭露日、基准日恰处于上述期间。彼时，北汽蓝谷公司股价、上证指数、S佳通股价均大幅度下跌，跌幅分别为48.17%、33.60%、55.69%，且三者走势一致。由此可见，虚假陈述行为被揭示后，北汽蓝谷公司股价下跌在一定程度上受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响。因此，在本案重大诉讼虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响，属于多因一果，应当在确定虚假陈述行为对于投资差额损失的原因力的基础上，确定最终的赔偿数额。北汽蓝谷公司关于顾胜霞的损失完全由2015年我国股市剧烈波动等因素造成的答辩主张，本院不予采纳。关于原因力比例大小的确定，属于技术性问题。本院秉承公平原则，坚持在保护投资者投资利益和上市公司合法权益之间实现利益平衡。根据当事人的主张和具体案情，考虑到北汽蓝谷公司系在上海证券交易所上市的公司等相关因素，决定以上证指数为对比参考指数，按照相对比例法计算原因力比例。相对比例法以参考指数的涨跌幅度与涉案股票股价的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参考指数。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，股价下跌幅度计算方法为（买入均价－基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数+买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。本案中，顾胜霞股票交易分属两种情形，分别核算如下：（1）2015年7月17日卖出1300股，股票下跌幅度为30.43%[（69.7元-48.49元）/69.7元×100%]，买入日2015年6月30日上证指数中位数为4063.93，卖出日2015年7月17日上证指数中位数为3904.31，上证指数下跌幅度为3.93%[（4063.93-3904.31）/4063.93×100%]，虚假陈述原因力比例为87.09%[（1-3.93%/30.43%）×100%]。据此计算出北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述行为给顾胜霞造成的投资损失金额为24013.36元（27573元×87.09%）。（2）2015年7月30日卖出47800股，股票下跌幅度为14.25%[（58.31元-50元）/58.31元×100%]，买入对比上证指数为3897.06，卖出日2015年7月30日上证指数中位数为3765.17，上证指数下跌幅度为3.38%[（3897.06-3765.17）/3897.06×100%]，虚假陈述原因力比例为76.28%[（1-3.38%/14.25%）×100%]。据此计算出北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述行为给顾胜霞造成的投资损失金额为302997.89元（397218元×76.28%）。因此，北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述行为给顾胜霞造成的投资损失金额合计327011.25元（302997.89元+24013.36元）。综上所述，顾胜霞的诉讼请求部分成立，本院予以支持；对于超出部分，本院不予支持。依照《中华人民共和国证券法》第七十八条第一款和第二款、第八十五条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给原告顾胜霞造成的经济损失327011.25元；二、驳回原告顾胜霞的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费10289元，由原告顾胜霞负担5103元（已交纳），由被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担5186元（于本判决生效之日起七日内交纳）。如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，同时按照不服本判决部分的上诉请求数额，交纳上诉案件受理费，上诉于北京市高级人民法院。上诉期满后7日内仍未交纳上诉案件受理费的，按自动撤回上诉处理。审 判 长  郭 菁审 判 员  罗 珊审 判 员  李 丽二〇二〇年六月二十二日法官助理  陈雨晴法官助理  苏琪越书 记 员  杨丽丽书 记 员  崔亚楠-30-