广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1028号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：骆俊成，男，1990年8月6日出生，汉族，住湖北省宜昌市伍家岗区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人骆俊成证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2019）桂01民初192号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人骆俊成的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.撤销原判，依法改判天下秀公司赔偿骆俊成18889.61元；2.本案一、二审诉讼费由骆俊成承担。事实和理由：（一）中国证券监督管理委员会〔2017〕47号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、顾国平、王忠华等12名责任人员）》（以下简称〔2017〕47号《行政处罚决定书》）所涉及的原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）虚假陈述行为造成的骆俊成投资损失，其中受熔断制度实施的影响比例至少为10%，应当在天下秀公司应赔偿的投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，因此熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），故熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。资产重组失败因素对慧球科技股票价格的影响至少为7.2%，应当在天下秀公司应赔偿的投资损失中予以扣除。原慧金公司重大资产重组失败后，慧球科技股票股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故慧球科技股票在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受原慧金公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。原审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组停牌公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。（二）一审判决错误认定中国证券监督管理委员会作出的〔2017〕49号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、鲜言、温利华等5名责任人员）》（以下简称〔2017〕49号《行政处罚决定书》）、〔2017〕50号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、顾国平）》（以下简称〔2017〕50号《行政处罚决定书》）所涉的原慧金公司虚假陈述行为与骆俊成的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，骆俊成在揭露日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（三）即使认定〔2017〕49号《行政处罚决定书》以及〔2017〕50号《行政处罚决定书》所涉及的虚假陈述行为与骆俊成的投资损失具有因果关系，由于慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，因此投资人有义务自行承担以上其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原慧金公司《2016年半年度报告》显示该公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损，该公司自身经营亏损对骆俊成投资损失的影响因素应占5%的比例。综上，仅有〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉及的虚假陈述行为与骆俊成的交易损失具有因果关系，且应扣除熔断制度实施以及公司资产重组失败因素的影响比例17.2%。骆俊成的投资损失数额为22813.54元，扣减其中的17.2%的投资损失后，天下秀公司应向骆俊成赔偿的投资损失为18889.61元。 骆俊成辩称：（一）虚假陈述行为会导致慧球科技股票偏离其真实价格，投资者作出交易决策时所依据的信息基础错误，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。投资者在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会作出综合判断继续买卖公司股票，因此投资者在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，据以作出判断的信息基础完全不同。天下秀公司以投资者在揭露日之后又买卖股票，推论投资者在实施日至揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。此外，投资者主张的是实施日到揭露日之间买入且在揭露日之后卖出或者继续持有股票造成的损失，没有就揭露日后买入的股票提出主张，损失的计算规则符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，因此天下秀公司以揭露日后有买入股票的行为主张全部损失与虚假陈述没有因果关系，没有事实与法律依据。（二）投资者损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。我国法律对投资人的损失与虚假陈述之间是否具有因果关系，采取信赖推定原则。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及以后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 骆俊成向一审法院提出诉讼请求：1.广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）赔偿骆俊成经济损失53784.35元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2014年12月31日发布《广西北生药业股份有限公司关于公司股东权益变动的提示性公告》以及在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》和12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出〔2017〕47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交慧金公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任慧金公司的实际控制人顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第六十七条第八项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的情况”的重大事件，依照相关法律规定，慧金公司应当立即披露相关事项，但慧金公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出〔2017〕50号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。骆俊成于2015年11月10日至2018年2月1日期间多次买入慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2015年11月10日至2015年12月25日共买入16900股（金额合计394953.6元），于2016年7月26日至2016年8月15日共买入15100股（金额合计254110.5元）。骆俊成于2015年11月26日至2018年6月22日期间多次卖出慧球科技股票，其中于2015年11月26日至2015年12月23日共卖出12300股（金额合计284486.4元），于2016年1月11日以21.93元的价格卖出2200股，于2016年8月11日至2016年8月15日共卖出8000股（金额合计136384元），于2016年9月7日以16.87元的价格卖出1000股。2016年7月12日、2016年9月8日慧球科技股票成交量均达到其可流通部分的100%，因此2016年7月12日、2016年9月8日为基准日，对应的基准价分别为16.43元、15.98元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日和2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司名称变更为慧金公司。骆俊成确认其在本案仅依据〔2017〕47号《行政处罚决定书》以及〔2017〕50号《行政处罚决定书》主张投资损失。骆俊成、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据〔2017〕47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载，因此涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》的虚假陈述实施日为2014年12月31日。骆俊成依据〔2017〕50号《行政处罚决定书》主张慧金公司的虚假陈述事项为慧金公司“在应当披露之日未披露慧金公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”，该事项属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“不正当披露”中的“未在适当期限内披露应当披露的信息”之情形。因此，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条的规定，涉及〔2017〕50号《行政处罚决定书》的虚假陈述实施日应当认定为2016年4月27日。二、关于本案相应虚假陈述更正日或揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此〔2017〕47号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述，2016年1月9日为虚假陈述更正日。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，〔2017〕50号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述揭露日为2016年8月25日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。骆俊成于2015年11月10日至2015年12月25日期间买入慧球科技股票16900股,于2016年7月26日至2016年8月15日期间买入慧球科技股票15100股。骆俊成于2015年11月26日至2015年12月23日期间卖出慧球科技股票12300股,于2016年8月11日至2016年8月15日期间卖出慧球科技股票8000股。因此，在更正日2016年1月9日后，骆俊成仍持有慧球科技股票4600股（16900股-12300股），如造成投资损失，则与慧金公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。在揭露日2016年8月25日后，骆俊成仍持有慧球科技股票7100股（15100股-8000股），如造成投资损失，则与慧金公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”、第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，更正日2016年1月9日之后，骆俊成仍持有慧球科技股票4600股的买入平均价格为24.01元[（394953.6元-284486.4元）/4600股]。在基准日2016年7月12日之前，骆俊成卖出慧球科技股票2200股的投资差额损失为（24.01元-21.93元）×2200股=4576元；在基准日2016年7月12日之后，骆俊成仍持有慧球科技股票2400股（4600股-2200股）的投资差额损失为（24.01元-16.43元）×2400股=18192元。因此涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》，骆俊成的投资差额损失为22768元（4576元+18192元）。因骆俊成、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算，故佣金损失为22.77元，印花税损失为22.77元。涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》，骆俊成的投资损失为22813.54元（22768元+22.77元+22.77元）。揭露日2016年8月25日之后，骆俊成仍持有慧球科技股票7100股的买入平均价格为16.58元[（254110.5元-136384元）/7100股]。在基准日2016年9月8日之前，骆俊成卖出慧球科技股票1000股的卖出价格为16.87元，高于买入平均价格，显然骆俊成在2016年9月7日卖出1000股慧球科技股票时，并未发生亏损，故对骆俊成关于该部分损失的主张，一审法院不予支持；在基准日2016年9月8日之后，骆俊成仍持有慧球科技股票6100股（7100股-1000股）的投资差额损失为（16.58元-15.98元）×6100股=3660元。因骆俊成、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算，故佣金损失为3.66元，印花税损失为3.66元。因此涉及〔2017〕50号《行政处罚决定书》，骆俊成的投资损失为3667.32元（3660元+3.66元+3.66元）。慧金公司抗辩称其股票价格的变动受到了证券市场系统风险、公司资产重组失败等因素影响，应扣除此类其他因素对投资损失造成的影响。一审法院认为，证券市场风险由市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。结合慧金公司提交的证据，一审法院分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。骆俊成于2015年11月10日至2015年12月25日期间买入慧球科技股票16900股，于更正日2016年1月9日之后持有慧球科技股票4600股，即该投资行为发生在2015年6月至9月的证券市场波动之后，该投资损失仅受到2016年1月4日至7日证券市场波动影响。2.根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。慧金公司资产重组停牌公告前一个交易日即2016年1月19日的股票价格为15.80元，与慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日的股票平均价格14.66元相比，该公司股票价格下跌了7.2%，因此骆俊成的投资损失还受到慧金公司资产重组失败因素的影响。但慧金公司无法举证系统风险因素和资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日证券市场系统风险期间大盘指数的跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，一审法院酌情上述两个因素的影响比例为10%。故涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》，在扣减系统风险因素及资产重组失败因素的影响比例10%后，慧金公司应赔偿骆俊成投资损失20532.19元。综上，慧金公司应赔偿骆俊成的投资损失合计为20532.19元+3667.32元=24199.51元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿骆俊成投资损失24199.51元；二、驳回骆俊成的其他诉讼请求。案件受理费1145元（骆俊成已预交），由骆俊成负担630元，由慧金公司负担515元。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定的事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2016年8月30日，原慧金公司公布《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日的价格为15.56元，在2016年8月30日至2016年9月2日期间价格分别为16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在2016年9月5日至2016年9月8日期间价格分别为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.证券市场系统风险以及原慧金公司资产重组失败两个因素对〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉的原慧金公司虚假陈述行为造成骆俊成的投资损失之影响比例应确定为多少。2.〔2017〕49号《行政处罚决定书》以及〔2017〕50号《行政处罚决定书》所涉及的原慧金公司虚假陈述行为与骆俊成的投资损失是否存在因果关系，原慧金公司经营亏损是否对骆俊成2016年7月26日至2016年8月15日期间的投资损失产生影响。 本院认为：关于证券市场系统风险以及原慧金公司资产重组失败两个因素对骆俊成的投资损失影响比例应确定为多少的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，结合本案的案件事实，骆俊成的投资损失除受到〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉及的原慧金公司披露该公司不存在实际控制人的虚假陈述影响外，同时还受到2016年1月4日至1月7日熔断制度实施造成证券市场波动以及2016年7月原慧金公司资产重组失败的影响，因此一审法院认定原慧金公司因虚假陈述行为赔偿骆俊成的投资损失数额应扣减以上两个因素的影响，依法有据。天下秀公司上诉主张以上两个因素的影响比例应按17.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，天下秀公司对证券市场系统风险以及非系统风险等其他因素对骆俊成投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证熔断制度实施和公司资产重组失败两个因素对公司股票价格影响力的大小，故其以熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素影响所占比例为10%、以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败影响所占比例为7.2%，依据不足。一审判决根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，酌情确定上述两个因素的影响比例为10%，并无不当。 关于〔2017〕50号《行政处罚决定书》所涉及的原慧金公司于2016年4月27日实施的虚假陈述行为与骆俊成的投资损失是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。本案原慧金公司“未在适当期限内披露应当披露的信息”的虚假陈述实施日为2016年4月27日，虚假陈述揭露日为2016年8月25日。骆俊成于2016年7月26日至2016年8月15日期间共买入慧球科技股票15100股，于2016年8月11日至2016年8月15日期间共卖出慧球科技股票8000股，在揭露日2016年8月25日之后仍持有慧球科技股票7100股，除去未发生亏损的2016年9月7日卖出的慧球科技股票1000股外，骆俊成于2016年9月8日之后持有的6100股慧球科技股票产生的投资损失与原慧金公司的上述虚假陈述行为具有因果关系，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，因此一审判决对〔2017〕50号《行政处罚决定书》所涉及的原慧金公司虚假陈述行为与骆俊成投资损失之间因果关系的认定正确。天下秀公司上诉提出骆俊成在虚假陈述揭露日之后仍有买入股票的行为证明骆俊成的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，骆俊成股票买卖投资持续到揭露日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至揭露日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于原慧金公司经营亏损是否对骆俊成投资损失产生影响的问题。根据上述《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，天下秀公司对证券市场系统风险以及非系统风险等其他因素对骆俊成投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日公布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在2016年8月30日至基准日2016年9月8日期间平均价格为16.03元，慧球科技股票上述期间的平均价格高于该股票在《2016年半年度报告》公布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对骆俊成于2016年7月26日至2016年8月15日期间买入的慧球科技股票在价格上没有产生不利影响，故原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与骆俊成2016年7月26日至2016年8月15日期间购买慧球科技股票产生的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张其应赔偿的骆俊成投资损失应扣除公司经营亏损的影响因素，没有依据，本院不予支持。 天下秀公司上诉还提出〔2017〕49号《行政处罚决定书》项下的虚假陈述行为与骆俊成的投资损失不存在因果关系。经查实，骆俊成一审诉讼中明确其在本案仅依据〔2017〕47号《行政处罚决定书》以及〔2017〕50号《行政处罚决定书》所涉及的虚假陈述行为主张投资损失，因此一审法院并未对〔2017〕49号《行政处罚决定书》所涉及的虚假陈述行为与骆俊成的投资损失之间的因果关系进行审理和认定，一审判决也没有因〔2017〕49号《行政处罚决定书》所涉及的原慧金公司虚假陈述行为而确定该公司对骆俊成的损失赔偿义务，故天下秀公司据此提出上诉，本院亦不予支持。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费50元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交515元]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。天下秀数字科技（集团）股份有限公司多预交的受理费465元，由本院予以退还。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十七日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹