广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1035号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：李振江，男，1970年9月19日出生，汉族，住江苏省通州市。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人李振江证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初635号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人李振江的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.撤销原判，依法改判天下秀公司赔偿李振江7039.14元；2.本案一、二审诉讼费由李振江承担。事实和理由：慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担以上其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）《2016年半年度报告》显示该公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损。原慧金公司自身经营亏损对李振江投资损失的影响因素应占5%的比例。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，公司亏损属于造成股价下跌和投资人损失的证券市场系统风险之外的其他因素，只要虚假陈述行为人能够证实其他因素也导致股价的下跌，进而导致投资人受到损失，由此产生的投资损失应由投资人自行承担。李振江的投资损失数额为7409.62元，扣减5%的原慧金公司经营业绩影响因素后，天下秀公司应向李振江赔偿的投资损失为7039.14元。 李振江辩称：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及以后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 李振江向一审法院起诉请求：1.广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）赔偿李振江经济损失7414.8元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交慧金公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任慧金公司的实际控制人顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第六十七条第八项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的情况”的重大事件，依照相关法律规定，慧金公司应当立即披露相关事项，但慧金公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出〔2017〕50号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、顾国平）》对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。李振江于2016年7月19日买入慧球科技股票共4000股（证券名称：ST慧球；证券代码：600556；金额合计71300元），此后一直持有并未卖出。2016年9月8日，慧球科技股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为15.98元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。2016年8月30日，慧金公司公告《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日至9月2日的价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在2016年9月5日至8日的价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。李振江主张慧金公司的虚假陈述事项为慧金公司“在应当披露之日未披露慧金公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”，该事项属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“不正当披露”中的“未在适当期限内披露应当披露的信息”之情形，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”的规定，本案虚假陈述实施日应当认定为2016年4月27日。二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，本案虚假陈述揭露日为2016年8月25日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。李振江于2016年7月19日买入慧球科技股票，此后一直持有并未卖出，因此其投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，李振江买入的平均价格为17.83元（71300元/4000股），因此，其投资差额损失为（17.83元-15.98元）×4000股=7400元；印花税损失为7400元×0.1%=7.4元；佣金损失为7400元×0.03%=2.22元。上述损失合计7409.62元。李振江主张其损失为7414.8元的诉请，不予全额支持。四、慧金公司主张慧球科技股票价格的变动受到了公司经营业绩、证券市场系统风险等因素影响，投资人应自行承担此类其他因素造成的损失。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，有可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。此类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。此类风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，一审法院对其主张理由是否成立分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。李振江于2016年7月19日买入慧球科技股票4000股，在揭露日2016年8月25日之后仍持有4000股，即该投资行为发生在上述证券市场系统风险之后，故该部分投资损失未受到上述证券市场系统风险的影响。慧金公司主张李振江投资损失应扣除系统风险因素所造成的损失，理由不成立。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策时或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及时对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十五条规定，中期报告是上市公司法定披露的信息，而中期报告又包括公司财务会计报告和经营情况等内容，故公司经营情况是对公司股票价格产生影响的因素。但是，慧金公司公告《2016年半年度报告》后，慧球科技股票在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间的平均价格为16.03元，比该报告公告前2016年8月29日的平均价格15.56元还高，说明该报告披露的公司经营亏损情况对李振江于2016年7月19日买入的4000股股票在价格上没有产生不利影响。慧金公司主张李振江损失应扣除公司经营因素所造成的损失，理由不成立。 一审法院判决：慧金公司赔偿李振江投资损失7409.62元。案件受理费50元（李振江已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定的事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：原慧金公司经营亏损是否对李振江投资损失产生影响。 本院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。天下秀公司上诉主张投资人损失除了受虚假陈述影响之外，还受到原慧金公司《2016年半年度报告》显示公司经营亏损因素影响。根据上述司法解释的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对李振江投资损失有无原因力以及原因力大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日平均价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日公布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间平均价格为16.03元，慧球科技股票在上述期间的平均价格高于该股票在《2016年半年度报告》公布前的平均价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对李振江于2016年7月19日买入的慧球科技股票在价格上没有产生不利影响，因此原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与李振江的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张赔偿李振江的投资损失应扣除原慧金公司经营亏损因素的影响，没有依据，本院不予支持。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费50元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十七日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹