广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1071号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：陆晶晶，女，1981年3月14日出生，汉族，住江苏省南京市江宁区。 委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人陆晶晶证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初931号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人陆晶晶的委托诉讼代理人臧小丽到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回陆晶晶的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由陆晶晶承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与陆晶晶的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，陆晶晶在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担以上其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原慧金公司《2016年半年度报告》显示该公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损。原慧金公司2016年8月30日（报告公布日）至2016年9月8日（基准日）期间股票的平均价格比《2016年半年度报告》公布前的2016年8月29日股票平均价格高，是受到大盘的影响而上涨，并不代表慧球科技股票没有受到慧金公司亏损的影响。如果没有亏损的影响，慧球科技股票的平均价格应该更高。原慧金公司自身经营亏损对陆晶晶投资损失的影响因素应占5%的比例。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，由此产生的投资损失应由投资人自行承担。 陆晶晶辩称：（一）投资者损失与案涉虚假陈述行为之间具有因果关系，天下秀公司的上诉理由不能成立。陆晶晶主张的是虚假陈述实施日之后、更正日之前买入股票并持有至基准日之后发生的亏损，该部分股票交易情况符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的因果关系认定标准，一审判决认定具有因果关系正确。陆晶晶于更正日之后买入股票的亏损与虚假陈述没有因果关系，但陆晶晶没有索赔，不能以更正日后的买入情况来否定所有交易的因果关系。（二）天下秀公司没有证据证明本案存在证券市场系统风险等其他因素，且其在一审中也未抗辩系统性风险及其他因素。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条适用的前提是：1.原告损失或部分损失并非由虚假陈述造成，而是虚假陈述以外的其他因素；2.被告在一审中承担举证责任。天下秀公司在一审中既未提供证据证明陆晶晶的损失是原慧金公司发布《2016年半年度报告》所造成的，也没有提出系统性风险其他因素答辩观点或者辩论观点，应当承担错过答辩期、法定举证期限的法律后果。事实上，《2016年半年度报告》发布后并未导致慧球科技股票价格下跌，本案不存在虚假陈述以外的其他因素。天下秀公司主张公司亏损的影响比例为5%，没有事实与法律依据。综上，请求驳回上诉，维持原判。 陆晶晶向一审法院起诉请求：1.慧金公司向陆晶晶支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款63023元；2.慧金公司承担本案全部诉讼费。 一审法院认定事实：2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。2017年5月17日，中国证券监督管理委员会作出的[2017]49号《行政处罚决定书》认定：一、鲜言实际控制慧金公司情况：2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，称本次权益变动完成后，顾国平为公司控股股东、实际控制人。同年4月26日，鲜言与时为慧金公司实际控制人的顾国平会面商谈，达成股权转让意向。同年4月27日，顾国平开始向上海躬盛移交慧金公司印鉴、证照、财务资料、人力资源部章、劳动合同专用章，慧金公司子公司智诚合汛人力资源部章、劳动合同章等公司材料。同年5月9日，代表顾国平利益的慧金公司原董事王某华、张某兴以及独立董事花某灿提出辞职。不晚于2016年7月18日，鲜言通过自己实际控制的上海躬盛与慧金公司时任实际控制人顾国平签订系列协议，获得顾国平及其一致行动人持有的26301701股慧金公司的表决权，掌握公司印章、证照，并实际掌控公司董事会，对公司的信息披露、设立子公司扩展经营范围、向子公司增资等重大事项具有决策权，可实际支配慧金公司的行为。鲜言不晚于2016年7月18日成为慧金公司实际控制人。2016年7月21日开始，深圳市瑞莱嘉誉投资企业（以下简称瑞莱嘉誉）持续买入慧球科技股票。至同年10月10日，瑞莱嘉誉持有慧球科技股票43345642股，占慧金公司总股份的10.98%，成为慧金公司第一大股东。但由于瑞莱嘉誉并未及时改组慧金公司董事会，慧金公司仍由鲜言实际控制。至2017年1月10日，慧金公司披露董某亮辞去公司董事长、董事职务，温利华辞去公司董事职务，刘光如、李占国、刘某林辞去公司独立董事职务，鲜言不再实际支配慧金公司的行为，不再构成对慧金公司的实际控制。二、慧金公司信息披露存在虚假记载：2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》中称“截止目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”。同年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所〈关于对公司信息披露有关事项的问询函〉暨复牌提示性公告》称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”。同年8月29日，慧金公司在《2016年半年度报告》中披露公司实际控制人未发生变更。上述披露与事实不符，为虚假记载。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出的[2017]49号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年9月9日，上海证券交易所作出《关于对广西慧球科技股份有限公司股票实施其他风险警示的决定》，认定慧金公司“实际控制人状况仍然未能核实，重要公告提前对外泄露的责任依旧没有查明，信息披露联系渠道还是不能畅通，公司董事会至今未就公司信息披露混乱状态提出有效整改措施，基于此，你公司已经难以保证真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，带来很大影响和风险，已经触及本所《股票上市规则》第13.1.1条规定的‘投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害’的其他风险警示（即ST处理）实质标准”，并决定对慧金公司自2016年9月13日实施ST处理，将公司股票“慧球科技”变更为“ST慧球”。陆晶晶于2016年8月16日至2016年8月17日期间共买入慧球科技股票31600股（合计562248元），于2016年8月30日至2016年9月2日共卖出31600股（合计499279.4元）。陆晶晶于2016年8月25日前并未卖出慧球科技股票。 一审法院认为：从案件事实来看，中国证券监督管理委员会作出的[2017]49号《行政处罚决定书》认定慧金公司信息披露存在虚假记载：2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》中称“截止目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”。同年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所〈关于对公司信息披露有关事项的问询函〉暨复牌提示性公告》称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”。同年8月29日，慧金公司在《2016年半年度报告》中披露公司实际控制人未发生变更。上述三次虚假陈述均称“公司实际控制人未发生变更”，在时间上存在延续性，在逻辑上具有一贯性和关联性。而在虚假陈述被揭露后，虚假陈述的欺诈性不重复发生作用。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”的规定，据此，本案虚假陈述实施日应确定为首次虚假陈述之日即2016年7月20日。中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》。根据《最高人民法院〈关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定〉》第二十条第二款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。本案虚假陈述揭露日为2016年8月25日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”、第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案中，陆晶晶于2016年8月16日至2016年8月17日期间共买入慧球科技31600股（合计562248元），于2016年8月30日至2016年9月2日共卖出31600股（合计499279.4元）。陆晶晶于揭露日2016年8月25日前并未卖出慧球科技股票，故陆晶晶于2016年8月25日后仍持有31600股慧球科技股票，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述具有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，慧金公司对陆晶晶主张的差额损失62884元没有异议，故一审法院对陆晶晶关于差额损失62884元的主张予以支持。印花税损失为62884元×0.1%=62.88元。佣金损失为62884元×0.03%=18.87元。陆晶晶稳定持股时间为2015年8月17日，其主张的利息损失为13.48元，在合理范围内，予以支持。上述损失合计62979.23元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿陆晶晶投资损失62979.23元；二、驳回陆晶晶的其他诉讼请求。案件受理费1376元（陆晶晶已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2016年8月30日，原慧金公司公布《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日的价格为15.56元，在2016年8月30日至2016年9月2日期间价格分别为16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在2016年9月5日至2016年9月8日期间价格分别为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.陆晶晶的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系；2.原慧金公司经营亏损是否对陆晶晶投资损失产生影响。 本院认为：关于陆晶晶的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，根据中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，虚假陈述实施日为2016年7月20日，虚假陈述揭露日为2016年8月25日，陆晶晶于揭露日2016年8月25日后仍持有31600股慧球科技股票而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，一审判决认定原慧金公司的虚假陈述与陆晶晶投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出陆晶晶在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明陆晶晶的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，陆晶晶股票买卖投资持续到揭露日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至揭露日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于原慧金公司经营亏损是否对陆晶晶投资损失产生影响的问题。天下秀公司上诉主张陆晶晶的31600股股票的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响造成的损失，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定，其对公司经营亏损对于陆晶晶投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日发布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在报告发布日2016年8月30日至基准日2016年9月8日期间平均价格为16.03元，慧球科技股票在原慧金公司发布《2016年半年度报告》后至基准日期间的平均价格高于该股票在该报告发布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对陆晶晶买入的股票在价格上没有产生不利影响，故原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与陆晶晶的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张陆晶晶的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响没有依据，本院不予支持。 综上，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费1376元（天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交），由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十九日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹