广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1022号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：迮佳，女，1974年7月23日出生，汉族，住上海市宝山区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人迮佳证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2019）桂01民初28号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人迮佳的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.撤销原判，依法改判驳回迮佳的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由迮佳承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定〔2017〕47号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、顾国平、王忠华等12名责任人员）》（以下简称〔2017〕47号《行政处罚决定书》）所涉及的原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与迮佳的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，迮佳在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）即使法院最终认定迮佳的投资损失与原慧金公司的虚假陈述具有因果关系，扣除的其他因素影响比例也应当调整。1.熔断制度对慧球科技股票股价的影响比例至少为10%，应当在投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），因此熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。2.资产重组失败因素对慧球科技股票价格的影响至少为7.2%，应当在投资损失中予以扣除。原慧金公司重大资产重组失败后，慧球科技股票的股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故原慧金公司在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受该公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。原审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组停牌公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。此外，本案还涉及股灾带来的影响，应占比例为30%。综上，如果存在因果关系，股灾、熔断制度以及公司资产重组失败因素影响比例应调整为47.2%。 迮佳辩称：（一）虚假陈述行为会导致慧球科技股票偏离其真实价格，投资者作出交易决策时所依据的信息基础错误，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。投资者在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会作出综合判断继续买卖公司股票，因此投资者在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，据以作出判断的信息基础完全不同。天下秀公司以投资者在揭露日之后又买卖股票，推论投资者在实施日至揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。此外，投资者主张的是实施日到揭露日之间买入且在揭露日之后卖出或者继续持有股票造成的损失，没有就揭露日后买入的股票提出主张，损失的计算规则符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，因此天下秀公司以揭露日后有买入股票的行为主张全部损失与虚假陈述没有因果关系，没有事实与法律依据。（二）投资者损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。我国法律对投资人的损失与虚假陈述之间是否具有因果关系，采取信赖推定原则。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及以后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 迮佳向一审法院起诉请求：1.广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）赔偿迮佳经济损失66563.85元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2014年12月31日发布《广西北生药业股份有限公司关于公司股东权益变动的提示性公告》以及在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》和12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出〔2017〕47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交慧金公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任慧金公司的实际控制人顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第六十七条第八项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的情况”的重大事件，依照相关法律规定，慧金公司应当立即披露相关事项，但慧金公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出〔2017〕50号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、顾国平）》（以下简称〔2017〕50号《行政处罚决定书》）对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。迮佳于2015年5月28日至2017年9月19日期间多次买入慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2015年5月28日至2015年12月31日共买入慧球科技股票48900股（金额合计1109154.1元），于2016年7月18日至2016年8月16日共买入慧球科技股票11600股（金额合计197075.5元）。迮佳于2015年5月29日至2016年9月8日期间多次卖出慧球科技股票，其中于2015年5月29日至2015年12月30日共卖出44600股（金额合计983706元），于2016年7月18日至2016年8月16日共卖出12100股（金额合计209880.6元）。2016年7月12日、2016年9月8日慧球科技股票成交量均达到其可流通部分的100%，因此2016年7月12日、2016年9月8日为基准日，对应的基准价分别为16.43元、15.98元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日和2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司名称变更为慧金公司。迮佳确认其在本案仅依据〔2017〕47号《行政处罚决定书》以及〔2017〕50号《行政处罚决定书》主张投资损失。迮佳、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据〔2017〕47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载，因此涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》的虚假陈述实施日为2014年12月31日。迮佳依据〔2017〕50号《行政处罚决定书》主张慧金公司的虚假陈述事项为慧金公司“在应当披露之日未披露慧金公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”，该事项属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“不正当披露”中的“未在适当期限内披露应当披露的信息”之情形。因此，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条的规定，涉及〔2017〕50号《行政处罚决定书》的虚假陈述实施日应当认定为2016年4月27日。二、关于本案相应虚假陈述更正日或揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》的虚假陈述，2016年1月9日为虚假陈述更正日。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，涉及〔2017〕50号《行政处罚决定书》的虚假陈述揭露日为2016年8月25日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。迮佳于2015年5月28日至2015年12月31日期间买入慧球科技股票48900股,于2016年7月18日至2016年8月16日期间买入慧球科技股票11600股。迮佳于2015年5月29日至2015年12月30日期间卖出慧球科技股票44600股,于2016年7月18日至2016年8月16日期间卖出慧球科技股票12100股。因此，在更正日2016年1月9日后，因迮佳仍持有慧球科技股票4300股（48900股-44600股）而造成的投资损失与慧金公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。在揭露日2016年8月25日之前，迮佳于2016年7月18日至2016年8月16日期间买入的11600股慧球科技股票已经全部卖出，即使造成损失，也与慧金公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，故对迮佳关于该部分损失的主张，一审法院不予支持。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，更正日2016年1月9日之后，迮佳仍持有慧球科技股票4300股的买入平均价格为29.17元[（1109154.1元-983706元）/4300股]。在基准日2016年7月12日之后，迮佳仍持有慧球科技股票4300股的投资差额损失为（29.17元-16.43元）×4300股=54782元。迮佳、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算，故佣金损失为54.78元，印花税损失为54.78元。因此，迮佳的投资损失为54891.56元（54782元+54.78元+54.78元）。慧金公司抗辩称其股票价格的变动受到了证券市场系统风险、公司资产重组失败等因素影响，应扣除此类其他因素对投资损失造成的影响。一审法院认为，证券市场风险由市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。结合慧金公司提交的证据，一审法院分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。迮佳于2015年5月28日至2015年12月31日期间买入慧球科技股票48900股，于更正日2016年1月9日之后持有慧球科技股票4300股，即该投资行为发生在上述证券市场系统风险期间，故该投资损失受到证券市场系统风险影响。2.根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。慧金公司资产重组停牌公告前一个交易日即2016年1月19日的股票价格为15.80元，与慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日的股票平均价格14.66元相比，该公司股票价格下跌了7.2%，因此迮佳的投资损失还受到慧金公司资产重组失败因素的影响。但慧金公司无法举证系统风险因素和资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响力大小，根据2015年6月至9月、2016年1月4日至7日证券市场系统风险期间大盘指数的跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，一审法院酌情上述两个因素的影响比例为35%。因此在扣减系统风险因素及资产重组失败因素的影响比例35%后，慧金公司应赔偿迮佳投资损失35679.51元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿迮佳投资损失35679.51元；二、驳回迮佳的其他诉讼请求。案件受理费1464元（迮佳已预交），由慧金公司负担952元，由迮佳负担512元。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定的事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.迮佳的投资损失与〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉的原慧金公司虚假陈述行为是否存在因果关系；2.如果存在因果关系，证券市场系统风险和原慧金公司资产重组失败风险对迮佳的投资损失影响比例应确定为多少。 本院认为：关于迮佳的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。本案〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉的原慧金公司“未披露顾国平为实际控制人”的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。迮佳于2015年5月28日至2015年12月31日期间共买入慧球科技股票48900股，于2015年5月29日至2015年12月30日期间共卖出慧球科技股票44600股，在更正日2016年1月9日之后，仍持有4300股慧球科技股票，该部分投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为有因果关系，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，因此一审判决对迮佳的投资损失与〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉及的虚假陈述行为之间的因果关系之认定并无不当。天下秀公司上诉提出迮佳在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明迮佳的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，迮佳股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于证券市场系统风险和原慧金公司资产重组失败风险对迮佳的投资损失影响比例应确定为多少的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，综合本案的案件事实，迮佳于2015年5月28日至2015年12月31日期间的投资损失除受到原慧金公司未披露顾国平为实际控制人的虚假陈述影响外，同时还受到2015年6月至9月的股灾、2016年1月4日至1月7日熔断制度实施造成证券市场波动的证券市场系统风险因素以及2016年7月原慧金公司资产重组失败的影响，因此一审法院认定原慧金公司因〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉的虚假陈述行为赔偿迮佳的投资损失数额应扣减以上两个因素的影响，依法有据。天下秀公司上诉主张以上两个因素的影响比例应按47.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条关于上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定，天下秀公司对证券市场系统风险以及非系统风险在内的各种因素对迮佳投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证股灾、实施熔断制度两个证券市场系统风险以及公司资产重组失败风险之因素对慧球科技股票价格影响力的大小，故其主张股灾影响所占比例为30%，并以实施熔断制度期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素影响所占比例为10%，以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败影响所占比例为7.2%，依据不足。一审判决依据2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间我国证券市场发生大幅异常波动引发证券市场系统风险的事实以及2016年7月原慧金公司资产重组失败的事实，综合当时证券市场大盘指数跌幅情况、慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况以及原慧金公司资产重组终止信息公告前后慧球科技股票价格跌幅情况，酌情确定上述市场系统风险和原慧金公司资产重组失败两个因素的影响比例为35%，并无不当。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费692元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交952元]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。天下秀数字科技（集团）股份有限公司多预交的受理费260元，由本院予以退还。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十四日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹