广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1051号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：徐强，男，1972年9月2日出生，汉族，住湖北省咸宁市咸安区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人徐强证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2019）桂01民初194号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人徐强的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判天下秀公司赔偿徐强投资损失21279.73元；2.本案一、二审诉讼费由徐强承担。事实和理由：慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担这些其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原慧金公司《2016年半年度报告》显示公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损。原慧金公司2016年8月30日（报告公布日）至2016年9月8日（基准日）期间股票平均价格比《2016年半年度报告》公布前的2016年8月29日股票平均价格高，是受到大盘的影响而上涨，并不代表慧球科技股票没有受到原慧金公司经营亏损的影响。如果没有经营亏损的影响，慧球科技股票的平均价格应该更高。天下秀公司认为原慧金公司经营亏损对徐强投资损失的影响因素应占5%的比例，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，投资人应自行承担公司经营业绩所造成的投资损失。徐强的投资损失为22399.72元，扣减其中的5%投资损失后，其投资损失应为21279.73元。 徐强辩称：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及以后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 徐强向一审法院起诉请求：1.慧金公司赔偿徐强经济损失89598.84元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交慧金公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任慧金公司的实际控制人顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第八项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的重大事件，依照相关法律规定，慧金公司应当立即披露相关事项，但慧金公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]50号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。 徐强于2016年7月18日至2016年8月15日期间共买入173800股慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），金额合计2869928元。徐强于2016年7月19日至2018年8月3日期间多次卖出慧球科技股票，其中于2016年7月19日至2016年8月10日共卖出42300股慧球科技股票，金额合计746571元。 2016年9月8日，慧金公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为15.98元。 2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司名称变更为慧金公司。 徐强、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。徐强主张慧金公司的虚假陈述事项为慧金公司“在应当披露之日未披露慧金公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”，该事项属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“不正当披露”中的“未在适当期限内披露应当披露的信息”之情形，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”的规定，本案虚假陈述实施日应当认定为2016年4月27日。 二、关于本案虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，本案虚假陈述揭露日为2016年8月25日。 三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。徐强于2016年7月18日至2016年8月15日期间买入慧球科技股票173800股，于2016年7月19日至2016年8月10日期间卖出慧球科技股票42300股。在揭露日2016年8月25日后，因徐强仍持有慧球科技股票131500股（173800股-42300股）而造成的投资损失与慧金公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，揭露日2016年8月25日之后，徐强仍持有慧球科技股票131500股的买入平均价格为16.15元[（2869928元-746571元）/131500股]，故徐强在基准日2016年9月8日之后，仍持有慧球科技股票131500股的投资差额损失为（16.15元-15.98元）×131500股=22355元。因徐强、慧金公司均确认佣金和印花税分别按照投资差额损失的千分之一计算，因此佣金损失为22.36元，印花税损失为22.36元。因此，徐强的投资损失为22399.72元（22355元+22.36元+22.36元）。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿徐强投资损失22399.72元；二、驳回徐强的其他诉讼请求。案件受理费2040元（徐强已预交），由徐强负担1530元，慧金公司负担510元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2016年8月30日，慧金公司公告《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日至9月2日价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在9月5日至8日价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为原慧金公司经营亏损是否对徐强投资损失产生影响。 本院认为：天下秀公司上诉主张投资人损失除了受虚假陈述影响之外，还受到原慧金公司《2016年半年度报告》显示的公司经营亏损因素影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对徐强投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日公布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间平均价格为16.03元，慧球科技股票价格在原慧金公司公布《2016年半年度报告》后至基准日期间高于该股票在半年度报告公布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对徐强买入的股票在价格上没有产生不利影响，故原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与徐强的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张徐强的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响没有依据，本院不予支持。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费510元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十四日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹