广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1068号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：王伟庆，男，1964年4月5日出生，汉族，住甘肃省兰州市城关区。 委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人王伟庆证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初920号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人王伟庆的委托诉讼代理人臧小丽到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回王伟庆的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由王伟庆承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与王伟庆的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，王伟庆在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）即使法院最终认定王伟庆的投资损失与原慧金公司的虚假陈述具有因果关系，扣除的其他因素影响比例也应当调整。1.熔断制度对慧球科技股票股价的影响比例至少为10%，应当在投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），因此熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。2.资产重组失败因素对慧球科技股票股价的影响比例至少为7.2%，应当在投资损失中予以扣除。原慧金公司重大资产重组失败后，慧球科技股票的股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故原慧金公司在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受该公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。一审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组终止公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。综上，即使认定因果关系，应当扣除股灾影响30%和熔断制度因素影响10%以及公司资产重组失败因素影响7.2%。王伟庆的投资损失数额为335090元，扣减其中的47.2%的投资损失后，天下秀公司应向王伟庆赔偿的投资损失为176927.52元。 王伟庆辩称：（一）一审判决已经扣除熔断制度对本案股票的影响比例，且扣除标准与生效判决的标准一致。一审判决根据2015年6月至9月期间的股市异常性波动以及2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况，认定股灾以及熔断制度属于系统性风险，酌情认定股灾以及熔断制度对慧球科技股票价格的影响比例为30%,且在一审判决金额里予以扣减。因此，天下秀再另行主张扣除10%的影响比例，没有法律依据，应当不予支持。（二）公司资产重组失败因素不属于证券市场系统性风险等其他因素，不应当在投资损失中扣除。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告损失或部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素造成的，可以不承担赔偿责任。但是，“其他因素”不宜进行任意的扩大化解释。公司资产重组失败并非是证券市场系统性风险，不是允许扣减的合法理由。综上，请求驳回上诉，维持原判。 王伟庆向一审法院起诉请求：1.请求判决慧金公司向王伟庆支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款611355元；2.请求判决慧金公司承担本案全部诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。王伟庆于2015年1月5日至2015年12月18日期间共买入慧球科技股票174800股（金额合计3476296元），于2015年3月23日至2015年12月17日共卖出慧球科技股票70800股（金额1436085元）。2016年7月12日后仍持有104000股慧球科技股票。2016年7月12日，慧球科技股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此，2014年12月31日为虚假陈述实施日。二、关于本案虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人。因此，2016年1月9日为虚假陈述更正日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。2015年1月5日至2015年12月18日期间共买入慧球科技股票174800股（金额合计3476296元），于2015年3月23日至2015年12月17日共卖出慧球科技股票70800股（金额1436085元），在更正日2016年1月9日后仍持有104000股慧球科技股票，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。四、慧金公司主张王伟庆的损失应当扣除市场系统风险因素的影响。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，一审法院对其主张理由是否成立，分析如下：我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。王伟庆是在2015年1月5日至2015年12月18日期间共买入慧球科技股票174800股，2016年1月9日之后，王伟庆仍持有104000股慧球科技股票，即该投资行为发生在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间，故该投资损失除了受到虚假陈述影响外，还受到上述证券市场系统风险的影响。因慧金公司无法举证该因素对慧球科技股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间跌幅情况，一审法院酌情该因素的影响比例为30%。五、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条规定“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。在更正日2016年1月9日之后，王伟庆所持有104000股慧球科技股票的买入平均价格为19.62元[（3476296元-1436085元）/104000股]。在基准日2016年7月12日之前，王伟庆并未卖出所持有的104000股慧球科技股票，即在基准日2016年7月12日之后，王伟庆仍持有104000股慧球科技股票。基准价为16.43元。因此，王伟庆的投资差额损失为（19.62元-16.43元）×104000股=331760元。印花税损失为331760元×0.1%=33.17元。佣金损失为331760元×0.03%=99.53元。王伟庆的稳定持股时间为2015年12月18日，其主张的利息损失为3197.3元，在合理范围内，予以支持。上述损失合计335090元。在扣除市场系统风险影响比例30%后，王伟庆的投资损失为335090元×（1-0.3）=234563元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿王伟庆投资损失234563元。二、驳回王伟庆的其他诉讼请求。案件受理费9914元（王伟庆已预交），由王伟庆负担6110元，慧金公司负担3804元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.王伟庆的投资损失与原慧金公司的虚假陈述是否存在因果关系；2.如果存在因果关系，原慧金公司资产重组失败对王伟庆的投资损失是否产生影响以及王伟庆投资损失受其他因素影响比例为多少。 本院认为：关于王伟庆的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，原慧金公司的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。王伟庆2015年1月5日至2015年12月18日期间共买入慧球科技股票174800股，在更正日2016年1月9日后仍持有104000股慧球科技股票而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形。一审判决认定原慧金公司的虚假陈述与王伟庆的股票投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出王伟庆在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明王伟庆的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，王伟庆股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买股票的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于原慧金公司资产重组失败对王伟庆投资损失是否产生影响以及王伟庆投资损失受其他因素影响比例为多少的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，结合本案的案件事实，王伟庆于2015年1月5日至2015年12月18日期间共买入慧球科技股票174800股，在更正日2016年1月9日后仍持有104000股慧球科技股票，故王伟庆的投资损失受到2015年6月至9月以及2016年1月4日至7日证券市场波动引起的证券市场系统风险的影响。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。《广西慧球科技股份有限公司关于终止重大资产重组的公告》发布后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧球科技股票平均价格为14.66元，与该股票在《广西慧球科技股份有限公司重大资产重组停牌公告》发布前的交易日2016年1月19日的价格15.80元相比，下跌7.2%。因此，王伟庆的投资损失还受到原慧金公司资产重组失败的影响。综上，王伟庆的投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到上述证券市场系统风险和原慧金公司资产重组失败两个因素的影响。一审法院认定王伟庆的投资损失受到上述证券市场系统风险的影响，并根据2015年5月至9月及2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况酌情证券市场系统风险因素的影响比例为30%，并无不当。但是，一审法院未认定王伟庆的投资损失受到公司资产重组失败影响，与本案事实不符，应予纠正。对原慧金公司资产重组失败的影响因素，本院综合原慧金公司在公司资产重停牌公告以及终止重组公告等信息发布前后股票价格跌幅情况，酌情确定公司资产重组失败的影响比例为5%。上述其他因素的影响比例合计为35%。天下秀公司上诉主张在股灾因素30%（即2015年5月至9月证券市场波动）的基础上叠加熔断制度因素10%（即2016年1月4日至7日证券市场波动）与资产重组失败因素影响比例7.2%，应当在投资损失中扣除47.2%的影响比例。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项关于上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对王伟庆投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证上述其他因素对公司股票价格影响力的大小，故其主张股灾因素影响比例为30%、以熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素影响比例为10%、以公司资产重组失败后的股票价格跌幅上诉主张公司资产重组失败影响比例为7.2%，依据不足。经本院计算，在扣除证券市场系统风险因素和原慧金公司资产重组失败的影响比例35%后，王伟庆的投资损失为335090元×（1-0.35）＝217808.50元。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求部分成立，应予支持；一审判决认定事实清楚，但计算王伟庆投资损失数额有误，应予更正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第二项的规定，判决如下： 1、维持广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初920号民事判决第二项； 2、变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初920号民事判决第一项为天下秀数字科技（集团）股份有限公司赔偿王伟庆投资损失217808.50元。 上述债务，义务人应于本判决生效之日起十日履行完毕。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决规定的履行期间最后一日起二年内向一审法院或者与一审法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费9914元（王伟庆已预交），由王伟庆负担6110元，天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担3804元。二审案件受理费3804元（天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交），由王伟庆负担2343.26元，天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担1460.74元。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十九日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹