广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1032号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：王贵英，女，1968年12月6日出生，汉族，住上海市嘉定区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人王贵英证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初632号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人王贵英的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.撤销原判，依法改判驳回王贵英的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由王贵英承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与王贵英的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，王贵英在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）即使法院最终认定王贵英的投资损失与原慧金公司的虚假陈述具有因果关系，扣除的其他因素影响比例也应当调整。1.熔断制度对慧球科技股票股价的影响比例至少为10%，应当在投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），因此熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。2.资产重组失败因素对慧球科技股票价格的影响至少为7.2%，应当在投资损失中予以扣除。原慧金公司重大资产重组失败后，慧球科技股票的股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故原慧金公司在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受该公司重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。原审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组停牌公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。3.慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担以上其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原慧金公司《2016年半年度报告》显示该公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损。原慧金公司2016年8月30日（报告公布日）至2016年9月8日（基准日）期间股票的平均价格比《2016年半年度报告》公布前的2016年8月29日股票平均价格高，是受到大盘的影响而上涨，并不代表慧球科技股票没有受到原慧金公司亏损的影响。如果没有亏损的影响，慧球科技股票的平均价格应该更高。原慧金公司自身经营亏损对王贵英投资损失的影响因素应占5%的比例。综上，本案的虚假陈述行为与王贵英的投资损失没有因果关系。即使认定存在因果关系，原慧金公司因中国证券监督管理委员会〔2017〕47号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、顾国平、王忠华等12名责任人员）》（以下简称〔2017〕47号《行政处罚决定书》）所涉的虚假陈述行为应赔偿王贵英的股票投资损失，扣除的熔断制度实施以及公司资产重组失败因素影响比例应调整为17.2%；原慧金公司因中国证券监督管理委员会〔2017〕49号《中国证监会行政处罚决定书（广西慧球科技股份有限公司、鲜言、温利华等5名责任人员）》（以下简称〔2017〕49号《行政处罚决定书》）所涉虚假陈述行为应赔偿王贵英的股票投资损失应按5%扣减公司亏损因素影响比例。 王贵英辩称：（一）虚假陈述行为会导致慧球科技股票偏离其真实价格，投资者作出交易决策时所依据的信息基础错误，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。投资者在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会作出综合判断继续买卖公司股票，因此投资者在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，据以作出判断的信息基础完全不同。天下秀公司以投资者在揭露日之后又买卖股票，推论投资者在实施日至揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。此外，投资者主张的是实施日到揭露日之间买入且在揭露日之后卖出或者继续持有股票造成的损失，没有就揭露日后买入的股票提出主张，损失的计算规则符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，因此天下秀公司以揭露日后有买入股票的行为主张全部损失与虚假陈述没有因果关系，没有事实与法律依据。（二）投资者损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。我国法律对投资人的损失与虚假陈述之间是否具有因果关系，采取信赖推定原则。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及以后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 王贵英向一审法院起诉请求：1.广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）赔偿王贵英经济损失2993.98元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》以及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述信息没有如实披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出〔2017〕47号《行政处罚决定书》以及〔2017〕49号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。王贵英分别于2016年1月7日、2016年8月17日多次买入慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2016年1月7日买入300股（金额合计6928元），于2016年8月17日以17.30元的价格买入100股（金额合计1730元）。王贵英于2016年8月30日卖出慧球科技股票100股（金额合计1684元），于2016年9月8日卖出100股（金额合计1755元）。2016年7月12日慧球科技股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。2016年9月8日慧球科技股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为15.98元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日和2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。慧金公司确认〔2017〕47号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述更正日为2016年1月9日，〔2017〕49号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述揭露日为2016年8月25日。2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，首次将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。2016年8月25日，慧金公司发布公告称，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），该通知书载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司变更名称为慧金公司。王贵英确认仅依据〔2017〕47《行政处罚决定书》以及〔2017〕49号《行政处罚决定书》主张其投资损失为2134.26元，其中涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》的投资损失为2002元、涉及〔2017〕49号《行政处罚决定书》的投资损失为132.26元。慧金公司对王贵英的投资损失予以认可，但坚持扣除系统风险及资产重组失败因素影响的意见。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据〔2017〕47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此2014年12月31日为虚假陈述实施日。根据〔2017〕49号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司共作出过三次虚假陈述，分别为：1.2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所的公告》中称“截止至目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”；2.2016年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所暨复牌提示性公告》中称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”；3.2016年8月29日，慧金公司发布《2016年半年度报告》披露公司实际控制人未发生变更。上述三次虚假陈述均称“公司实际控制人未发生变更”，在时间上存在延续性，在逻辑上具有一贯性和关联性，故应认定首次虚假陈述之日即2016年7月20日为虚假陈述实施日。二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此2016年1月9日为虚假陈述更正日。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，虚假陈述被揭露后，虚假陈述的欺诈性不重复发生作用。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个充分且明确的警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，2016年8月25日为虚假陈述揭露日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案事实表明，王贵英在慧金公司虚假陈述期间购入慧球科技股票并造成的损失与慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。慧金公司主张慧球科技股票价格的变动受到了证券市场系统风险、公司重组失败等因素影响，应扣除此类其他因素对投资损失造成的影响。但是，证券市场风险由市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。结合慧金公司提交的证据，一审法院分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。王贵英于2016年1月7日买入300股慧球科技股票，在更正日2016年1月9日后仍持有慧球科技股票300股，即该投资行为发生在2016年1月4日至7日的证券市场波动期间，故该投资损失除了受到虚假陈述影响外，还受到上述证券市场系统风险的影响。但王贵英于2016年8月17日买入100股慧球科技股票的投资行为，未受到证券市场波动影响。2.根据《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容。故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。慧金公司资产重组停牌公告前一个交易日即2016年1月19日的股票价格为15.80元，与慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日的股票平均价格14.66元相比，慧球科技股票价格下跌了7.2%。因此王贵英于2016年8月7日以17.30元的价格买入100股慧球科技股票的投资损失未受到慧金公司资产重组失败因素的影响。鉴于慧金公司无法举证系统风险因素对慧球科技股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间跌幅情况，一审法院酌情王贵英于2016年1月7日买入300股慧球科技股票的投资行为受到证券市场系统风险因素的影响比例为5%。因慧金公司确认王贵英的投资损失为2134.26元，其中涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》的投资损失为2002元、涉及〔2017〕49号《行政处罚决定书》的投资损失为132.26元，故涉及〔2017〕47号《行政处罚决定书》的投资损失2002元，在扣减系统风险因素影响比例5%后，王贵英该部分的投资损失为1901.90元。慧金公司应赔偿王贵英的投资损失2034.16元（1901.90元＋132.26元）。因此，王贵英主张其经济损失为2993.98元的诉讼请求，一审法院不予全部支持。四、慧金公司主张王贵英在虚假陈述更正日、揭露日后以及上海证券交易所揭示风险之后仍有买入股票的行为，认为王贵英的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至风险被揭露之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以王贵英在虚假陈述更正日、揭露日后以及上海证券交易所揭示风险之后，仍买入慧球科技股票而认定王贵英投资行为产生的损失与虚假陈述无关。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿王贵英投资损失2034.16元；二、驳回王贵英其他诉讼请求。案件受理费50元（王贵英已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定的事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2016年8月30日，原慧金公司公布《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日的价格为15.56元，在2016年8月30日至2016年9月2日期间价格分别为16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在2016年9月5日至2016年9月8日期间价格分别为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.王贵英的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系；2.如果存在因果关系，证券市场系统风险和原慧金公司资产重组失败风险对王贵英的投资损失影响比例应确定为多少；3.原慧金公司经营亏损是否对王贵英投资损失产生影响。 本院认为：关于王贵英的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，〔2017〕47号《行政处罚决定书》所涉的原慧金公司“未披露顾国平为实际控制人”的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日，王贵英于2016年1月7日买入慧球科技股票300股，在更正日2016年1月9日之后仍持有该股票300股，于2016年8月30日、2016年9月8日各卖出100股股票；〔2017〕49号《行政处罚决定书》所涉的原慧金公司披露公司实际控制人未发生变更的虚假陈述实施日为2016年7月20日，虚假陈述揭露日为2016年8月25日，王贵英于2016年8月17日买入慧球科技股票100股，在揭露日2016年8月25日之后仍持有该股票100股。因此，王贵英购买上述400股慧球科技股票造成的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为存在因果关系，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，一审判决关于本案因果关系的认定并无不当。天下秀公司上诉提出王贵英在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明王贵英的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，王贵英股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日或者揭露日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于证券市场系统风险和原慧金公司资产重组失败风险对王贵英的投资损失影响比例应确定为多少的问题。1.关于熔断制度实施的影响因素。一审判决认定王贵英2016年1月7日买入300股慧球科技股票造成的投资损失除受到原慧金公司的虚假陈述影响外，同时还受到2016年1月4日至1月7日熔断制度实施的证券市场系统风险的影响，并结合熔断制度实施期间证券市场大盘指数以及慧球科技股票价格的跌幅情况酌情确定该因素的影响比例为5%。天下秀公司上诉主张以上因素的影响比例应按10%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条关于上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对王贵英投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证熔断制度实施对慧球科技股票价格影响力的大小，因此其以熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素影响所占比例为10%，依据不足。一审判决酌情确定熔断制度实施影响比例为5%，并无不当，本院予以维持。2.关于原慧金公司资产重组失败的影响因素。证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。《广西慧球科技股份有限公司关于终止重大资产重组的公告》发布后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧球科技股票平均价格为14.66元，与该股票在《广西慧球科技股份有限公司重大资产重组停牌公告》发布前的交易日2016年1月19日的价格15.80元相比，下跌7.2%。因此，王贵英于2016年1月7日买入并持有至虚假陈述更正日后的300股慧球科技股票产生的投资亏损还受到公司资产重组失败因素的影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，原慧金公司对王贵英投资损失的影响因素公司资产重组失败之原因力大小负有举证责任。原慧金公司未能举证资产重组失败对慧球科技股票价格影响力大小，其以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败影响所占比例为7.2%，依据不足，因此本院综合原慧金公司在公司资产重组停牌公告以及终止重组公告等信息发布前后股票价格跌幅情况，酌情确定公司资产重组失败因素的影响比例为5%。综上，王贵英于2016年1月7日买入慧球科技股票造成的投资损失受熔断制度实施和原慧金公司资产重组失败两个因素的影响比例为10%。天下秀公司对王贵英2016年1月7日的投资损失额为2002元不持异议，扣减以上两个因素的影响比例10%后，天下秀公司因虚假陈述行为应赔偿王贵英的投资损失数额为1801.8元。一审判决没有认定原慧金公司资产重组失败对王贵英上述投资损失造成的影响，仅扣减系统风险因素影响比例5%，导致确定原慧金公司应向王贵英赔偿2016年1月7日投资的损失数额为1901.9元有误，本院予以纠正。 关于原慧金公司经营亏损是否对王贵英投资损失产生影响的问题。如上分析，〔2017〕49号《行政处罚决定书》所涉的原慧金公司虚假陈述行为与王贵英于2016年8月17日买入慧球科技股票100股产生的投资损失存在因果关系。天下秀公司上诉主张赔偿王贵英上述100股股票的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响造成的损失，根据上述司法解释第十九条第四项规定，其对公司经营亏损对于王贵英投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日发布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在报告发布日2016年8月30日至基准日2016年9月8日期间平均价格为16.03元，上述平均价格高于《2016年半年度报告》发布前慧球科技股票的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对王贵英于2016年8月17日买入的股票在价格上没有产生不利影响，故原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与王贵英的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张王贵英的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响没有依据，本院不予支持。一审判决确认原慧金公司应赔偿王贵英2016年8月17日购买慧球科技股票产生的投资损失132.26元，有事实与法律依据，本院予以维持。 综上，天下秀数字科技（集团）股份有限公司应赔偿王贵英的损失为1934.06元（1801.8元+132.26元）。天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求部分成立，本院予以部分支持。一审判决认定事实清楚，但计算赔偿损失额有误，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第二项的规定，判决如下： 一、维持广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初632号民事判决第二项； 二、变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初632号民事判决第一项为天下秀数字科技（集团）股份有限公司赔偿王贵英投资损失1934.06元。 上述款项，义务人应在本判决生效之日起十日内履行完毕。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决指定的履行期间最后一日起二年内向第一审人民法院或者与第一审人民法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费50元（王贵英已预交），由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担33元，王贵英负担17元；二审案件受理费50元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担40元，王贵英负担10元。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十二日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹