广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1063号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：杨小利，女，1956年11月13日出生，汉族，住重庆市渝中区。 委托诉讼代理人：刘国华，广东奔犇律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人杨小利证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初894号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等、黄启蒙以及被上诉人杨小利的委托诉讼代理人刘国华到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回杨小利的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由杨小利承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与杨小利的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，杨小利在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）即使法院最终认定杨小利的投资损失与原慧金公司的虚假陈述具有因果关系，扣除的其他因素影响比例也应当调整。1.熔断制度对慧球科技股票股价的影响比例至少为10%，应当在投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），因此熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。2.资产重组失败因素对慧球科技股票股价的影响比例至少为7.2%，应当在投资损失中予以扣除。原慧金公司重大资产重组失败后，慧球科技股票的股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故原慧金公司在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受该公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。一审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组终止公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。综上，在股灾影响比例30%的基础上叠加熔断制度与资产重组失败影响比例，应当扣除的比例为47.2%。扣减47.2%投资损失后，天下秀公司应向杨小利赔偿的投资损失为4985.49元。 杨小利辩称：（一）原慧金公司的虚假陈述与杨小利主张的损害结果之间具有因果关系。杨小利是在虚假陈述实施之日至揭露日期间买入慧球科技股票，且杨小利在虚假陈述揭露日及以后因卖出或者因持有该股票而产生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条关于因果关系的认定标准，杨小利的投资损失与原慧金公司的虚假陈述存在因果关系，天下秀公司应当全额赔偿杨小利的损失。杨小利在揭露日或者更正日之后买入的股票没有列入索赔范围。杨小利基于对原慧金公司信息披露的信任，买入卖出慧球科技股票，是正常的交易行为和交易习惯，并不是天下秀公司免责的事由。（二）杨小利的投资损失未受到公司资产重组、证券市场系统风险等因素的影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定，对投资人损失是证券市场系统风险等其他因素导致的应由天下秀公司承担举证责任。天下秀公司没有完成举证责任，应当对投资者因其虚假陈述而产生的所有损失予以赔偿。综上，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，天下秀公司的上诉理由不能成立，请求驳回上诉，维持原判。 杨小利向一审法院起诉请求：一、慧金公司赔偿杨小利因虚假陈述而给杨小利造成的投资差额损失11700元、佣金损失11.7元、印花税损失11.7元，上述款项所涉资金利息损失20元，合计11743.4元；二、本案所有的诉讼费用由慧金公司承担。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。杨小利于2015年5月27日至2015年12月18日期间多次买入慧金公司股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556）5000股（金额合计132450元），于2015年6月8日至2015年8月12日期间多次卖出慧金公司股票4000股（金额合计106610元）。2016年7月12日,慧金公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票价格在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧球科技不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此，2014年12月31日为虚假陈述实施日。二、关于本案虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人。因此，2016年1月9日为虚假陈述更正日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。杨小利于2015年5月27日至2015年12月18日共买入慧球科技股票5000股，于2015年6月8日至2015年8月12日共卖出慧球科技股4000股，在更正日2016年1月9日之后，杨小利仍持有1000股慧球科技股票，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，在更正日2016年1月9日之后，杨小利仍持有1000股慧球科技股票的买入平均价格为25.84元[（132450-106610）/1000股]，因此，杨小利的投资差额损失为（25.84元-16.43元）×1000股=9410元、印花税损失为9410元×0.1%=9.41元、佣金损失为9410元×0.03%=2.82元。因杨小利持续对慧球科技股票进行短线交易，故确定杨小利利息损失的计算起始日为其最后稳定持有慧球科技股票之日，即2015年12月18日，杨小利主张利息损失20元，在合理范围内，一审法院予以支持。上述金额合计9442.23元。四、慧金公司主张股票价格受到了公司资产重组失败、证券市场系统风险的影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，有可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债权发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，一审法院对其主张是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。杨小利于2015年5月27日至2015年12月18日期间共买入慧金公司股票，于更正日2016年1月9日之后持有3000股慧金公司股票，即该投资行为发生在上述证券市场系统风险期间，故该投资行为受到证券市场波动影响。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策时或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧球科技股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.8元相比，下跌7.2%。因此，杨小利资损失还受到公司资产重组失败的影响。综上，杨小利投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到慧金公司资产重组失败因素的影响。因慧金公司无法举证该因素对慧球科技股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，一审法院酌情上述两个因素的影响比例为30%。杨小利的投资损失数额为9442.23元，故扣减上述两个因素的影响比例30%后，慧金公司应赔偿杨小利投资损失数额为6609.56元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿杨小利投资损失6609.56元；二、驳回杨小利的其他诉讼请求。案件受理费94元（杨小利已预交），由杨小利负担28.2元，慧金公司负担65.8元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，二审予以确认。 本院另查明，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.杨小利的投资损失与原慧金公司的虚假陈述是否存在因果关系；2.如果存在因果关系，证券市场系统风险以及原慧金公司资产重组失败对杨小利投资损失的影响比例为多少。 本院认为：关于杨小利的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，原慧金公司的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。杨小利于2015年5月27日至2015年12月18日共买入慧球科技股票5000股，于2015年6月8日至2015年8月12日共卖出慧球科技股4000股，在更正日2016年1月9日之后，杨小利仍持有1000股慧球科技股票而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形。一审判决认定原慧金公司的虚假陈述与杨小利的股票投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出杨小利在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明杨小利的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，杨小利股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买股票的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于证券市场系统风险以及原慧金公司资产重组失败对杨小利投资损失的影响比例为多少的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，结合本案的案件事实，杨小利的股票投资损失除受到原慧金公司的虚假陈述影响外，还受到2015年6月至9月和2016年1月4日至7日证券市场波动引起的证券市场系统风险以及公司资产重组失败等其他因素的影响，一审法院认定杨小利的投资损失受到上述其他因素的影响，具有事实和法律依据。天下秀公司上诉主张股灾因素（即2015年6月至9月证券市场波动）影响比例应按30%认定、熔断制度因素（即2016年1月4日至7日证券市场波动）影响比例应按10%认定、公司资产重组失败因素影响比例应按7.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项关于上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对杨小利投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证上述其他因素对公司股票价格影响力的大小，故其主张股灾因素影响比例为30%、以熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素的影响比例为10%，以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败因素的影响比例为7.2%，依据不足。一审法院根据2015年6月至9月和2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，酌情认定上述其他因素的影响比例为30%，并无不当。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费65.80元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十九日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹