广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1043号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：涂俐俐，女，1974年7月9日出生，汉族，住湖南省衡阳市蒸湘区。 委托诉讼代理人：刘国华，广东奔犇律师事务所律师。 委托诉讼代理人：张曼迪，广东奔犇律师事务所实习人员。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人涂俐俐证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初585号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等、黄启蒙以及被上诉人涂俐俐的委托诉讼代理人刘国华、张曼迪到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回涂俐俐的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由涂俐俐承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与涂俐俐的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，涂俐俐在揭露日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）即使认定因果关系，慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担这些其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原慧金公司《2016年半年度报告》显示公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损。原慧金公司2016年8月30日（报告公布日）至2016年9月8日（基准日）期间股票平均价格比《2016年半年度报告》公布前的2016年8月29日股票平均价格高，是受到大盘的影响而上涨，并不代表慧球科技股票没有受到原慧金公司经营亏损的影响。如果没有经营亏损的影响，慧球科技股票的平均价格应该更高。天下秀公司认为原慧金公司经营亏损对涂俐俐投资损失的影响因素应占5%的比例，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，投资人应自行承担公司经营业绩所造成的投资损失。综上，即使认定因果关系，涂俐俐投资损失应当扣除公司经营亏损因素的影响比例。 涂俐俐辩称：（一）原慧金公司的虚假陈述与涂俐俐主张的损害结果之间具有因果关系。涂俐俐是在虚假陈述实施之日至揭露日期间买入慧球科技股票，且涂俐俐在虚假陈述揭露日及以后因卖出或者因持有该股票而产生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条关于因果关系的认定标准，涂俐俐的投资损失与原慧金公司的虚假陈述存在因果关系，天下秀公司应当全额赔偿涂俐俐的损失。涂俐俐在揭露日或者更正日之后买入的股票没有列入索赔范围。涂俐俐基于对原慧金公司信息披露的信任，买入卖出慧球科技股票，是正常的交易行为和交易习惯，并不是天下秀公司免责的事由。（二）涂俐俐的投资损失未受到公司经营业绩、证券市场系统风险等因素的影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定，对投资人损失是证券市场系统风险等其他因素导致的应由天下秀公司承担举证责任。天下秀公司没有完成举证责任，应当对投资者因其虚假陈述而产生的所有损失予以赔偿。综上，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，天下秀公司的上诉理由不能成立，请求驳回上诉，维持原判。 涂俐俐向一审法院起诉请求：1.慧金公司赔偿涂俐俐投资差额损失、佣金损失、印花税损失、利息损失合计19818.54元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》以及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述信息没有如实披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]49号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 涂俐俐于2016年8月16日以每股17.78元的价格买入5400股慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），成交金额共计96012元。涂俐俐于2016年8月29日以每股15.56元的价格共卖出慧球科技股票2400股，成交金额合计37344元。 2016年9月8日，慧金公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为15.98元。 慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 2016年8月25日，慧金公司发布公告称，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），该通知书载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司变更名称为慧金公司。 慧金公司确认其行为造成涂俐俐的投资差额损失为10728元，亦同意佣金、印花税、利息均按照涂俐俐的主张计算，但坚持扣除资产重组失败因素影响的意见。涂俐俐认可慧金公司确认的投资差额损失数额。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司共作出过三次虚假陈述，分别为：1.2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所的公告》中称“截止至目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”；2.2016年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所暨复牌提示性公告》中称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”；3.2016年8月29日，慧金公司发布《2016年半年度报告》披露公司实际控制人未发生变更。上述三次虚假陈述均称“公司实际控制人未发生变更”，在时间上存在延续性，在逻辑上具有一贯性和关联性，故应认定首次虚假陈述之日即2016年7月20日为虚假陈述实施日。 二、关于本案虚假陈述揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，虚假陈述被揭露后，虚假陈述的欺诈性不重复发生作用。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个充分且明确的警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，2016年8月25日为虚假陈述揭露日。 三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案事实表明，涂俐俐在慧金公司虚假陈述期间购入慧球科技股票并造成的损失与慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。慧金公司主张其股票价格的变动受到了公司资产重组失败等因素影响，应扣除该因素对投资损失造成的影响。但是，证券市场风险受市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到其他非系统因素影响。结合慧金公司提交的证据，一审法院分析如下：根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。但是，涂俐俐的投资行为均发生在2016年7月12日后，未受到资产重组失败因素的影响，故对慧金公司的主张，一审法院不予支持。因慧金公司确认其行为造成涂俐俐的投资差额损失为10728元，且同意佣金、印花税、利息均按照涂俐俐的主张计算，涂俐俐对此亦予以认可，一审法院对此予以确认。因此，涂俐俐的投资损失为10759.46元（其中投资差额损失10728元，佣金损失10.73元，印花税损失10.73元，利息损失10元）。综上，慧金公司应赔偿涂俐俐10759.46元，涂俐俐主张其投资损失为19818.54元的诉请，一审法院不予全额支持。 四、慧金公司主张涂俐俐在虚假陈述更正日、揭露日后以及上海证券交易所揭示风险之后仍有买入股票的行为，认为涂俐俐的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至风险被揭露之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以在虚假陈述更正日、揭露日后以及上海证券交易所揭示风险之后，涂俐俐仍买入慧球科技股票而认定涂俐俐的投资行为与虚假陈述无关。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿涂俐俐投资损失10759.46元；二、驳回涂俐俐的其他诉讼请求。案件受理费295元（涂俐俐已预交），由慧金公司负担160元，涂俐俐负担135元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.涂俐俐的投资损失与原慧金公司的虚假陈述是否存在因果关系；2.如果存在因果关系，原慧金公司经营亏损是否对涂俐俐投资损失产生影响。 本院认为：关于涂俐俐的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，原慧金公司的虚假陈述实施日为2016年7月20日，虚假陈述揭露日为2016年8月25日。涂俐俐于2016年8月16日买入5400股慧球科技股票，虚假陈述揭露日以后因卖出该股票而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形。一审判决认定原慧金公司的虚假陈述与涂俐俐的上述股票投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出涂俐俐在虚假陈述揭露日之后仍有买入股票的行为证明涂俐俐的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，涂俐俐股票买卖投资持续到揭露日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至揭露日期间购买股票的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于原慧金公司经营亏损是否对涂俐俐投资损失产生影响的问题。天下秀公司上诉主张投资人损失除了受虚假陈述影响之外，还受到原慧金公司《2016年半年度报告》显示的公司经营亏损因素影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对涂俐俐投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日公布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间平均价格为16.03元，慧球科技股票价格在原慧金公司公布《2016年半年度报告》后至基准日期间高于该股票在半年度报告公布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对涂俐俐买入的股票在价格上没有产生不利影响，故原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与涂俐俐的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张涂俐俐的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响没有依据，本院不予支持。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费160元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十七日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹