广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1060号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：王荒地，男，1968年2月28日出生，汉族，住广东省深圳市福田区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人王荒地证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初610号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人王荒地的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回王荒地的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由王荒地承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与王荒地的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，王荒地在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担以上其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。原慧金公司《2016年半年度报告》显示该公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损。原慧金公司2016年8月30日（报告公布日）至2016年9月8日（基准日）期间股票的平均价格比《2016年半年度报告》公布前的2016年8月29日股票平均价格高，是受到大盘的影响而上涨，并不代表慧球科技股票没有受到慧金公司亏损的影响。如果没有亏损的影响，慧球科技股票的平均价格应该更高。原慧金公司自身经营亏损对王荒地投资损失的影响因素应占5%的比例。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，由此产生的投资损失应由投资人自行承担。 王荒地辩称：（一）虚假陈述行为会导致慧球科技股票偏离其真实价格，投资者作出交易决策时所依据的信息基础错误，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。投资者在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会作出综合判断继续买卖公司股票，因此投资者在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，据以作出判断的信息基础完全不同。天下秀公司以投资者在揭露日之后又买卖股票，推论投资者在实施日至揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。此外，投资者主张的是实施日到揭露日之间买入且在揭露日之后卖出或者继续持有股票造成的损失，没有就揭露日后买入的股票提出主张，损失的计算规则符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，因此天下秀公司以揭露日后有买入股票的行为主张全部损失与虚假陈述没有因果关系，没有事实与法律依据。（二）投资者损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及之后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 王荒地向一审法院起诉请求：1.原慧金公司赔偿王荒地经济损失117111.96元；2.慧金公司承担本案全部诉讼费。 一审法院认定事实：2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所〈关于对公司信息披露有关事项的问询函〉暨复牌提示性公告》以及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述信息没有如实披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》、《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交慧金公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任慧金公司的实际控制人顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第六十七条第八项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的情况”的重大事件，依照相关法律规定，慧金公司应当立即披露相关事项，但慧金公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金科技在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所〈关于对公司信息披露有关事项的问询函〉暨复牌提示性公告》及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]49、50号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。王荒地于2016年8月15日、2016年8月16日分别买入1900股、17400股慧球科技股票，合计348261元。王荒地于2016年9月8日以17.5元价格卖出4500股（共78750元）慧球科技股票。2016年9月8日慧金公司的股票成交量均达到其可流通部分的100%，因此2016年9月8日为基准日，基准价为15.98元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司共作出过三次虚假陈述，分别为：1.2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》中称“截止至目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”；2.2016年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所〈关于对公司信息披露有关事项的问询函〉暨复牌提示性公告》中称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”；3.2016年8月29日，慧金公司发布《2016年半年度报告》披露公司实际控制人未发生变更。上述三次虚假陈述均称“公司实际控制人未发生变更”，在时间上存在延续性，在逻辑上具有一贯性和关联性，故应认定首次虚假陈述之日即2016年7月20日为虚假陈述实施日。另慧金公司“在应当披露之日未披露慧金公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”的事项属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“不正当披露”中的“未在适当期限内披露应当披露的信息”之情形，因此，针对中国证券监督管理委员会[2017]50号《行政处罚决定书》项下虚假陈述，2016年4月27日为虚假陈述实施日。二、关于本案相应虚假陈述揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，针对中国证券监督管理委员会[2017]50号、[2017]49号《行政处罚决定书》项下虚假陈述，2016年8月25日为虚假陈述揭露日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。王荒地于中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》确定的实施日2016年7月20日至揭露日2016年8月25日期间及中国证券监督管理委员会[2017]50号《行政处罚决定书》确定的实施日2016年4月27日至揭露日2016年8月25日期间仅有两次买入慧球科技股票的行为，即王荒地于2016年8月15日、2016年8月16日分别买入1900股、17400股慧球科技股票，同时，王荒地于基准日2016年9月8日以17.5元价格卖出4500股（共78750元）慧球科技股票。而中国证券监督管理委员会[2017]50号《行政处罚决定书》确定的实施日2016年4月27日至揭露日2016年8月25日期间亦包含了中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》确定的实施日2016年7月20日至揭露日2016年8月25日期间，故不再考量王荒地依据中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》主张的损失。王荒地于中国证券监督管理委员会[2017]50号《行政处罚决定书》确定的实施日2016年4月27日至揭露日2016年8月25日期间两次共买入19300股（总金额348261元）慧球科技股票，在揭露日2016年8月25日前并未卖出慧球科技股票。因此王荒地在揭露日2016年8月25日之后仍持有19300股。如产生亏损，其投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。四、慧金公司主张王荒地的损失应当扣除市场系统风险因素的影响。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，一审法院对其主张理由是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。但是，王荒地于2016年8月15日、2016年8月16日共买入19300股慧球科技股票，2016年8月25日之后，王荒地仍持有慧球科技股票19300股，即该投资行为发生在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日之后，故该投资行为并未受到上述证券市场系统风险的影响。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至2016年7月12日基准日，慧球科技股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.8元相比，下跌7.2%。但王荒地2016年8月15日、2016年8月16日共买入19300股的行为发生在2016年7月12日基准日后，故该买入19300股的投资行为并未受到公司资产重组失败因素的影响。综上，王荒地买入19300股的投资行为并未受到证券市场系统风险和慧金公司资产重组失败两个因素的影响。五、慧金公司主张王荒地在慧金科技股票被采取风险警示、虚假陈述揭露日之后仍有买入股票的行为，认为王荒地的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至揭露日（或更正日）之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以慧金科技股票被采取风险警示、虚假陈述揭露日之后王荒地仍买入慧球科技股票而认定王荒地的投资行为与虚假陈述无关。六、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”、第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，在揭露日2016年8月25日之后，王荒地仍持有19300股慧球科技股票的买入平均价格为18.04元[（348261元-0元）/19300股]，该买入平均价高于2016年9月8日基准价15.98元，因此王荒地在揭露日2016年8月25日之后持有的19300股发生亏损。王荒地于基准日2016年9月8日当日卖出4500股慧球科技股票，该部分投资差额损失为（18.04元-17.5元）×4500股=2430元。王荒地于基准日2016年9月8日后持有14800股（19300股-4500股），该部分投资差额损失为（18.04元-15.98元）×14800股=30488元。总投资差额损失为32918元（2430元+30488元）。印花税损失为32918元×0.1%=32.92元。佣金损失为32918元×0.03%=9.88元。上述损失合计32960.8元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿王荒地投资损失32960.8元；二、驳回王荒地的其他诉讼请求。案件受理费2642元（王荒地已预交），由王荒地负担1898元，由慧金公司负担744元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2016年8月30日，原慧金公司公布《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日的价格为15.56元，在2016年8月30日至2016年9月2日期间价格分别为16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在2016年9月5日至2016年9月8日期间价格分别为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.王荒地的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系；2.原慧金公司经营亏损是否对王荒地投资损失产生影响。 本院认为：关于王荒地的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，根据中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，虚假陈述实施日为2016年7月20日，虚假陈述揭露日为2016年8月25日，王荒地于2016年8月15日、2016年8月16日分别买入1900股、17400股慧球科技股票，于揭露日2016年8月25日后仍持有19300股慧球科技股票而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，一审判决认定原慧金公司的虚假陈述与王荒地投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出王荒地在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明王荒地的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，王荒地股票买卖投资持续到揭露日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至揭露日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于原慧金公司经营亏损是否对王荒地投资损失产生影响的问题。天下秀公司上诉主张王荒地的19300股股票的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响造成的损失，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定，其对公司经营亏损对于王荒地投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，原慧金公司于2016年8月30日发布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在报告发布日2016年8月30日至基准日2016年9月8日期间平均价格为16.03元，慧球科技股票在原慧金公司发布《2016年半年度报告》后至基准日期间的平均价格高于该股票在该报告发布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对王荒地买入的股票在价格上没有产生不利影响，故原慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与王荒地的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张王荒地的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响没有依据，本院不予支持。 综上，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费744元（天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交），由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十九日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹