广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1009号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：赵晓霞，女，1963年8月9日出生，汉族,住重庆市南岸区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人赵晓霞证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初532号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月15日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人赵晓霞的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判天下秀公司赔偿赵晓霞投资损失26986.44元；2.本案一、二审诉讼费由赵晓霞承担。事实和理由：1.熔断制度对慧球科技股票股价的影响比例至少为10%，应当在投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），因此熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。2.资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%，应当在投资损失中予以扣除。原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）重大资产重组失败后，慧球科技股票的股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故原慧金公司在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受该公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。原审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组终止公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。综上，熔断制度的影响因素叠加资产重组失败的影响因素后，上述两个因素的影响比例应为17.2%。赵晓霞的投资损失为32592.32元，扣减其中的17.2%的投资损失后，天下秀公司应向赵晓霞赔偿的投资损失为26986.44元。 赵晓霞辩称：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及之后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 赵晓霞向一审法院起诉请求：1.慧金公司赔偿赵晓霞经济损失33997.86元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。 2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。 慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票价格在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 2016年8月30日，慧金公司公告《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日至9月2日价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在9月5日至8日价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。 赵晓霞于2015年12月9日至2015年12月22日期间买入慧球科技股票（证券名称：慧球科技；证券代码：600556）共计5000股（金额合计135885元）；在2015年2月15日至2015年12月17日期间卖出共计2000股（金额合计54060元）；在2016年7月12日之后，赵晓霞仍持有股票3000股。 2016年7月12日，慧球科技股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此，2014年12月31日为虚假陈述实施日。 关于本案虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人。因此，2016年1月9日为虚假陈述更正日。 三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。赵晓霞于2015年12月9日至2015年12月22日期间买入慧球科技股票共计5000股；在2015年2月15日至2015年12月17日期间卖出共计2000股；在基准日2016年7月12日之后，赵晓霞仍持有股票3000股。该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，赵晓霞股票的买入平均价格为27.28元[（135885元-54060元）/（5000股-2000股）=27.28元]，因此，赵晓霞的投资差额损失为（27.28元-16.43元）×3000股=32550元。印花税损失为32550元×0.1%=32.55元。佣金损失为32550元×0.03%=9.77元。上述损失合计32592.32元。 四、关于慧金公司主张慧球科技股票价格的变动还受到了公司经营业绩、证券市场系统风险、公司资产重组失败等因素的影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失，在认定投资人的损失上应当予以扣除的问题。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险，汇率风险，通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，一审法院对其主张理由是否成立，分析如下：1.慧金公司2016年8月30日公告的《2016年半年度报告》虽然显示该公司上半年经营亏损，但由于赵晓霞是在2015年12月9日至2015年12月22日期间买入慧球科技股票，在基准日2016年7月12日后仍持有慧球科技股票3000股，而投资差额损失计算的基准日为2016年7月12日，即上述投资行为和损失计算时间均发生在慧金公司公告《2016年半年度报告》之前，故慧金公司提交的《2016年半年度报告》不能证实赵晓霞投资损失受到公司经营亏损因素的影响。2.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。但是，赵晓霞是在2015年12月9日至2015年12月22日期间买入慧球科技股票，在2016年1月9日更正日后仍持有慧金公司股票3000股，故赵晓霞的投资损失仅受到2016年1月4日至7日证券市场波动影响。3.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧球科技股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.8元相比，下跌7.2%。赵晓霞在基准日2016年7月12日后持续持有慧球科技股票3000股，因此，赵晓霞的投资损失还受到公司资产重组失败因素的影响。综上，赵晓霞的投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到慧金公司资产重组失败因素的影响。因慧金公司无法举证公司资产重组失败对慧金公司股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格的跌幅情况，酌情上述两个因素的影响比例为10%。赵晓霞的投资损失数额在扣减上述两个因素的影响比例后，慧金公司应赔偿赵晓霞投资损失数额为29333.09元。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿赵晓霞投资经济损失29333.09元；二、驳回赵晓霞的其他诉讼请求。案件受理费650元（赵晓霞已预交），由赵晓霞负担90元，慧金公司负担560元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：证券市场系统风险以及原慧金公司资产重组失败对赵晓霞投资损失的影响比例为多少。 本院认为：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，结合本案的案件事实，赵晓霞的投资损失除受到原慧金公司的虚假陈述影响外，同时还受到2016年1月4日至7日证券市场波动引起的证券市场系统风险以及2016年7月原慧金公司资产重组失败的影响，一审法院认定赵晓霞的投资损失受到以上两个因素影响，具有事实和法律依据。天下秀公司上诉主张熔断制度因素（即2016年1月4日至7日证券市场波动）影响比例应按10%认定、公司资产重组失败因素影响比例应按7.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项关于上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对赵晓霞投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证熔断制度实施和公司资产重组失败两个因素对公司股票价格影响力的大小，故其以熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素影响比例为10%、以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司重组失败影响比例为7.2%，依据不足。一审判决根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，酌情上述两个因素的影响比例为10%，并无不当。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费50元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交650元]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。天下秀数字科技（集团）股份有限公司多预交的案件受理费600元由本院予以退还。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十四日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹