广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1064号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：万君璧，女，1947年6月28日出生，汉族，住福建省厦门市思明区。 委托诉讼代理人：刘国华，广东奔犇律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人万君璧证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初896号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等、黄启蒙以及被上诉人万君璧的委托诉讼代理人刘国华到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回万君璧的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由万君璧承担。事实和理由：（一）一审法院错误认定原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）的虚假陈述行为与万君璧的交易损失之间的因果关系。1.根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，万君璧在更正日后存在数次买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。（二）即使认定因果关系，慧球科技股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担以上其他因素造成的固有商业风险。股市本身属于易受各方面因素影响的市场，任何可见的、不可见的、宏观的、微观的因素都可能对其造成影响，因此，慧球科技股票价格变动事实上是受到其他因素共同影响的结果。慧金公司《2016年半年度报告》显示该公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损，公司亏损的影响因素应占5%的比例。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，由此产生的投资损失应由投资人自行承担。 万君璧辩称：（一）原慧金公司的虚假陈述与万君璧主张的损害结果之间具有因果关系。万君璧是在虚假陈述实施之日至揭露日期间买入慧球科技股票，且万君璧在虚假陈述揭露日及以后因卖出或者因持有该股票而产生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条关于因果关系的认定标准，万君璧的投资损失与原慧金公司的虚假陈述存在因果关系，天下秀公司应当全额赔偿万君璧的损失。万君璧在揭露日或者更正日之后买入的股票没有列入索赔范围。万君璧基于对原慧金公司信息披露的信任，买入卖出慧球科技股票，是正常的交易行为和交易习惯，并不是天下秀公司免责的事由。（二）万君璧的投资损失未受到公司经营业绩、证券市场系统风险等因素的影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定，对投资人损失是证券市场系统风险等其他因素导致的应由天下秀公司承担举证责任。天下秀公司没有完成举证责任，应当对投资者因其虚假陈述而产生的所有损失予以赔偿。综上，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，天下秀公司的上诉理由不能成立，请求驳回上诉，维持原判。 万君璧向一审法院起诉请求：一、请求判决慧金公司赔偿万君璧因其虚假陈述而给万君璧造成的投资差额损失、佣金损失、印花税损失、利息损失合计166726.18元。二、本案所有诉讼费用由慧金公司承担。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》以及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述信息没有如实披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47、49号《行政处罚决定书》对慧球科技及相关人员进行了处罚。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。2016年9月9日，上海证券交易所作出《关于对广西慧球科技股份有限公司股票实施其他风险警示的决定》，认定慧金公司“实际控制人状况仍然未能核实，重要公告提前对外泄露的责任依旧没有查明，信息披露联系渠道还是不能畅通，公司董事会至今未就公司信息披露混乱状态提出有效整改措施，基于此，你公司已经难以保证真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，带来很大影响和风险，已经触及本所《股票上市规则》第13.1.1条规定的‘投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害’的其他风险警示（即ST处理）实质标准”，并决定对慧金公司自2016年9月13日实施ST处理，将公司股票“慧球科技”变更为“ST慧球”。万君璧于2015年10月21日至2016年8月17日期间多次买入慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2015年10月21日至2016年1月8日期间共买入慧球科技股票63200股（金额合计1513173.5元），于2016年7月20日至2016年8月17日共买入111900股（金额合计1904729元）。万君璧于2015年10月22日至2016年8月17日期间多次卖出慧球科技股票，其中于2015年10月22日至2016年1月8日期间共卖出46200股（金额合计1130605元），于2016年7月22日至2016年8月17日卖出111900股（金额合计1791493元）。2016年7月12日，慧金公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票价格在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。2016年8月30日，慧金公司公告《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技股票在2016年8月29日至9月2日价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在9月5日至8日价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧球科技不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此，2014年12月31日为虚假陈述实施日。根据中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司共作出过三次虚假陈述，分别为：1.2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所〈关于公司终止重大资产重组有关事项的二次问询函〉的公告》中称“截止至目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”；2.2016年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所〈关于对公司信息披露有关事项的问询函〉暨复牌提示性公告》中称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”；3.2016年8月29日，慧金公司发布《2016年半年度报告》披露公司实际控制人未发生变更。上述三次虚假陈述均称“公司实际控制人未发生变更”，在时间上存在延续性，在逻辑上具有一贯性和关联性，故应认定首次虚假陈述之日即2016年7月20日为虚假陈述实施日。二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此针对中国证券监督管理委员会[2017]47号《行政处罚决定书》项下虚假陈述，2016年1月9日为虚假陈述更正日。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，虚假陈述被揭露后，虚假陈述的欺诈性不重复发生作用。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个充分且明确的警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，针对中国证券监督管理委员会[2017]49号《行政处罚决定书》项下虚假陈述，2016年8月25日为虚假陈述揭露日。三、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”的规定，1.万君璧于2015年10月21日至2016年1月8日期间买入慧金公司股票63200股，于2015年10月22日至2016年1月8日期间卖出46200股，在更正日2016年1月9日之后，万君璧仍持有17000股（63200股-46200股）慧球科技股票，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。2.万君璧于2016年7月20日至2016年8月17日买入111900股，于2016年7月22日至2016年8月17日卖出111900股，万君璧在该阶段购买的慧球科技股票的买入量等于卖出量，则该部分投资没有造成损失。四、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”、第三十二条规定“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”，在更正日2016年1月9日之后，万君璧仍持有17000股慧球科技股票的买入平均价格为22.5元[（1513173.5-1130605）/（63200股-46200股）]，在基准日2016年7月12日之前，即2016年1月11日至2016年7月8日共卖出21900股的平均价格为15.78元（345484元/21900股），万君璧在基准日前已全部卖出上述股票，故万君璧的投资差额损失为（22.5-15.78）元×17000股=114240元。五、慧金公司主张万君璧在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为万君璧的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至揭露日（或更正日）之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以虚假陈述更正日之后万君璧仍买入慧球科技股票而认定万君璧的投资行为与虚假陈述无关。六、慧金公司主张股票价格受到了公司资产重组失败、公司经营状况、证券市场系统风险的影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，有可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债权发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，一审法院对其主张是否成立，分析如下：1、我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。万君璧于2015年10月21日至2016年1月8日期间买入慧金公司股票，更正日2016年1月9日后持有慧金公司股票17000股，即该投资行为发生在2015年6月至9月的证券市场波动之后，故该投资行为仅受到2016年1月4日至7日证券市场波动影响。2、证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策时或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧金公司股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.8元相比，下跌7.2%。因此，万君璧2016年1月9日后持有的17000股股票的投资损失还受到公司资产重组失败的影响。综上，万君璧2016年1月9日后持有的17000股股票的投资损失，除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到证券市场系统风险和慧金公司资产重组失败两个因素的影响。因慧金公司无法举证上述两个因素对慧金公司股票价格影响力大小，根据2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧金公司股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，一审法院酌情上述两个因素的影响比例为10%，万君璧2016年1月9日后持有的17000股股票的投资损失数额为114240元，故在扣减上述两个因素的影响比例10%后，慧金公司应赔偿万君璧投资损失数额为102816元。3.根据《中华人民共和国证券法》第六十五条规定，中期报告是上市公司法定披露的信息，而中期报告又包括公司财务会计报告和经营情况等内容，故公司经营情况是对公司股票价格产生影响的因素。（1）慧金公司公告《2016年半年度报告》后，慧金公司在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间股票平均价格为16.03元，比该报告公告前2016年8月29日股票平均价格15.56元还高，说明该报告披露的公司经营亏损情况对万君璧2015年10月21日至2016年1月8日期间买入的63200股股票在价格上没有产生不利影响。（2）慧金公司2016年8月30日公告的《2016年半年度报告》虽然显示该公司上半年经营亏损，但万君璧2016年1月9日后持有的17000股股票买入时间和损失计算时间均发生在《2016年半年度报告》公告之前，故不可能受该报告披露的公司经营亏损情况影响。慧金公司主张万君璧的投资损失应扣除公司经营因素所造成的损失，理由不成立。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿万君璧投资损失102816元；二、驳回万君璧的其他诉讼请求。案件受理费3635元（万君璧已预交），由万君璧负担1381元，慧金公司负担2254元。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：1.万君璧的投资损失与原慧金公司的虚假陈述是否存在因果关系；2.原慧金公司经营亏损是否对万君璧投资损失产生影响。 本院认为：关于万君璧的投资损失与原慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，原慧金公司的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。万君璧于2015年10月21日至2016年1月8日期间多次买入卖出慧球科技股票，更正日2016年1月9日后仍持有慧球科技股票17000股而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形。一审判决认定原慧金公司的虚假陈述与万君璧的股票投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出万君璧在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明万君璧的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，万君璧股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买股票的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上述主张，本院不予支持。 关于原慧金公司经营亏损是否对万君璧投资损失产生影响的问题。天下秀公司上诉主张投资人损失除了受虚假陈述影响之外，还受到慧金公司《2016年半年度报告》显示公司经营亏损因素影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对万君璧投资损失有无原因力以及原因力的大小负有举证责任。本案事实表明，慧球科技股票在2016年8月29日价格为15.56元，慧金公司于2016年8月30日公布《2016年半年度报告》，慧球科技股票在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间平均价格为16.03元，慧球科技股票价格在慧金公司公布《2016年半年度报告》后至基准日期间高于该股票在半年度报告公布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对万君璧于2015年10月21日至2016年1月8日期间买入的股票在价格上没有产生不利影响，故慧金公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与万君璧的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张万君璧的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响没有依据，本院不予支持。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费2254元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十九日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹