广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）桂民终1011号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR(1-1)。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：黄爱国，男，1964年5月19日出生，汉族，住四川省江油市。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人黄爱国证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初578号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月15日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等以及被上诉人黄爱国的委托诉讼代理人许峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判天下秀公司赔偿黄爱国投资损失3796.50元；2.本案一、二审诉讼费由黄爱国承担。事实和理由：1.熔断制度对慧球科技股票股价的影响比例至少为10%，应当在投资损失中予以扣除。2016年1月4日至2016年1月7日熔断制度实施期间，上证指数跌幅为5.48%，慧球科技股票股价跌幅为8.6%，熔断制度对慧球科技股票股价跌幅的影响比例达63.72%（熔断制度实施期间大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅），因此熔断制度对该股票股价的影响比例至少为10%。2.资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%，应当在投资损失中予以扣除。原广西慧金科技股份有限公司（以下简称原慧金公司）重大资产重组失败后，慧球科技股票的股价下跌，跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故原慧金公司在2016年7月7日至2016年7月13日的股价大跌是受该公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。原审判决认定原慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组终止公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对慧球科技股票价格影响至少为7.2%。综上，熔断制度的影响叠加资产重组失败影响以及股灾带来的系统性风险30%之后，上述三个因素的影响比例应为47.2%。黄爱国的投资损失为7190.35元，扣减其中的47.2%的投资损失后，天下秀公司应向黄爱国赔偿的投资损失为3796.50元。 黄爱国辩称：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及之后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失应认定系原慧金公司虚假陈述行为所造成。天下秀公司认为慧球科技股票的股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资者应承担该类因素造成的损失，该上诉理由没有法律依据，与上述司法解释的规定不符。综上，请求驳回上诉，维持原判。 黄爱国向一审法院起诉请求：1.慧金公司赔偿黄爱国经济损失7190.35元；2.慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 黄爱国于2015年5月25日至2016年7月12日期间多次买入慧球科技股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2015年5月25日、2015年6月1日共买入1800股慧球科技股票（金额合计45954元）。黄爱国于2015年5月26日、2015年8月10日共卖出慧球科技股票1400股（金额合计32205元）。 2016年7月12日，慧球科技股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。 慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧球科技股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司变更名称为慧金公司。 慧金公司对黄爱国主张的投资损失数额予以确认，但坚持扣除公司资产重组失败因素影响的意见。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此，2014年12月31日为虚假陈述实施日。 二、关于本案虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人。因此，2016年1月9日为虚假陈述更正日。 三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案事实表明，黄爱国在慧金公司虚假陈述期间购入慧球科技股票而造成的损失与慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。慧金公司抗辩称其股票价格的变动受到了公司资产重组失败因素影响，应扣除该因素对投资损失造成的影响。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，结合慧金公司举证，慧金公司资产重组终止公告前一个交易日即2016年1月19日的股票价格为15.80元，与慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日的股票平均价格14.66元相比，该公司股票价格下跌了7.2%，因此黄爱国的投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响，还受到慧金公司资产重组失败因素的影响。但是，慧金公司无法举证资产重组失败对其股票价格影响力大小，结合慧金公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，酌情资产重组失败因素的影响比例为5%。因慧金公司确认黄爱国主张的投资损失7190.35元，在扣减资产重组失败因素的影响比例5%后，慧金公司应赔偿黄爱国投资损失6830.83元。 四、慧金公司抗辩称黄爱国在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为黄爱国的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至更正日之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此，慧金公司不能以虚假陈述更正日之后黄爱国仍买入慧球科技股票而认定黄爱国的投资行为与虚假陈述无关。 一审法院判决：一、慧金公司赔偿黄爱国投资损失6830.83元；二、驳回黄爱国的其他诉讼请求。案件受理费50元（黄爱国已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定事实属实，本院予以确认。 本院另查明，2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.36元、10.38元、8.66元。 2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。 2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀公司。 根据诉辩双方意见，本院归纳本案的争议焦点为：证券市场系统风险是否对黄爱国投资损失产生影响以及黄爱国投资损失受到的证券市场系统风险等其他因素影响比例为多少。 本院认为：证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险，汇率风险，通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。此类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。此种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据本案查明的事实，我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素，属于非系统性风险。黄爱国于2015年5月25日、2015年6月1日共买入1800股慧球科技股票，虚假陈述更正日后持有400股股票，故该400股股票投资损失除了受到原慧金公司虚假陈述影响之外，还受到2015年6月至9月和2016年1月4日至7日证券市场波动引起的证券市场系统风险影响以及2016年7月公司资产重组失败等其他因素的影响。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项关于上市公司能够举证证明投资人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定，一审法院认定黄爱国的投资损失受到公司资产重组失败影响，具有事实和法律依据。但是，一审法院未认定黄爱国的投资损失受到上述证券市场系统风险影响，与本案事实不符。天下秀公司上诉主张股灾带来的证券市场系统风险（即2015年6月至9月证券市场波动）影响比例应按30%认定、熔断制度因素（即2016年1月4日至7日证券市场波动）影响比例应按10%认定、公司资产重组失败因素影响比例应按7.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对黄爱国投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证上述证券市场系统风险等其他因素对慧球科技股票价格影响力的大小，故其主张股灾带来的系统性风险比例为30%、以大盘跌幅除以熔断制度实施期间慧球科技股票价格跌幅主张熔断制度因素影响比例为10%、以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败影响比例为7.2%，依据不足。根据2015年6月至9月和2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧球科技股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，本院酌情上述证券市场系统风险等其他因素的影响比例为35%。天下秀公司确认黄爱国主张的投资损失7190.35元，在扣减上述证券市场系统风险等其他因素的影响比例35%后，天下秀公司应赔偿黄爱国投资损失4673.73元。 综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求部分成立，本院予以支持；一审判决认定事实清楚，适用法律部分错误，本院予以纠正。依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第二项的规定，判决如下： 一、维持广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初578号民事判决第二项； 二、变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初578号民事判决第一项为天下秀数字科技（集团）股份有限公司赔偿黄爱国投资损失4673.73元。 上述义务，义务人应于本判决生效之日起十日内履行完毕，如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条的规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决指定履行期间的最后一日起二年内向一审法院或者与一审法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费50元（黄爱国已预交），由黄爱国负担17元，天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担33元；二审案件受理费50元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由黄爱国负担17元，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担33元。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  黄文臻 审 判 员  黄滔滔 二〇二〇年六月二十四日 法官助理  肖知花 书 记 员  谭 莹