中华人民共和国最高人民法院 民 事 裁 定 书 （2020）最高法民申1554号 再审申请人（一审原告、二审上诉人）：孙贵寿，男，1957年12月15日出生，汉族，住浙江省。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 被申请人（一审被告、二审上诉人）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。 法定代表人：燕东来，该公司董事长。 委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。 再审申请人孙贵寿因与被申请人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服（2019）浙民终1633号民事判决，向本院申请再审。本院依法组成合议庭对本案进行审查，现已审查终结。 孙贵寿不服原判决，依照《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称民诉法）第二百条第二项、第四项、第六项规定，向本院申请再审，请求：1.撤销原判决，改判祥源公司赔偿孙贵寿经济损失13572.09元；2.一、二审诉讼费用由祥源公司负担。事实和理由： （一）原判决认定孙贵寿在揭露日前已将虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间买入的可索赔的祥源公司股票卖出3300股，属事实认定不清。事实上，孙贵寿有2200股是对实施日前持有的库存股的卖出，对买入的符合索赔条件股票仅仅卖出了1100股，剩余3500股符合索赔条件 本案虚假陈述实施日为2017年1月12日，揭露日为2017年2月28日，基准日为2017年3月16日。截至本案实施日2017年1月12日，孙贵寿尚持有祥源公司股票2200股，在计算孙贵寿实施日至揭露日期间卖出的股票时，应该先剔除该2200股的卖出，再确认其实施日至揭露日期间买入的4600股的卖出情况。根据孙贵寿的交易记录，孙贵寿于实施日至揭露日买入4600股，只卖出了1100股，剩余3500股持有至基准日未卖出，该3500股均符合索赔条件。祥源公司应赔偿因其虚假陈述给孙贵寿造成的该3500股的损失。但是原判决未将2017年1月13日卖出的2200股认定为实施日前库存股2200股的卖出，而是将此次卖出的2200股作为实施日至揭露日期间买入的可索赔股票的卖出，仅仅认定孙贵寿1300股的损失，原判决认定事实错误。 孙贵寿在本案实施日至揭露日期间，首次交易出现于2017年1月13日，该日孙贵寿买入1100股，卖出2200股，卖出多于买入，且根据我国股票T+1交易规则，当天买入的股票，必须第二个交易日才可以卖出，再次反映出孙贵寿于2017年1月13日卖出的2200股是实施日前已持有的库存股。以此类推，如果不先进先出剔除库存股的卖出，计算投资者损失时将会出现与事实相违背的情况，出现卖出比买入多的情况。由此可见原判决不考虑库存股情况，不先进先出剔除库存股的卖出，是非常不合理的，这将会导致一系列的计算存在事实错误、逻辑错误。 为避免计算时出现卖出比买入多的不合理情况，各地法院在计算投资者损失时，若投资者在实施日前有库存股，均是根据先进先出的方法，先剔除所有库存股的卖出，然后再计算投资者实施日至揭露日期间买入股票的卖出情况。 （二）原判决的计算方法违背客观事实，适用法律错误 原判决机械理解《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述规定》）第十八条、第十九条，完全忽略证券交易的基本常识，在投资者实施日前持有存量股的情况下，未将该存量股的卖出剔除，而直接认定虚假陈述实施日至揭露日期间买入的4600股祥源公司股票已卖出2200股，是对司法解释的错误理解，属于适用法律错误。根据前述司法解释，实施日前买入的股票与本案无关，那么实施日前买入股票的卖出也与本案无关。因此，将孙贵寿实施日前存量股的卖出剔除后，计算孙贵寿实施日至揭露日期间买入的3500股全部持有至基准日未卖出，符合前述司法解释的规定。 本案祥源公司虚假陈述违法事实清晰，虚假陈述实施日、揭露日等关键点明确，孙贵寿遭受的损失与祥源公司虚假陈述之间存在法定因果关系，故祥源公司应当依法赔偿其虚假陈述行为给孙贵寿造成的全部损失。综上所述，原判决认定事实不清，适用法律错误，请求查明事实，依法改判以维护孙贵寿的合法权益。 祥源公司答辩称，原判决认定事实清楚，适用法律正确，应当驳回孙贵寿的再审申请。具体答辩意见如下： （一）祥源公司与大批投资者之间的证券虚假陈述系列案件已基本审结，所涉损失计算方法已为几百份生效判决所确认，并且在法院所确定损失计算方法的基础上大量案件已达成调解，判决款项与调解款项已陆续向投资者支付，案件基本已案结事了。 截至目前，祥源公司所涉证券虚假陈述民事赔偿案件，一审法院共受理800余件，二审法院已对其中360余件作出生效判决。在案件审理中，一审法院均采用不考虑存量的先进先出法计算原告投资差额损失，原判决中对该损失计算方法也予以维持。 对于部分原告因不认可一审判决未考虑实施日前投资者买入并且至实施日仍持有的股票（即存量股）的损失计算方法，而向二审法院提起的上诉案件，二审法院均驳回上诉请求，维持原判。 此外，在中国证券投资者保护基金有限责任公司以及浙江证券业协会的主持下，祥源公司等责任主体已经与410余名投资者完成调解，参与调解各方均认可一审法院以及二审法院采用的损失计算方法，并以该计算方法计算得出的投资损失确定调解金额。 目前，祥源公司等责任主体正根据前述生效判决以及调解协议向投资者支付赔偿款项，祥源公司证券虚假陈述民事赔偿系列案件已基本尘埃落定、案结事了。为维护司法裁判的权威性、稳定性，确保同批案件裁判尺度一致，实现司法裁判法律效果与社会效果的统一，应驳回孙贵寿的再审申请。 （二）根据证券虚假陈述民事赔偿司法解释规定及司法实践，只有因实施日至揭露日期间买入股票而产生的损失，才与虚假陈述行为具有因果关系，实施日前投资者买入并仍持有的存量股与虚假陈述并无任何关联，不应纳入投资损失计算的范围，原判决以不考虑存量股的先进先出法计算投资损失，认定事实清楚，适用法律正确。 《虚假陈述规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《虚假陈述规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券……。” 根据上述规定，投资者只有在实施日至揭露日或更正日期间买入股票，并且在揭露日或更正日及以后，因卖出或持续持有该股票而产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。在实施日之前买入并持有的存量股因其交易行为本身并未受到虚假陈述的任何影响，与虚假陈述并无关联，即使该部分交易行为发生投资损失，也与虚假陈述行为之间没有因果关系，不应纳入个案的投资损失予以计算。 司法实践中，在以先进先出法剔除揭露日之前已经卖出的股票时，法院通常也不会考虑实施日前买入并仍持有的存量股。例如，在上海市第一中级人民法院/上海市高级人民法院审理的“上海某科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，原告主张，在计算实施日以后持股成本时，应当按先入先出法，将截至实施日仍持有的“标的证券”视为最先卖出的部分。一审判决认为，“只有虚假陈述行为实施之后，才会发生证券价格偏离正常价格围绕价值波动的曲线的情况，也才会导致投资者付出高于正常价格的价款买入股票的情形，并最终导致损失的发生。虚假行为实施日之前买入的股票，也不应当归于投资差额损失的计算范围”；二审判决支持了上述认定，认为一审判决“将实施日前持有证券不纳入计算范畴的做法，符合司法解释的规定”。 因此，孙贵寿主张将存量股纳入投资损失计算，不符合《虚假陈述规定》所确定的证券虚假陈述民事赔偿损失计算原则，原判决以不考虑存量股的先进先出法计算投资者损失，认定事实清楚，适用法律正确。 （三）在诱多型虚假陈述民事赔偿案件中，将投资者在实施日之前买入的存量股纳入损失计算中，会使得投资者因虚假陈述事实而获益，违反了虚假陈述民事赔偿的补偿性赔偿原则，二审判决未将存量股纳入损失计算，不仅最大限度贴近投资者因虚假陈述导致的损失，同时也避免违背司法解释对此类案件确立的补偿性赔偿原则，并无不当 《虚假陈述规定》第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限……。” 证券虚假陈述民事赔偿案件中无论确定采用何种方式计算虚假陈述所致损失，都无法完全还原当时的市场环境和交易状况，只能是建立在相对准确和公正的基础上合理的确定投资者因虚假陈述导致的损失。但司法解释也同时明确，虚假陈述行为人对投资者的赔偿应遵循补偿性赔偿原则，即任何投资者不能因虚假陈述事实而获益，若投资者因虚假陈述行为的发生而获得了利益，应在确定其投资损失时予以扣除。 在诱多型虚假陈述标准模型中，虚假陈述行为实施后，股价受虚假陈述行为影响而高于其内在价值，实施日之后的股价因虚假陈述行为影响催生泡沫，将明显高于实施日之前股价，如果投资者在实施日至揭露日期间卖出存量股，在该笔交易中除正常投资损益外，投资者获取因虚假陈述行为推高股价而带来的额外经济利益。若将实施日之前买入的存量股纳入损失计算之中，采取先进先出法进行剔除，意味着在损失计算中直接忽略前述投资者因虚假陈述获得的额外收益，将使投资者获得超出虚假陈述所致损失之外的利益，明显违背了虚假陈述民事赔偿案件补偿性赔偿原则，加重了上市公司的赔偿责任。 本案如将实施日之前的存量股纳入投资差额损失计算当中，依照先进先出法，孙贵寿于实施日至揭露日卖出的共计48928元的2200股祥源公司股票，对应的存量股为2016年4月6日至2016年11月9日买入的共计44204元的2200股祥源公司股票，上述买卖对应的收益为4724元。可见，如以孙贵寿主张的计算方法，忽略前述投资者因虚假陈述获取的收益，将使其获得超出侵权损失之外的赔偿，明显不具有合理性。 因此，原判决在损失计算中未考虑存量股，使得投资者获得的赔偿更贴近其实际损失，并避免其因虚假陈述获得超出实际损失的赔偿，并无不当。 （四）证券虚假陈述民事赔偿案件中存量股是否纳入损失计算，应基于存量股交易是否发生于司法解释确定的可索赔期间，原判决将实施日至揭露日作为计算期间，不考虑实施日之前买入的存量股，认定事实清楚。在投资损失计算方法中并不考虑买入股票与卖出股票的“一一对应”关系，孙贵寿认为损失计算中不考虑存量股会出现“没有买入就先卖出”的问题，实际上是对司法解释以及损失计算方法的误解，其主张不能成立。 《虚假陈述规定》通过设定实施日、揭露日与基准日，以此确定只有在“实施日至揭露日”买入的股票才受到虚假陈述影响，并认为该期间买入股票所产生的投资损失才应当予以赔付，而先进先出法作为计算投资者损失的计算方法之一，是在确定受到虚假陈述影响且应当赔付买入股票范围的基础上，通过一种计算方式，客观反映出投资者因虚假陈述而产生的实际投资损失，而非机械地按照买卖顺序进行损失计算。因此，损失计算方法并不需要考虑买入股票与卖出股票有次序上的“一一对应”关系。 孙贵寿简单机械的套用先进先出法，认为本案不考虑存量股就会存在“没有买入就先卖出”情形，实际上是错误理解了《虚假陈述规定》确定的损失计算规则。 根据孙贵寿提交的交易流水，其在本案实施日至揭露日期间买入4600股祥源公司股票，在本案实施日至揭露日期间已经卖出3300股。孙贵寿因该部分股数造成的投资损失，与虚假陈述行为之间依法不存在因果关系，祥源公司不应对其损失承担赔偿责任。 综上所述，祥源公司认为，本案不应当将存量股纳入投资差额损失的计算之中，原判决认定事实清楚，适用法律正确。孙贵寿提出的再审申请与事实不符，于法无据，不符合民诉法第二百条的相关规定，应予驳回。 本院经审查认为，孙贵寿的再审申请不符合民诉法第二百条第二项、第四项、第六项规定情形。 （一）孙贵寿的再审申请不符合民诉法第二百条第二项规定情形 对于投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的部分股票，究竟应当认定为其于实施日之前持有的存量股票，还是为其于实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。《虚假陈述规定》第三十条第一款规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限……。”由此可见，证券虚假陈述的民事赔偿责任范围应以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。在计算虚假陈述所致损失时，因价格偏离的事实已不可逆转的发生，现有任何一种事后计算方法均不能完全还原当时的市场交易环境和交易状况，进而精确计算损失。本案所涉证券虚假陈述属于诱多型虚假陈述，在实施日至揭露日期间的股价因虚假陈述行为的发生处于高位，在此期间投资人会因卖出股票而获益。原判决将实施日至揭露日作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入的股票数中全部予以扣减，可以在最大限度上体现前述司法解释规定的补偿性赔偿原则。因此，孙贵寿关于虚假陈述实施日之前买入的股票应按照先进先出法在卖出股票中先行剔除的再审理由不成立。 （二）孙贵寿的再审申请不符合民诉法第二百条第四项规定情形 孙贵寿称原判决认定事实的主要证据未经质证，但其提交的再审申请书中并未陈述哪项证据未经质证，故无法审查孙贵寿的该项再审理由。 （三）孙贵寿的再审申请不符合民诉法第二百条第六项规定情形 孙贵寿并未陈述本案应适用的具体法律条文，故无法审查其该项再审理由。 综上所述，依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百零四条第一款，《最高人民法院关于适用的解释》第三百九十五条第二款规定，裁定如下： 驳回孙贵寿的再审申请。 审判长 肖 峰 审判员 张爱珍 审判员 张 颖 二〇二〇年六月三十日 法官助理秦润芝 书记员汤陈**