山东省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）鲁民终41号 上诉人（原审原告）：李义芬，女，1966年6月4日出生，汉族，住四川省成都市武侯区。 委托诉讼代理人：王英丽，山东金舜律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：山东墨龙石油机械股份有限公司，住所地山东省寿光市文圣街999号。 法定代表人：刘云龙，董事长。 被上诉人（原审被告）：张恩荣，男，1940年1月9日出生，汉族，住山东省寿光市开发区。 两被上诉人共同委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。 上诉人李义芬因与被上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称山东墨龙公司）、张恩荣证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2019）鲁01民初1101号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。 李义芬上诉请求：1.依法改判一审民事判决或者发重审；2.本案一审、二审的诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：一、一审法院依据《关于（2019）鲁01民初1101号证券虚假陈述责任纠纷投资者李义芬投资损失测算说明》证保函（2019）390号（以下简称《情况说明》）计算李义芬损失属于事实认定不清。中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称证券投资者保护基金公司）2019年8月16日作出的《情况说明》与其在2019年5月15日作出的《140号情况说明》二者无论从认定数额还是从结论来看相差太大。李义芬拥有两个账号，两个账户之间相互重叠，李义芬在补充材料的时候证券投资者保护基金公司仅仅依据李义芬自己手中的股票分析软件（存于U盘）每日的行情走量进行计算，每日每个序号的卖出和买入明细均与李义芬手中的实际情况对应不起来。李义芬最先提交了《东方证券有限公司成都建设路证券营业部客户汇总历史成交表》并让其作为计算的依据，但是证券投资者保护基金公司未采纳，依然根据个人的股票分析软件进行计算，一审法院亦没有采纳此证据作为计算的依据，由此造成计算出的损失结果对李义芬极为不利。《情况说明》存在巨大的瑕疵，无论从计算依据还是计算方法上均不能作为本案的判决依据。二、一审法院对证券市场系统风险认定错误。本案并不存在系统风险，一审法院采信深证综指和专业设备行业版块指数计算系统风险并不科学。专业设备行业版块可以存在，但是该指数不能反映股市变动情况，本案可以选择深证成指及中小版指数。三、一审法院采用的计算方法错误，应当使用更有利于保护中小投资者的计算法计算损失更为公平合理。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条第二款及第十九条第一款可知，只有当投资者在实施虚假陈述行为与揭露或更正日该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持有与虚假陈述直接的证券才能认定有因果关系，有因果关系的股票如果发生亏损就应当由虚假陈述行为人赔偿。李义芬截止到揭露日即2017年3月21日尚持有股票数量为85200股，在实施日2015年4月25日到2017年3月21日期间李义芬多次买入卖出共成交244笔其中买入149笔，卖出95笔，共计买入5284345股共成交金额72633628.9元，属于复杂的交易情况。根据司法实践的惯例，应当根据证券登记公司出具的投资人交易的原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算投资人买进的股票总成本，减去投资人在这期间所有已卖出股票收的余额，除以投资人尚持有的股票数量，则为该投资人的平均买进价格。法院应当采取这种实际成本法计算才更有利于维护李义芬的合法权益，一审法院简单的采取移动加权平均法计算损失忽略了李义芬是在被上诉人违规违法期间的买入卖出的股票之间的差额损失，该种算法对李义芬极为不利，显失公平。 山东墨龙公司辩称，一、山东墨龙公司虽然没有提起上诉，但对一审法院认定的揭露日、采用的平均买入价计算方法不予认可。1.山东墨龙公司一直主张本案揭露日为2017年5月16日山东墨龙公司发布《行政处罚事先告知书公告》之日，由此推算基准日和基准价，并据此核算投资损失。2.如法院认定本案揭露日为山东墨龙公司发布《收到立案调查通知书》公告之日，也应为2017年3月22日，而非3月21日，并据此计算系统风险和投资损失。3.关于本案中投资损失计算方法，山东墨龙公司认为应采用先进先出加权平均法计算，不同意一审法院采用的移动加权平均法。二、证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》中关于案涉期间李义芬交易山东墨龙公司股票的事实及股票余额是正确的。证券投资者保护基金公司的《情况说明》，根据李义芬提交的对账单统计的买入、卖出交易明细，据此计算李义芬持股余额85200股是也正确的。三、一审法院关于本案系统风险的计算方法是正确的，但认定剔除系统风险因素的比例应为30.5%。1.一审法院采用1646号生效判决书中系统风险计算方法是正确的，所采用的“深证综指”和“专用设备”行业指数波动来测算本案系统风险的计算方法相对科学，可以作为认定本案系统风险比例的计算依据。2.如法院认定本案揭露日为山东墨龙公司发布《收到立案调查通知书》公告之日，即2017年3月22日，基准日为2017年4月20日，山东墨龙公司据参照1646号生效判决采用的计算方法测算的系统风险因素比例为30.5%，非一审法院认定的28%。四、李义芬所称损失计算方法不符合法律规定，如法院认定本案揭露日为2017年3月21日，则一审法院计算的李义芬投资损失金额正确。1.李义芬主张采用“实际成本法”计算投资损失没有法律依据，该计算方法将不具有由因果关系的股票交易纳入计算，明显超出了最高院《若干规定》的保护范围，且司法实践中因不符合股票交易习惯而极少被采纳，相比之下先进先出加权平均法充分考量了投资者投资行为与虚假陈述的因果关系，推定先买入的股票先卖出的交易惯例，简便科学，公平合理，是司法实践中主流的投资损失计算方法。2.如法院参照1646号生效判决认定本案实施日（2015年4月25日）、揭露日（2017年3月21日）、基准日（2017年4月20日）及基准价（6.84元），则一审法院根据李义芬提交的交易对账单及证券投资者保护基金公司《情况说明》，据此计算的李义芬投资损失金额209765.93元是正确的。综上，虽然李义芬对一审法院认定的揭露日、系统风险比例及买入价计算方法不予认可，但按照一审法院认定的揭露日计算的李义芬投资损失金额本身是正确的，李义芬的上诉理由没有事实和法律依据，上诉请求应予以驳回。 张恩荣辩称，一、张恩荣对中国证监会作出的《行政处罚决定书〔2017〕87号》保留申请行政复议或提起行政诉讼的权利。二、张恩荣对于山东墨龙公司信息披露所涉违法事项既不知情，也未参与，更不可能发现，不存在主观过错，依法予以免责。1.张恩荣虽然名义上担任山东墨龙公司的董事长，但自2005年起即将公司的管理权交给他人管理，其不参与公司的经营管理，公司高管也不向其汇报公司经营情况，对于证监会所调查的公司财务数据调整事宜，张恩荣既不知情，也未参与。2.山东墨龙公司2015年、2016年一季度报、半年报、三季度报财务数据调整行为系公司个别高管的个人决定行为，而非集体决策行为。在公司个别高管擅自调账并刻意隐瞒的情况下，本人即使审阅财务报告，对于事先告知书认定的公司信息披露违规事项，也根本不可能发现。张恩荣在得知公司存在的调账行为后，组织公司进行了全面自查和整改，并采取措施进行补救、消除影响。调查中积极配合，如实反映问题，为调查工作尽力提供各种便利条件。因此，张恩荣对山东墨龙公司的虚假陈述行为不知情，未参与，不负直接责任，应予免责。三、如李义芬的投资损失与山东墨龙公司的虚假陈述行为存在因果关系，应按如下确定赔偿损失金额。1.虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响李义芬等能否向山东墨龙公司主张损失以及能够主张的损失金额，应当依法认定。2.在具体计算投资差额损失时，必须采用合法、合理的计算方法。3.在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除。4.在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除。5.针对投资者主张的佣金、印花税、利息，应当在正确认定投资差额损失的基础上，按照相关规定予以确定。四、张恩荣根据法律规定及公司章程规定依法履行职责，所作出的公司决议是公司的组织行为，并非张恩荣个人行为，张恩荣因履行职务行为产生的责任理应由公司承担。五、即使法院认定山东墨龙公司对投资者造成的损失承担民事赔偿责任成立，张恩荣对该损失金承担补充连带责任，在山东墨龙公司清偿后，就不足的部分再由张恩荣承担。六、其他同意山东墨龙公司的答辩意见。 李义芬向一审法院提出诉讼请求：1.判令山东墨龙公司向李义芬赔偿损失共计7143898.17元（包括因山东墨龙公司虚假陈述造成的损失6419345.074元、因其内幕交易造成的损失724553.1元）；2.判令张恩荣对李义芬的上述损失承担连带赔偿责任；3.诉讼费由山东墨龙公司承担。诉讼过程中，李义芬增加诉讼请求：判令山东墨龙公司支付2018年11月1日至实际支付之日的利息损失，以7143898.17元为基数，按照年利率8.35%计算。 一审法院认定事实如下： 山东墨龙公司系一家以能源装备行业所需产品的研发、生产与销售为主营业务的股份有限公司。2010年10月21日，山东墨龙公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券名称为山东墨龙，证券代码为002490，属专用设备行业板块。 2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，主要载明：山东墨龙公司因涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查。当日，“证券时报·e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事。 2017年5月16日，山东墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，主要载明：2017年5月12日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18位责任人员以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告涉嫌虚假记载，且涉嫌未及时披露重大投资事项为由，拟对山东墨龙公司作出行政处罚。 2017年9月25日，山东墨龙公司作出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，主要载明：2017年9月25日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18人以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项为由进行行政处罚。中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号）认定：一、山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。二、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项。山东墨龙公司于2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资3亿元，山东墨龙公司2015年度经审计净资产为24.33亿元，上述事项涉及金额占上市公司最近一期经审计净资产的10％以上，且绝对金额超过一千万元。上述事项属于《证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司重大投资行为，但是山东墨龙公司没有及时披露，而是在2016年半年度报告中进行了披露。上述违法事项“其他责任人员”中均包括张恩荣。 山东墨龙公司2015年一季度报发布时间为2015年4月25日。 李义芬为山东墨龙公司证券投资者。2015年4月25日至2017年3月21日期间，李义芬分多笔卖入卖出诉争股票。 李义芬主张本案虚假陈述的实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月31日、基准日为2017年5月10日、基准价为5.788元。李义芬主张其投资差额损失为5449551.9元，佣金损失为5449.552元、印花税损失为16348.656元，利息损失为947994.97元，损失合计为6419345.074元。 本院作出的（2018）鲁民终1646号民事判决认定：山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元。在计算投资者损失时应剔除的系统风险影响比例为28%。投资者实际损失的计算公式为：投资者实际损失=投资差额损失［持仓数量×（平均买入价-卖出价格或基准价）×（1-系统风险影响比例）］＋佣金损失（投资差额损失×佣金比例）＋印花税损失（投资差额损失×印花税税率）。 本案审理过程中，一审法院向证券投资者保护基金公司发函就李义芬投资实际损失金额的测算等问题进行咨询。证券投资者保护基金公司以《关于（2019）鲁01民初1101号证券虚假陈述责任纠纷案投资者李义芬投资损失测算情况说明》（证保函［2019］390号）（以下简称《情况说明》）答复了一审法院。 《情况说明》按照山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元，剔除的系统风险影响比例为28%，佣金、印花税损失均按照李义芬主张的投资差额损失的1‰计算，对李义芬投资实际损失金额的测算结论为：属赔偿范围的股票数量为85200股，通过移动加权平均法计算得出李义芬在2017年3月21日的平均买入价为10.1元，计算出李义芬的投资差额损失为288760.88元，剔除系统风险后的损失为207907.83元，佣金、印花税损失为415.82元、利息损失为1442.28。李义芬投资实际损失金额为209765.93元。 各方当事人对上述《情况说明》分别发表了意见。李义芬的意见为：1.不同意采用移动加权平均法计算损失，该方法不是司法界的主流计算方法，应根据实际成本法计算。2.不同意《情况说明》中计算的列入赔偿范围的股票数量。3.不同意扣除市场系统风险。山东墨龙公司、张恩荣的意见为：1.《情况说明》以2017年3月21日作为揭露日测算投资者损失不当，本案揭露日应为2017年5月16日。2.如果以2017年3月21日作为揭露日，也应采用2017年3月22日及2017年4月20日山东墨龙公司收盘价、深圳综指及专用设备指数计算本案系统风险。据此计算出的系统风险因素比例为30.35%。3.如果法院认定本案实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日，且认定李义芬的投资损失与山东墨龙公司虚假陈述之间存在因果关系，则对《情况说明》测算的数据本身没有异议，但对《情况说明》采用的移动加权平均法不予认可，应采用先进先出加权平均法。 上述事实，有山东墨龙公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》、《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》、李义芬的证券交易记录及补充交易记录、证券投资者保护基金公司出具的《关于（2019）鲁01民初1101号证券虚假陈述责任纠纷案投资者李义芬投资损失测算情况说明》（证保函［2019］390号）、庭审及调查笔录等在案为证。 一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号），山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述，其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，一审法院予以确认。因此，山东墨龙公司应赔偿李义芬的投资实际损失金额为209765.93元。中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号）同时认定，山东墨龙公司虚假陈述行为的其他责任人员中均包括张恩荣，故张恩荣对山东墨龙公司给李义芬造成的上述损失应依法承担连带赔偿责任。虽然李义芬、山东墨龙公司、张恩荣对《情况说明》中平均买入价的计算采用移动加权平均法持有异议，但是，采用移动加权平均法并不违反法律规定，且采用该方法较先进先出加权平均法更具合理性和科学性，故一审法院对各方当事人的该异议理由不予采纳。另外，李义芬主张山东墨龙公司内幕交易行为给其造成的损失724553.1元，其未提交证据证实，且其主张的法律关系与本案并非同一，故一审法院不予处理。综上，对于因山东墨龙公司虚假陈述行为给李义芬造成的投资损失，山东墨龙公司、张恩荣应予赔偿；对于因系统风险造成的损失部分，应由李义芬自行承担。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、被告山东墨龙石油机械股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告李义芬投资损失209765.93元；二、被告张恩荣对上述第一项确定的债务承担连带清偿责任；三、驳回原告李义芬的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费61807元，由原告李义芬负担59953元，由被告山东墨龙石油机械股份有限公司、张恩荣负担1854元。 二审期间，上诉人李义芬提交证据如下：证据一证券投资者保护基金公司的工商登记信息，该信息系中国企业信息网调取，证明证券投资者保护基金公司的经营范围并没有出具《情况说明》的权限。证据二最高人民法院民事审判第二庭编著的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（法释[2003]2号）（以下简称最高法院[2003]2号）没有废止，只能按这个规定判决计算损失。最高法院[2003]2号规定没有要求采用“移动加权平均法”，涉案《情况说明》采用“移动加权平均法”没有法律依据。证据三证券投资者保护基金公司就本案出具了两份《情况说明》，一份是证保函[2019]140号，另一份是证保函[2019]390号。一审判决未释明为什么采用证保函[2019]390号，不采用证保函[2019]140号，《情况说明》的计算方法，不符合最高法院[2003]2号的规定。证据四参考案例，陈丽华案、匹凸匹案受害投资者获赔率达到95%以上，获赔金额达100%，都没有扣除系统风险，上市公司违法造成中小投资者亏损，不应该由投资者买单。 两被上诉人质证称，对证据一的真实性、关联性均不予认可，证券投资者保护基金公司系中国证监会下设的，以保护投资者为宗旨，非盈利性机构，一审法院委托该公司就投资者损失情况出具《情况说明》，符合该公司的经营宗旨，虽然经营范围当中没有明确“出具情况说明”的经营事项，但不能否认其所出具情况说明的合法性、真实性。证据二与本案无关联性，真实性也无法确认。即使该证据为真实的，最高法院[2003]2号关于采用何种计算方法最公平合理，并未予以说明，也不应该作为本案裁判的依据。对证据三，一审法院委托证券投资者保护基金公司先后出具了证保函[2019]140号、390号两份《情况说明》，在一审期间分别由李义芬及被上诉人进行充分的质证发表意见，一审法院也就140号《情况说明》中存在的交易数据遗漏问题作出过解释，所以第二次委托证券投资者保护基金公司出具了390号《情况说明》，并据此作出裁判。对证据四所谓的参考案例，与本案没有关联性，是否存在系统风险应根据各案予以裁判。 本院认为，对上述证据的真实性予以确认，对关联性应从各证据与案件事实的关联程度、各证据之间的联系等方面进行综合审查判断。 本院对一审法院查明的事实予以确认。 关于本案是否存在系统风险的问题。本院认为，司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致。具体到本案，自揭露日2017年3月21日至基准日2017年4月20日，深证综指下跌了5.63％，专用设备行业板块指数下跌了10.75％，山东墨龙公司股价下跌了29.2％。以上数据可以看出，山东墨龙公司股票的价格呈陡式下跌走势，系明显的价格异动，而此期间的大盘及行业板块总体也均呈大幅下跌走势，山东墨龙公司股票的下跌走势与大盘和行业板块的下跌走势相一致，应认定山东墨龙公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响。 关于一审法院对于损失赔偿的计算是否正确的问题。本院认为，证券投资者保护基金公司作为最高人民法院和中国证监会确定的证券期货纠纷多元化解试点调解组织，在履行公益性组织保护广大投资者合法权益方面，为司法审理工作提供技术支持，本案审理过程中，就李义芬投资实际损失金额的测算等问题，一审法院向证券投资者保护基金公司发函进行咨询，并未损害李义芬的合法权益。经审查，为解决140号《情况说明》中存在的交易数据遗漏问题，一审法院第二次委托证券投资者保护基金公司出具了390号《情况说明》，根据该《情况说明》，李义芬投资实际损失金额为209765.93元。鉴于本院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，故一审法院对于据此测算出的结果予以确认，并无不当。关于实际损失采用哪种方法计算平均买入价无合同约定，一审法院采用移动加权平均法并不违反法律规定，故本院对李义芬主张采用“实际成本法”的上诉理由亦不予支持。李义芬二审提交的证据不足以推翻一审法院认定的事实，不予采信。 综上所述，李义芬的上诉请求不能成立，应予驳回；一审法院认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费61807元，由李义芬负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 李守军 审 判 员 栾建德 审 判 员 张 豪 二〇二〇年六月二日 法官助理 付文文 书 记 员 郭玉淼