浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终593号上诉人（原审原告）：周美玲，女，汉族，1986年4月28日出生，住江西省抚州市南城县。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所实习律师。上诉人周美玲因与被上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2019）浙01民初1610号判决，向本院提起上诉。本院2020年6月12日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。周美玲上诉请求：依法撤销原审判决，支持周美玲原审诉讼请求。事实和理由：1.周美玲截至本案实施日2017年1月12日，尚持有12700股，周美玲于2017年1月13日、2017年2月3日先卖出了该12700股，才于2017年2月17日继续买入7100股。在计算周美玲实施日至揭露日期间的卖出时，其12700股的卖出是周美玲针对实施日前库存股的卖出，与本案无关，周美玲实施日至揭露日期间买入的7100股持有至基准日未卖出，其可索赔股数应为7100股，买入均价17.69元。2.原审判决不考虑库存股情况，将某一段时间内股票买入和卖出直接对比计算索赔股数，由此认为周美玲实施日至揭露日期间买入的股票已全部卖出，导致计算存在事实错误、逻辑错误。3.各地法院在计算投资者损失时，若投资者在实施日前有库存股，均是根据先进先出的方法，先剔除所有库存股的卖出，然后再计算投资者实施日至揭露日期间买入股票的卖出情况。综上，原审判决认定事实错误，适用法律错误。祥源文化公司、赵薇未提交答辩意见。周美玲向原审法院提出诉讼请求：1、判令祥源文化公司赔偿周美玲经济损失15580.10元；2、本案诉讼费用由祥源文化公司承担。原审法院认定事实：祥源文化公司（原万家文化公司）的股票（代码600576）系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2016年12月27日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。2016年12月30日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于延期回复上海证券交易所的公告》。2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。2017年2月14日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为人民币52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款人民币25000万元，尚需支付剩余股份转让价款人民币27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化股票全天停牌。2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。同日，万家文化公司并发布了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：浙江万好万家文化股份有限公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署的公告》以及《对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了中国证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称《解除协议》）。根据《解除协议》约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。2017年9月14日，万家文化公司更名为祥源文化公司。2017年11月10日，万家文化公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（〔2018〕32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。中国证券监督管理委员会决定：一、对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。另查明，周美玲于2017年1月12日至2017年2月27日期间买入万家文化股票，以及于2017年1月12日至2017年3月16日期间卖出万家文化股票的情况如下：买入时间（2017年）买入价格（元）买入数量（股）卖出时间（2017年）卖出价格（元）卖出数量（股）2.1718.021.1321.9017.692.319.8517.28原审法院认为：上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该信息披露问题已被中国证券监督管理委员会的《行政处罚决定书》予以查明。祥源文化公司的该信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该院据此认为该行为已经构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《关于虚假陈述赔偿的规定》）第十七条规定的“虚假陈述”。周美玲以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了身份证明，该院据此认定周美玲系适格的原告，祥源文化公司关于驳回原告起诉的抗辩事由依据不足，不予支持。（一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定。周美玲、祥源文化公司均认为本案的虚假陈述实施日为2017年1月12日，揭露日为2017年2月28日、基准日为2017年3月16日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。对此，该院予以确认。（二）关于周美玲的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条之规定，人民法院认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的要件之一是“（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”；第十九条之规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”。经审查，本案中周美玲所主张的购买祥源文化公司股票的投资行为虽发生于案涉虚假陈述实施日以后至虚假陈述揭露日之前的期间内，但其在此期间卖出祥源文化公司股票的数量大于买入，故应认定周美玲的该项投资行为与祥源文化公司所实施的虚假陈述之间不存在明确的因果关系。据此，周美玲在本案中要求祥源文化公司赔偿经济损失，缺乏依据，不予支持。综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决如下：驳回周美玲的全部诉讼请求。本案受理费190元，由周美玲负担。二审审理期间，双方当事人均未提交新证据。本院对原审判决认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点是周美玲的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。对于投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的股票到底应认定为实施日之前持有的股票还是应认定为实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情况下，原审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则，并无不当。本案中，由于周美玲在案涉虚假陈述实施日至揭露日期间卖出股票数大于买入股票数，原审法院据此认定周美玲的投资结果与祥源文化公司虚假陈述之间不存在因果关系，从而驳回周美玲的诉讼请求，这属于原审法院通过对证据审核判断后依其法定裁量权依法作出的认定，有相应的事实和法律依据。综上，周美玲的上诉理由不能成立,本院不予支持。原审法院认定事实清楚，适用法律正确。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费190元，由周美玲负担。本判决为终审判决。审判长  范启其审判员  梅 冰审判员  伍华红二〇二〇年六月二十二日书记员  王雅倩·10·