上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终294号上诉人(一审被告)：上海普天邮通科技股份有限公司，住所地上海市徐汇区。法定代表人：王治义，总经理。委托诉讼代理人：王军旗，德恒上海律师事务所律师。委托诉讼代理人：王肖倩，德恒上海律师事务所律师。被上诉人(一审原告)：许亚鑫，男，汉族，1985年10月11日出生，住广东省深圳市。委托诉讼代理人：宋一欣，上海汉联律师事务所律师。委托诉讼代理人：李浩，上海汉联律师事务所律师。被上诉人(一审原告)：厉志宏，男，汉族，1947年8月22日出生，住上海市浦东新区。委托诉讼代理人：宋一欣，上海汉联律师事务所律师。委托诉讼代理人：李浩，上海汉联律师事务所律师。被上诉人(一审原告)：胡宁，男，汉族，1965年1月23日出生，住江苏省南京市。委托诉讼代理人：宋一欣，上海汉联律师事务所律师。委托诉讼代理人：李浩，上海汉联律师事务所律师。被上诉人(一审原告)：王爱军，男，汉族，1970年11月21日出生，住广东省深圳市。委托诉讼代理人：宋一欣，上海汉联律师事务所律师。委托诉讼代理人：李浩，上海汉联律师事务所律师。上诉人上海普天邮通科技股份有限公司(以下简称“普天公司”)与被上诉人许亚鑫、厉志宏、胡宁、王爱军证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初1399号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年4月23日立案后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。上诉人上海普天公司与被上诉人的委托诉讼代理人均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。普天公司上诉请求：撤销(2018)沪74民初1399号民事判决书，依法改判驳回被上诉人的全部诉讼请求。事实理由：1.上诉人经历了虚增业绩、ST、*ST、暂停上市、退市等不同阶段，投资者所称的损失显然难以简单直接与虚假陈述关联。中国资本市场近年来的波动幅度极大，被上诉人产生损失的原因十分复杂，不能一概转嫁由上市公司承担，否则必将对上市公司的经营造成不能承受之重。2.必须给投资者树立“投资有风险、入市需谨慎”的基本理念，投资者对投资的风险要有十分清醒的认识，并做好对投资负责的心理准备。3.最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述司法解释》”)颁布至今已十七年，其间中国资本市场内外部环境已发生极大变化，司法需及时回应这些变化。4.一审判决书错误认定被上诉人的投资损失与虚假陈述行为存在交易因果关系。(1)一审判决错误地将“信赖推定”理解成了“严格责任”，认为只要投资者在揭露日前买入普天股票均具备交易因果关系的观点与法律规定和立法精神相悖。《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书中明确，“推定信赖”的本意是一种“可抗辩的信赖”，就要给予普天公司一个机会举证证明投资者的投资决定并不是纯粹基于对虚假陈述行为的信赖，其是受到包括投机、抄底、短线炒作等其他投资动机的影响。(2)“信赖推定”的抗辩，可以通过交易记录、交易时间、交易背景三个标准来检视是否存在交易因果关系。在虚假陈述被披露的情况下，许亚鑫和王爱军仍大量买入普天股票。可见虚假陈述行为揭露对许亚鑫和王爱军的投资决定并没有影响。同时，从许亚鑫、王爱军二人首次买入普天股票的时间分析，距离虚假陈述的实施日间隔了半年、甚至一年半以上，显然他们并不是因为信赖普天公司的虚假陈述行为而决定购买普天股票。因此，法院应认定该投资损失与虚假陈述行为间不存在交易因果关系。厉志宏、胡宁不顾上诉人2015年10月公告的经营业绩基本面预亏人民币2,800万元的事实，开始投机追涨购买普天股票。其中，厉志宏有且仅有一笔普天股票的买卖交易记录(该笔交易发生在2016年1月，此时距离虚假陈述实施日已经近一年)。胡宁则是在2015年10月至2016年7月之间开始买入卖出普天股票。胡宁交易普天股票全部在充电桩概念期间买入，是在第一次买入2,000股获利后追买，整个交易操作均是短线获利后卖出，属于明显的追涨买入。很明显两者不是因受到普天公司业绩“诱高”影响而买入普天公司股票。因此，法院应当认定上述投资损失与虚假陈述间不存在交易因果关系。(3)实施日之后，普天公司股价并没有因为虚假陈述行为的发生而大幅上升，普天公司作为一个小盘股股价走势整体和大盘、行业指数保持一致。自2015年10月份以来，普天公司更是不断公告经营不利信息，亏损金额先后从人民币2,800万元、近人民币1亿元至2016年年报披露的亏损人民币4.7亿元；对比虚增利润的金额才人民币998万元。普天公司的业绩亏损金额数百倍于虚增利润的金额，即使假设虚假陈述行为存在任何诱高影响，也已被业绩亏损数据的持续性公告所抵销。在这些负面经营数据公告后仍然买入普天公司股票的投资者，其投资决定早已不再是基于普天公司经营情况而做出，投资者的投资决策与普天公司的业绩是否虚增、业绩好坏无关，相当于“明知虚假陈述存在而进行投资”。(4)退一万步讲，即使假设存在交易因果关系，也应当区分不同的投资者投资决定与虚假陈述行为之间因果关系的强弱，对于明显有着抄底入市(不在乎虚假陈述被揭露的影响)、投机入市动机的投资者损失赔偿比例上，应当予以进一步扣减，减轻普天公司的赔偿责任。5.一审判决在损失计算过程中所扣除的充电桩概念致普天股价暴涨因素，属于损失金额计算过程中的扣减，与交易因果关系中考量损失责任占比不发生重合。6.《损失核定报告》中选取的ST成分股错误，导致B股赔偿率过高。根据通常证券市场对于一家小盘股公司在一年之内连续发生ST、*ST和暂停上市情况的反映，损失核定人给出的普天模拟股价在人民币20元左右震荡(而不是明显下跌)，显然不符合真实的交易场景和经济规律。(1)上海交通大学中国金融研究院的《证券投资者损失核定意见书》(以下简称“《损失核定意见书》”)模拟损益与投资者名义损益的对比，上诉人发现普天公司A股投资者的赔偿率在名义损益的40-60%之间，而普天公司B股投资者的赔偿率却高达名义损益的75-85%。A股和B股的赔偿率不应有如此大的差距。理由在于同一家上市公司A股股价变动和B股股价变动存在显著的关联性，普天公司B股只不过是外币交易的，不应当被区别对待。其赔偿比率不应大幅高于A股投资者。(2)采用“ST成分股”及线性回归方法无法准确反映暂停上市因素对普天公司股价造成的影响。“ST成分股”名单中，与普天公司同样发生暂停上市/退市的仅有稀碳、昆机、华泽、吉恩等五六只股票。在全部70只股票左右的“ST成分股”名单中，真实发生暂停上市事件的样本不足十只，样本的不匹配本质上无法反映暂停上市事件对股票市场产生的剧烈影响。普天公司暂停上市事件的首次公告日是2018年1月31日，距普天公司B股基准日不到30个交易日，同时，暂停上市事件实际对普天公司的股价产生了地震式的、超过一周日日跌停的下挫影响。这种强烈的个股跌幅影响是因暂停上市公告时间和基准日特别近导致，是线性回归的长期调整方式所无法体现的。据上诉人测算，暂停上市因素对于普天公司股价跌幅的影响至少在16.65%左右，应当在计算投资者损失时予以扣除。(3)B股模拟价没有准确反映出2017年3月21日之后ST、*ST因素对普天B股价格的持续性影响。《损失核定意见书》的附件2——普天B股模拟股价显示，普天*ST的正式实施日2017年4月25日模拟价是0.890美元，和前一日模拟交易日2017年4月24日相比下跌0.4%，和再前一模拟交易日4月21日相比跌幅是1.9%。但是，实际上，*ST正式实施日2017年4月25日普天A股比前一交易日2017年4月21日(2017年4月24日普天因ST正式实施而停牌)下跌4.9%，*ST正式实施日后的第30个交易日普天A股股价跌幅10.66%，*ST正式实施日后首次达到100%换手率之日普天A股股价跌幅5.30%。因此，《损失核定意见书》中的B股模拟价并没有反映ST、*ST因素对普天B股价格的持续性影响。(4)B股的基准日比A股延后了整整一年左右的时间。用一年的时间来消化、吸收虚假陈述行为被揭露，在上诉人看来是过长的、不够合理的。在本身囿于法律的制度性安排导致B股的基准日不合理延后的情况下，更应充分考虑B股实施日至基准日期间需扣除的系统风险和市场风险，这样才能还原虚假陈述行为人所真正需要承担的责任。(5)上诉人已通过相对比例法、泡沫挤出法两种方法测算了B股赔偿率(详见普天公司一审过程中提交的落款日期为2020年2月27日的答辩意见)，B股赔偿率应在投资者名义损益的25-35%之间。因此，上诉人认为，即使假设投资者的投资损失与普天公司虚假陈述行为之间存在交易因果关系，B股赔偿率也应是显著低于A股赔偿率的。被上诉人许亚鑫、厉志宏、胡宁、王爱军辩称，1.上诉人自创了抄底型投资者、风险偏好型投资者概念，法院不应采纳。被上诉人的情形，符合司法解释有关因果关系认定的规定。2.上诉人有关《损失核定报告》的质疑不具有合理性。一审时，核定人员对这些质疑已经答复，现再提出，毫无新意。这也证明上诉人的观点是非专业、主观性强，不具有客观性。故应按科学精确、覆盖面广、现实可行的《损失核定报告》处理。请求驳回上诉，维持原判。许亚鑫向一审法院起诉请求：赔偿人民币7,576.46元(含投资差额损失人民币7,561.34元、印花税人民币7.56元、佣金人民币7.56元)。厉志宏向一审法院起诉请求：赔偿人民币14,691.82元(含投资差额损失2,322美元，按照1美元=6.3146人民币的汇率折合为人民币14,662.50元、印花税人民币14.66元、佣金人民币14.66元)。胡宁向一审法院起诉请求：赔偿人民币15,426.40元(含投资差额损失人民币2,438.10美元，按照1美元=6.3146人民币的汇率折合为人民币15,395.62元、印花税人民币15.39元、佣金人民币15.39元)。王爱军向一审法院起诉请求：赔偿人民币83,602.93元(含投资差额损失13,213.20美元，按照1美元=6.3146人民币的汇率折合为人民币83,436.07元、印花税人民币83.43元、佣金人民币83.43元)。一审法院认定事实：1.普天公司在1993年10月18日至2019年5月23日期间，普天公司在上海证券交易所上市，其公开发行的A股股票代码为600680，公开发行的B股股票代码为900930。2.2015年3月21日，普天公司发布2014年年度报告，公布了公司的基本情况、会计数据和财务指标、股本及股东情况等事项。3.2017年1月19日，普天公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》。公告称：“普天公司于2017年1月17日收到中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)《调查通知书》，因涉嫌违反证券期货相关法律法规，中国证监会根据《证券法》的有关规定，决定对普天公司立案调查。”4.2018年1月10日，普天公司发布关于收到中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称“上海监管局”)《行政处罚事先告知书》的公告。公告称，普天公司于2018年1月9日收到上海监管局《行政处罚事先告知书》。告知书称，普天公司涉嫌信息披露违法违规案已由上海监管局调查完毕，上海监管局依法拟对普天公司作出行政处罚。拟作出行政处罚所根据的违法事实如下：普天公司为弥补2014年度利润缺口、完成利润指标，2014年9月至11月，与上海晟飞商贸有限公司、深圳巴斯巴科技发展有限公司进行了两笔三方贸易，虚增营业收入人民币1,783.12万元，虚增利润总额人民币134.73万元；2014年11月，与上海成雨能源科技有限公司、上海中瀚企业发展有限公司进行一笔三方贸易，虚增营业收入人民币2,478.63万元，虚增利润总额人民币863.67万元。上述三笔三方贸易共导致普天公司2014年度虚增营业收入人民币4,261.75万元，虚增利润总额人民币998.4万元，占普天公司2014年度合并财务报表利润总额人民币1,354.96万元的73.68%。经查，在上述三方贸易中，贸易合同的标的货物相同，签订合同以及支付款项的时间相同或相近，在流程上均是由普天公司对外销售，最后又由普天公司购回，贸易流程与资金划转形成闭环，且所涉及的货物均以虚拟库的形式出入库，不发生实物流转，属于虚假贸易。普天公司披露的2014年年度报告存在虚假记载的行为，违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。上海监管局据此拟决定对普天公司责令改正、给予警告，并处以人民币40万元罚款。5.2018年3月15日，上海监管局作出沪[2018]4号行政处罚决定书。决定书认定的普天公司违法事实与前述行政处罚事先告知书的认定一致。上海监管局根据普天公司违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：普天公司责令改正、给予警告，并处以人民币40万元罚款。6.投资者系以2015年3月21日作为本案虚假陈述实施日，普天公司对虚假陈述实施日为2015年3月21日无异议。许亚鑫、厉志宏、胡宁、王爱军均在2015年3月21日后买入普天公司的股票，相关交易记录以该院向中国证券登记结算有限公司调取为准。6.2017年1月19日，普天公司A股股价跌幅达到10.01%，B股股价跌幅为7.46%，A股股价十日累计跌幅达13.89%，B股股价十日累计跌幅为16.39%。7.2017年1月26日、2017年2月25日、2017年4月15日，普天公司连续三次发布《关于公司股票可能被实施退市风险警示的提示性公告》。2017年3月28日，普天公司股票ST。2017年4月22日，普天公司发布《关于公司股票实施退市风险警示暨停牌的公告》，提示投资者，如公司2017年度经审计的净利润若继续为负值，公司股票可能被暂停上市。敬请广大投资者注意投资风险。2017年4月25日，普天公司股票*ST。2018年1月31日、2018年3月3日、2018年3月20日、2018年4月26日、2018年4月27日，普天公司多次发布股票暂停上市风险提示公告。2018年4月28日至5月1日为非交易日，普天公司股票于5月2日起开始停牌。2019年5月17日，上海证券交易所作出决定，对普天公司股票予以终止上市，根据上海证券交易所安排，于2019年5月23日对普天公司A股和B股予以摘牌，普天公司股票终止上市。8.2015年9月29日，国务院办公厅发布《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》(国办发〔2015〕73号)；2016年1月11日，财政部等五部委联合发布《关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知》(财建[2016]7号)。上述文件发布期间，与新能源汽车和充电桩概念相关的市场热度上升。普天公司A股股价2015年9月上旬为人民币15元左右，至2015年10月上旬上升至人民币32元左右。之后股价仍持续上涨，至2015年11月13日达到高点人民币61.72元，之后直至2015年12月31日期间，股价始终处于人民币50元左右的高位上下波动。2016年开始，普天公司股价震荡下行，直至2017年1月19日普天公司被中国证券监督管理委员会立案调查前，股价再次回到人民币30元至35元左右。9.上海交通大学中国金融研究院于2020年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行核定。一审法院认为：1.揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，承载着阻却交易因果关系(即揭露日后买入的投资者因不存在交易因果关系而不予赔偿)的功能。在确定揭露日时，除了揭露时间的首次性和揭露主体的权威性之外，还应着重考察揭露能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用，即对证券交易是否产生了实质性的影响。普天公司于2017年1月19日发布关于收到中国证监会的《立案调查通知书》的公告，称因涉嫌违反证券期货相关法律法规被中国证监会立案调查。该公告发布后，普天公司当日股价跌停、资金流出量显著增加，其后的十个交易日股价累计跌幅超过百分之十。该些数据均表明，普天公司发布被立案调查的公告已向证券市场释放了充分的警示信号，相关投资者也已据此重新判断普天公司的股票价值，并做出新的投资决策，故对普天公司主张应以2017年1月19日认定为本案揭露日的意见，该院予以采纳。以2017年1月19日为揭露日，根据《虚假陈述司法解释》第三十二条、第三十三条的规定，本案A股的基准日为2017年3月21日，基准价为人民币31.59元，B股基准日为2018年3月5日，基准价为0.792美元。2.《虚假陈述司法解释》第十八条采用的系“推定信赖”原则，即推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。该推定交易因果关系原则的设立，使得投资者不必举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而做出投资决定，亦不要求信赖虚假陈述是投资者作出投资决定的唯一动机。鉴于虚假陈述行为在被揭露之前对市场的影响因素始终未消除，因此虚假陈述所产生的诱导投资者买入的影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日。普天公司基于投资者在普天公司虚假陈述行为被揭露之后仍大量买入普天公司股票的事实，主张该些投资者之前的投资决定与普天公司披露信息行为之间不存在“推定信赖”。该院认为，由于普天公司2014年年报中利润作假的行为在被立案调查之前一直未被揭露，可以推定在此期间原告投资者仍然是受到普天公司披露信息的信赖而买入普天公司股票。至于投资者知悉普天公司虚假陈述行为被揭露后，出于通过大量购入跌价的股票以拉低持仓成本的目的，抑或是出于长期投资的目标继续购入，均属投资者的合理选择，与投资者此前基于对虚假陈述的信赖而进行的交易并不冲突。而且，根据《虚假陈述司法解释》第十八条，投资者在揭露日之后买入的股票与虚假陈述行为没有因果关系，可见，法律已经考虑了投资者在揭露日后基于各种动机继续买入的情况，并已将这种情形列为与虚假陈述行为无关的损失，排除在索赔范围之外。普天公司另提出，部分投资者买入普天公司股票系因追涨充电桩概念，而非受普天公司虚假陈述的诱导。对此该院认为，投资者买入普天公司股票的动机客观上难以区分。由于虚假陈述行为所产生的诱导投资者买入的影响区间为虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日，即便在普天公司已公告存在业绩巨损的情况下，投资者因市场行情上涨而购入股票，但其在众多股票中选择普天公司股票，仍然不能排除普天公司2014年年报虚假陈述的影响，反之，如果普天公司于2014年年报中如实披露当年经营的真实情况，投资者可能会基于普天公司一贯的经营业绩不佳，导致交易决策可能发生变化。据此该院认为，普天公司实施虚假陈述行为后，即便其经营业绩陷入低迷的情况下因市场出现的充电桩概念热度导致股价有所上升，也不能认定这些因素切断了其之前的虚假陈述行为与投资者之间的交易因果关系，不能据此排除投资者系基于对普天公司虚增利润后的营业预期而购入普天公司股票的可能性。至于普天公司主张充电桩概念拉伸导致的股价非正常上涨部分，该院认为，应当在计算投资者损失时列入考量因素。3.虚假陈述责任纠纷案件本质而言是一种特殊的侵权损害赔偿纠纷案件。虽然投资者在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易，但由于在证券市场上，个股的股价不可避免会受到多重因素的影响，除上述虚假陈述外，还有包括市场风险因素在内的其他因素的影响，对于该些虚假陈述之外其他因素导致的股价涨跌所引起的投资者损失，如果均由虚假陈述行为人承担，既不合理也不公平。因此，《虚假陈述司法解释》第十九条也明确规定，如举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。根据该条规定，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述这一证券侵权行为造成的投资者损失承担赔偿责任，如果有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，且这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，并且与虚假陈述行为无关，则应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。投资者关于《虚假陈述司法解释》第十九条中使用“等”字是表示列举穷尽收尾，并认为可以扣除的因素仅限于经有权机关认定后范围有限的“证券市场系统风险”的主张，因违背侵权损害赔偿的法理，该院不予采信。4.鉴于本案存在导致投资者损失的“其他因素”，但对于“其他因素”的影响程度如何确定，双方均未提出合理的计算方式，故该院依职权委托专业机构进行核定。根据上海交通大学中国金融研究院于2020年2月19日出具的《损失核定意见书》，因虚假陈述导致的投资者的投资差额损失金额系根据以下步骤核定：第一，确定纳入损失核定的交易记录。《损失核定意见书》根据下述原则确定投资者可纳入损失计算范围内的交易：投资者在实施日前一日持有的普天公司股票以及揭露后买入的普天公司股票不参与损失计算；证券余额为0前的所有买入股票已于揭露日前全部卖出，故该些股票不纳入损失计算，最后一次证券余额为0后的买入视为“第一笔有效买入”，自“第一笔有效买入”至揭露日期间的股票交易均参与损失计算；实施日至揭露日期间净买入股票对应的卖出交易和持有至基准日的股票均参与损失计算。具体如下：(1)许亚鑫只有A股普通证券账户存在交易记录，于2016年10月28日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票数量为5,600股，2017年1月19日至2017年3月21日期间将上述5,600股全部卖出。(2)厉志宏只有B股证券账户存在交易记录，于2016年1月12日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票数量为2,000股，厉志宏一直持有该2,000股至2018年3月5日之后。(3)胡宁只有B股证券账户存在交易记录，于2016年2月29日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票数量为2,100股，胡宁一直持有该2,100股至2018年3月5日之后。(4)王爱军只有B股证券账户存在交易记录，于2016年3月21日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票的数量为9,900股，王爱军于2017年1月19日至2018年3月5日期间共计卖出普天公司股票4,800股，剩余5,100股持有至2018年3月5日之后。第二，确定具体计算方法。《损失核定意见书》采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素所形成的普天公司收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，从而计算因市场系统风险等其他因素导致的模拟投资损失，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的名义投资损失进行比较，进而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的可获赔的投资差额损失。《损失核定意见书》认为，就普天公司而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素外，其因2015年至2016年间充电桩概念而产生的股价波动，以及2017年因经营业绩持续亏损而被列入ST后产生的股价波动，亦非其实施虚假陈述行为对股价造成的影响。故《损失核定意见书》基于大盘因素、行业因素、个股风格因素(包括充电桩以及ST概念因素)的量化计算构建模型，模拟计算出除虚假陈述因素外，其他因素影响形成的普天公司股票日收益率。在计算出普天公司模拟价格的基础上，通过以下三个步骤计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失：(1)计算名义损益比例。名义损益比例=名义投资损失/名义买入成本×100%。(2)计算模拟损益比例。模拟损益比例=模拟投资损失/模拟买入成本×100%。(3)计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。可获赔的损失金额=名义买入成本×(名义损益比例-模拟损益比例)。第三，计算模拟日收益率。1.损失量化计算模型采用多因子模型法来计算普天公司A股的模拟日收益率。该计算模型采用国家因子考虑市场风险对股票收益的影响，采用行业因子考虑行业对股票收益的影响，采用风格因子考虑各种基本面因素对股票收益的影响。其中，除多因子模型中包含的常见的9大类风格因素，即规模因素(大、小市值的收益差)，价值因素(估值高低的收益差)，beta因素(对市场风险反应程度大小的收益差)，盈利因素(公司不同盈利水平的收益差)，杠杆因素(高杠杆和低杠杆公司的收益差)，成长因素(销售或盈利成长快慢公司的收益差)，动量因素(股票收益历史表现好坏的收益差)，波动率因素(股票交易波动大小的收益差)和流动性因素(股票换手率大小的收益差)外，因为普天公司还受到充电桩和ST概念的影响，所以在上述9大常见风格因素的基础上添加充电桩因素和ST因素。2.损失量化计算模型采用A股B股关联法计算普天公司B股的模拟日收益率。由于B股市场中股票数量有限(100只左右)，而多因子模型法需要大量的样本以估算各种因素带来的收益(降低估算误差)，所以在B股中无法适用。损失量化计算模型采用A股B股关联法计算普天公司B股的模拟日收益率。该方法基于同一家公司A股股价变动和B股股价变动存在明显的相关性，根据普天公司A股采用的多因子模型法计算得到的普天公司A股模拟日收益率，再运用A股B股关联性，构建普天公司B股模拟日收益率。《损失核定意见书》最终核定结果如下：许亚鑫因虚假陈述导致的投资差额损失金额为人民币7,561.34元；厉志宏因虚假陈述导致的投资差额损失金额为1,480.96美元；胡宁因虚假陈述导致的投资差额损失为1,621.99美元；王爱军因虚假陈述导致的投资差额损失金额为8,616.63美元。庭审中，上海交通大学中国金融研究院派损失核定人员李峰、李志超出庭，损失核定人员就《损失核定意见书》的计算方法、原理和逻辑进行详细说明，并接受原告投资者、普天公司及法庭的询问。普天公司总体认可《损失核定意见书》所采用的计算逻辑和方法，但对B股的测算比例有异议。第一，《损失核定意见书》未将暂停上市因素作为普天公司B股额外考虑的扣除因素不具备合理性。暂停上市事件并不属于ST股票所必然发生的事件，在公司业绩连续两年亏损的情况下，第三年是会发生业绩逆转或是业绩持续亏损进而导致股票暂停上市，对投资者而言属于不可预见的或有事项。而从普天公司发布首次暂停上市风险提示公告后连续8个交易日股价跌停可以看出，市场对于普天公司股票暂停上市的风险预警反应十分强烈。鉴于暂停上市事件是与虚假陈述行为无关的经营风险，因此，应在计算B股模拟收益率时予以考虑。第二，《损失核定意见书》中B股模拟价没有准确反映出2017年3月21日A股基准日之后ST、*ST因素对普天公司B股价格的持续性影响。《损失核定意见书》的附件2所列明的普天公司B股模拟股价显示，普天公司*ST的正式实施日2017年4月25日的模拟价，与之前两个交易日的模拟价相比分别下跌0.4%和1.9%，这与普天公司真实的股价跌幅情况不符。综上，考虑到普天A股和B股基准日不同，B股基准日在后且持续受到了ST、*ST因素、暂停上市因素等经营风险因素的影响，应将暂停上市因素作为额外的因素加入模型以计算模拟收益率，并使普天B股模拟价走势反映出ST、*ST因素的持续性影响，防止出现对B股投资者的损失赔付率过高的情况。庭审后，普天公司针对上海交通大学中国金融研究院提交的ST因素成分股，发表补充意见认为，ST因素的成分股中与普天公司具有相同情况的股票占比不足10%，由此计算出的数据不能准确反映暂停上市因素对普天公司股价的影响。普天公司认为选取样本时，应选择数量相同的ST因素、*ST因素及暂停上市因素的股票进行平均分布，并且在选择暂停上市因素股票时，应剔除暂停上市后恢复上市的股票，保留暂停上市之后退市的股票。针对普天公司的质疑，损失核定人员在接受质询时回应如下：普天公司暂停上市的影响已通过计算模型中的风格因素予以了考虑。实践中，发出暂停上市风险提示的公司一般是由于长期经营不善等原因导致的，因此，该因素影响一部分已被计算模型风格因素中的价值因子以及盈利因子所包含，此外，计算模型中还添加了ST因子，该因子包含所有同时期处于ST和*ST状态的股票，所以对于*ST之后业绩没有改善而发布暂停上市风险提示的股票样本也自动包含在该因素样本股中，而且在不同的交易日会长期存在，所以暂停上市风险是包含在ST和*ST的长期累积影响之内。普天公司称发布暂停上市公告后的连续跌停，在计算模型中，已通过上述方式平摊到普天公司ST和*ST后的整个时间周期内。在这种情况下，如果额外针对普天公司的暂停上市提示性公告添加因子，会导致重复扣除的问题。同样，普天公司正式成为ST股票的实际跌幅和模拟跌幅存在差别，也是因为计算模型中的ST和*ST因素既包含刚ST的公司，也包含已经ST一段时间的公司，因此反映的是作为样本的一篮子ST和*ST股票的平均影响。普天公司ST和*ST后短期股价较大的波动已经在计算模型中通过ST和*ST因素的长期影响所平摊吸收，并非如普天公司所称的未考虑2017年3月21日A股基准日之后ST、*ST因素对普天公司B股价格的持续性影响。关于普天公司针对计算模型中ST因素的成分股选取问题，损失核算人员回应：损失计算模型的ST因素是通过长期的股价调整来反映经营不善和处于ST、*ST以及暂停上市风险等多种相关因素的影响，反映的是整个A股中对于ST和*ST因素给公司股价带来影响的均衡估算。由于就具体的某个交易日而言，在当时并无法推断具体哪家处于ST或*ST状态下的公司未来会发布暂停上市风险提示，如果根据未来的信息对之前的每一个交易日的成分股进行筛选，此种人为的选择和控制反而会引入额外的模型误差，进而影响到计算的准确性。结合投资者与普天公司针对《损失核定意见书》发表的意见和损失核定人员的回应，该院认为：首先，关于投资差额损失计算方式，《虚假陈述司法解释》规定，投资者的投资差额损失是以买入证券的平均价格与实际卖出证券的平均价格或基准价格之差，乘以投资者所持证券数量计算。在投资者有多笔买入卖出的情况下，买入均价或差额损失的计算方法有多种。本案《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。投资者对上述买入平均价的计算方法不持异议，但认为过于繁琐，认为以先进先出法+普通加权平均法计算方式更为简便易行。该院则认为，损失计算方法的选择关系到损失认定是否公平合理。《损失核定意见书》中所采用的第一笔有效买入后的移动加权平均法对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。因此，本案采用《损失核定意见书》第一笔有效买入后的移动加权平均法作为投资者投资差额损失计算中买入均价的计算方法。其次，关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《虚假陈述司法解释》并无明确规定。《损失核定意见书》的计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本义与司法实践需求。对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准，即许亚鑫因虚假陈述导致的投资差额损失金额为人民币7,561.34元；厉志宏因虚假陈述导致的投资差额损失金额为1,480.96美元；胡宁因虚假陈述导致的投资差额损失为1,621.99美元；王爱军因虚假陈述导致的投资差额损失金额为8,616.63美元。5.依照《虚假陈述司法解释》第三十条之规定，除上述投资差额损失外，普天公司还应对投资者的投资差额损失部分的佣金、印花税以及相关利息损失承担赔偿责任。本案中，投资者诉请普天公司赔偿其佣金及印花税损失，并明确该两项损失以投资差额损失为基数，按1‰的标准计收。因普天公司认可印花税损失属于赔偿范围且对投资者主张的计收标准未提出异议，故该院予以确认。关于佣金，该院认为，投资者通过其开立账户的证券公司进行股票交易，在此过程中必然会产生佣金，故投资者对此无需再额外举证，但鉴于投资者未举证证明其证券公司对其收取佣金的具体比例，该院参照目前证券公司的普遍收费标准，酌定为万分之三。B股证券账户存在交易记录的投资者的损失为美元损失，该些投资者主张普天公司按该院认定的B股基准日的美元与人民币汇率换算成人民币后向其赔付，经查询，本案普天公司B股基准日2018年3月5日的银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元：人民币6.3431元，普天公司对此无异议，该院予以确认。一审法院判决：1.普天公司向许亚鑫支付赔偿款人民币7,571.17元；2.普天公司向厉志宏支付赔偿款人民币9,406.06元；3.普天公司向胡宁支付赔偿款人民币10,301.83元；4.普天公司向王爱军支付赔偿款人民币54,727.19元。二审中，当事人没有提交新证据。一审判决查明的事实，双方当事人均无异议，本院予以确认。二审期间，本院查明：一、许亚鑫在实施日至揭露日期间买入普天股票7,000股，在揭露日后(含揭露日当日)买入普天股票118,200股。二、王爱军在实施日至揭露日期间买入普天股票28,000股，在揭露日后(含揭露日当日)买入普天股票12,000股。本院认为，二审的争议焦点有二：一是虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系；二是损失认定是否存在错误。本院分析如下：一、虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系《虚假陈述司法解释》第十八条、第十九条对虚假陈述与损害结果之间因果关系作出了具体、明确的规定。普天公司以司法解释颁布时间过早、情事发生变化为由，对因果关系所作抗辩，因该司法解释并未失效，故本院不予采纳。该司法解释第十八条规定了推定存在因果关系的具体情形。四名被上诉人买入的部分证券符合该条规定情形的，即应当推定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。普天公司如不能举证证明存在该司法解释第十九条所列五种情形的，则不能推翻上述推定。普天公司的虚假陈述行为被揭露后，普天股票当日即跌停，许亚鑫、王爱军在揭露日之后的买入行为应是考虑了虚假陈述被揭露和股价下跌等因素后所作的投资决策。而在被揭露之前，许亚鑫、王爱军所作决策是不可能考虑这些尚未发生因素。由于不同买入时间的市场环境、股票价格、公司成长性等决策因素完全不同，所以不能以后来的交易行为去推定揭露日前的买入行为未受到虚假陈述影响。故上诉人该部分上述理由，有悖于日常生活经验，本院实难采纳。虚假陈述行为一旦实施，股价就会因此存在一定的水分，而且会一直影响此后的股票价格形成，直至被揭露才会被挤出。《虚假陈述司法解释》第十八条不考量实施日和揭露日之间相隔时间长短的原因即在于此。厉志宏、胡宁买入普天股票的时间在上诉人公告预亏之后，应是考量预亏公告因素后所作的投资决策。但厉志宏、胡宁当时买入的股票价格是受到虚假陈述行为影响而有水分的价格，在揭露日后卖出这些股票所致损失也就与虚假陈述行为之间存在了事实上的因果关系。同理，虽然许亚鑫、王爱军首次买入日是在实施日之后的半年，甚至一年后，也应认定存在因果关系。上诉人该部分上诉理由，完全否定了被上诉人所买股票价格存在因虚假陈述导致的水分，有悖常理，本院不予采纳。二、损失认定是否存在错误《虚假陈述司法解释》就基准日的确定方式作出了规定，并未就流动性差、换手率不足等其他情形作出例外规定，故原审判决依据该司法解释确定基准日，并无不当。上诉人有关B股基准日与揭露日时间间隔过长的观点，缺乏法律依据，本院不予采纳。股票价格的形成、股市的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成。买入日与基准日的时间间隔越长，股价因系统性风险、行业风险及其他因素影响的概率也会越高，认定损失的难度也就越大。认定虚假陈述所致损失时，因价格偏离的事实业已不可逆转的发生，现有的任何一种事后计算方法都无法完全还原当时的市场环境和交易状况，进而精确计算。而且，虚假陈述引发诉讼涉及的投资人数越多，逐一精确计算的诉讼成本就越高。所以，在追求相对准确和公正的基础上，采用简便、易行、高效和低诉讼成本的损失认定方式，是较为合理的解决路径。从《损失核定意见书》可见，其采用了多因子模型法，该模型及其计算公式极为专业和复杂；从公式设定的影响因子来看，它包括规模、beta、充电桩、ST等十一项因素，设计人员还给出了选择每一因素的具体理由，充分说明模型设计者对证券市场、金融学、经济学有较为深刻、专业的认知；从该模型的数据来看，计算需要采集、录入投资者交易普天股票的数据和大量参照系股票的历史交易数据，这些数据的抓取和录入都需要极专业的会计学知识和计算编程技术。从审核团队五名成员的教育、职业背景来看，多人具有金融学、会计与金融经济学、计算机专业硕士、博士学位，也有在相关领域教学、研究的经历。他们各自的专业性，决定了其合力所作的《损失核定意见书》理应较一、二名专家的意见更具有科学性和可信度。证券领域具有高度专业性，证券虚假陈述损失的计算涉及经济学、金融学、会计学、数学和计算机编程等多个学科和领域。将之交由专业、中立的第三方出具《损失核定意见书》，更符合程序正义和实体正义。故上诉人有关其提出的方案更合理的上诉理由，本院不予采纳。一审法院采纳《损失核定意见书》前，审查了上海交通大学中国金融研究院和五名核定人员基本情况和专业经历，听取了双方意见和核定人补充说明。虽然上诉人就未单独计算暂停上市因素提出了异议，但核定人员已详细说明该因素已纳入价值、盈利和ST因子予以考虑，额外添加暂停上市提示公告因子，会导致重复扣除。核定人员的说明显然较上诉人的质疑更具有说服力，一审法院未采纳上诉人质疑意见的作法，并无不当。本案中，双方当事人均未举证证明核定人员存在公正性、科学性、权威性方面的瑕疵，故一审法院参考《损失核定意见书》确定损失的做法，符合程序正义的基本要求。必须承认，科学的力量是有限的，对事物的认知取决于社会生活对科学的需求和科技的发展水平。通过不断深入研究，对事物会不断有新的认识。但《损失核定意见书》已是目前所能采用的最科学、经济、高效的方式，其已经达到民事诉讼程序所要求的高度盖然性标准，一审法院按该意见书确定投资者损失，合情合理，故上诉人该部分上诉理由，本院不予采纳。综上，上诉人的上诉理由缺乏法律依据和事实依据，本院不予支持。一审判决事实清楚、法律适用正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币1,518.35元,由上海普天邮通科技股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 董 庶审判员 黄 海审判员 许晓骁二〇二〇年六月十一日书记员 石 琳附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》……第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……