上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终91号上诉人(一审被告)：上海安硕信息技术股份有限公司，住所地上海市杨浦区。法定代表人：高勇，董事长。委托诉讼代理人：王恒，上海君澜律师事务所律师。委托诉讼代理人：褚俊杰，上海君澜律师事务所律师。被上诉人(一审原告)：许春娥，女，1956年5月2日出生，汉族，住山西省临汾市。委托诉讼代理人：王树平，上海市汇业(太原)律师事务所律师。上诉人上海安硕信息技术股份有限公司(以下简称安硕公司)因与被上诉人许春娥证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初1245号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年3月11日立案后，依法组成合议庭进行了审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对本案进行不开庭审理。本案现已审理终结。安硕公司上诉请求：撤销一审民事判决，依法驳回被上诉人的原审诉讼请求。事实与理由：1.一审判决认定事实错误，被上诉人的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，与上诉人安硕公司的虚假陈述行为不存在因果关系，一审判决认定30%的投资损失扣除比例明显过低。2.被上诉人的非理性投资行为也是导致其投资亏损的重要因素。许春娥辩称，投资者的损失与安硕公司的虚假陈述行为具有因果关系，安硕公司关于非理性投资行为导致投资者损失的上诉理由，缺乏事实和法律依据。综上，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，请求二审法院驳回上诉，维持原判。许春娥向一审法院起诉请求：判令安硕公司赔偿其投资差额损失人民币(以下币种同)287,645.40元、佣金损失4,204.20元(按实际发生计算)、印花税损失67.45元、利息损失1,170.59元(以投资差额损失、佣金损失、印花税损失之和为基数，自首次买入之日2015年8月17日起算至基准日，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计算)。一审审理中，许春娥变更佣金计算标准为按投资差额损失的万分之三计算。一审法院认定事实：安硕公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为300380。2015年8月14日，中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)向安硕公司发出沪证专调查字XXXXXXX号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌违反证券法律、法规，根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的有关规定，我会决定对你公司立案调查，请予以配合。”同年8月17日，安硕公司发布关于收到中国证监会立案调查通知书暨股票复牌的公告，称公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对公司立案调查，公司将积极配合调查工作，严格按照监管要求履行信息披露义务，公司股票将于2015年8月17日(星期一)13：00起复牌。当日，安硕公司300380股票收盘下跌10.01%。2016年6月14日当天收盘后，安硕公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告，称公司于当天收到中国证监会下发的处罚字(2016)53号《行政处罚事先告知书》。告知书主要内容：安硕公司涉嫌误导性陈述一案，已由证监会调查完毕，安硕公司披露的互联网金融相关业务不符合现实状况、互联网金融相关业务缺乏未来实现的基础、宣传披露互联网相关业务信息具有片面性，证监会依法拟对安硕公司及直接负责的主管人员高鸣、曹丰作出行政处罚。2016年6月15日，安硕公司300380股票收盘上涨10.00%。2016年12月15日，中国证监会作出(2016)138号《行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)》(以下简称《行政处罚决定书》)，认定安硕公司披露的互联网金融相关业务信息具有较大误导性，具体为：互联网金融相关业务信息不符合现实状况、互联网金融相关业务缺乏未来实现的基础、宣传披露互联网相关业务信息具有片面性。中国证监会认为，安硕公司的行为构成误导性陈述，决定：对安硕公司给予警告，并处以60万元罚款；对高鸣给予警告，并处以30万元罚款；对曹丰给予警告，并处以20万元罚款。2016年12月20日，安硕公司发布了关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告，对上述《行政处罚决定书》的内容予以披露。自安硕公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》公告后的第一个交易日(2016年6月15日)至6月23日，安硕公司300380股票换手率达到可流通部分的100%，2016年6月15日起至6月23日期间，每个交易日收盘价的平均价格为47.13元。2015年6月至2015年7月间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性缺失等异常情况。包括系争股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌。2015年12月4日，深圳证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第六节规定了“指数熔断机制”，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市开盘指数一路向下，13时12分沪深300指数跌幅扩大至5%，触发15分钟熔断机制，个股全面暂停交易。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数跌幅迅速扩大至7%，13点33分，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，两市开盘仅12分钟，沪深300指数跌幅为5.38%，触发熔断机制，两市暂停交易15分钟。9时57分恢复交易后，股指直线下探，沪深300指数下跌达到7%，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。2016年1月8日，深圳证券交易所决定暂停实施“指数熔断机制”。2016年1月4日，创业板指数跌幅8.21%，互联网金融板块指数跌幅9.55%，300380股票跌幅10.02%；2016年1月7日，创业板指数跌幅8.58%，互联网金融板块指数跌幅9.65%，300380股票跌幅10.01%；2016年1月8日，创业板指数跌幅0.33%，互联网金融板块指数涨幅0.45%，300380股票跌幅1.27%。一审期间，安硕公司对许春娥的证券交易对账单无异议，一审法院予以确认。一审法院认为，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。中国证监会(2016)138号《行政处罚决定书》已经认定，安硕公司对外披露设立征信子公司等一系列公司，开展征信业务、数据业务、小贷云业务、互联网金融等业务时，存在不准确、不完整、不够谨慎的披露行为，严重误导了市场投资者，构成了误导性陈述行为。安硕公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为，高鸣、曹丰是直接负责的主管人员。故根据《若干规定》及中国证监会的认定，许春娥主张安硕公司存在误导性陈述的证券市场虚假陈述行为，依法成立。一审法院认为，在认定安硕公司存在虚假陈述行为的前提下，本案的争议焦点为：一、虚假陈述实施日、揭露日及基准日如何确定；二、安硕公司应赔偿许春娥投资差额损失范围的认定。对于争议焦点一，本案所涉虚假陈述行为的具体类型为误导性陈述，该误导性陈述系由一系列的信息披露行为所构成，由于证券市场投资者的投资经验、认知水平、对公开信息的理解等均存在差异，构成误导性陈述的每一次信息披露行为均可能影响投资者的决定。结合本案中《行政处罚决定书》的认定，安硕公司从2014年5月27日起陆续向投资者介绍“一横一纵”发展战略等，该行为被中国证监会认定为存在较大误导性，故应以2014年5月27日为虚假陈述实施日。根据《若干规定》第二十条，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。但证券市场股票价格的波动受多种因素影响，价格下跌并非必然系市场收到警示信号的结果，故不能仅将价格下跌作为确定揭露日的充分条件，而应综合考虑揭示行为的内容、方式、强度和市场反应等因素作出判断。2015年8月17日，安硕公司发布的关于收到中国证监会立案调查通知书暨股票复牌的公告，仅提及“公司涉嫌违反证券法律法规”，并未指出涉嫌违反证券法律法规的具体内容，投资者仅通过该公告并不能知晓安硕公司存在虚假陈述行为，市场对股票价格走向的判断与虚假陈述行为无必然联系，公告日及其后一交易日安硕公司股票价格的下跌亦非虚假陈述行为被揭示所致，故2015年8月17日的公告内容未明确揭示违反证券法律法规的内容，不具有足够的警示强度，不应以该日作为揭露日。2016年6月14日，安硕公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告，全面、充分地披露了安硕公司进行误导性陈述的违法事实，其内容与此后中国证监会作出的(2016)138号《行政处罚决定书》高度对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新判断股票价值，故应以2016年6月14日为本案虚假陈述的揭露日。因上述公告发布时间在2016年6月14日股市收盘之后，公告后第一个交易日即2016年6月15日其对市场产生实际影响，故确定基准日时应以2016年6月15日为起始日。根据《若干规定》第三十三条，一审法院确定本案基准日为2016年6月23日。对于争议焦点二，《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案许春娥的交易行为符合该条规定的条件，故其投资安硕公司股票所受的损失，安硕公司应当予以赔偿。根据《若干规定》第十九条规定，安硕公司举证证明许春娥具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如果有确凿的事实可以证明证券市场价格的某种波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则该种价格波动所引起的投资者损失则不属于虚假陈述主体的赔偿范围。根据已查明的事实，沪深股市在2015年6月至7月间发生大幅波动，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断机制，创业板指数和互联网金融板块指数发生了异常的大幅下跌现象，在两次股市异常波动中300380股票价格均大幅下跌。因此，该两次300380股票大幅下跌与资本市场的正常交易行为无关，许春娥的相应投资损失系由市场风险所致，与安硕公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，故该部分损失不应由安硕公司承担。而且，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营情况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。由市场风险因素所导致的投资者损失部分，应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。综合考虑涉案虚假陈述发生期间证券市场的总体运行情况，其比例一审法院酌情认定合计为30%。本案许春娥在虚假陈述实施日后、揭露日前买入300380股票67200股，实施日后、揭露日前卖出65200股，揭露日后、基准日前卖出1400股。对于许春娥投资300380股票的损失，一审法院根据《若干规定》第三十一条、第三十二条之规定予以计算。许春娥所持300380股票的买入平均价格为191.53元，具体计算方式为：(4,136,750.50元-3,753,697.30元)÷2000股，卖出平均价格为47.18元，具体计算方式为：67,447.80元÷1400股。许春娥的投资差额损失为：(191.53元-47.18元)×1400股+(191.53元-47.13元)×600股=288,730元。故安硕公司应当赔偿许春娥的投资差额损失为288,730元×70%=202,111元。关于佣金及印花税损失，许春娥主张的佣金及印花税损失，具有事实和法律依据，一审法院依法予以支持。经计算，许春娥的佣金及印花税损失共计128.08元。关于利息损失，应以许春娥的投资损失202,239.08元为基数，自许春娥首次买入所涉股票之日2015年5月19日至基准日2016年6月23日止，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计算。一审法院判决：一、安硕公司应于本判决生效之日起十日内赔偿许春娥投资损失202,239.08元及自2015年5月19日起至2016年6月23日止的利息(以202,239.08元为基数，按中国人民银行同期活期存款利率计算);二、驳回许春娥的其余诉讼请求。本案二审期间，双方当事人均未提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实基本属实，本院予以确认。本院另查明，一审判决书中关于利息损失诉请的起算时间表述有误，本院予以更正为：“利息损失1,170.59元(以投资差额损失、佣金损失、印花税损失之和为基数，自首次买入之日2015年5月19日起算至基准日，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计算)。”再查明，许春娥所持300380股票的卖出平均价格为48.18元，而非47.18元，具体计算方式为：67,447.80元÷1400股，一审判决计算有误，本院予以纠正。故许春娥的投资差额损失为：(191.53元-48.18元)×1400股+(191.53元-47.13元)×600股=200,690元+86,640元=287,330元。安硕公司应当赔偿许春娥的投资差额损失为287,330元×70%=201,131元。经计算，许春娥的佣金及印花税损失共计127.79元。关于利息损失，应以许春娥的投资损失201,258.79元为基数，自许春娥首次买入所涉股票之日2015年5月19日至基准日2016年6月23日止，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计算。本院认为，基于本案已经查明的事实，被上诉人作为投资者在安硕公司介绍“一横一纵”战略之后、《行政处罚事先告知书》公告之前买入系争股票，并在《行政处罚事先告知书》公告之后卖出或者继续持有公司股票，并因此遭受损失，符合《若干规定》第十八条所规定的虚假陈述与损害后果之间因果关系推定成立的情形。上诉人有关投资者自身非理性投资造成投资损失的上诉理由缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。一审法院综合考虑涉案虚假陈述发生期间证券市场的总体运行情况，特别是实施熔断机制期间其他风险因素对股票下跌的影响，酌情认定证券市场其他风险因素所致投资者损失占投资者投资差额损失的30%并无不当。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，在安硕公司股价与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。故上诉人安硕公司认为一审法院认定的投资损失30%扣除比例明显过低的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综上，安硕公司的上诉理由不能成立，但一审判决关于许春娥的投资差额损失计算有误，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第二项、第一百七十五条的规定，判决如下：一、撤销上海金融法院(2018)沪74民初1245号民事判决；二、上海安硕信息技术股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿许春娥投资损失人民币201,258.79元及自2015年5月19日起至2016年6月23日止的利息(以人民币201,258.79元为基数，按中国人民银行同期活期存款利率计算)；三、驳回许春娥的其余诉讼请求。本案一审案件受理费人民币5,696.31元，由许春娥负担人民币1,784.74元，被告上海安硕信息技术股份有限公司负担人民币3,911.57元。二审案件受理费人民币4,333.59元，由上海安硕信息技术股份有限公司负担人民币4,312.58元，许春娥负担人民币21.01元。审 判 长  高 琼审 判 员  范雯霞审 判 员  程 功二〇二〇年六月十日法官助理  骆 虹书 记 员  严伟超附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第二审人民法院对上诉案件，应当组成合议庭，开庭审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对没有提出新的事实、证据或者理由，合议庭认为不需要开庭审理的，可以不开庭审理。……第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：……（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更。……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。