文书内容辽宁省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）辽民终46号上诉人(原审原告)：焦祖琴，女，1971年12月19日出生，汉族，住湖北省十堰市茅箭区。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：辽宁省机械（集团）股份有限公司，住所地辽宁省大连市中山区民主广场3号。法定代表人：吴岩，该公司董事长。委托诉讼代理人：蒲春鹏，该公司工作人员。上诉人焦祖琴因与被上诉人辽宁省机械（集团）股份有限公司（以下简称辽机集团）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服大连市中级人民法院（2019）辽02民初40号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年1月3日立案后，依法组成合议庭对本案进行了审理。焦祖琴的委托诉讼代理人于婷婷、辽机集团的委托诉讼代理人蒲春鹏参加了诉讼。本案现已审理终结。焦祖琴上诉请求：撤销一审判决，改判支持焦祖琴的诉讼请求。事实与理由：1.一审法院认定事实错误。本案揭露日为2016年1月8日晚，揭露日前一个交易日收盘价（即虚假陈述揭露前的收盘价）应为2018年1月8日“合金投资”的收盘价11.8元，截至2016年2月17日合金投资累计下跌12.54%，同期间深证成指仅下跌6.68%，“合金投资”股价下跌是大盘下跌幅度的近2倍。2016年1月8日，证监会周五收盘后例行新闻发布，发布了《证监会对5宗案件作出行政处罚》，通报辽机集团虚假陈述违法违规行为，因此本案的揭露日应该为2016年1月8日晚。即使一审判决笼统的将揭露日表述为2016年1月8日，而未具体到2016年1月8日晚，但统计虚假陈述揭露后至2016年2月17日停牌前的股价下跌幅度时，应用虚假陈述揭露前的2018年1月8日“合金投资”的收盘价11.8元，与2016年2月17日“合金投资”收盘价10.32元对比，“合金投资”累计跌幅为12.54%，是大盘下跌幅度的近2倍。上述数据同时也说明辽机集团虚假陈述被揭露对投资者的影响，投资者因辽机集团虚假陈述产生损失。但一审法院以2016年1月7日收盘数据与2016年2月17日数据进行对比，认定“合金投资”股价未出现下跌幅度明显高于大盘走势的情形，认定事实错误。２.该案在法庭调查程序中存在错误。辽机集团当庭用电脑向法官演示了部分证据，但未向焦祖琴提供副本，焦祖琴当庭要求辽机集团庭后将证据提交法庭，由法庭向焦祖琴送达证据副本，然后焦祖琴发表质证意见。但庭后焦祖琴并没有收到证据副本，反而收到了判决书。３.证券虚假陈述案件的因果关系认定必须严格依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第十八条的规定。焦祖琴在虚假陈述实施日至揭露日期间买入“合金投资”，并在揭露日之后卖出或继续持有“合金投资”造成损失，焦祖琴的投资损失与辽机集团虚假陈述之间具有法定的因果关系。在此情况下，辽机集团未能证明存在排除因果关系的因素，没有完成不存在因果关系的举证责任，应承担举证不能的法律后果。４.虚假陈述揭露日至基准日期间，“合金投资”、大盘指数的涨跌幅应统计该时间段内全部数据。虚假陈述揭露日至基准日期间个股、大盘指数的涨跌幅统计该时间段内全部数据，是多个法院审理该类案件时的普遍做法，即使个股存在长时间停牌，但复牌后股价会出现补跌现象。成都中院审理金亚科技虚假陈述案件，在统计涨跌幅度时，即未剔除区间内个股停牌时间，统一计算涨跌幅。2016年1月8日，证监会周五收盘后例行新闻发布会通报辽机集团虚假陈述违法违规行为，此后的第一个交易日2016年1月11日直到基准日2016年9月2日，“合金投资”价格出现了大幅度的下跌，甚至多次出现了跌停或接近跌停，给焦祖琴及其他投资者造成了惨痛的损失。从揭露日到基准日，合金投资股价累计下跌27.37%，而同期深证指数仅累计微跌2.28%，同期上证指数仅累计微跌3.74%，中小板指数累计下跌4.56%，创业板指数累计下跌3.47%。从上述非常详细的数据对比来看，正是由于辽机集团的重大违规行为，使“合金投资”股价持续走低，在揭露日后，虚假陈述风险开始释放，股价总体下跌，给投资者造成了重大损失。本案辽机集团虚假陈述违法事实清晰，虚假陈述实施日、揭露日等关键点非常明确，投资者损失与辽机集团虚假陈述之间存在因果关系，故辽机集团应该依法赔偿其虚假陈述行为给投资者造成的全部损失。综上，一审法院认定部分事实不清，适用法律错误，请求查明事实，依法改判以维护焦祖琴合法权益。辽机集团辩称：１.辽机集团不存在民事赔偿案件中的虚假陈述行为。首先，辽机集团并没有积极隐瞒、误导性陈述或重大遗漏，而只是披露信息不完整。《中华人民共和国证券法释义》第63条释义内容：“本条是对发行人、上市公司依法披露的信息的真实性、准确性和完整性的规定”。这里的“完整”，是指披露信息的文件应当齐全，符合法定要求，每份文件的内容应当完整，不得有重大遗漏。所以辽机集团的行为仅限于披露不完整而产生的遗漏。虽然辽机集团接受了证监会的行政处罚，法院在审理此类案件中以行政处罚作为前置程序，但不能因此判定只要受到行政处罚必然存在导致民事赔偿的虚假陈述行为。（2018）辽民终208号民事裁定载明，“至于辽机集团虚假陈述行为的性质是诱多型还是诱空型虚假陈述，以及辽机集团已经披露的信息与其实际持股比例趋势是否相同，其实际持有的股份是否高于其公告持有的股份，均不构成上述因果关系的认定依据”，由此可以看出，法院是需要审理侵权行为与损害结果的因果关系才可以判令辽机集团是否需要承担责任。２.焦祖琴的投资行为与辽机集团的行为之间不存在因果关系。（１）证监会处罚的原因是2013年报等没有披露前十大股东关联关系，即辽机集团行为实施的时间应为2013年10月份，在长达一年半的时间中，焦祖琴并没有选择投资该股票，很明显，辽机集团的虚假陈述行为并没有导致焦祖琴跟投。焦祖琴的投资行为发生时间为2015年5月之后，2015年4月17日，沈阳合金投资股份有限公司(以下简称合金公司)发布编号为2015-024号的《合金公司关于控股股东股权转让提示性公告暨重大事项停牌进展公告》（以下简称24号公告），内容为“代码000633股票已于2015年1月30日起停牌，并自2015年2月6日开市起继续停牌，因上市公司涉及重大资产重组，辽机集团将其持有的股份于2015年4月2日分别转让给杨新红、共青城招银玖号投资合作企业（以下简称招银玖号）”，此时辽机集团已经脱离上市公司大股东和实际控制人地位。上市公司的资产重组导致了市场上利好消息的放出，焦祖琴因此选择了投资该股票，根据证券市场认可的“投资者决策”标准和“价格敏感”标准，焦祖琴的投资行为应归结于“价格敏感”标准。焦祖琴的投资行为起始于合金公司资产重组消息的放出，而不是起始于辽机集团虚假陈述行为的发生。可见，无论辽机集团是否披露前十大股东关联关系，都不会引起焦祖琴投资行为的发生。（２）从法理及立法本意来分析，侵权行为与损害结果之间应存在因果关系。目前我国学术界和司法界倾向于相当因果关系说，认为某一事件在一般情况下，依一般的社会经验和社会观念认为能够导致某一结果的，可以认定存在因果关系，而对于侵权行为之一的证券虚假陈述，可以适用“合理信赖”和“重大性”原则寻求因果关系。本案中辽机集团未披露股东之间的关联关系与焦祖琴选择投资该股票不发生信赖基础，焦祖琴投资行为的发生是基于“合金投资”2015年4月份重组消息，而在该时间点辽机集团已经完成了股份转让，不再是“合金投资”的实际控制人和第一大股东，焦祖琴的投资原因是重组消息的放出，是对市场利好消息的跟进。３.焦祖琴的投资损失与辽机集团的行为之间不存在因果关系。2016年1月8日-2016年2月17日，深证指数跌幅6.7%，有色金属板块跌幅9.2%，钢铁板块跌幅21.2%，工业机械板块跌幅11.8%，个股跌幅13.08%，由此可见个股的跌幅受大盘及行业板块影响严重，在揭露日后“合金投资”只是随大盘及板块波动；辽机集团收到证监会的处罚后的第一个交易日至2016年2月17日“合金投资”停牌共计23个交易日，其中12个交易日“合金投资”股价是有涨幅的，7个交易日连续有涨幅，其中涨幅最高达10%即涨停板，由此可见虚假陈述行为被揭露后“合金投资”并没有因为辽机集团的行为导致大幅下跌，而是随大盘指数波动。2016年2月18日-2017年8月18日，此期间为“合金投资”停牌的6个月，深证指数涨幅7%，有色板块涨幅20.9%，钢铁板块涨幅9.2%，工业机械板块涨幅10.5%，而“合金投资”个股2016年2月17日停牌价为9.83元，2016年8月18日复牌价为10.28元，涨幅4.6%，个股价格随大盘及板块指数上浮，所以辽机集团行为被处罚后并没有造成个股价格的强烈反弹；2016年2月18日-2016年8月17日“合金投资”个股停牌，在此期间，辽机集团早已经脱离了上市公司实际控制人地位及第一大股东地位。根据证券交易市场一般惯例，在个股复牌后会随着大盘及行业指数补增或补跌。2016年8月18日-2016年8月26日为复牌后至基准日期间，深证指数跌幅1.8%，有色金属板块跌幅3.1%，钢铁板块跌幅0.5%，工业机械板块跌幅0.5%，个股跌幅16.63%，“合金投资”个股价格的跌幅是由于重组的利空消息造成的，与辽机集团无关。由此可见“合金投资”股票价格涨下跌与大盘、所在产业板块以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，涨跌幅度并不突出，没有出现异常的上扬或下挫。股票市场对辽机集团行为被揭露反应有限，没有证据表明其虚假陈述行为导致了“合金投资”股价出现异常波动及严重背离其市场价值。“合金投资”股价产生波动应当是除了虚假陈述以外同样影响着其他个股的宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素造成。因此，焦祖琴买入股票的损失是由证券市场系统风险等其他因素导致的，与辽机集团的信息披露行为没有因果关系。４.即使辽机集团的行为对焦祖琴造成损失，焦祖琴的损失计算也是有错误的。根据《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定，证监会对辽机集团的处罚决定于2016年1月4日作出，1月8日在证监会官网进行公布，任何人可在网站进行查阅。所以揭露日应为2016年1月8日。根据《虚假陈述若干规定》第二十条规定，在现今网络信息传播速度飞快、信息公开度极高的环境下，证监会网站公布的处罚决定书的日期即应视为揭露日。以2016年1月8日为揭露日，基准日应为2016年8月26日。如果仅仅以辽机集团受到证监会处罚就简单粗暴的推论其与焦祖琴的投资行为和损失存在因果实在有违立法本意。综上，焦祖琴的投资损失不应归责于辽机集团，请求依法驳回焦祖琴的诉讼请求。焦祖琴一审诉讼请求：1.判令辽机集团赔偿经济损失13679.30元；2.判令辽机集团承担本案诉讼费用。一审法院认定事实：合金公司系在深圳证券交易所A股上市的公司，发行股票名称原为“*ST合金”，现名为“合金投资”，股票代码000633，焦祖琴系二级市场的投资者。2016年1月4日，中国证券监督委员会作出1号处罚决定，主要内容如下：“经查明，辽机集团存在以下违法事实：一、未向合金公司报告与上市公司其他前十名股东之间的关联关系。截至本案调查日，辽机集团是合金公司控股股东。合金公司2013年年报显示，其第一大股东为辽机集团，持股比例为36.72%，第三大股东为大连一祥，持股比例为4.54%，第四大股东为大连天鸿，持股比例为1.30%；2014年半年报显示，合金公司第一大股东为辽机集团，持股比例为36.72%，第三大股东为大连一祥，持股比例为4.54%，第四大股东为大连天鸿，持股比例为1.30%；2014年年报显示，沈阳合金公司第一大股东为辽机集团，第三大股东为武丽红。根据相关交易流水、银行转账凭证、相关人员询问笔录等证据，第一，大连天鸿、大连一祥账户预留电话为辽机集团财务部门员工联系方式，相关交易及银证转账手续由辽机集团员工操作；第二，大连天鸿、大连一祥法定代表人为辽机集团员工；第三，大连天鸿、大连一祥的企业公章及法定代表人名章长期由辽机集团统一集中保管，辽机集团能够控制使用上述公章及名章；第四，大连天鸿、大连一祥的注册资金均来源于辽机集团，其交易‘合金投资’的资金来源于辽机集团；第五，武丽红为辽机集团员工，其按照辽机集团董事长吴岩的指示开立证券账户后，即将账户及身份证交由辽机集团使用。根据《企业会计准则第36号—关联方披露》第三条规定，一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响的，构成关联方。因此，辽机集团实际控制大连天鸿、大连一祥及武丽红账户，与大连天鸿、大连一祥及武丽红存在关联关系。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号—半年度报告的内容与格式》第三十五条第二款以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式》第四十条第二款的规定，前十名股东之间存在关联关系，应当予以说明。但辽机集团并未向合金公司报告其与其他前十名股东大连一祥、大连天鸿及武丽红之间的关联关系，导致合金公司在2013年年报、2014年半年报及2014年年报中均未对前十名股东之间关联关系进行披露。二、辽机集团超比例增持‘合金投资’股票。2011年6月3日、6月8日，陈炜天借款9000万元给辽机集团。2011年12月30日合金公司公告，因辽机集团未能偿还欠陈炜天的9000万元借款，经大连市甘井子区人民法院裁定，辽机集团将其持有的已质押给陈炜天的3000万股‘合金投资’过户给陈炜天，以偿还债务。陈炜天因此取得3000万股‘合金投资’，并质押给盛京银行大连分行，以获取相应贷款。2013年9月左右，陈炜天无力偿还银行贷款，盛京银行提出由辽机集团回购陈炜天质押给银行的3000万股‘合金投资’，吴岩表示同意。2013年10月11日、10月16日，辽机集团通过大连一祥、大连天鸿账户分别买入陈炜天持有的‘合金投资’1750万股、500万股。2013年10月18日，经辽机集团申请，大连市甘井子区人民法院同意变更执行，将陈炜天已自辽机集团取得的750万股‘合金投资’返还至辽机集团。2013年10月21日，合金公司公告，称辽机集团取得陈炜天持有的750万股‘合金投资’。截至调查日，辽机集团仅告知合金公司披露其于2013年10月18日以本机构名义取得陈炜天持有的750万股‘合金投资’的情况，未告知合金公司其于2013年10月11日、16日利用大连一祥、大连天鸿账户通过大宗交易形式分别买入陈炜天持有的‘合金投资’1750万股、500万股，合计持股比例变动达5.89%的情况。辽机集团于2013年10月11日、16日买入上述股票成交金额共计134675000元。吴岩是辽机集团上述增持行为的决策者。辽机集团增持‘合金投资’累计达到5%后，未及时向中国证监会和深圳证券交易所提交书面报告，也未通知上市公司，并于2013年10月16日继续通过大宗交易增持‘合金投资’，累计增持股份占合金投资已发行股份的5.89%，辽机集团增持‘合金投资’5%以后,违法增持的股份数为339930股，违法增持金额为20349872.67元。辽机集团未向沈阳合金公司报告与上市公司其他前十名股东之间的关联关系的行为,导致‘合金投资’违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条‘发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、完整准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏’的规定；辽机集团超比例增持‘合金投资’的行为违反了第三十八条‘依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖’及第八十六条第二款‘投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票’的规定。辽机集团的上述行为构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法和第二百零四条规定的限制期内买卖股票的行为，对上述行为直接负责的主管人员为吴岩。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条、第二百零四条的规定，我会决定：一、责令辽机集团改正，在收到行政处罚决定书之日起3日内对超比例增持情况进行报告和公告。二、对辽机集团未披露前十名股东之间关联关系、超比例增持未报告及限制期内增持行为予以警告，同时对上述行为直接负责的主管人员吴岩予以警告。三、对辽机集团未报告与前十名股东之间关联关系及超比例增持未报告行为处以40万元罚款，对限制期内转让行为处以100万元罚款，合计罚款140万元。三、对辽机集团未报告与其他前十名股东之间关联关系、超比例增持未报告行为，对其直接负责的主管人员吴岩处以20万元罚款；对辽机集团限制期内增持行为，对其直接负责的主管人员吴岩处以20万元罚款，合计罚款40万元”。2016年1月8日，中国证券监督管理委员会网站发布《证监会对5宗案件作出行政处罚》，其中包含1号处罚决定对辽机集团的行政处罚。庭审中，辽机集团亦认可2016年1月8日为揭露日。2016年1月7日，“合金投资”股价为11.02元，此时“合金投资”处于停牌状态，2016年1月11日“合金投资”复牌。自2016年1月11日起至2016年8月25日止，“合金投资”累计成交量达其可流通部分的100%，期间“合金投资”于2016年2月18日再次停牌，于2016年8月18日复牌，停牌前一个交易日（2016年2月17日）“合金投资”股价为10.32元，2016年8月18日“合金投资”复牌股价为10.00元，2016年8月25日“合金投资”股价为8.49元，自2016年1月11日至2016年8月25日期间“合金投资”共有47个交易日。与此同时，大盘走势为：2016年1月7日深证成指为10760.27点；2016年2月17日深证成指为10161.77点；2016年8月18日深证成指为10879.2点；2016年8月25日深证成指为10679.15点。焦祖琴于2015年11月26日开始买入合金投资股票，至2016年8月24日原告焦祖琴仍持有合金投资。具体情况如下：            时间              交易类型              交易数量（股）              成交均价（元/股）                  2015.11.26              买入              300              18.50                  2015.11.27              卖出              300              18.63                  2015.11.30              买入              500              18.22                  2015.12.1              买入              200              16.88                  2015.12.1              买入              600              16.63                  2015.12.3              买入              500              16.23                  2015.12. 4              卖出              600              15.79                  2015.12.4              卖出              600              16.45                  2015.12.8              买入              500              16.03                  2015.12.8              卖出              500              16.51                  2015.12.9              卖出              500              16.60                  2015.12.9              买入              600              16.71                  2015.12.9              卖出              500              16.60                  2015.12.10              卖出              300              16.88                  2015.12.11              买入              500              16.51                  2015.12.14              买入              500              15.67                  2015.12.17              买入              300              16.32                  2015.12.18              卖出              500              16.41                  2015.12.21              买入              300              16.79                  2015.12.22              买入              300              16.20                  2015.12.22              买入              300              16.15                  2015.12.24              买入              500              15.81                  2015.12.24              买入              200              15.62                  2015.12.28              买入              200              15.66                  2016.01.04              买入              1100              13.32                  2016.01.04              买入              500              13.59                  2016.01.04              卖出              1000              13.79                  2016.01.04              卖出              1000              13.74                  2016.01.08              买入              300              11.87                  2016.01.08              卖出              1500              11.80                  2016.01.12              买入              300              11.15                  2016.01.12              买入              200              10.70                  2016.01.21              卖出              300              9.48                  2016.01.21              卖出              200              9.48                  2016.01.27              买入              500              9.09                  2016.01.27              卖出              300              8.55                  2016.02.01              买入              500              8.18                  2016.02.03              卖出              900              8.59      另查，2016年2月18日，合金公司发布《重大事项停牌公告》，主要内容为：合金公司的第二大股东招银玖号拟转让其所持合金公司股权，该股权转让事项有可能导致合金公司控制权发生变化。因该事项尚存在不确定性，为维护投资者利益，避免引起合金公司股价异常波动，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，经合金公司向深圳证券交易所申请，“合金投资”股票于2016年2月18日开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日”。2016年8月17日，合金公司发布《关于重大资产重组变更为实施非公开发行股票并提示股票复牌的公告》，主要内容为：“一、本次筹划重大资产重组的基本情况。合金公司因正在筹划重大资产重组事项，根据深圳证券交易所的相关规定，经合金公司申请，“合金投资”已于2016年3月3日开市时继续停牌；合金公司于2016年4月l日披露了《关于筹划重大资产重组停牌期满申请继续停牌公告》；2016年4月29日，合金公司第九届董事会第十七次会议审议通过了《关于继续筹划重大资产重组暨公司股票延期复牌的议案》，2016年5月17日合金公司2016年第二次临时股东大会审议通过了该议案，于2016年5月18日披露了《关于筹划重大资产重组停牌期满申请继续停牌的公告》；2016年6月l7日，西南券股份有限公司出具了《关于公司重大资产重组延期复牌的核查意见》。停牌期间，合金公司已按照相关规定，每五个交易日披露停牌进展公告。二、合金公司在推进重大资产重组期间所做的主要工作……。三、关于重大资产重组变更为非公开发行股票的原因。合金公司原计划以发行股份及支付现金方式收购交易对手方持有的北京霄云口腔门诊部有限公司100％股权。停牌期间，资本市场环境发生较大变化，为顺利推进本次交易，促进上市公司主营业务的转型升级，经过合金公司与交易各方反复商议、与中介机构的详细论证，最终达成了全部以现金购买北京霄云口腔门诊部有限公司100％股权的交易意向，并决定将本次重大资产重组调整为实施非公开发行股票。……四、合金公司承诺……。五、股票复牌安排。2016年8月17日召开的第九届董事会第二十二次会议审议通过了合金公司本次非公开发行股票相关事项，公司股票将于2016年8月18日开市起复牌”。一审法院认为，《虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，辽机集团举证证明焦祖琴损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，2016年1月4日，中国证券监督委员会作出1号处罚决定，认定辽机集团未向合金公司报告其与其他前十名股东大连一祥、大连天鸿及武丽红之间的关联关系，导致合金公司在2013年年报、2014年半年报及2014年年报中均未对前十名股东之间关联关系进行披露，以及辽机集团于2013年10月11日、16日增持“合金投资”累计达到5%后，未及时向中国证监会和深圳证券交易所提交书面报告，也未通知上市公司，违反《证券法》，并给予处罚。由此可见，辽机集团作为上市公司控股股东，未履行信息披露义务，违反证券法律规定，构成证券虚假陈述。尽管辽机集团存在前述证券虚假陈述行为，且焦祖琴在辽机集团虚假陈述实施日之后至揭露日前购入案涉股票，至基准日持续持有，也发生了亏损，但从已经查明的事实可以看出，焦祖琴的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，与辽机集团的虚假陈述行为不存在因果关系。理由如下：1.揭露日前一个交易日（2016年1月7日）“合金投资”股价为11.02元，揭露日之后至再次停牌前一个交易日（2016年2月17日）“合金投资”股价为10.32元，跌幅6.35%；与此同时，2016年1月7日深证成指为10760.27点，2016年2月17日深证成指为10161.77点，跌幅5.56%。从前述数据对比来看，在揭露日后至再次停牌期间，“合金投资”的跌幅及走势与深证成指趋势基本相同，未表现出下跌幅度明显高于大盘走势的情形。也就是说，“合金投资”并没有因为虚假陈述行为被揭露而出现股价异于大盘的大幅异常下跌，即在揭露日后至再次停牌期间（2016年1月11日至2016年2月17日）“合金投资”股价出现的下跌并不能归责于辽机集团的虚假陈述行为。2.“合金投资”于2016年8月18日复牌，复牌时股价为10元，基准日2016年8月25日合金投资股价为8.49元，跌幅15.1%；2016年8月18日深证成指为10879.2点，2016年8月25日深证成指为10679.15点，跌幅1.83%。尽管这一期间“合金投资”的跌幅及走势明显高于深证成指下跌幅度，但此时距虚假陈述行为被揭露已经过了七个多月，辽机集团的虚假陈述行为被揭露后的近期都没有表现出对股价的影响，那么在揭露日七个多月后的股价下跌就更难归责于辽机集团的虚假陈述行为，更何况，2016年2月18日至2016年8月18日期间“合金投资”停牌的原因是合金公司股权转让以及筹划重大资产重组事项，而2016年8月17日发布公告则称重组变更为实施非公开发行股票并于次日股票复牌，“合金投资”复牌后的股价异常下跌与合金公司资产重组变更为实施非公开发行股票事项不无关联，而无法认定与辽机集团的虚假陈述行为相关联。3.至于焦祖琴提出的“合金投资”从揭露日至基准日期间的累积跌幅明显高于深证成指在这一期间的跌幅一节，因焦祖琴没有考虑“合金投资”在2016年2月18日至2016年8月18日期间停牌因素，而该次停牌并非因辽机集团的虚假陈述所致，焦祖琴笼统地将这一期间的大盘走势计算在内显然不具有合理性，应当分段分析。况且，自虚假陈述行为揭露日2016年1月8日至2016年8月25日基准日期间，“合金投资”共有47个交易日，揭露日至2016年2月18日再次停牌这一期间“合金投资”就有39个交易日，占全部交易日的82.98%，而这39个交易日期间，“合金投资”的跌幅及走势却又与深证指数趋势基本相同，未因虚假陈述行为被揭露而出现股价异于大盘的大幅异常下跌，显然，揭露日后辽机集团的虚假陈述对“合金投资”的走势未发生影响。综上所述，焦祖琴的投资损失与辽机集团的虚假陈述行为没有因果关系，焦祖琴的诉讼请求没有事实和法律依据，该院不予支持。依照《虚假陈述若干规定》第十七条、第十九条第四项之规定，判决驳回焦祖琴的诉讼请求。除“2016年1月7日‘合金投资’处于停牌状态，2016年1月11日‘合金投资’复牌”外，本院对一审法院审理查明的事实予以确认。另查明：2016年1月7日、8日，“合金投资”正常上市交易，2016年1月9日、10日为休息日，2016年1月11日“合金投资”正常上市交易。还查明：2015年1月30日“合金投资”停牌，停牌前一交易日收盘价8.1元。2015年4月17日，合金公司发布24号公告，主要内容是：2015年4月2日，辽机集团分别与杨新红、招银玖号等签订《股权转让协议》，将其持有的股权转让，本次权益变动完成后，公司前三大股东之间没有关联关系，也不存在一致行动关系，持股比例比较接近，任何一方不足以对公司董事会及股东大会的决议产生重大影响，对上市公司不形成控制。为保护中小投资者切身利益，避免股价异常波动，申请继续停牌。2015年4月24日“合金投资”复牌,当日收盘价8.91元。2015年7月25日“合金投资”再次停牌，停牌前一交易日收盘价12.87元，2015年11月20日“合金投资”复牌，当日收盘价14.16元。2015年11月26日“合金投资”收盘价19.77元。以上事实，有“合金投资”变化曲率、24号公告及庭审笔录在卷佐证，相关证据业经质证，足资认定。本院认为，股票作为一种有价证券，具有流动性、风险性、波动性等特征。故本案应依照《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条的规定，重点审查焦祖琴的投资行为、投资损失与辽机集团的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。从焦祖琴的投资交易情况看：第一，案涉虚假陈述行为的实施日发生在2013年及2014年。在“合金投资”于2015年1月30日至4月23日停牌期间,合金公司于2015年4月17日发布涉及股权变动事项的24号公告。2015年7月25日至11月19日“合金投资”再次停牌。焦祖琴于2015年11月26日开始投资“合金投资”股票。因焦祖琴投资“合金投资”的时间与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，而距离24公告的发布时间较近，故无论是否存在关于关联关系和超比例增持“合金投资”股票的虚假陈述行为，焦祖琴因为合金公司股权变动而选择投资该股票存在更大的可能性。第二，在虚假陈述行为被披露后至“合金投资”再次停牌的2016年2月18日之间的共二十几个交易日中,焦祖琴有10手交易行为,其中买入5手，卖出5手，这是其在已知虚假陈述存在后进行的投资交易，这种在短期内较为频繁的交易行为表明，虽然虚假陈述行为被披露，但其投资行为并未因此受到影响。第三，焦祖琴开始买入“合金投资”的时间是2015年11月26日，当日“合金投资”的收盘价为19.77元，自2015年11月27日开始,“合金投资”股价即在整体上一直呈下降趋势。因焦祖琴的投资行为是在经过理性、充分的考虑后作出的，故其在高点买入“合金投资”股票，自应承担由此产生的风险。从合金公司的企业决策及信息发布看：2015年4月17日合金公司发布股权转让事项公告，之后的一段时间内“合金投资”股价整体呈上升趋势。但2015年11月27日“合金投资”股价开始下跌,直至虚假陈述基准日，其间，合金公司曾于2016年2月18日发布因股权转让事宜申请停牌公告，“合金投资”停牌6个月；2016年8月17日,合金公司又公告了资产重组以及变更为非公开发行股票等事项。上述几次公告均可能成为影响股票内在价值的因素，并与该股票股价的涨跌存在一定的关联性。而虚假陈述行为揭露日为2016年1月8日，这只是在“合金投资”股价自2015年11月27日开始整体下跌过程中的一个时间点。结合合金公司上述企业决策及信息发布情况，“合金投资”股价出现变动无法认定全部为虚假陈述行为导致。从同期大盘指数的涨跌情况看：市场系统风险是客观存在的，投资者要面临市场系统风险对证券市场股票价格产生的影响，而系统风险可以通过大盘指数等综合反映。从虚假陈述揭露日的前一个交易日2016年1月7日至“合金投资”停牌前的最后一个交易日2016年2月17日期间，虽然“合金投资”股价整体走势在下降，但这一时间段的深证成指整体亦呈下降趋势，故即使不存在虚假陈述行为被披露的情况，“合金投资”股价下跌的可能性依然存在；且“合金投资”股价并非持续走低，在其中近一半的交易日还存在涨幅。故“合金投资”股价在这一期间是在随着大盘指数而波动，其涨跌幅与大盘的整体走势基本一致，因此，不能认定由于虚假陈述行为被披露造成“合金投资”股价大幅下跌。虽然焦祖琴主张“合金投资”的股价跌幅应从虚假陈述揭露日开始起算，但一方面其并未提供相应证据支持其主张,另一方面如前所述,股价跌幅不管是从揭露日的前一个交易日还是从揭露日开始计算，均无法认定是虚假陈述行为导致股价出现异动，故对于该项主张本院不予支持。对法庭调查中是否存在程序问题的认定。焦祖琴主张一审法庭调查程序中存在未提供证据副本的问题。经查，庭审笔录并未记录是否向焦祖琴提供证据副本的情况，但焦祖琴对于一审辽机集团提供的所有证据均已经过庭审举证质证没有异议，故是否存在上述问题对本案的裁判结果没有影响。综上，一审判决认定焦祖琴的投资损失与辽机集团的虚假陈述行为没有因果关系正确。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费141.98元，由上诉人焦祖琴负担。本判决为终审判决。审判长 蒋 策审判员 苏本营审判员 薛 宁二〇二〇年六月三十日法官助理赵明娇书记员张博涵