广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2021）桂民终209号 上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司（原广西慧金科技股份有限公司），住所地：广西壮族自治区北海市北海大道168号。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：戴红，男，1989年8月9日生，汉族，住江西省鹰潭市月湖区。 委托诉讼代理人：孔聪，浙江方广律师事务所律师。 委托诉讼代理人：葛宗萍，浙江方广律师事务所律师。 上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人戴红证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2019）桂01民初3110号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年1月29日受理后，依法组成合议庭公开审理本案。上诉人天下秀公司的委托诉讼代理人曾超等、黄启蒙，被上诉人戴红的委托诉讼代理人孔聪、葛宗萍参加本案诉讼。本案现已审理终结。 天下秀公司上诉请求：1.撤销一审判决，改判驳回戴红全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费由戴红负担。事实和理由：1.一审法院错误认定戴红交易损失与虚假陈述行为之间的因果关系。戴红在虚假陈述更正日后仍有大量买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述的影响，其损失与虚假陈述之间不具有因果关系。最高人民法院宝安鸿基判例已经确立了该规则。2.广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）的股票慧球科技的价格受到公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担这些其他因素造成的固有商业风险。虽然慧球科技在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间股票平均价格为16.03元，比2016年半年度报告公告时2016年8月29日股票平均价格15.56元要高，但是2016年8月29日至9月8日期间上证指数是上涨的，这个时间段慧球科技价格上涨是受到大盘影响，股价上涨并代表慧球科技不受到公司经营亏损的影响。如果没有公司亏损的影响，慧球科技在2016年8月30日至9月8日期间股票平均价格应当更高，慧球科技亏损的影响因素应在比例5%左右。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，投资人有义务自行承担这些其他因素所造成的固有商业风险。 戴红辩称，1.天下秀公司主张其交易损失与虚假行为之间不具有因果关系，没有法律依据和事实依据。2.关于系统风险及其他因素对投资人损失的影响比例问题，一审法院已充分考虑相关风险因素，且已很大程度减轻了上诉人的赔偿责任，天下秀公司的相关主张也缺乏依据。 戴红向一审法院起诉请求：1.判令慧金公司赔偿戴红投资差额损失17767.20元，佣金和印花税损失35.53元，合计17802.73元；2.判决慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交慧金公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任慧金公司实际控制人的顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第67条第8项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的情况”的重大事件，依照相关法律规定，慧金公司应当立即披露相关事项，但慧金公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》及2016年8月30日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]50号《行政处罚决定》对慧金公司及相关人员进行了处罚。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。 2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧球科技在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧球科技在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。2016年8月30日，慧金公司公告《2016年半年度报告》，显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧球科技在2016年8月29日至9月2日价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在9月5日至8日价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。 戴红于2016年4月27日买入13200股慧球科技，金额合计228703.2元。2016年8月25日后，戴红仍持有13200股慧球科技。2016年9月8日慧球科技成交量达到其可流通部分的100%，该日为基准日，基准价为15.98元。慧金公司认可戴红诉请的投资差额损失17767.2元。 一审法院认为：戴红主张慧金公司的虚假陈述事项为慧金公司“在应当披露之日未披露慧金公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”，该事项发生于2016年4月27日，属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的情形，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条的规定，本案虚假陈述实施日应当认定为2016年4月27日。中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个虚假陈述行为可能存在警示信号，本案虚假陈述揭露日为2016年8月25日。戴红于2016年4月27日买入13200股慧球科技，2016年8月25日后，戴红仍持有13200股慧球科技，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，其投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。 证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在收到虚假陈述侵权的同时，有可能收到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。慧金公司2016年8月30日公告的《2016年半年度报告》虽然显示该公司上半年经营亏损，但公司经营状况风险与投资品种无关，亦与整个市场无关，属于企业内部因素。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第四十九条第四项的规定，慧金公司主张戴红的损失应扣除公司经营因素所造成的损失没有证据证实，依法不能得到支持。戴红的投资差额损失为17767.2元；印花税损失为17767.2元×0.1%=177.67元；佣金损失为17767.2元×0.03%=5.33元。损失合计17790.3元。一审判决：一、慧金公司赔偿戴红投资损失17790.3元；二、驳回戴红的其他诉讼请求。一审案件受理费245元，由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有提出异议，亦没有新证据提交。经审查，一审判决认定的事实属实，本院予以确认。 本院查明，慧金公司原名称为广西慧球科技股份有限公司，为在上海证券交易所上市的公司，证券简称慧球科技，证券代码为600556。2014年公司名称变更为广西慧金科技股份有限公司，2020年2月27日，慧金公司变更企业名称为天下秀数字科技（集团）股份有限公司。 本院综合诉辩双方意见，归纳本案争议焦点为：戴红的投资损失与慧金公司的虚假陈述行为是否存在因果关系；2.慧金公司的经营亏损是否对戴红的投资损失产生影响。 关于第一个争议焦点，本院认为戴红的投资损失与慧金公司的虚假陈述行为存在因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要投资人投资的是与虚假陈述直接关联的证券，且在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，就可以推定为虚假陈述行为与投资人损失之间存在因果关系。如果上市公司主张不存在因果关系，其应当就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据一审查明事实，戴红于2016年4月27日买入慧金公司股票共13200股，更正日后，戴红仍持有13200股慧金公司股票。该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系，一审法院认定本案虚假陈述与损失之间存在因果关系，并无不当。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，戴红股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，天下秀公司主张因此不具有因果关系没有法律依据，本院依法不予支持。 关于第二个争议焦点，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，天下秀公司应当对其主张的非系统风险等其他因素对投资人损失是否具有原因力以及原因力的大小负有举证责任。慧金公司公告《2016年半年度报告》后，慧球科技在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间的平均价格为16.03元，比该报告公告前2016年8月29日的平均价格15.56元还高，说明该报告披露的公司经营亏损情况对戴红持有的慧球科技在价格上没有产生不利影响。天下秀公司亦不能举证证明戴红购买的股票受到其公司经营状况的影响因素为5%，其主张没有事实依据，本院依法不予支持。 综上所述，天下秀公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费245元，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 韦威助 审 判 员 张 捷 审 判 员 韦荣龙 二〇二一年三月二十三日 法官助理 钟瑛嫦 法官助理 刘 超 书 记 员 陈慧澜