浙江省宁波市中级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）浙02民初562号 原告：张晓琴，女，1959年7月24日出生，汉族，住湖北省黄石市。 委托诉讼代理人：许峰，上海久诚律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海久诚律师事务所律师。 被告：宁波圣莱达电器股份有限公司。住所地：浙江省宁波市江北区长兴路199号10幢202室。 法定代表人：宋骐，该公司董事长。 委托诉讼代理人：张璨，北京市中伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：陈王澍，北京市中伦律师事务所律师。 原告张晓琴与被告宁波圣莱达电器股份有限公司（以下简称圣莱达公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年5月27日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告张晓琴的委托诉讼代理人于婷婷，被告圣莱达公司的委托诉讼代理人张璨、陈王澍到庭参加诉讼，本案现已审理终结。 原告张晓琴向本院提出诉讼请求：一、判令圣莱达公司赔偿其经济损失31018.91元，其中投资差额损失30957元，印花税和佣金损失61.91元；二、本案诉讼费由圣莱达公司负担。事实和理由：张晓琴根据圣菜达公司的信息披露公告，认为圣莱达公司已经进行了真实、充分、完整、及时、准确的信息披露，并根据信息披露情况对圣菜达股票进行投资。2018年5月8日，因圣莱达公司存在虚假陈述信息被中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）予以行政处罚。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），可认定圣莱达公司虚假陈述实施日为2016年3月22日，揭露日为2017年4月19日。张晓琴在圣莱达公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前购买了圣莱达股票，并在虚假陈述揭露日以后卖出或持有圣莱达股票。原告遭受的投资损失31018.91元与圣莱达公司虚假陈述行为之间具有因果关系，故圣莱达公司应对张晓琴的投资损失承担赔偿责任。 被告圣莱达公司答辩称：一、关于本案虚假陈述行为实施日、揭露日、基准日和基准价的认定。虚假陈述行为实施日为2016年3月22日《2015年年度报告》公告日；揭露日为2018年4月14日《行政处罚事先告知书》公告日；基准日为2018年5月29日，即揭露日后第30个交易日，对应的基准价应为7.31元。二、张晓琴的投资损失与圣莱达公司虚假陈述之间没有因果关系，其投资损失不应由圣莱达公司承担。三、假设本案揭露日为《立案调查通知书》公告日，张晓琴的投资损失完全是由系统风险和非系统风险等虚假陈述行为之外的其他因素所造成，与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，不应由圣莱达公司承担赔偿责任。四、本案应采取先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法计算投资差额损失。综上，请求驳回张晓琴的诉讼请求。 原告为证明其主张，向本院提供下列证据：证据1.中国证监会《行政处罚决定书》[2018]33号，拟证明中国证监会对圣莱达公司虚假陈述行为作出行政处罚，圣莱达公司存在虚假陈述行为，虚假陈述实施日为2016年3月22日。证据2.2017年4月19日，圣莱达公司在巨潮资讯网公布的《关于收到中国证监会调查通知书的公告》（以下简称《立案调查公告》），拟证明该公告系圣莱达公司虚假陈述行为的首次揭露，虚假陈述揭露日为2017年4月19日。证据3.张晓琴的股票交易记录资料及损失计算，拟证明张晓琴的股票交易情况及因圣莱达公司违规行为所遭受的损失。 被告经质证后认为：对证据1的真实性、合法性、关联性和证明目的没有异议。根据《行政处罚决定书》的认定，本案虚假陈述行为是2015年年报存在虚假记载。而本案的《立案调查公告》并未揭露本案的虚假陈述行为，故《立案调查公告》不构成对本案虚假陈述行为的揭露。对证据2的真实性、合法性无异议，对关联性和证明目的有异议。圣莱达公司于2017年4月19日发布的《立案调查公告》，并未揭示涉嫌信息披露违法的具体行为，更不是对《行政处罚决定书》所认定虚假陈述行为的揭露，投资者无法将该公告与2015年年报可能存在信息披露违法建立联系，不应认定为本案揭露日。圣莱达公司公告《立案调查公告》的同时也公告《关于收到宁波证监局对公司采取出具警示函措施决定的公告》（以下简称《警示函措施公告》），广大投资者、媒体、维权律师等均认为中国证监会《立案调查公告》所调查的事项是宁波证监局认定的未披露2016年关联交易事项，故《立案调查公告》没有向投资者揭示本案的虚假陈述行为，不符合揭露相关性、一致性的要求，不应认定立案调查公告日为揭露日。对证据3中对账单的真实性、合法性无异议，对关联性和证明目的有异议。对损失计算表的真实性、合法性、关联性和证明目的均有异议。1.本案揭露日应为2018年4月14日，实施日为2016年3月22日。原告提供的对账单区间为2016年3月1日至2018年3月1日，没有完整显示原告买入卖出的情况，不能准确、真实反映原告的投资损失情况。原告应提交自实施日2016年3月22日至本案基准日2018年5月29日的完整对账单。2.本案揭露日应为2018年4月14日，原告的投资决策与圣莱达公司2015年年报虚假记载没有交易因果关系，原告的投资损失全部由系统风险等其他因素所致，与本案虚假陈述之间没有因果关系，不应由圣莱达公司承担。3.假设本案揭露日为2017年4月19日，原告的投资损失完全是由系统风险和非系统风险等虚假陈述行为之外的其他因素所造成，与本案虚假陈述之间没有因果关系，不应由圣莱达公司承担赔偿责任。4.本案揭露日应为2018年4月14日，基准日为2018年5月29日，计算方法应为先进先出加权平均法。5.根据司法解释的规定以及司法实践，本案的佣金应按照万分之二点五、印花税按千分之一的标准计算。 本院经审查认为：对原告提供的证据1，基于被告对其真实性、合法性、关联性无异议，故本院予以认定；对证据2，基于被告对其真实性、合法性无异议，故本院对真实性、合法性予以认定；基于被告对证据3中对账单的真实性、合法性无异议，故本院对真实性、合法性予以认定。鉴于损失计算表系原告自行制作，圣莱达公司有异议，故本院对该证据的真实性不予认定。至于上述证据能否达到其证明目的，本院在下文的说理部分一并予以阐述。 被告圣莱达公司提供以下证据：第一组（证据1-2），证据1.2018年5月11日，圣莱达公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》；证据2.2016年3月22日，圣莱达公司发布的《2015年年度报告》（节选）。上述证据拟证明本案虚假陈述行为是《2015年年度报告》虚假记载，实施日为《2015年年度报告》公告日，即2016年3月22日。 第二组（证据3-9），证据3.2017年4月19日，圣莱达公司发布的《立案调查公告》；证据4.圣莱达公司发布《警示函措施公告》；证据5.关于《立案调查公告》所调查的事项是宁波证监局认定的未披露2016年关联交易事项的新闻报道；证据6.关于《立案调查公告》所调查的事项是宁波证监局认定的未披露2016年关联交易事项的投资者维权律师的博客；证据7.关于《立案调查公告》所调查的事项是宁波证监局认定的未披露2016年关联交易事项的股民问询和股吧讨论；证据8.2018年4月14日，圣莱达公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》；证据9.圣莱达公司《2018年半年度报告》中的股本情况、深圳证券交易所关于圣莱达公司股票大宗交易协议转让的交易记录查询、圣莱达公司股票基准日确定过程、圣莱达公司股票基准价计算过程。上述证据拟证明圣莱达公司2018年4月14日公告《行政处罚事先告知书》，首次揭露本案虚假陈述行为，充分向投资者警示投资风险，公告日为本案揭露日，相应基准日为2018年5月29日，即揭露日后第30个交易日，基准价为7.31元。 第三组（证据10），证据10.关于国内经济下行、中美贸易战开始爆发的新闻报道，拟证明2018年4月14日前，圣莱达公司发布公司股票交易实行“退市风险警示”的特别处理，业绩严重亏损等一系列利空消息，国内经济下行、中美贸易战爆发等系统风险影响因素，导致圣莱达公司的股价在揭露日前已经大幅下跌，这是投资者应承担的正常投资风险，与本案虚假陈述行为没有因果关系。 第四组（证据11-14），证据11.关于国际方面中美贸易战加剧的新闻报道；证据12.关于国内信用风险全面爆发、社会融资大幅萎缩的新闻报道；证据13.关于家电行业受中美贸易战严重影响的新闻报道；证据14.本案揭露日（2018年4月14日）至基准日（2018年5月29日）期间深证综指历史数据、电器机械和器材制造业板块历史数据、圣莱达公司股票历史数据及股价波动走势图、系统风险测算表。上述证据拟证明本案揭露日2018年4月14日至基准日期间，因中美贸易战加剧、信用风险全面爆发等系统风险因素对投资者损失的影响为100%，原告的投资损失全部由系统风险所致，与圣莱达公司2015年年报存在虚假记载没有损失因果关系，不应由圣莱达公司承担。 第五组（证据15），证据15.圣莱达公司《2017年半年度报告》中的股本情况、深圳证券交易所关于圣莱达公司股票大宗交易协议转让的交易记录、圣莱达公司股票基准日的确定过程、圣莱达公司股票基准价计算过程，拟证明假设认为本案揭露日为2017年4月19日立案调查公告日，该日圣莱达公司股票可流通股数为157500000股，自2017年4月19日至2018年4月20日，扣除大宗交易后圣莱达公司股票累计成交量158963891股，达到其可流通股股数的100%，每个交易日收盘价的平均值为9.43元。本案的基准日为2018年4月20日，基准价为9.43元。 第六组（证据16-20），证据16.2016年4月29日，圣莱达公司发布《2016年第一季度报告》（节选）；证据17.2016年8月26日，圣莱达公司发布《2016年半年度报告》（节选）；证据18.2016年10月29日，圣莱达公司发布《2016年第三季度报告》（节选）；证据19.2017年1月24日，圣莱达公司发布《2016年度业绩预告修正公告》；证据20.2017年2月28日，圣莱达公司发布《2016年度业绩快报》。上述证据拟证明2015年年报公告后，圣莱达公司持续发布了一系列业绩严重亏损的公告，而原告依然作出买入圣莱达股票的投资决策，原告的投资决策显然不受2015年年报信息的影响，与圣莱达公司虚假陈述行为没有交易因果关系。 第七组（证据21-22），证据21.关于国内经济数据全面回落、经济下行压力陡增的新闻报道；证据22.关于世界经济整体下滑、中美贸易战爆发的新闻报道。上述证据拟证明在《立案调查公告》公告日至相应基准日期间，由国内经济数据全面回落、经济下行压力陡增、中美贸易战爆发等国内、国际事件所引发的系统风险，导致大盘和板块指数异常波动。圣莱达公司的股价受上述因素影响出现大幅下跌，该系统风险给原告造成的损失不应由圣莱达公司承担。 第八组（证据23-39），证据23.2017年4月15日，圣莱达公司发布《关于补充披露2016年度关联交易的公告》；证据24.圣莱达公司股价于2017年4月15日后6个交易日的股价涨跌情况；证据25.圣莱达公司股价于2017年4月19日后4个交易日的股价涨跌情况；证据26.2017年4月28日，圣莱达公司发布《2016年度审计报告》、《2016年度财务报告非标审计意见的专项说明》；证据27.2017年4月28日，圣莱达公司发布《退市风险警示及暂停上市风险提示性公告》；证据28.2017年12月20日，圣莱达公司发布《关于公司股票复牌的公告》；证据29.圣莱达公司股票于2017年12月20日至换手率达100%之日（2018年5月14日）股价涨跌情况；证据30.关于《警示函措施公告》发布后，媒体、投资者均认为公司主要存在的问题是2016年未披露关联交易事项的新闻报道与股民讨论；证据31.上海神开石油化工装备股份有限公司等5家上市公司发布警示函措施公告后的股价涨跌情况；证据32.北京弘高创意建筑设计股份有限公司等5家与圣莱达公司同期被实施退市风险警示且同样停牌超过一个月的上市公司自发布股票被实施退市风险警示公告之日至复牌后股票换手率达100%之日的股价涨跌情况；证据33.2017年4月28日，圣莱达公司发布《2016年年度报告》（节选）；证据34.2017年4月28日，圣莱达公司发布《2017年第一季度报告》（节选）；证据35.2017年8月23日，圣莱达公司发布《2017年半年度报告》（节选）；证据36.2017年10月20日，圣莱达公司发布《2017年第三季度报告》（节选）；证据37.2018年1月31日，圣莱达公司发布《2017年度业绩预告修正公告》；证据38.2018年2月28日，圣莱达公司发布《2017年度业绩快报》；证据39.2018年3月30日，圣莱达公司发布《2018年第一季度业绩预告》。上述证据拟证明在《立案调查公告》公告日至相应基准日期间圣莱达公司的股价出现大幅下跌，完全是因圣莱达公司被采取警示函措施、公司股票被实施退市风险警示、公司业绩严重亏损等非系统风险的其他因素所导致，原告投资损失与本案虚假陈述之间没有因果关系，不应由圣莱达公司承担赔偿责任。 原告经质证后认为：对第一组证据的真实性、合法性、关联性予以认可，圣莱达公司虚假陈述行为的实施日是2016年3月22日，即圣莱达公司《2015年年度报告》的公告日。关于第二组证据，对证据3、4的真实性、合法性予以认可，对关联性和证明目的不予认可。本案的揭露日不是《行政处罚事先告知书》的公告日，而是中国证监会立案调查公告日。圣莱达公司虚假陈述行为首次在全国范围内被揭露应为2017年4月19日。2017年4月19日的《立案调查公告》明确指出“公司涉嫌信息披露违法违规”，这与行政处罚决定书认定的违法事实、处罚结果一致，符合“首次”、“有虚假陈述的内容被揭露”的要件；《立案调查公告》在巨潮资讯网和上市公司指定信息披露媒体发布，符合“全国范围内”的要件。圣莱达公司2016年度关联交易事项未披露，被宁波证监局采取警示函的监管措施，与虚假陈述没有联系。对证据5、6、7的真实性、合法性、关联性不予认可，新闻报道、律师博客、股民的讨论都是个人观点，不能作为本案揭露日的认定依据。对证据8的真实性、合法性予以认可，对证明目的不予认可，圣莱达公司虚假陈述行为在2017年4月19日立案调查公告之日就被首次揭露，《行政处罚事先告知书》公告之日不是本案揭露日。对证据9的真实性、合法性、关联性均不认可，本案揭露日是2017年4月19日，对应的基准日是2018年4月23日，基准价是9.40元。对于第三组证据的真实性、关联性和证明目的均不予认可，原告的投资损失与被告的虚假陈述具有因果关系。对第四组证据的真实性、合法性、关联性和证明目的均不认可，本案不存在任何系统风险。圣莱达公司列举的国内外关于贸易战等各类新闻报道，均为单个孤立事件，与本案的系统风险没有因果关系。对第五组证据的真实性、合法性予以认可，证明目的不予认可。自圣莱达公司虚假陈述行为揭露日2017年4月19日至2018年4月23日，圣莱达股票的累计成交量首次达到其可流通部分的100%，故基准价为9.40元。对第六组证据的真实性、合法性予以认可，对关联性、证明目的不予认可。圣莱达公司发布了2016年的年报及其他定期报告，不能证明被告虚假陈述行为与投资者损失之间无因果关系。对第七组证据的真实性、合法性、关联性和证明目的均不予认可，本案不存在任何系统风险。关于第八组证据，对证据23、26-28、34-39的真实性予以认可；对证据24、25、29、31、32的真实性不予认可，股价涨跌情况系被告自行计算并制作；对证据30新闻报道的真实性不予认可；对证据21-39的关联性和证明目的均不认可，本案不存在任何系统风险。 本院经审查认为：对被告提供的证据，原告对其真实性没有异议的部分，本院予以认定。原告对被告提供的证据中真实性有异议的部分即证据5-7、9-14，21、22、24、25、29-32，本院经审查后认为证据5-7、10-14、21、22、30属于网络相关报道及相关的平台上股民的询问和讨论，张晓琴虽有异议，但未提供相反证据，故对上述证据的形式上真实性予以认定。鉴于证据9、24、25、29、31-32系圣莱达公司单方制作，张晓琴有异议，故对上述证据的真实性不予认定。至于上述证据能否达到其证明目的，本院在下文的说理部分一并予以阐述。 本院经审理认定以下事实：被告圣莱达公司系在深圳证券交易所上市A股，证券代码002473。2015年12月31日，圣莱达公司发布公告，称其获得极速咖啡机研发项目财政综合补助1000万元，且补助款已全部到账。圣莱达公司将其计入2015年度营业外收入，对其2015年业绩将产生一定正面影响。2016年3月22日，圣莱达公司发布《2015年年度报告》。2016年4月29日，圣莱达公司发布《2016年第一季度报告》，显示归属于上市公司股东的净利润为-6161734.16元；2016年8月26日，圣莱达公司发布《2016年半年度报告》，显示归属于上市公司股东的净利润为-11642417.23元，同期下降45.92%；2016年10月29日，圣莱达公司发布《2016年第三季度报告》，显示归属于上市公司股东的净利润为-19645237.21元；2017年1月24日，被告圣莱达公司发布《2016年度业绩预告修正公告》，披露公司归属于上市公司股东的净利润-3000万元—-2800万元；2017年2月28日，圣莱达公司发布《2016年度业绩快报》，披露公司归属于上市公司股东的净利润-29160345.21元，同期下降775.89%。2017年4月15日，圣莱达公司公布《关于补充披露2016年度关联交易的公告》，补充披露2016年1月至2月与华民贸易有限公司和深圳市新喜瑞贸易有限公司之间的关联交易。2017年4月19日，圣莱达公司发布《立案调查公告》，披露“因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查”。同日，圣莱达公司发布了《警示函措施公告》，公告因公司未对与华民贸易有限公司和深圳市新喜瑞贸易有限公司之间的关联交易履行相应的审议程序和临时报告披露义务，且公司2016年半年报披露称公司未发生与日常经营相关的关联交易，宁波证监局对被告圣莱达公司采取出具警示函的监管措施。2017年4月28日，圣莱达公司公布《2016年年度审计报告》、《2016年度财务报告非标审计意见的专项说明》，众华会计师事务所（特殊普通合伙）对被告圣莱达公司2016年度财务报告出具了无法表示意见的审计报告。同日，圣莱达公司发布《退市风险警示暨停牌的公告》，深圳证券交易所将对公司股票交易实行“退市风险警示”的特别处理，公司股票简称由“圣莱达”变更为“*ST圣莱”，公司股票于2017年4月28日起停牌，自2017年5月2日起实施退市风险警示。 2018年4月14日，圣莱达公司在中国证监会指定披露媒体“巨潮网”上发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》。公告披露了圣莱达公司的违法事实为：通过虚构影视版权转让业务虚增2015年度收入和利润1000万元，虚增净利润750万元；通过虚构财政补助虚增2015年度收入和利润1000万元，虚增净利润750万元。前述两项违法事实导致被告圣莱达公司2015年度年报合计虚增收入和利润2000万元，虚增净利润1500万元。圣莱达公司2015年度年报显示公司利润总额367.15万元，归属母公司股东的净利润为431.43万元。扣除虚增利润，圣莱达公司2015年实际利润总额为-1632.85万元，净利润为-1068.57万元。虚增行为导致圣莱达公司2015年度扭亏为盈。2018年5月11日，被告圣莱达公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，披露违法事实。 原告于2016年12月28日以29.00元买入600股，于2017年1月10日以27.18元买入400股，2017年1月20日以26.84元买入400股，2017年1月26日以26.41元买入300股。 本院认为，本案的争议焦点为：一、本案虚假陈述行为的揭露日如何认定；二、张晓琴买卖股票与圣莱达公司的虚假陈述行为是否具有因果关系；三、张晓琴投资损失的赔偿金额认定。 关于争议焦点一，张晓琴主张本案的揭露日为圣莱达公司于2017年4月19日发布的《立案调查公告》之日，圣莱达公司主张本案的揭露日为2018年4月14日在中国证监会指定披露媒体“巨潮网”上发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》之日。本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，因此，虚假陈述揭露日的认定应当综合考察首次公开、风险提醒、价格变动三个方面，以提醒投资者重新判断股票价值。结合本案的事实，2017年4月19日发布的《立案调查公告》，内容载明“因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。”在同一天，圣莱达公司同时公告收到宁波证监局对公司采取出具警示函措施，提示“公司目前正在被中国证监会立案调查。根据中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》和《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》的有关规定，如公司存在或涉嫌存在重大信息披露违法行为的，公司股票将被深圳证券交易所实施退市风险警示并暂停上市，请广大投资者注意投资风险。”两公告刊登后连续四个交易日，圣莱达公司股价均以跌停板报收，公告日起三十个交易日涨跌幅约-59.10%，而同期深证成指涨跌幅约10.58%，圣莱达公司股票所属家用电器板块指数涨跌幅-1.70%，其价格波动明显超过同期大盘及其所属板块波幅。而对比2018年4月14日，该日系圣莱达公司《关于收到中国证监会的公告》发布日，公告内容系中国证监会对圣莱达公司涉嫌信息披露违法违规案作出行政处罚所根据的违法事实、依据和处罚决定以及当事人享有的相关权利予以告知，既与2018年5月11日圣莱达公司发布的中国证监会的行政处罚决定书所披露的违法事实内容相同，也与2017年4月19日发布的《立案调查公告》相呼应，系对中国证监会立案调查处罚结果的公布，而在2018年4月14日之前圣莱达公司一直在定期发布《立案调查事项进展暨风险提示公告》，故2018年4月14日不应认定为信息披露违法违规的首次公开。且2018年4月14日公告日起三十个交易日圣莱达公司股票涨跌幅约-1.38%，同期深证成指涨跌幅约-3.16%，圣莱达公司股票所属家用电器板块指数涨跌幅约0%，其价格波动与同期大盘及其所属板块波幅近似。综上分析，从首次公开、风险提醒、价格波动来看，本院认定本案虚假陈述揭露日为2017年4月19日。根据自本案揭露日起至圣莱达公司股票累计成交量达到其可流通部分100%之日，本院认定本案基准日为2018年4月23日，基准价为9.40元。 关于争议焦点二，张晓琴买卖股票与圣莱达公司的虚假陈述行为是否具有因果关系。张晓琴认为，在圣莱达公司虚假陈述实施日之后至揭露日之前购买圣莱达公司股票，其损失与圣莱达公司虚假陈述行为存在因果关系。圣莱达公司认为，张晓琴并未在虚假陈述行为实施后立即买入股票，而是在虚假陈述行为实施相当长时间后买入股票，该信息显然不会触发其买入决策。本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案中，张晓琴基于对虚假陈述的信赖在圣莱达公司虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入圣莱达公司股票，在虚假陈述揭露日后因卖出该股票发生亏损，符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的情形，应当认定张晓琴买卖股票与圣莱达公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。 关于争议焦点三，张晓琴投资损失的赔偿金额认定。根据《虚假陈述若干规定》第十九条，被告举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本院认为，本案实施日至基准日期间，大盘、圣莱达公司所在行业板块均有波动，以及圣莱达公司发生了被出具监管函措施、被实施退市风险警示暨停牌、发布多次业绩预告等多个事件，这些事件可能对圣莱达公司的股价有一定的影响，属于“证券市场系统风险等其他因素”，故应当予以考虑。而对于证券市场系统风险等其他因素的影响程度如何确定，双方均未提出合理的计算方式，故张晓琴因受证券市场系统风险等其他因素造成的损失，应通过专业分析核定计算。 在本案审理中，本院根据圣莱达公司申请，于2020年12月28日委托上海高金金融研究院对本案原告的投资差额损失进行核定。根据上海高金金融研究院出具的《证券投资者损失核定专家意见书》，因虚假陈述导致的原告的投资差额损失金额系根据以下步骤核定： 第一，确定涉案投资者可纳入损失计算范围内的有效交易。《证券投资者损失核定专家意见书》根据以下原则确定投资者可纳入损失计算范围内的交易：投资者在实施日前一日持有的圣莱达公司股票不纳入损失计算，若投资者在实施日之后有卖出交易，则从卖出的股票中优先予以扣除该部分所持股票；若投资者在实施日至揭露日期间存在多笔买卖，则按先进先出原则对买入和卖出交易进行匹配，并按卖出数量对买入股票予以扣除，被扣除的股票不纳入损失计算；在上述先进先出匹配扣除后的首笔买入为“第一笔有效买入”，第一笔有效买入至揭露日期间的股票交易均参与损失计算；投资者在揭露日之后买入的股票不参与损失计算。若投资者在揭露日至基准日期间存在多笔卖出的情况，则卖出的股票先对实施日前持股数量予以抵扣、再对实施日至揭露日期间净买入股票数量匹配。实施日至揭露日期间净买入股票对应的卖出交易和持有至基准日的股票均参与损失计算。张晓琴于2016年12月28日买入圣莱达公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年4月19日前持有圣莱达公司股票数量为1700股。 第二，确定损失计算方法。《证券投资者损失核定专家意见书》采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素所形成的圣莱达公司收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的名义损益比例进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的可获赔的投资差额损失。《证券投资者损失核定专家意见书》认为，就圣莱达公司而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素等系统性风险外，被实施退市警告暨ST长期停牌，是与虚假陈述行为无关的重大事件，但对股价造成了显著影响。故“收益率曲线同步对比法”基于大盘因素、行业因素、个股风格因素的量化计算构建模型，以及实施退市警告后长期停牌事件，模拟出除虚假陈述因素外，其他因素影响形成的圣莱达公司股票日收益率???（t代表不同日期），再以虚假陈述实施日的前一交易日的圣莱达公司股票实际收盘价为模拟初始价格P0，根据模型计算的日收益率模拟出圣莱达公司每日股票价格Pt=P0×（1+??1）×（1+??2）×…×（1+???）（以下简称圣莱达公司股票模拟价格）。在计算出圣莱达公司模拟价格的基础上，通过计算名义损益比例、计算模拟损益比例、计算投资差额损失三个步骤计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。 第三，计算模拟日收益率。1.系统风险等因素引发的圣莱达公司模拟日收益率计算。损失量化计算模型具体采用多因子模型法来计算圣莱达公司股票中因系统风险等因素（不包含非系统性事件因素）引发的股票模拟日收益率。多因子模型法的优点是除了考虑市场风险之外，还采用行业因素考虑行业对企业股票收益的影响，采用风格因素考虑各种基本面因素对企业股票收益的影响。其中，圣莱达公司所属wind行业为“可选消费--耐用消费品与服装--家庭耐用消费品”；风格因素分别为规模因素（股票市值），价值因素（公司估值），贝塔因素（股票对市场风险反应程度），盈利因素（公司的盈利水平），杠杆因素（公司杠杆率），成长因素（公司销售或盈利成长速度），动量因素（股票收益历史表现），波动率因素（股票交易波动率）和流动性因素（股票换手率）。2.非系统风险事件因素引发的圣莱达公司模拟日收益率计算。通过两个步骤计算这些非系统风险事件因素引起的圣莱达公司股价变动情况：首先，根据重大事件的筛选认定原则，筛选出可能会对圣莱达公司股价产生显著影响的重大事件，《证券投资者损失核定专家意见书》列出了筛选得到的重大事件清单。其中对于公司股票交易被实施退市风险警示暨停牌这一事件，由于中国证监会立案调查与虚假陈述相关，故只考虑由于未及时披露关联方及关联方交易导致被实施退市风险警示的因素。其次，针对这些重大事件进行分析计算，确定其对股价变动的影响程度。重大事件对于股票收益率的影响，与其他系统风险等因素不同，两者的区别在于其他系统风险等因素的影响是长期的，会影响每日的股票收益率，而重大事件只会在一个事件窗口期内对股票收益率造成影响。基于这一特点，对重大事件的损失量化计算模型采用国际通用的事件分析法，来计算这些重大事件对于圣莱达公司股票日收益率的影响。公司股票交易被实施退市风险警示暨停牌、公司董事长、总经理、财务总监辞职、2017年三季报业绩预告，公司业绩续亏、发布非标审计意见专项说明之补充说明暨复牌这四个事件处于同一停牌期，因此将此停牌期间作为一个整体事件来分析。采用事件分析法，对重大事件数据清单分析后发现，停牌期整体重大事件在事件窗口期内的事件收益率统计上显著高于股票的正常波动范围，故这些事件收益率不是由股票的随机扰动导致，而是由窗口期内的重大事件引起的。因此，这一事件对股票价格产生了显著影响。3.除虚假陈述外其他因素共同引发的模拟日收益率计算。模拟日收益率由系统性风险因素引发的日收益率和非系统性重大事件引发的日收益率叠加而得。根据前文非系统风险的事件分析法结果，对于给股价带来显著影响的重大事件，其重大事件影响时间窗口期的模拟日收益率由系统性风险带来的日收益率（多因子模型计算得到）和重大事件带来的事件收益率叠加而成。对于案件期内的其他交易日，模拟日收益率等于系统风险等因素带来的通过多因子模型计算得到的日收益率。根据上述叠加规则，当投资者的有效买入日期早于或者处于这些重大事件影响的时间区间时，而且投资者的有效卖出记录晚于或者处于这些重大事件影响的时间区间时，投资者的投资差额损失会受到这些重大事件的影响。 第四，《证券投资者损失核定专家意见书》最终核定结果如下：原告张晓琴因虚假陈述导致的投资差额损失为14712.87元。计算步骤如下：第一，根据投资者的交易记录进行计算。1.名义买入成本=买入均价（27.61元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（1700股）=46931元；2.名义回收成本=15982.7元；3.名义损益金额=30948.3元；4.名义损益比例=（名义买入成本-名义回收成本）÷名义买入成本×100%=65.94%。第二，通过“收益率曲线同步对比法”测算。1.模拟买入成本=模拟买入均价（30.5元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（1700股）=51843.47元；2.模拟回收成本=33911.19元；3.模拟损益比例=（模拟买入成本-模拟回收成本）÷模拟买入成本×100%=34.59%。第三，该投资者因虚假陈述导致的投资差额损失为：投资差额损失=名义买入成本×（名义损益比例-模拟损益比例）=14712.87元。 原告张晓琴对《证券投资者损失核定专家意见书》发表意见，认为属于违法。 被告圣莱达公司对《证券投资者损失核定专家意见书》发表意见如下：对真实性、合法性、关联性无异议，认可采用意见书损失核定的计算方法，但对损失核定的基准日、基准价有异议。第一，投资者损失核定属于虚假陈述案件中的专业问题，委托科研院所的专家学者对投资者损失发表意见符合立法、司法要求。第二，采用收益率曲线同步对比法已在司法实践中得到广泛应用，更符合证券虚假陈述责任纠纷案件精细化审理的审判要求。第三，对损失核定方法无异议，但对损失核定的基准日、基准价有异议，认为本案虚假陈述行为的基准日应为2018年4月20日，基准价为9.43元。 结合张晓琴与圣莱达公司针对《证券投资者损失核定专家意见书》发表的意见，本院认为：张晓琴的投资差额损失核定属于本案的专业问题，本院根据圣莱达公司的申请委托上海高金金融研究院进行核定，属于委托专业机构进行核定，并未违反法律规定。《证券投资者损失核定专家意见书》采用了收益率曲线同步对比法、多因子模型法、事件分析法等方法核定了“证券市场系统风险等其他因素所导致的”损失，该方法相对科学精确、覆盖面广、现实可行，可以根据不同投资者的不同交易时间分别核定其影响程度，相较于酌定比例的方式更为科学、准确，符合《虚假陈述若干规定》第十九条的立法本意，本院予以采纳。故对张晓琴因圣莱达公司虚假陈述行为导致的投资差额损失金额以《证券投资者损失核定专家意见书》核定的金额为准，即张晓琴的投资差额损失金额为14712.87元。对于张晓琴主张的佣金、印花税损失。本院认为，依照《虚假陈述若干规定》第三十条规定，除上述投资差额损失外，被告还应对原告的投资差额损失部分的佣金、印花税损失承担赔偿责任。张晓琴主张佣金损失按千分之一计算。本院认为，张晓琴未提交相应证据予以证实，且明显高于证券公司通常万分之三的佣金收取标准，故其佣金损失按万分之三予以支持，故原告张晓琴的佣金损失为4.41元。印花税损失按千分之一标准计算为14.71元。 综上所述，圣莱达公司实施虚假陈述行为，应当承担民事赔偿责任。本院依法认定圣莱达公司虚假陈述的实施日为2016年3月22日，揭露日为2017年4月19日，基准日为2018年4月23日。张晓琴在本案实施日后买入圣莱达公司股票并在本案揭露日后卖出该股票发生亏损，应认定与虚假陈述行为存在因果关系，可以获得赔偿。对于投资差额损失，本院采纳上海高金金融研究院《证券投资者损失核定专家意见书》中以第一笔有效买入后的先进先出法和收益率曲线同步对比法、多因子模型法、事件分析法等计算投资差额的意见。本院认定张晓琴的投资损失共计14731.99元。依照《中华人民共和国证券法》（2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议第三次修正）第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条之规定，判决如下： 一、被告宁波圣莱达电器股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告张晓琴支付赔偿款人民币14731.99元。 二、驳回原告其他诉讼请求。 如未按照本判决指定的期间履行金钱给付义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息（加倍部分债务利息=债务人尚未清偿的生效法律文书确定的除一般债务利息之外的金钱债务×日万分之一点七五×迟延履行期间）。 本案案件受理费575元，由原告张晓琴负担302元，由被告宁波圣莱达电器股份有限公司负担273元。 如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于浙江省高级人民法院。上诉人在收到本院送达的上诉案件受理费缴纳通知书后七日内，预交上诉案件受理费，款汇至浙江省高级人民法院，户名：浙江省财政厅非税收入结算分户，账号：1900××××1001，开户银行：农业银行杭州市西湖支行。逾期不交，作自动撤回上诉处理。 ? 审 判 长  蔡惠娜 审 判 员  张颖璐 人民陪审员  戚文斌 二〇二一年三月二十四日 法官 助理  王舒蒙 书 记 员  高佳佳