浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2021）浙民终134号上诉人（原审原告）：王燕，女，1970年11月8日出生，汉族，住天津市河**。委托诉讼代理人：贝建春，天津欧诺律师事务所律师。委托诉讼代理人：李云鹏，天津欧诺律师事务所律师。上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路**白马大厦**。法定代表人：赖志林，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所律师。上诉人（原审被告）：赵薇，女，1976年3月12日出生，汉族，住北京市朝阳区。委托诉讼代理人：周永强，北京市金杜律师事务所律师。委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所律师。上诉人王燕因与上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、赵薇证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初661号民事判决，分别向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，经询问和阅卷后，决定不开庭进行了审理。本案现已审理终结。王燕上诉请求：1．撤销原审判决，将本案发回重审或改判支持王燕原审全部诉讼请求；2．一、二审诉讼费用由祥源文化公司、赵薇承担。事实和理由：（一）原审法院作为示范案件的（2018）浙01民初2330号原告敖忠华与被告祥源文化公司、西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）、孔德永、赵薇证券虚假陈述责任纠纷一案与本案不完全相同，不能将示范案例的裁判依据适用于本案。王燕在虚假陈述实施日之前即买入了6000股的存量股票，并于2017年1月18日将上述存量股票全部卖出；（二）原审法院关于投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系的认定违背了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称关于虚假陈述赔偿的规定）。按照先进先出的原则，应先将存量股票的卖出剔除，再计算投资者实施日至揭露日期间买入股票的卖出，然后计算投资者损失。原审法院用之后买入的股票数扣减之前卖出的存量股票数，违反了先进先出原则，属于适用法律错误；（三）原审法院的判决结果违反了公平原则，没有体现虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则。祥源文化公司上诉请求：1．撤销原审判决第一项，驳回王燕的全部诉讼请求；2．一、二审全部诉讼费用由王燕承担。事实和理由：（一）虽然案涉披露违法行为的内容与祥源文化公司控股权交易相关，但并非案涉控股权交易本身。原审判决仅以案涉信息披露违法行为与控股权交易相关并被行政处罚为由，而不审查案涉信息披露违法行为是否具有“重大性”，即认定案涉信息披露违法行为构成“虚假陈述”，明显不当；（二）真正影响投资者决策的是祥源文化公司控股权交易的信息以及交易失败信息，并非案涉信息披露违法行为。原审判决仅仅依据王燕于虚假陈述实施日至揭露日期间交易祥源文化公司股票就认定其投资损失与案涉信息披露违法行为具有因果关系，而不考虑影响王燕交易决策的真正原因，明显不当；（三）即使案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，只要是由于“系统风险等其他因素”（即虚假陈述行为之外的其他因素）所导致的投资损失，均应认定为与虚假陈述之间没有因果关系，不应当由祥源文化公司赔偿。原审判决仅以案涉期间不存在“系统风险”，即认定本案不存在“系统风险等其他因素”，属于认定事实不清，适用法律错误，明显不当；（四）即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，并认定案涉虚假陈述对投资者的投资损失造成了一定影响，也应当依法扣除虚假陈述之外的其他因素所造成的投资损失。而在本案虚假陈述揭露日之前股价下跌造成的投资差额损失，完全是虚假陈述行为之外的其他因素所致，与虚假陈述无关，不应由祥源文化公司赔偿。原审判决未扣除揭露日之前股价下跌造成的投资损失，明显不当；（五）原审判决祥源文化公司赔偿投资人的全部差价损失，既不符合虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向，更有违基本的公平原则，会出现虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。赵薇上诉请求：1．撤销原审判决第一、二项，改判驳回王燕的全部诉讼请求；2．一、二审诉讼费用由王燕承担。事实与理由：（一）中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《行政处罚决定书》认定祥源文化公司构成信息披露违法的两份《回复》不属于重大事件，不构成关于虚假陈述赔偿的规定所规定的虚假陈述行为。原审判决仅以证监会已作出《行政处罚决定书》为由认定两份《回复》构成虚假陈述，属于认定事实不清、适用法律错误；（二）案涉期间祥源文化公司股价因收购及收购失败的原因而剧烈波动，且揭露日至基准日期间祥源文化公司股价的上涨幅度大于大盘和所属板块的涨幅，故王燕的投资行为及投资损失均与案涉《回复》之间不存在因果关系。原审判决将王燕的投资损失全部归因于案涉《回复》，属于认定事实不清、适用法律错误；（三）赵薇作为收购方龙薇传媒公司的股东和时任执行董事，不属于证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体。并且赵薇对案涉信息披露事项不存在任何过错。因此，赵薇依法不应承担连带赔偿责任。原审判决认定赵薇应承担赔偿责任，属于适用法律错误，且明显违背了民法基本原理和关于虚假陈述赔偿的规定的精神。针对王燕的上诉，祥源文化公司辩称，（一）根据最高人民法院司法解释规定及司法实践，只有在实施日至揭露日期间买入股票，并且在揭露日及以后，因卖出或持续持有该股票而产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。与此同时，“揭露日前已经卖出的”与虚假陈述行为无因果关系的股票，是指“实施日之后买入的股票”，即在计算可索赔股数时不应考虑实施日前买入的存量股。尤其需要指出的是，在祥源文化公司虚假陈述系列案件的生效判决中，法院均采用不考虑存量的方法来进行投资者的投资差额损失计算，与本案情况相同，为避免同案不同判，维护司法裁判标准的统一性，应当对本系列案件均依法采取不考虑存量的投资差额损失计算方法。（二）在虚假陈述责任纠纷中无论确定采用何种方式计算虚假陈述所致损失，都无法完全还原当时的市场环境和交易状况，只能是建立在相对准确和公正的基础上合理的确定投资者的损失，本身就不能要求投资者的“买入股票”与“卖出股票”相对应，王燕的主张不能成立。在计算虚假陈述所致损失时，因价格偏离的事实已经不可逆转的发生，现有任何一种事后计算方法都无法完全还原当时的市场环境和交易状况，进而精确计算虚假陈述所导致的投资损失，在虚假陈述责任纠纷中确定采用何种方法计算损失，只能是建立在相对准确和公正的基础上，合理地确定投资者的损失。因此，计算“虚假陈述所致投资者的损失”与计算投资者在“股票交易中产生的实际损失”不同，本身就不能要求投资者的“买入股票”与“卖出股票”相对应。正是基于上述原则，关于虚假陈述赔偿的规定才确定只有在实施日至揭露日或更正日期间买入股票产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。因此，原审判决按关于虚假陈述赔偿的规定将实施日前持有证券不纳入计算范畴的做法，不仅符合上述司法解释的规定，也符合客观情况。（三）在诱多型虚假陈述民事赔偿案件中，将投资者在实施日之前买入的存量股纳入损失计算中，会使得投资者因虚假陈述事实而获益，违反了虚假陈述民事赔偿的补偿性赔偿原则，原审判决未将存量股纳入损失计算，不仅最大限度贴近投资者因虚假陈述导致的损失，同时也避免违背司法解释对此类案件确立的补偿性赔偿原则，并无不当。针对王燕的上诉，赵薇辩称，同意祥源文化公司的答辩意见。针对祥源文化公司、赵薇的上诉，王燕辩称，不同意祥源文化公司、赵薇的全部上诉请求。王燕向原审法院起诉请求：1.祥源文化公司、赵薇共同赔偿王燕投资差额、佣金、印花税、利息损失共计25724.7元；2.诉讼费用由祥源文化公司、赵薇承担。原审法院认定事实：本案中，关于祥源文化公司［原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）］实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定等共通事实，均与示范案件认定一致。对于其他事实，认定如下：一、王燕于实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日）前买卖祥源文化公司股票，以及于揭露日至基准日（2017年3月16日）期间卖出祥源文化公司股票的情况如下：买入时间（2017）买入数量（股）买入价格（元）卖出时间（2017年）卖出数量（股）卖出价格（元）1月24日300021.51月18日600023.252月16日100018.183月14日40015.562月20日420016.66总和2200二、王燕在实施日至揭露日期间买入的祥源文化公司股票剔除其在此期间卖出的股票数量后，确定其系以每股16.66元的买入价买入祥源文化公司股票2200股，在揭露日至基准日期间以每股15.56元的价格卖出400股，故其实际投资差额损失为2528元[（16.66-15.56）×400+（16.66-15.5）×1800]；王燕投资差额损失部分的佣金为2528元×1‰=2.53元、印花税为2528元×1‰=2.53元；利息按中国人民银行同期活期存款利率计算为0.59元；以上合计2533.65元。原审法院认为，王燕的诉讼请求事实和法律依据充分，对其合理部分依法应予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《中华人民共和国侵权责任法》第八条、第十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决：一、浙江祥源文化股份有限公司于判决生效之日起十日内向王燕支付赔偿款2533.65元；二、赵薇对浙江祥源文化股份有限公司的上述第一项应付款项承担连带责任；三、驳回王燕的其他诉讼请求。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费443元，由王燕负担400元，由浙江祥源文化股份有限公司、赵薇负担43元。本院二审期间，王燕围绕上诉请求提交1份证据，即单户对账单，拟证明王燕在2016年9月13日即买入6000股祥源文化公司股票，并于2017年1月18日全部卖出，此时王燕账户中不再存有祥源文化公司股票，因此王燕在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的股票是实施日之前持有的股票。上述存量股票全部卖出后，王燕再次买入共计8200股祥源文化公司股票，并卖出400股，原审法院在计算实施日至揭露日期间买卖祥源文化公司股票数时，用8200股票数减去6000股票数错误。祥源文化公司、赵薇质证称，对该证据的真实性认可。祥源文化公司、赵薇二审中未提交新证据。本院对王燕提交的证据认定如下：对证据的真实性、合法性予以认定，对关联性、证明力将综合全案证据综合认定。本院对原审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：1．案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2．投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3．原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当；4．赵薇是否应当承担民事责任；5．王燕在案涉虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间卖出6000股投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。（一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为关于虚假陈述赔偿的规定第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（证券法于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。证券法第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。（二）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其他因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其他因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其他股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据关于虚假陈述赔偿的规定第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日之后因卖出及持有该股票受有一定经济损失，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合关于虚假陈述赔偿的规定第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。（三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所〈关于对万家文化公司控股股东股权转让相关事项的问询函〉回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到证监会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。（四）赵薇是否应当承担民事责任关于虚假陈述赔偿的规定第七条第七项规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，包括作出虚假陈述的机构或自然人。赵薇作为龙薇传媒公司的法定代表人，在《股权转让协议》《借款协议》上签字，为万家文化公司于2017年1月12日、2月26日披露的公告事项提供个人资产情况、个人征信查询，尤其是在前述公告披露的关于龙薇传媒公司筹资计划和安排的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏的情况下，作为该公司法定代表人的赵薇应予知悉但并未表示明确反对存在过错。依照证券法第一百九十三条第一款的规定，应认定为虚假陈述行为人及案涉证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体之一。原审判决根据关于虚假陈述赔偿的规定及《中华人民共和国侵权责任法》的相关规定，认定赵薇应当对投资人的损失承担连带责任，有相应的事实和法律依据。（五）王燕在案涉虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间卖出6000股投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系根据双方当事人均无异议事实，王燕于案涉虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间总计买入祥源文化公司股票8200股，卖出6000股，其在虚假陈述实施日之前即持有祥源文化公司股票6000股。对于投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的股票到底应认定为实施日之前持有的股票还是应认定为实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情况下，原审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则，并无不当。本案中，由于王燕在案涉虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间卖出6000股，原审法院据此认定王燕的该6000股投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间不存在明确的因果关系，从而驳回王燕的该部分诉讼请求，这属于原审法院通过对证据审核判断后依其法定裁量权依法作出的认定，有相应的事实和法律依据。综上，王燕、祥源文化公司、赵薇的上诉请求不能成立，均应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费430元，由上诉人王燕负担380元，浙江祥源文化股份有限公司、赵薇负担50元。本判决为终审判决。审判长  伍华红审判员  梅 冰审判员  王晓波二〇二一年三月二十三日书记员  王雅倩1·13·