山东省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2021）鲁民终318号 上诉人（原审原告）：张鹏波等171人。 委托诉讼代理人：葛晓奇，上海普世律师事务所律师。 委托诉讼代理人：许莉静，上海普世律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司），住所地山东省济南市高新开发区新宇南路1号济南国际会展中心A区。 法定代表人：刘金辉，董事长。 被上诉人（原审被告）：曾昭秦，男，1969年5月27日出生，汉族，住山东省济南市市中区。 两被上诉人共同委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律事务所律师。 两被上诉人共同委托诉讼代理人：周华，山东德衡（济南）律师事务所律师。 上诉人张鹏波等171人因与被上诉人济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司，以下分别简称高新公司、天业恒基公司）、曾昭秦证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2020）鲁01民初2175号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年1月27日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。上诉人张鹏波等171人的共同委托诉讼代理人葛晓奇、许莉静，被上诉人高新公司、曾昭秦的共同委托诉讼代理人田青明、周华均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 张鹏波等171人上诉请求：撤销一审判决，改判高新公司、曾昭秦连带赔偿张鹏波等171人的全部投资损失。事实和理由：一、一审判决遗漏“除权”事实，导致判决认定股价存在严重错误。天业恒基公司在虚假陈述期间，发生了除权事实，在统计证券价格和证券数量时，必须进行复权处理，否则，必然导致计算错误，而一审法院遗漏除权事件未予认定，导致股权价格的计算存在严重错误。二、一审判决采用复牌后第一个交易日的价格进行计算，显属错误。根据规定，损失认定应按照揭露日当日的股价进行计算，而天业恒基公司股票2018年5月3日揭露日当天正处在停牌期间，在计算股价时应采用揭露日的停牌股价10.01元/股（除权价），而不是复牌后第一个交易日（2018年5月16日）的股价9.51元/股（除权价）。一审法院将复牌日已经处于跌停状态，虚假陈述造成的投资风险已经充分释放当天的股价9.51元/股（除权价）作为计算依据，显属错误。三、一审判决对上海证券交易所对高新公司的处分未予认定，导致责罚不相适应。上海证券交易所认定高新公司存在九项违法违规行为，严重损害公司及中小股东利益，情节恶劣，而一审法院对该节事实并未予以认定，导致判决罚责不相适应。四、一审判决随意认定经营风险，明显偏袒高新公司。高新公司确认其公告真实有效，根据高新公司2017年11月8日“临2017-084”《股票交易异常波动公告》“公司关注并核实的具体情况”（一）“经自查，目前公司生产经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化，无应披露而未披露的信息，前期披露的信息无需要更正、补充之处。”而一审法院故意偏袒高新公司，随意认定经营风险并作为其他因素予以扣除，有失公允。五、一审判决单方面采纳高新公司的计算方式，实属错误。投资差额损失按照加权平均法，并采用先进先出的方法进行计算，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第29条至第32条之规定。高新公司的计算方式严重违背了规定。六、一审判决对剔除系统风险影响比例23.26%的认定错误。1633号生效判决存在认定和统计的错误，但一审法院却引用了该判决。1.按照一审判决的逻辑，在揭露日前后均存在系统风险和经营风险，且系统风险加上经营风险就是100%的风险。那为何一审判决在揭露日前只扣除了经营风险（46.54%），而在揭露日后只扣除了系统风险（23.26%）。一审判决逻辑上错误、混乱，实质上就是要达到凑足扣减70%的目的。2.一审判决没有复权处理，并且没有选取揭露日当日的停牌价格，属于事实认定错误。3.高新公司多次公告均自认没有经营风险，而一审法院却认定存在经营风险予以扣除，违背事实。4.涉案投资者的买卖主要发生在2017年下半年，不受公认的熔断和股灾系统风险的影响，根本没有可扣除的系统风险因素。涉案股价大幅下跌完全是因虚假陈述行为遭受证监会调查而引发，与市场无关，而一审法院却罔顾事实，枉法裁判。5.一审法院审理的其他同类案件中，损失扣除比例均采用了第三方机构核定的损失扣除比例作为定案的依据，但在本案中却没有采用。一审法院应当按照（2019）最高法民申73号民事裁定书的裁判思路，全面考量各项虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。七、一审判决认定天业股票为“弱势股”，缺乏依据且非法定免责事由。一审判决将“经营管理不善、内控制度存在缺陷”认定为高新公司自身经营风险，并加以扣除（46.54%），缺乏事实依据和法律依据。按照一审裁判逻辑，即使高新公司存在虚假陈述掩盖的众多违法违规行为，不会给公司的生产经营带来任何风险因素，也不会对公司的日常经营带来任何影响。即使造成损失也应该由投资者承担。八、投资者信心等投资者自身投资行为作为扣减因素缺乏法律依据。一审判决没有针对个案考虑具体交易情况，转嫁责任，属于事实不清，适用法律不当。另外，吴建明、苏向东的交易数据准确的情况下，根据一审判决确定的计算方法，吴建明实际损失是471004元，苏向东实际损失是70214元，一审判决计算的数额错误。 高新公司辩称，一、高新公司虽然没有提起上诉，但高新公司认为本案揭露日应为2019年8月14日高新公司发布《行政处罚及市场禁入事先告知书公告》之日。二、如二审法院认定本案揭露日为2018年5月3日，则一审法院认定事实清楚，证据确实充分。1.投资者诉高新公司证券虚假陈述责任纠纷属于系列平行案件，其中一审、二审均有批量生效判决，本案一审判决书中部分表述内容虽于高新公司不完全适用，但不影响张鹏波等171人的实体权利，不属于认定事实不清范畴。2.（2019）最高法民申73号民事裁定书论述的案件事实与本案事实不同，虚假陈述的情形及所处的资本市场环境以及对投资者交易决策的影响均不相同，不能简单套用。本案中证监会认定高新公司自2015年至2018年存在多项违法的事实，在推定信赖的因果关系认定原则下，各项虚假陈述行为从整体上予以评价更为合理。3.一审法院关于本案“系统风险”及“非系统风险”等因素的认定正确合理，事实清楚，依据充分，也为司法实践所确认。三、一审法院根据高新公司虚假陈述的各项事实，结合高新公司提交的一系列证据，调查认定自实施日至揭露日再至基准日期间高新公司股价波动除受到虚假陈述的影响外，同时也受到系统风险、非系统风险以及投资者自身投资风险因素的综合影响，并据此作出一审判决，事实清楚，适用法律正确。四、关于张鹏波等171人上诉主张的一审遗漏除权事实应做复权处理的问题，高新公司认为实施转增股本事实与本案计算张鹏波等171人的投资损失没有关联性。一审采用同期大盘及行业板块指数占比法，计算涉案期间的系统风险及非系统风险的风险因素比例采用的数据无需复权处理。1.根据规定，已经除权的证券计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应复权计算。该规定仅指证券价格和证券数量，并非指计算系统风险及非系统风险因素比例时应复权计算。2.司法实践中采用指数同期占比法计算系统风险及非系统风险因素，但实际上一审采用的上证指数、房地产行业板块指数都是样本股经除权后的指数，不存在所谓的复权指数。因此在计算系统风险时应统一采用除权后的收盘价格或指数，才能准确反应同期大盘指数、房地产开发指数波动对涉案股票价格的影响程度。3.关于股价的复权问题，理论上争议较大，不管是前复权还是后复权，在个案适用中存在显而易见的瑕疵，甚至会得出违反常理的结论。如按照张鹏波等171人主张的复权价格计算自实施日至揭露日系统风险因素会异常高达300%多。4.正如张鹏波等171人所述，投资者主要交易时间是2017年下半年，均发生在高新公司实施转增股本后，其交易价格、证券数量及投资损失计算均不涉及复权问题。本案揭露日后至基准日之间，高新公司股票未发生除权或复权事件。张鹏波等171人的股票交易价格及数量均未发生变化，其投资损失计算不受任何影响。五、一审法院采用复牌日后股价正确。2018年5月3日高新公司发布立案调查公告，处于停牌期间，采用2018年5月16日公司股票复牌之日的股票价格计算风险比例，符合虚假陈述被揭露后对投资者的警示作用，也符合相关规定。六、上海证券交易所81号文件作出的日期是2018年下半年，当中认定的相关事实正处于证监会调查期间，不能作为认定高新公司虚假陈述行为的事实。相关认定应以证监会行政处罚决定书认定内容为准，不存在罚则不当的情形。七、一审法院采用同期大盘指数及行业板块指数涨跌幅计算系统风险因素占比，结合高新公司提交的一系列证据资料予以证实并非随意认定。张鹏波等171人主张采用先进先出加权平均法计算投资损失与高新公司采用的计算方法一致，一审法院不存在单方采纳计算方法的问题。八、关于吴建明的损失，一审中请求的金额为91621.62元，二审中主张损失金额为471004元，属于增加诉讼请求的情形，一审法院已经全部支持其诉讼请求，不存在损失计算错误问题。关于苏向东的损失，一审请求的金额是13万余元，二审中主张损失金额为70214元，一审法院根据其主张的可索赔股票数量计算的赔偿金额，计算没有错误。 曾昭秦辩称，其已经尽到勤勉尽责义务，依法不应承担法律责任。其余答辩意见与高新公司相同。 张鹏波等171人向一审法院起诉请求：1.判令高新公司、曾昭秦连带赔偿张鹏波等171人经济损失；2.诉讼费用由高新公司、曾昭秦承担。 一审法院认定事实：1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司，股票名称陆续变更为天业恒基公司、ST天业。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。2007年5月，济南百货大楼股份有限公司变更名称为山东天业恒基股份有限公司。2020年4月24日，山东天业恒基股份有限公司变更名称为济南高新发展股份有限公司。 2018年5月3日，天业恒基公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，天业恒基公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业恒基公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业恒基公司进行立案调查。 2019年8月14日，天业恒基公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2018年5月2日，天业恒基公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业恒基公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业恒基公司进行立案调查。2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2019]121号）。经查明，天业恒基公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业房地产开发集团有限公司（以下简称天业集团）是天业恒基公司的控股股东，天业集团及其直接或者间接控制的企业为天业恒基公司的关联方。2016年1月至2018年6月，天业恒基公司及其控股子公司通过银行划款、开具票据等方式，向天业集团等关联方提供财务资助，构成天业恒基公司与天业集团等关联方之间的关联交易。天业恒基公司未在2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保。天业恒基公司2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中均未披露向关联方提供担保发生额和未披露对外担保余额，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况。2017年6月至2018年12月，天业恒基公司多次发生未能清偿到期重大债务的违约情况。天业恒基公司2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告均应披露而未披露未能清偿到期债务的违约金额，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁。自2017年9月起，天业恒基公司涉及多起诉讼、仲裁案件。天业恒基公司未在2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。（一）不适当确认投资收益。天业恒基公司2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将深圳天盈实业有限公司纳入合并范围，致天业恒基公司2017年年度报告虚增营业利润14596.83万元。（二）未及时确认工程成本事项。天业恒基公司东营分公司盛世龙城项目2010年完工交付时，工程结算尚未全部完成，天业恒基公司按照预算总成本结转工程成本，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账，致天业恒基公司2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（三）少计财务费用事项。2016年4月至2017年8月，天业恒基公司将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款，致天业恒基公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（四）少计所得税费用事项。天业恒基公司子公司烟台市存宝房地产开发有限公司2015年第三季度开始至2017年，按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，该公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。致天业恒基公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增净利润。（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。天业恒基公司境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误，2014年、2015年、2016年均少结转营业成本，2017年多计提当期所得税费用，致天业恒基公司2014年年度报告、2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。上述行为导致天业恒基公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，天业恒基公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》(2014修正)第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。天业恒基公司的董事、监事、高级管理人员违反《中华人民共和国证券法》(2014修正)第六十八条第三款的规定，构成第一百九十三条第一款所述的“直接负责的主管人员和其他直接负责人员”。根据本案事实、责任人职务、责任人实际履职情况、审议相关定期报告的会议决议、会议表决情况、定期报告书面确认意见等，对天业恒基公司上述信息披露违法行为，直接负责人主管人员为曾昭秦、王永文、岳彩鹏、蒋涛、李延召，其他直接责任人员为柳毅敏、王凯东、李家生、田茂龙、张兰华、纪光辉、文云波、牛宝东、吉星敏、李延涛、佘廉、刘国芳、路军伟、张晓燕、曾陆、史别林。无证据表明上述董事、监事、高级管理人员在涉案事项中尽到勤勉尽责义务。曾昭秦作为天业恒基公司实际控制人，其行为已构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第三款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为”的行为。根据《中华人民共和国证券法》(2014修正)第一百九十三条第一款、第三款的规定，中国证监会对天业恒基公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。 2019年10月26日，天业恒基公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。 另查明，天业恒基公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，天业恒基公司股价下跌了26.56%。 自2017年11月8日至2018年5月19日，天业恒基公司在证监会指定的官方披露网站巨潮资讯网披露了股票交易异常波动公告、终止重大资产重组公告、年度报告专项说明等系列公告。其中，2018年4月28日公告的《2017年年度报告》载明：天业恒基公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天业恒基公司2017年度净利润为-227455972.32元，同比下降268.02%。同日公告的瑞华会计师事务所出具的《关于山东天业恒基股份有限公司2017年度财务报告非标准审计意见的专项说明》载明：审计报告无法表示意见涉及的事项包括2017年度开展保理业务对外借款259300万元、2017年12月31日其他应付款余额中包括非金融机构及个人借款余额139564.06万元、截至2017年12月31日对外担保金额116700万元，上述导致出具无法表示意见的事项对天业恒基公司2017年12月31日资产负债表中的应收账款及应收账款的坏账准备余额、其他应付款、应付利息以及2017年度利润表中的营业收入、资产减值损失、财务费用的金额可能产生的影响重大。同日公告的瑞华会计师事务所出具的《关于山东天业恒基股份有限公司非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表的专项审核报告》披露了天业恒基公司关联方占用天业恒基公司资金情况。2018年5月2日，上海证券交易所向天业恒基公司下发了《关于山东天业恒基股份有限公司2017年年度报告的事后审核问询函》，要求天业恒基公司核实并对外披露天业恒基公司存在的关于控股股东资金占用、对外担保、公司的负债及资金链、审计报告意见、公司回购股权激励事项、其他信息披露事项六方面的20个问题。2018年5月3日，天业恒基公司对上述问询函的内容予以了公告。另外，2017年11月3日，天业恒基公司发布《股票交易异常波动公告》，公告天业恒基公司股票于2017年11月3日、11月6日、11月7日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。2017年12月26日和30日，天业恒基公司发布《重大事项停牌公告》和《重大资产重组停牌公告》，明确公司涉及重大资产重组，公司股票自2017年12月25日起停牌，并继续停牌。2018年4月25日，天业恒基公司发布《关于终止重大资产重组公告》，公告公司将申请股票复牌。 一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第七十八条第二款规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，天业恒基公司的行为为证券信息虚假陈述。原告在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了天业恒基公司股票，在揭露日后继续持有或卖出，故天业恒基公司的虚假陈述与原告的损害结果之间具有因果关系，应对虚假陈述给原告造成的损失承担赔偿责任。原告请求中，投资差额损失（在扣除系统风险因素致损部分后）、佣金、印花税以及所涉资金利息符合法律规定，一审法院予以支持。部分原告诉请要求被告支付交通差旅费、精神损失费、医疗费等其他损失和费用，因缺乏法律依据，一审法院不予支持。 山东省高级人民法院业已生效的（2020）鲁民终1633号民事判决认定，2015年4月2日为虚假陈述实施日，2018年5月3日为虚假陈述揭露日，2018年8月15日为虚假陈述基准日，基准价为3.5元，应剔除的系统风险影响比例为23.26%。 自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,天业恒基公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。天业恒基公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明，天业恒基公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天业恒基公司2017年度净利润为-227455972.32元。由此可以看出，天业恒基公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房地产开发行业板块的跌幅，这足以说明天业恒基公司股票本身系弱势股，属于天业恒基公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。且天业恒基公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除。自2017年11月8日至2018年5月19日期间，天业恒基公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了天业恒基公司股价的下跌，该部分是投资者自身投资风险因素所致，也不属于证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。上述天业恒基公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与天业恒基公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了天业恒基公司股价的下跌。鉴于实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日期间的系统风险影响比例为（17.15%+11.25%）÷2÷26.56%=53.46%，据此可以确定影响天业恒基公司股价的其他因素占比为46.54%，基于以上分析，一审法院综合考量扣除系统风险和其他风险因素，判令天业恒基公司赔偿原告投资损失的30.2%（100%-23.26%-46.54%）。考虑到证券市场近年来的实际情况，佣金及印花税率均按照1‰计算。原告所涉的资金利息损失参照中国人民银行同类币种同期活期存款利率，统一按年利率0.35%计算。投资差额损失=[（平均买入价-平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票数量+（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量]×30.2%。佣金损失=投资差额损失×佣金比例。印花税损失=投资差额损失×印花税率。利息=（投资差额损失+佣金+印花税）×天数×日利率。原告的实际损失=投资差额损失＋佣金损失＋印花税损失＋利息。 综上所述，对于原告主张的天业恒基公司虚假陈述行为给其造成的损失，具有因果关系的部分，一审法院予以支持。天业恒基公司更名为高新公司后，天业恒基公司的赔偿责任依法应由高新公司承担。 原告主张曾昭秦作为高级管理人员应对其损失承担连带赔偿责任。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条第二款规定，发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。本条第二款对发行人或上市公司的董事、监事和经理等高级管理人员承担民事责任，确立了过错推定责任，即法律推定虚假陈述行为人有过错，从而由作出虚假陈述行为之人担负举证责任以证明自己没有过错，如果其不能证明自己没有过错，则认定其有过错并结合其他构成要件，而确定其承担相应的民事责任。根据证监会行政处罚决定书中的认定“无证据表明上述董事、监事、高级管理人员在涉案事项中尽到勤勉尽责义务”，结合天业恒基公司的虚假陈述行为跨度较长，自2015年4月份就开始存在虚假陈述行为，曾昭秦的任职期间涵盖在天业恒基公司的虚假陈述行为期间，故原告诉请曾昭秦对其投资损失承担连带赔偿责任于法有据，一审法院予以支持。 依照《中华人民共和国证券法》第七十八条、第七十九条、第八十条、第八十一条、第八十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十二条规定，一审法院判决：一、济南高新发展股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿张鹏波等171人共计13566623.21元；二、曾昭秦对判决第一项确定的济南高新发展股份有限公司所负债务承担连带赔偿责任；三、驳回张鹏波等171人的其他诉讼请求。如果未按判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费814905元，由济南高新发展股份有限公司、曾昭秦负担214819元，张鹏波等171人负担600086元。 二审中，当事人未提交新证据。张鹏波等171人认可天业恒基公司股票除权的事实不影响其投资差额损失的计算，仅影响赔付比例的计算。 本院对一审查明的事实予以确认。 本院认为，本案二审当事人的争议焦点为：一、一审关于投资者的投资差额损失的计算是否正确；二、一审认定的高新公司的赔付比例是否适当。 一、关于投资者的投资差额损失的计算问题。本案双方均认可应采用先进先出加权平均法计算投资者的投资差额损失。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；……”本案一审法院以虚假陈述揭露日为节点，先按先进先出的方法确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的方法计算平均买入价，然后再根据该买入均价计算投资者的投资差额损失，一审法院关于投资者投资差额损失的该计算方法，既符合双方认可的先进先出加权平均法，亦符合上述规定关于因果关系规定的精神，本院予以维持。张鹏波等171人主张一审法院计算投资差额损失错误，没有依据，本院不予支持。 二、关于一审法院认定的高新公司赔付比例是否适当的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”虚假陈述赔偿以“推定信赖”确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但如若高新公司有证据证明其股票的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险等其他因素的影响，则受到证券市场系统风险等其他因素影响的部分损失与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系，高新公司不应就该部分损失承担赔偿责任。就本案而言： 1.本案存在应剔除的系统风险因素。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以上证综指、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。关于系统风险因素的参照区间，本案虚假陈述揭露日2018年5月3日之时，高新公司股票尚处于停牌阶段，无法就该日与基准日的股价下跌幅度作出比较，并且本案虚假陈述基准日也是根据2018年5月16日高新公司股票复牌后成交量达到其可流通部分101.23%确定的，故一审法院参照高新公司股票复牌后第一交易日至基准日区间的价格变化考量系统风险因素并无不当。本案自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，受国内外金融政策、房地产行业政策等的影响，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，高新公司股价下跌了77.08%。高新公司股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，这说明高新公司股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，可以认定高新公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响。 2.高新公司存在除虚假陈述外的自身经营风险因素。本案即使按照张鹏波等171人所主张的前复权计算方法，自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,高新公司的股票价格也是有所下跌。同时高新公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明：高新公司2017年度被出具非标准意见审计报告，高新公司2017年度净利润为-227455972.32元。以上可以看出，高新公司股票本身系弱势股，该部分属于高新公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。并且高新公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故也应在本案虚假陈述赔偿中剔除。但一审法院将实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日股价下跌的原因简单认定为只有两方面，即系统风险占53.46%、其他因素占46.54%，并认定高新公司其他因素在虚假陈述揭露后同比例持续存在，没有依据，本院予以纠正。 3.本案投资者的股票交易主要发生在2017年下半年，而此期间高新公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，而2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了高新公司股价的下跌。并且关于重大资产重组高新公司已按时向投资者进行了披露，不属于高新公司虚假陈述的内容范围，故关于该部分原因所造成的损失是投资者自身投资风险因素所致，也不属于本案证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。 综上，上述系统风险因素、高新公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与高新公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了高新公司股价的下跌。本院综合考量本案上述因素认为，一审法院判定高新公司承担30.2%的赔偿责任，并无明显不当。此外，对于吴建明起诉请求的赔偿数额91621.62元，对于苏向东起诉请求的可索赔股票数量8400股，一审法院已予确认，相应裁判结果并无不当。 另外，关于2018年12月25日上海证券交易所作出的《关于对山东天业恒基股份有限公司及其控股股东山东天业房地产开发集团有限公司、实际控制人兼时任董事长曾昭秦和有关责任人予以纪律处分的决定》，是证券交易所对相关责任人所作出的纪律处分，而对高新公司的虚假陈述行为，中国证监会已作出行政处罚，并明确指出了高新公司所实施的虚假陈述行为内容，一审法院亦根据高新公司所实施的虚假陈述行为确定了高新公司的赔付责任，故一审法院对该纪律处分未予认定，并不影响本案高新公司责任的承担。张鹏波等171人关于一审法院未予认定导致责罚不相适应的主张，不能成立，本院不予支持。 综上所述，张鹏波等171人的上诉请求不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费712982元，由张鹏波等171人负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 郑元文 审 判 员 邝 斌 审 判 员 王爱华 二〇二一年三月十九日 法官助理 刘 鑫 书 记 员 周涵宇