山东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）鲁民终370号上诉人（原审被告）：山东墨龙石油机械股份有限公司，住所地山东省寿光市文圣街**。法定代表人：张恩荣，董事长。委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。被上诉人：黄小兰，女，1984年7月17日出生，汉族，住广东省茂名市茂**。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称山东墨龙公司）因与被上诉人黄小兰证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2018）鲁01民初2061号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月11日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。山东墨龙公司上诉请求：1.撤销一审判决，查清事实予以改判或发回重审；2.诉讼费由被上诉人承担。事实和理由：一、一审法院认定揭露日错误，以此计算的系统风险剔除比例错误，且计算方法及损失超出被上诉人主张范围。1.即使以《调查通知书》披露之日为揭露日，本案揭露日也应是2017年3月22日，而不是“证券时报·e公司”手机app软件报道之日,即2017年3月21日。2017年3月21日是墨龙公司公告文件的落款之日，证监会指定披露媒体对外公告日期是2017年3月22日，应认定该日为揭露日。一审法院认定“证券时报·e公司”手机app软件系“全国范围内发行或播放”的媒体错误，据此认定其晚间快讯报道的日期为《调查通知书》揭露日，与事实不符。2.一审法院以2017年3月21日为揭露日认定的系统风险剔除比例有误，应该以2017年3月22日为揭露日计算本案系统风险，剔除比例应为30.35%。一审法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称证券投资者保护基金公司）出具的《二次复函》中采用山东墨龙股票2017年3月21日收盘价作为数据计算起点有误,本案揭露日应为2017年3月22日，基准日为2017年4月20日，计算出的剔除比例应为30.35%，而非一审认定的28%。3.一审法院采用“移动加权平均法”计算买入平均价，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于投资者可索赔股票范围的规定，本案应采用“先进先出加权平均法”。采用“移动加权平均法”计算投资者股票买入平均价时，将投资者在揭露日前卖出的股票数量计算在内，扩大了投资者可索赔股票的范围。司法实践中，绝大多数此类案件均采用“先进先出加权平均法”计算买入平均价，该方法科学简单，易被投资者认可和接受。二、2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日系上诉人虚假陈述行为首次完整披露，应当认定该日期为本案虚假陈述的揭露日，并按照该日期计算系统风险剔除比例。1.2017年5月16日上诉人发布的《行政处罚事先告知书》公告系对中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《行政处罚事先告知书》进行完整披露，披露内容与中国证监会在其后认定上诉人的信息披露违法违规事实可完全对应，而《调查通知书》并未披露任何违反法律法规的具体内容。2.从一审法院认定的揭露日后山东墨龙股价波动情况分析，也不应将《调查通知书》公告之日作为揭露日。《调查通知书》公告的揭露力度没有引起市场内一般理性投资者的警示，不符合揭露日后股价大幅波动的特点。3.一审法院委托的证券投资者保护基金公司采用的计算揭露日后股价波动的比较分析方法错误。应按照每个交易日与前一交易日收盘价相比较的方法计算涨跌幅，并据此判断虚假陈述揭露后山东墨龙股价的影响。4.本案揭露日应为2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日，并据此计算投资者投资差额损失。三、本案中，被上诉人在实施日至揭露日再至基准日期间频繁、大量交易山东墨龙股票，尤其是在揭露日当日及以后仍然买入11600股，卖出47300股，卖出说明其投资决策与虚假陈述行为不存在因果关系，其索赔主张不应得到支持。被上诉人黄小兰辩称：一、山东墨龙公司虚假陈述行为非常典型，中国证监会出具的行政处罚决定书明确指出山东墨龙公司存在虚增利润行为，构成证券市场虚假陈述。二、本案虚假陈述揭露日应为山东墨龙公司发布中国证监会立案调查公告之日。三、投资者的损失与山东墨龙公司的虚假陈述具有因果关系，本案不存在系统风险，本案虚假陈述揭露日至基准日之间山东墨龙公司所在的中小板指数仅下跌1.05%。四、山东墨龙公司上诉所称的在揭露日当日有个别投资者买入卖出股票的情况，这与本案没有因果关系没有事实和法律依据。虽然部分投资者在揭露日后仍有买入行为，但不能因此而与其他案件有不同判决处理。黄小兰向一审法院起诉请求：1.判令山东墨龙公司向黄小兰赔偿投资损失71565.85元；2.一审诉讼费用由山东墨龙公司承担。一审法院认定事实：山东墨龙公司系一家以能源装备行业所需产品的研发、生产与销售为主营业务的股份有限公司。2010年10月21日，山东墨龙公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券名称为山东墨龙，证券代码为002490，属专用设备行业板块。2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，主要载明：山东墨龙公司因涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查。当日，“证券时报·e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事。2017年5月16日，山东墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，主要载明：2017年5月12日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18位责任人员以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告涉嫌虚假记载，且涉嫌未及时披露重大投资事项为由，拟对山东墨龙公司作出行政处罚。2017年9月25日，山东墨龙公司作出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，主要载明：2017年9月25日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18人以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项为由进行行政处罚。中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号）认定：一、山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。二、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项。山东墨龙公司于2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资3亿元，山东墨龙公司2015年度经审计净资产为24.33亿元，上述事项涉及金额占上市公司最近一期经审计净资产的10％以上，且绝对金额超过一千万元。上述事项属于《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司重大投资行为，但是山东墨龙公司没有及时披露，而是在2016年半年度报告中进行了披露。山东墨龙公司2015年一季度报发布时间为2015年4月25日。黄小兰为山东墨龙公司证券投资者，其信用资金账号为88×××07。2015年4月25日至2017年3月21日期间，黄小兰共计买入诉争股票96800股，2017年3月29日，黄小兰又一笔买入11600股，2017年3月31日分三笔卖出58900股。黄小兰主张本案虚假陈述的实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月22日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元。黄小兰主张其索赔股票数量为47300股，股票买入平均价为8.74元，卖出平均价为7.23元，投资差额损失为71423元，佣金、印花税损失为142.85元，损失合计为71565.85元。山东省高级人民法院作出的（2018）鲁民终1646号民事判决认定：山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元。在计算投资者损失时应剔除的系统风险影响比例为28%。投资者实际损失的计算公式为：投资者实际损失=投资差额损失［持仓数量×（平均买入价-卖出价格或基准价）×（1-系统风险影响比例）］＋佣金损失（投资差额损失×佣金比例）＋印花税损失（投资差额损失×印花税税率）。一审审理过程中，一审法院向证券投资者保护基金公司发函就黄小兰投资实际损失金额的测算等问题进行咨询。证券投资者保护基金公司以《关于（2018）鲁01民初2061号证券虚假陈述责任纠纷案投资者黄小兰投资损失测算情况说明》（证保函［2018］516号）（以下简称《情况说明》）答复了一审法院。《情况说明》按照山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元，剔除的系统风险影响比例为28%，佣金、印花税损失均按照投资差额损失的1‰计算，对黄小兰投资实际损失金额的测算结论为：属赔偿范围的股票数量为47300股，通过移动加权平均法计算得出股票买入平均价为8.74元，卖出平均价为7.23元，计算出黄小兰的投资差额损失为71423元，剔除系统风险后的损失为51424.56元，佣金、印花税损失为102.84元。黄小兰投资实际损失金额为51527.4元。双方当事人对上述《情况说明》分别发表了意见。黄小兰对《情况说明》中相关交易数据的提取、投资者实际损失的测算均不持异议。山东墨龙公司认为:1.《情况说明》以2017年3月21日作为揭露日测算投资者损失不当，本案揭露日应为2017年5月16日。2.如果以2017年3月21日作为揭露日，也应采用2017年3月22日及2017年4月20日山东墨龙公司收盘价、深圳综指及专用设备指数计算本案系统风险。据此计算出的系统风险因素比例为30.35%。3.如果法院认定本案实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日，且认定黄小兰的投资损失与山东墨龙公司虚假陈述之间存在因果关系，则对《情况说明》测算的数据本身没有异议，但对《情况说明》采用的移动加权平均法不予认可，应采用先进先出加权平均法。4.黄小兰自《情况说明》认定的实施日至揭露日到基准日期间大量频繁买入山东墨龙公司股票，尤其是揭露日后仍然买入11600股。由此看出，黄小兰的行为完全是随机的，其投资决策根本不受山东墨龙公司违法披露信息的影响，甚至在明知虚假陈述被揭露后仍然买卖山东墨龙公司股票。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系的认定，并参照最高人民法院审理的林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷申请再审民事裁定书（2016）最高法民申502号，投资者自实施日至揭露日期间，频繁买入、卖出股票，甚至在揭露日后存在连续多笔的大额买入、卖出交易，应当认定其交易决定并未受虚假陈述行为的影响，因此，该类投资者的投资差额损失与虚假陈述行为不存在因果关系，不应予赔偿。据此，本案应驳回其诉讼请求。一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号），山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述，其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。证券投资者保护基金公司出具的《情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，一审法院予以确认。因此，山东墨龙公司应赔偿黄小兰的投资实际损失金额为51527.4元。虽然山东墨龙公司对《情况说明》中平均买入价的计算采用移动加权平均法持有异议，但是，采用移动加权平均法并不违反法律规定，且采用该方法较先进先出加权平均法更具合理性和科学性，故一审法院对山东墨龙公司的异议理由不予采纳。另外，山东墨龙公司抗辩黄小兰自本案认定的揭露日至基准日期间存在大量频繁买入、卖出山东墨龙公司股票的情形，与事实不符。黄小兰在此期间仅存在1笔买入11600股，其余三笔均为卖出，不属于“大量频繁买入、卖出”的情形，故山东墨龙公司关于黄小兰的投资行为不受虚假陈述的影响，其投资损失与虚假陈述无因果关系，应驳回其诉讼请求的抗辩意见，一审法院不予采纳。综上，对于因山东墨龙公司虚假陈述行为给黄小兰造成的投资损失，山东墨龙公司应予赔偿；对于因系统风险造成的损失部分，应由黄小兰自行承担。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条规定，一审法院判决：一、山东墨龙公司于判决生效之日起十日内赔偿黄小兰投资损失51527.4元；二、驳回黄小兰的其他诉讼请求。如果未按判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费1589元，由黄小兰负担445元，由山东墨龙公司负担1144元。二审中当事人没有提交新证据。本院对一审查明的事实予以确认。本院认为，本案二审争议的焦点问题为：一、涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定；二、一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确；三、一审判决确定的黄小兰投资损失数额是否正确。一、关于涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。对涉案虚假陈述揭露日的认定分析如下：第一，本案中，2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明其涉嫌违反证券法律法规被中国证监会决定进行立案调查的内容。当日，“证券时报·e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事，系山东墨龙公司虚假陈述首次被公开披露之日，且上述媒体属于“在全国范围内发行或播放的媒体”。另经本院核实，山东墨龙公司指定的信息发布媒体巨潮咨询网在2017年3月21日亦发布公告，但公告落款时间为2017年3月22日。第二，山东墨龙公司于2017年5月15日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》及2017年9月25日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，均载明了中国证监会对山东墨龙公司作出行政处罚所根据的虚假陈述的事实、理由和依据等内容。以上证据证明被立案调查公告所揭露的内容与最终处罚的虚假陈述行为内容一致，具有相关性。因立案调查公告具有较强的警示作用，足以影响投资者的投资决策，故一审法院将山东墨龙公司被立案调查实际公告之日认定为揭露日也无不当。上诉人山东墨龙公司主张应以2017年3月22日或2017年5月16日作为本案揭露日的理由不能成立，本院不予支持。二、关于一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确的问题。关于实际损失的计算，一审法院确定了计算公式，双方当事人对该计算公式均无异议，只是对该公式中平均买入价的计算应采用移动加权平均法还是采用先进先出加权法存在异议。在计算平均买入价时，以上两种计算方法的不同之处在于，揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。三、关于一审确定的黄小兰投资损失数额是否正确的问题。上诉人山东墨龙公司主张黄小兰于揭露日之后仍然存在大量频繁买进卖出的行为缺乏充分证据支持，且一审所依据证券投资者保护基金公司对黄小兰的投资损失进行的测算说明，对于不属于赔偿范围的股票数量并未计算在内，一审法院予以采信并无不当。综上，山东墨龙公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1589元，由上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 欧阳明程审判员 张  亮审判员 马  红审判员 张 秀 梅审判员 尹 哲 璇二〇一九年四月八日书记员 左  倩书记员 徐 筱 童