山东省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）鲁民终2407号 上诉人（原审原告）：周小源，男，1978年10月26日出生，汉族，住重庆市渝北区。 委托诉讼代理人：段平刚，北京德恒（重庆）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：谢巧颖，北京德恒（重庆）律师事务所律师。 上诉人（原审被告）：济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司），住所地山东省济南市高新开发区新宇南路1号济南国际会展中心A区。 法定代表人：刘金辉，董事长。 委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：周华，山东德衡（济南）律师事务所律师。 上诉人周小源与上诉人济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司，以下简称天业公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，双方均不服山东省济南市中级人民法院（2019）鲁01民初4013号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年9月8日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。上诉人周小源的委托诉讼代理人段平刚、谢巧颖及上诉人天业公司的委托诉讼代理人田青明、周华均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 周小源上诉请求：撤销一审判决，改判支持周小源的全部诉讼请求。事实和理由：一、一审法院采取算术平均法计算基准价对周小源不公平，不能客观公正准确地反映投资人的实际损失。一审法院将每个交易日收盘价采用算术平均法计算得出基准价3.50元，采用算术平均法每天无论成交量大与小，每天的权重都一样。本案天业公司股价自揭露日之后26个交易日均一字跌停，每天几乎无交易量跌停。算术平均法掩盖了天业公司虚假陈述违法违规行为对投资人造成惨重损失的客观事实，完全不能客观公正地反映投资人的实际损失。采用加权平均法计算的基准价2.45元完全符合《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）关于基准价的规定。二、周小源的投资差额损失不应当扣除揭露日后23.26%的系统性风险。天业公司2016年上半年开始就通过虚假陈述故意逃避了戴帽ST给投资人的警示。天业公司的虚假陈述行为同时剥夺了包括周小源在内的投资人自由交易的基本权利，剥夺了投资人及时止损的机会。周小源的投资差额损失不应当扣除系统性风险因素。三、一审判决以实施日至揭露日期间的所谓“经营风险”为由剔除周小源46.54%的投资损失没有事实依据和法律依据。周小源自2017年12月7日开始买入天业公司股票，一审法院判决使得周小源对买入前从2015年4月2日开始的所谓经营风险等因素买单，无公平正义。本案实施日至揭露日的各类正常风险因素已经通过证券市场的价值发现机制充分反映在股票交易价格的涨跌浮动中，已经由投资人通过股票市场的不断交易进行承担。而天业公司虚假陈述所掩盖的违法违规行为才是导致揭露日后投资者遭受惨重投资损失的根本原因。一审判决以实施日至揭露日期间的股价波动和所谓经营风险等因素为由免除虚假陈述责任人天业公司的赔偿责任，明显与《若干规定》的明文规定和立法宗旨相违背。 针对周小源上诉，天业公司辩称：一、一审法院关于基准价计算正确。1、根据《若干规定》第三十二条，没有关于“基准价”的相关规定，司法实践中均以“揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”作为计算投资者持有股票损失的计算依据。“平均价格”没有明确是以何种方法计算平均价，但司法实践中均以算术平均法计算基准价，不违反相关规定。2、根据股票市场集合竞价的原理，股票交易虽然署名是收盘价，但并不是指股市最后一笔交易的成交价格，而是一个加权平均价，也叫已调整收盘价。案涉股票天业股份是在上交所挂牌交易的股票，沪市收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。因此，案涉股票每个交易日的收盘价是经过加权计算之后的平均价，因此在计算基准价时无需再行重复的加权计算。如按照一审法院认定的揭露日，一审法院在每个交易日加权平均计算后的收盘价的基础上，采用算术平均法计算的基准价3.50元正确无误，对每个投资者而言都是公平的计算方法，能够客观公正准确的反映投资人的实际损失，符合《若干规定》的要求。二、一审法院关于本案系统风险等其他因素的认定方法正确。1.根据《若干规定》，投资者全部或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。故系统风险应当作为虚假陈述免除民事责任的条件。2.如认定虚假陈述揭露日为2018年5月3日，则一审法院关于本案系统风险因素的认定方法正确。在认定系统风险时，审查相关指数是否出现了大幅度的波动是关键要件。本案一审中，天业公司提交了一系列证据，一审法院查明案涉期间天业公司股票下跌走势与大盘（上证综指）和行业板块（房地产）的下跌走势相一致，据此认定天业公司的股票下跌受到了证券市场系统风险因素的影响，并采用比例法计算应剔除的系统风险因素影响比例为23.26%正确。3.如认定虚假陈述揭露日为2018年5月3日，则一审法院关于实施日至揭露日期间影响投资者损失的非系统风险因素的认定正确。一审法院调查认定实施日至揭露日期间存在系统风险，通过比较上证综指、房地产板块指数波动计算系统风险比例为53.46%，据此计算出影响天业公司股价的“其他因素”占比为46.54%，真实反映出天业公司股价波动的各种影响因素，计算方法正确，符合客观事实。 天业公司上诉请求：1.撤销一审判决，查清事实予以改判或发回重审；2.诉讼费用由周小源承担。事实和理由：一、一审法院认定揭露日错误，本案揭露日应为2019年8月14日天业公司披露《行政处罚及市场禁入事先告知书公告》之日，非一审认定的2018年5月3日。1.《若干规定》第二十条第二款对虚假陈述揭露日的认定作出了规定。本案天业公司2019年8月14日披露《行政处罚及市场禁入事先告知书公告》之日符合《若干规定》关于虚假陈述行为被首次、在全国范围内公开揭露的特征，而且该公告内容与中国证监会行政处罚及市场禁入决定书认定的天业公司信息披露违法违规事实内容完全一致。2.从揭露日2019年8月14日后天业公司股价下跌趋势及跌幅情况来看，天业公司虚假陈述行为被揭露后已对证券市场造成较大的冲击和负面影响，足以引起一般理性投资者的警示，进而导致股票价格明显下挫，符合揭露日的认定标准。3.一审法院认定2018年5月3日天业公司披露《立案调查通知书公告》之日为本案揭露日，没有事实和法律依据。首先，从披露内容来看，该公告没有提及天业公司虚假陈述行为的具体事实，也没有反映出天业公司被立案调查的违法行为性质系涉嫌未按规定披露信息。其次，天业公司2018年5月3日披露《立案调查通知书公告》之日正处于股票停牌期间，交易市场不可能产生“明显反应”，即使复牌后出现下跌趋势也是由于当时大盘及行业板块等整体系统风险所致。二、关于投资损失计算，应在认定揭露日为2019年8月14日基础上，按照一审法院采用的先进先出加权平均法计算。根据天业公司关于揭露日的主张，本案基准日为2019年9月25日，基准价为4.56元。根据周小源提供的交易对账单，截止本案揭露日2019年8月14日持有股票余额为100股，应在计算案涉期间系统风险等影响因素的基础上计算投资者投资损失。三、即使按照一审法院关于本案揭露日为2018年5月3日的认定，一审法院据此计算的基准价有误，应为3.504元，非一审认定的3.5元。并据此计算投资者的投资损失。 针对天业公司上诉，周小源辩称：一审法院认定揭露日正确。 周小源向一审法院提出诉讼请求：1.判令天业公司赔偿周小源投资差额损失、佣金损失及印花税损失共计195090元；2.判令天业公司承担本案诉讼费。 一审法院认定事实：1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司，股票名称陆续变更为天业股份、ST天业。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。 2018年5月3日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业公司进行立案调查。 2019年8月14日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2018年5月2日，天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业公司进行立案调查。2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2019]121号）。经查明，天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业房地产开发集团有限公司（以下简称天业集团）是天业公司的控股股东，天业集团及其直接或者间接控制的企业为天业公司的关联方。2016年1月至2018年6月，天业公司及其控股子公司通过银行划款、开具票据等方式，向天业集团等关联方提供财务资助，构成天业公司与天业集团等关联方之间的关联交易。天业公司未在2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保。天业公司2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中均未披露向关联方提供担保发生额和未披露对外担保余额，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况。2017年6月至2018年12月，天业公司多次发生未能清偿到期重大债务的违约情况。天业公司2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告均应披露而未披露未能清偿到期债务的违约金额，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁。自2017年9月起，天业公司涉及多起诉讼、仲裁案件。天业公司未在2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。（一）不适当确认投资收益。天业公司2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将深圳天盈实业有限公司纳入合并范围，致天业公司2017年年度报告虚增营业利润14596.83万元。（二）未及时确认工程成本事项。天业公司东营分公司盛世龙城项目2010年完工交付时，工程结算尚未全部完成，天业公司按照预算总成本结转工程成本，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账，致天业公司2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（三）少计财务费用事项。2016年4月至2017年8月，天业公司将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款，致天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（四）少计所得税费用事项。天业公司子公司烟台市存宝房地产开发有限公司2015年第三季度开始至2017年，按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，该公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。致天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增净利润。（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。天业公司境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误，2014年、2015年、2016年均少结转营业成本，2017年多计提当期所得税费用，致天业公司2014年年度报告、2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。上述行为导致天业公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。天业公司的董事、监事、高级管理人员违反《中华人民共和国证券法》第六十八条第三款的规定，构成第一百九十三条第一款所述的“直接负责的主管人员和其他直接负责人员”。根据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、第三款的规定，中国证监会对天业公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。 2019年10月26日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。 另查明，天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，天业公司股价下跌了26.56%。 2020年4月24日，天业公司名称由“山东天业恒基股份有限公司”变更为“济南高新发展股份有限公司”。 周小源为天业公司证券投资者。自2017年12月7日开始买入天业公司股票，至2018年5月3日尚持有27500股。2018年6月21日，卖出该27500股，至2018年8月15日不再持有天业公司股票。具体买卖股数及成交均价如下：                            成交日期                       买入股数                       卖出股数                       持有股数                       成交均价                               2017/12/7                       7400                                             7400                       10.83                               2017/12/8                                             7400                       0                       10.77                               2017/12/8                       12700                                             12700                       10.63                               2017/12/11                                             12700                       0                       10.74                               2017/12/11                       8400                                             8400                       10.61                               2017/12/12                                             8400                       0                       10.63                               2017/12/13                       13400                                             13400                       10.32                               2017/12/13                                             13400                       0                       10.14                               2017/12/13                       5600                                             5600                       9.90                               2017/12/14                                             5600                       0                       10.33                               2017/12/14                       8600                                             8600                       10.21                               2017/12/15                                             4926                       3674                       10.22                               2017/12/15                       10000                                             13674                       10.19                               2017/12/18                       38300                                             51974                       9.58                               2017/12/19                                             51974                       0                       9.58                               2017/12/19                       5000                                             5000                       9.53                               2017/12/20                                             5000                       0                       9.56                               2017/12/21                       15000                                             15000                       9.68                               2017/12/22                                             7500                       7500                       9.70                               2017/12/22                       20000                                             27500                       9.81                               2018/6/21                                             27500                       0                       2.72                一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，天业公司的行为为证券信息虚假陈述，应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于中国证监会认定的天业公司最早虚假陈述行为系2014年年度报告虚增营业利润，故2014年年度报告发布时间2015年4月2日应为虚假陈述实施日。2018年5月3日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，载明天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业公司进行立案调查。故2018年5月3日，系虚假陈述行为首次被公开揭露之日，为虚假陈述揭露日。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%，故2018年8月15日为虚假陈述基准日。自2018年5月3日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元，故基准价为3.5元。 周小源在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了天业公司股票，在揭露日后卖出其所持有的27500股股票所发生的亏损，与天业公司的虚假陈述存在因果关系。 自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，天业公司股价下跌了77.08%。天业公司股票的下跌走势与大盘和行业板块的下跌走势相一致，应认定天业公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响，故应剔除的系统风险影响比例为（14.08%+21.77%）÷2÷77.08%=23.26%。 自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，天业公司股价下跌了26.56%。天业公司股票的下跌走势与大盘和行业板块的下跌走势相一致，应认定天业公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响。故，实施日至揭露日的系统风险影响比例为（17.15%+11.25%）÷2÷26.56%=53.46%。据此可以确定影响天业公司股价的其他因素占比为46.54%，该部分主要归结于天业公司自身的经营风险等因素，并非由本案虚假陈述行为所导致，属于《若干规定》第十九条规定的“其他因素”，亦应予以剔除。 周小源自2017年12月7日开始买入天业股份股票，按照先进先出法计算，至2018年5月3日尚持有27500股，买入均价应为（9.68元×7500股+9.81元×20000股）÷27500股=9.77元。2018年6月21日即揭露日之后，卖出27500股。据此，天业公司应赔偿的周小源投资差额损失为[（9.77-3.5元）×27500股]×（1-23.26%-46.54%）=52072.35元。投资差额损失部分的佣金和印花税损失合计为52072.35元×2‰=104.14元。投资差额损失、佣金和印花税损失的利息为（52072.35元+104.14元）×182天×年利率0.35%÷360天=92.32元。周小源的实际损失合计为52268.81元。综上所述，对于周小源主张的天业公司虚假陈述行为给其造成的损失，具有因果关系的部分，一审法院予以支持。本案开庭后，天业公司更名为济南高新发展股份有限公司，天业公司的赔偿责任依法应由济南高新发展股份有限公司承担。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条规定，一审法院判决：济南高新发展股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿周小源实际损失52268.81元。如果未按判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费4202元，由周小源负担3076元，济南高新发展股份有限公司负担1126元。 本院二审期间，当事人围绕上诉请求依法提交了证据，本院组织双方当事人进行了质证。 （一）周小源提交：第1组实施日至揭露日后天业公司股票首个复牌日股价及波动幅度。证明：实施日天业公司股价9.96元，揭露日后首个复牌日天业股价9.51元,实施日至揭露日后天业公司股票首个复牌日天业公司股票股价波动幅度为4.52%（9.96-9.51）/9.96=4.52%，一审法院认定的26.25%是错误的。第2组案例四组，证明：不应剔除系统性风险与非系统性风险。第3组20180428瑞华会计师事务所2017年度财务报告非标准审计意见的专项说明，20180428山东天业恒基股份有限公司2017年年度审计报告摘要，证明：天业公司存在违法违规行为。第4组揭露日后天业公司股票下跌幅度截图，证明：揭露日至基准日天业公司股票股价断崖式陡峭下跌78.22%。第5组20180503（临2018-029）天业股份：关于公司股票实施退市风险警示的公告，证明：以虚假陈述引发的风险提示作为利空事项主张非系统风险因素属于混淆视听，不应获得支持。第6组证监会[2019]109号《行政处罚决定书》，第7组上海证券交易所纪律处分决定书〔2018〕81号，共同证明：天业公司虚假陈述掩盖的违规事项尤其是控股股东非经营性占用公司巨额资金事项属于直接影响公司日常资金周转，严重影响公司正常生产经营，掏空上市公司的事项，这些违规事项导致公司无法正常经营。所谓经营风险不应当由投资者买单。第8组20190625ST天业：2018年年度报告摘要、20190629ST天业关于上海证券交易所2018年年报问询函的回复（P31-35）、上交所2018年沪市上市公司信披违规处理情况通报，证明：天业公司虚假陈述掩盖的违法事件直接影响公司日常的资金周转。所谓经营风险不应当由投资者买单。第9组三六零股价、20180228三六零关于重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易之发行股份购买资产结果暨股份变动的公告，证明：三六零借壳重组对投资并持有三六零股票的天业公司属于重大利好；投资者对该投资天业公司股票的增资收益具有较高预期是合理的，买股票就是买预期。投资人在不知道天业公司有众多的虚假陈述的情况下，加仓投资天业公司股票属于合理且正常的投资行为，符合资本市场的投资预期。上海证券交易所纪律处分决定书〔2018〕81号，证明：重大资产转让事项未及时披露，也未履行决策程序，擅自转让相关财产份额，严重损害公司及中小股东利益，误导了投资者，情节恶劣。20171109天业股份：股票交易异常波动公告临2017-084，证明：公告本身也是虚假陈述，严重误导了投资者。实际上之前隐瞒了大量违规事件，生产经营很不正常。第10组20170601上市公司并购重组财务顾问专业意见、20180322天业股份关于重大资产重组投资者说明会召开情况的公告，证明：天业公司始终没有披露标的资产是否能解押以及解押的进展情况这个最重要的信息。终止重组后一周才说明关键的原因，误导了投资者。180503ST天业关于终止重大资产重组投资者说明会召开情况的公告，证明：终止重大资产重组不会对公司日常经营产生影响，终止重大资产重组不导致经营风险。经营风险不应当由投资者买单。20180519公告编号：临2018-047ST天业：关于公司股票交易异常波动的公告，证明：所有风险提示的事项均是因为天业公司的虚假陈述引发，以虚假陈述导致的的例行风险提示主张非系统风险因素属于混淆视听，不应获得支持。第11组基准日推算表，证明：加权平均比算术平均更公平，基准价的计算结果为2.45。 天业公司质证认为：绝大部分证据是在一审庭审之前已经形成，不应作为新证据。对若干公告真实性予以认可，证明目的不予认可。相反，大量公告中记载的事实恰好证明本案揭露日尤其是股票复牌日之前发生的天业公司一系列经营性风险事件。参考案例不应作为证据使用，且对本案没有参考性。结合天业公司补强的新证据及投资者买卖股票的时间，一审法院认定的本案系统风险及经营性风险事实充分、计算方法准确。一审法院在认定18年5月3日为揭露日的基础上计算的基准价3.504元是正确的，对每个投资者都是公平的计算方法，能够客观准确的反映投资人的实际损失。周小源提交的实施日股票价格为9.96，系涉案股票收盘价基础上复权计算后的价格，并非实施日真实发生的交易价格，不能作为本案计算系统风险等因素的收盘价格。 （二）天业公司提交了如下证据：1.2017年11月8日，股票交易异常波动的公告，证据内容：天业公司股票11月3日、6日、7日三个交易日收盘价格涨跌幅偏离值累计超过20%。2.2017年12月26日，重大事项停牌公告，证据内容：控股股东拟筹划涉公司重大事项可能构成重大资产重组，存在重大不确定性，提请广大投资者注意投资风险。3.2017年12月30日，重大资产重组停牌公告，证据内容：控股股东重大资产重组，避免公司股价异常波动，申请继续停牌。4.2018年4月25日，关于终止重大资产重组的公告，证据内容：由于项目运营和管理存在不确定性，决定终止本次重大资产重组；连续八次申请股票停牌。5.2018年4月28日，2017年年度报告摘要，证据内容：天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告；天业公司2017年度净利润为-2.27亿元，同比下降268%，存在重大经营亏损。6.2018年4月28日，瑞华会计师事务所《关于天业公司2017年度财务报告非标准审计意见的专项说明》（瑞华核字【2018】37060001），证据内容：审计机构就天业公司2017年度财务报告出具无法表示意见的审计报告，涉及无法核查事项包括2017年度保理借款259300万元、截至2017年12月31日其他应付款139564万元、截至2017年12月31日对外担保116700万元等，相关事项对财务状况、经营成果和现金流量可能产生的影响重大。7.2018年4月28日，瑞华会计师事务所《关于天业公司非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表专项审核报告》（瑞华核字【2018】37060002），证据内容：审计机构就天业公司关联方非经营性资金占用问题出具专项审核报告，披露上市公司存在资金占用问题。8.2018年4月28日，天业公司董事会关于对无法表示意见的审计报告涉及事项的专项说明，证据内容：天业公司董事会认为导致无法表示意见的事项充分揭示了公司面临的风险，客观地反映了天业公司的实际情况和财务状况，天业公司董事会同意天业公司2017年度财务报告出具的无法表示意见的审计报告。9.2018年5月2日，关于公司股票实施退市风险警示的公告，证据内容：因天业公司2017年度财务报告被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，董事会向上海证券交易所申请对公司股票实施退市风险警示。10.2018年5月3日，关于终止重大资产重组投资者说明会召开情况的公告，证据内容：2018年5月2日在上证e互动网络平台“上证e访谈”栏目，以网络互动方式召开了关于终止重大资产重组投资者说明会，就终止重大资产重组事项与投资者进行沟通和交流，项目的运营和管理存在不确定性，需要逐步推进、落实；天业集团与贷款方就相关资产解除质押的时间、条件及债权实现的安排等个别条款未能达成一致意见，继续推进该事项存在不确定性。11.2018年5月3日，天业公司董事会关于会计师事务所出具否定意见的内部控制审计报告的专项说明，证据内容：公司董事会同意《山东天业恒基股份有限公司内部控制审计报告》中会计师的意见；公司管理层已识别出上述重大缺陷，并将其包含在公司2017年度内部控制评价报告中；公司董事会将积极督促各项整改措施的落实，尽快完成整改。12.2018年5月3日，关于收到中国证监会立案调查通知书的公告，证据内容：因公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对公司进行立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。13.2018年5月3日，关于收到上海证券交易所问询函的公告，证据内容：上交所问询函要求公司就资金占用、对外担保负债及资金链、无法表示意见审计报告、经营严重亏所、减值风险、平仓风险及内部控制方面存在重大风险涉及相关事项进行披露，并提醒广大投资者注意投资风险。14.2018年5月10日，关于收到上海证券交易所问询函暨延期复牌的公告，证据内容：上交所问询函要求公司就控制权转让风险、360投资份额转让是否侵害上市公司权益、在未化解天业集团和公司财务危机情况下低价出让360份额是否涉及以资抵债，涉嫌侵害上市公司、债权人和股东利益等相关事项进行披露，并提醒广大投资者注意投资风险。15.2015年5月16日，关于上海证券交易所问询函的回复，证据内容：回复函明确重大风险提示：1.控股股东及实际控制人存在不确定性；2.360投资份额回购资金尚未到位，存在不确定性；3.提醒广大投资者注意投资风险。16.2018年5月19日，关于公司股票交易异常波动的公告，证据内容：公司股票于2018年5月16日—18日连续三个交易日收盘价格跌幅偏离值累计超过15%，根据《上海证券交易所交易规则》的有关规定，属于股票交易异常波动；针对公司股票异常波动，公司关注并核实7项重大经营事件；公司披露5项重大风险，包括公司存在资金占用及违规担保、15个银行账户被冻结、天业集团净资产为负及控制权转让存在不确定性、360投资份额回购资金未到位、被实施退市风险警示、公司限制性股票激励计划现已终止，暂停启动后续相关股份回购注销等程序。以上十六份证据的证明目的：揭露日（复牌）前天业公司集中持续披露一系列经营风险事件及重大利空信息，明显加剧股价异常波动；投资者买卖股票的时间正处于概念炒作的敏感时期，仍然追涨买入，无视股市投资风险，属于非理性的市场投机行为。上述非系统风险因素和投资者个人的非理性投资是造成其投资损失的主要原因。 周小源质证认为：真实性合法性予以认可，但关联性不认可。 本院经审查认为，对周小源提交的证据1、3、5、6、7、8、9、10，天业公司对真实性认可，本院予以认定；对证据4天业公司虽不予认可，但未提交相反证据，本院对真实性亦予以认定。证据2、证据11不作为证据认定。对天业公司提交的证据，均来源于证监会指定的官方披露网站巨潮资讯网，本院对真实性予以认定。对双方上述证据的证明目的，本院将综合予以认定。 根据本院审查确认的证据及当事人的陈述，本院二审查明如下事实：自2017年11月8日至2018年5月19日，天业公司在证监会指定的官方披露网站巨潮资讯网披露了股票交易异常波动公告、终止重大资产重组公告、年度报告专项说明等系列公告。其中，2018年4月28日公告的《2017年年度报告》载明：天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天业公司2017年度净利润为-227455972.32元，同比下降268.02%。同日公告的瑞华会计师事务所出具的《关于山东天业恒基股份有限公司2017年度财务报告非标准审计意见的专项说明》载明：审计报告无法表示意见涉及的事项包括2017年度开展保理业务对外借款259300万元、2017年12月31日其他应付款余额中包括非金融机构及个人借款余额139564.06万元、截至2017年12月31日对外担保金额116700万元，上述导致出具无法表示意见的事项对天业公司2017年12月31日资产负债表中的应收账款及应收账款的坏账准备余额、其他应付款、应付利息以及2017年度利润表中的营业收入、资产减值损失、财务费用的金额可能产生的影响重大。同日公告的瑞华会计师事务所出具的《关于山东天业恒基股份有限公司非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表的专项审核报告》披露了天业公司关联方占用天业公司资金情况。2018年5月2日，上海证券交易所向天业公司下发了《关于山东天业恒基股份有限公司2017年年度报告的事后审核问询函》，要求天业公司核实并对外披露天业公司存在的关于控股股东资金占用、对外担保、公司的负债及资金链、审计报告意见、公司回购股权激励事项、其他信息披露事项六方面的20个问题。2018年5月3日，天业公司对上述问询函的内容予以了公告。另外，2016年11月3日，天业公司发布《股票交易异常波动公告》，公告天业公司股票于2017年11月3日、11月6日、11月7日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。2017年12月26日和30日，天业公司发布《重大事项停牌公告》和《重大资产重组停牌公告》，明确公司涉及重大资产重组，公司股票自2017年12月25日起停牌，并继续停牌。2018年4月25日，天业公司发布《关于终止重大资产重组公告》，公告公司将申请股票复牌。 本院对一审查明的其他事实予以确认。 本院认为，本案双方当事人争议的焦点问题为：关于一审认定的虚假陈述揭露日及基准价是否正确；本案是否存在应予剔除的系统风险等因素。 一、关于一审认定的虚假陈述揭露日及基准价是否正确的问题。本院认为，《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”一审认定2018年5月3日天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》之日为本案虚假陈述揭露日，符合上述规定。第一，2018年5月3日天业公司披露的《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，内容虽然仅载明“因公司涉嫌违反证券法法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司进行立案调查”，但结合2018年4月28日至5月3日天业公司在巨潮资讯网披露的天业公司2017年度被出具非标准意见专项说明、非经营性资金占用及其他关联资金往来情况的专项审核情况以及上海证券交易所要求天业公司核实并对外披露问题等公告内容，足以让天业公司的投资者对2018年5月3日中国证监会对天业公司所立案调查的内容作出预断。而天业公司2018年4月28日至5月3日天业公司在巨潮资讯网所披露的内容与2019年8月14日天业公司所披露的《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》的内容部分相一致。第二，本案天业公司股票自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日起连续出现多个跌停板，这足以说明2018年5月3日天业公司披露的《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》引起了投资者的警示，证券交易市场已对此产生了明显反应。2018年5月3日天业公司披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》之日虽然处于股票停牌期间，但并不等于虚假陈述揭露后市场未作出反应，只是不能及时反映该揭露行为的影响，2018年5月16日复牌后天业公司股票连续跌停即是对揭露行为影响的集中释放。第三，2018年5月3日为天业公司虚假陈述首次被公开披露之日，且天业公司披露上述内容的巨潮资讯网及上海证券交易所网站属于在全国范围内发行或播放的媒体。故，一审法院将2018年5月3日天业公司披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》之日认定为本案虚假陈述揭露日，并无不当。 相应的，一审法院根据上述确定的揭露日进而认定本案基准日为2018年8月15日亦无不当。对于基准价计算方法应采用算数平均法还是加权平均法，无明确法律规定，一审法院采用算数平均法计算基准价，并采用四舍五入保留小数点后两位的做法，并无不妥，本院予以维持。 二、关于本案是否存在应予剔除的系统风险等因素以及一审法院所认定的相关比例是否适当的问题。本院认为，《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据该规定，如若天业公司股票的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险等其他因素的影响，则受到证券市场系统风险等其他因素影响的部分损失与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系，天业公司不应就该部分损失承担赔偿责任。 1.关于应剔除的系统风险因素。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以上证综指、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。本案自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，受国内外金融政策、房地产行业政策等的影响，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，天业公司股价下跌了77.08%。天业公司股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，这说明天业公司股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，可以认定天业公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响。一审法院参照该期间上证综指、房地产开发行业板块的下跌幅度以及天业公司个股的下跌情况，以23.26%[（14.08%+21.77%）÷2÷77.08%]作为本案系统风险因素的剔除比例，并无不当。 2.关于应剔除的其他因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。 2018年4月28日，天业公司发布的2017年年度报告载明：天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天业公司2017年度净利润为-227455972.32元，说明天业公司存在自身经营风险。参照双方提交的关于天业公司的若干公告，也可以看出天业公司存在经营管理不善、内控制度缺陷等自身经营风险因素。且，天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在本案虚假陈述赔偿中予以剔除。但一审法院将实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日股价下跌的原因简单认定为只有两方面，即系统风险占53.46%、天业公司自身经营风险等因素占46.54%，并认定天业公司自身经营风险因素在虚假陈述揭露后同比例持续存在，并予以剔除，该认定依据不足。 此外，本案周小源第一次买入天业公司股票的时间为2017年12月7日，交易时间集中发生在2017年12月7日至2017年12月22日，而此期间天业公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，而2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了天业公司股价的下跌，该部分是投资者自身投资风险因素所致，也不属于本案证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。上述天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了天业公司股价的下跌。基于以上分析，本院综合考量本案情况认为，仅就一审法院的裁判结果而言，即判令天业公司赔偿周小源损失的30.2%，并未明显不公，应予维持。 综上所述，周小源、天业公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费4263元，由周小源负担2131.5元，由济南高新发展股份有限公司负担2131.5元。 本判决为终审判决。 审 判 长  康 靖 审 判 员  邝 斌 审 判 员  张秀梅 二〇二〇年十一月三十日 法官助理  董立强 书 记 员  王 奥 书 记 员  石 磊