辽宁省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）辽民终1108号上诉人（原审原告）:路景文，男，1970年12月26日出生，汉族，住吉林省吉林市船营区。被上诉人（原审被告）：鞍山重型矿山机器股份有限公司，住所地辽宁省鞍山市立山区胜利北路**。法定代表人：温家暖，该公司总经理。委托诉讼代理人：金曼特，北京市中伦律师事务所律师。上诉人路景文因与被上诉人鞍山重型矿山机器股份有限公司（简称鞍重股份公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服沈阳市中级人民法院（2020）辽01民初475号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后组成合议庭，依法于2020年11月9日进行了公开询问审理。上诉人路景文，被上诉人鞍山重型矿山机器股份有限公司委托诉讼代理人金曼特到庭参加诉讼。本案现已审理终结。路景文上诉请求：1、撤销一审判决并改判路景文一审全部诉请；2、本案一、二审诉讼费由鞍重股份公司承担。事实与理由：一审只认定“路景文剩余100股系在虚假陈述行为实施日之后购买且存在因果关系”属于事实认定错误，此认定是法官根本不懂得中国股市以信息为主导的交易是T+1的规则所形成盈亏与利好、利空有直接关联的股市现状，更不懂得交易亏损形成是与虚假陈述（利空）之间的买卖行为之必然联系即因果关系，机械地理解与适用高院的司法解释而作出错误判决。具体阐述如下：一、虚假陈述实施日（2016年4月23日）后路景文持续买入股票数量为15500股（21笔）而不是100股，一审认定事实有误。4月23日以后鞍重股份的股票价格持续下跌至51.23%，期间买入的股票及前期持有的股票必然因其利空消息而致亏损，期间卖出的股票是止损。截止2017年11月19日卖出16800股，亏损117437.73元，此亏损额为买入价与卖出价的价差所致而不是持有100股所致，故按已生效判决赔偿比例30%应赔偿投资损失35231.10元。二、路景文盈利32208元损失应予以赔偿。一审认定此盈利损失是在虚假陈述前，与虚假陈述无因果关系是错误的。A股交易是T+1模式，路景文购买鞍重股份的股票不是一天购买的，而是多笔形成的，盈利数额已不是一天形成的而是多个交易额累计形成的，虚假陈述属于股市利空消息。利空消息一经发布，股价下跌且瞬间跌停是卖不出所持有的股票的，持续下跌后则形成亏损并将前期盈利吃掉，利空为因，损失为果，没有利空消息盈利不会受损，因此路景文盈利损失与其虚假陈述存在必然因果关系，一审认定无因果关系是错误的。综述，一审法院认定事实错误，适用法律存在理解机械，且裁判不懂得A股交易原则，不懂利空（虚假信息）股票在跌停后是无法卖出的交易事实，不懂致损具有持续性而不是以时点确认的基本交易常识，故请二审在进一步查明盈亏交易形成原因后而作出公正判决。鞍山重型矿山机器股份有限公司答辩称：一、鞍重股份公司所涉证券虚假陈述责任纠纷案，一审法院共受理380起，其中191起案件因双方当事人均未上诉而早已生效。另有170起案件的原告全部主动撤回起诉，息诉服判。这足以说明一审判决认定事实清楚，适用法律正确。鉴于另案生效判决书已经对案涉虚假陈述行为与投资者的交易和损失之间的因果关系、鞍重股份公司应承担的赔偿责任等问题作出认定，为维护法院生效判决的权威，本案一审判决应予维持。二、本案一审判决认定虚假陈述实施日为鞍重股份公司《重组报告书》公告日，即2016年4月23日；揭露日为《行政处罚事先告知书》公告日，即2017年3月11日；基准日为2017年3月28日，基准价为22.97元。投资者投资损失的30%与案涉虚假陈述行为存在损失因果关系，认定事实清楚，适用法律正确，路景文对此也予以认可。三、本案一审判决对因果关系的认定符合司法解释规定，应予维持。路景文的上诉请求及理由没有事实和法律依据，不能成立。根据路景文的《民事上诉状》，路景文的上诉请求主要为：（1）不论路景文持有的鞍重股份公司股票在虚假陈述揭露日前是否已经卖出，实施日至2017年11月19日期间路景文交易鞍重股份公司股票产生的损失117,437.73元均应予赔偿；（2）实施日之前买入鞍重股份公司股票产生的潜在盈利32,208元损失应予赔偿。鞍重股份公司认为，路景文的上述主张完全没有事实和法律依据，不能成立。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）第18条规定，“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持有该证券而产生的损失”。《虚假陈述若干规定》第19条规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。由此可见，只有投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入股票，并在虚假陈述揭露日及以后，因卖出股票发生亏损或者因持有股票而产生损失，才推定其投资损失与虚假陈述行为具有因果关系。如果投资人在虚假陈述实施日前买入股票，或者在虚假陈述揭露日之前已经卖出股票，其投资损失与虚假陈述行为之间没有因果关系。本案中，根据路景文提供的一审证据《股票明细对账单》以及一审法院查明的事实，路景文在虚假陈述实施日前买入鞍重股份公司股票5,900股，卖出鞍重股份公司股票900股；在虚假陈述实施日至揭露日期间，买入鞍重股份公司股票13,800股（21笔），卖出鞍重股份公司股票18,700股，截至虚假陈述揭露日（2017年3月11日），路景文持有鞍重股份公司股票100股。因此，根据《虚假陈述若干规定》第18条、19条规定，路景文具有可索赔的股数仅有100股。按照先进先出加权平均法计算，路景文的投资差额损失为641元，扣除系统风险等其他因素导致的投资损失，鞍重股份公司应赔偿金额为192.3元（641×30%）。一审判决据此认定鞍重股份公司赔偿责任，认定事实清楚、适用法律正确，应予维持。路景文主张揭露日前卖出股票产生的损失以及实施日之前买入股票产生的潜在盈利应由鞍重股份公司赔偿，没有任何事实和法律依据，不能成立。综上，请求法院依法驳回上诉，维持一审判决。路景文向一审法院起诉请求：判令鞍重股份公司赔偿投资盈利32208元及差额损失35231.10元，合计67439.10元；诉讼费由鞍重股份公司承担。一审法院认定事实：鞍重股份公司于2012年3月29日通过公开发行新股的方式，在中小板股票市场上市交易。2015年11月14日，鞍重股份公司发布了《重组预案》公告，交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产和发行股份募集配套资金。同时公告置入资产标的公司浙江九好办公服务集团有限公司（现更名为九好网络科技集团有限公司，下称九好集团）的财务数据。根据《重组预案》记载，重大资产重组相关的审计、评估工作尚未完成。相关资产经审计的历史财务数据、资产评估结果将在重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的正式方案中予以披露。2016年4月23日，鞍重股份公司公告《报告书》，其中披露了重组对象九好集团最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据。鞍重股份公司及全体董事、监事、高级管理人员承诺并保证《报告书》内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，对《报告书》内容的真实、准确、完整承担个别和连带的法律责任。2016年5月28日，鞍重股份公司公告称收到证监会《调查通知书》，因涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定进行立案调查。鞍重股份公司将全面配合证监会的调查工作，同时严格按照监管要求履行信息披露义务。该公司还称《报告书》已被证监会受理。根据《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定：上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被证监会立案调查，不得非公开发行股票。请广大投资者注意投资风险。目前，证监会已受理鞍重股份公司提交的《鞍山重型矿山机器股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请。2017年3月11日，鞍重股份公司公告称收到证监会《处罚告知书》，根据《处罚告知书》的内容记载，九好集团、鞍重股份公司等涉嫌信息披露违法一案已由证监会调查完毕，拟进行行政处罚所根据的违法事实包括，2013年至2015年期间，九好集团通过各种手段虚增服务费收入264,897,668.7元，虚增2015年贸易收入574,786.32元，虚构银行存款3亿元，未披露3亿元借款以银行存款质押。九好集团将上述情况列入财务报表，向鞍重股份公司提供并于2016年4月23日披露了含有虚假内容的《浙江九好办公服务集团有限公司审计报告（2013年至2015年）》。2016年4月22日，鞍重股份公司召开董事会会议，讨论通过《报告书》等相关15项议案，杨永柱、温萍作为关联董事回避表决。2016年4月23日，鞍重股份公司公告了《报告书》，其中披露了重组对象九好集团最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据。九好集团的财务造假行为导致了九好集团、鞍重股份公司所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏。鞍重股份公司于2016年4月23日发布的《报告书》中披露的九好集团资产负债表、利润表主要数据与调查查实的数据不符，存在虚假记载。鞍重股份公司的上述行为涉嫌违反了《证券法》第六十三条“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了《重组办法》第五十五条第一款所述“上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露重大资产重组信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，以及《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。《处罚告知书》同时认定鞍重股份公司是披露含有九好集团虚假记载财务数据《报告书》的责任主体。2017年4月28日，鞍重股份公司公告称公司及公司相关当事人收到证监会[2017]35号《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》认定鞍重股份公司违法事实与《处罚告知书》一致，并认定九好集团的财务造假行为导致了九好集团、鞍重股份公司所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏，鞍重股份公司系披露含有九好集团虚假记载财务数据的《报告书》的责任主体，杨永柱系鞍重股份公司信息披露违法违规直接负责的主管人员，并对鞍重股份公司、杨永柱分别给予处罚。2017年4月28日，鞍重股份公司公告称九好集团及郭丛军等相关人员收到证监会[2017]32号《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》对九好集团的财务造假行为进行了处罚，并认定九好集团的财务造假行为导致九好集团、鞍重股份公司所披露的信息虚假记载、重大遗漏。2017年5月16日，证监会作出[2017]54号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目担任财务顾问的西南证券股份有限公司（以下简称西南证券）没有履行对并购重组活动进行充分、广泛、合理调查的职责，未发现九好集团2013年至2015年通过虚构业务、改变业务性质等多种方式虚增服务费收入和贸易收入的事实，未发现九好集团虚增3亿元银行存款及未披露3亿元定期存单质押信息的事实，西南证券在对重组标的公司九好集团的尽职调查过程中未勤勉尽责。2017年5月31日，证监会作出[2017]56号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目提供法律服务的北京市天元律师事务所（以下简称天元所）未勤勉尽责，出具的《法律意见》等文件存在虚假记载及重大遗漏。2017年8月10日，证监会作出[2017]79号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目置入资产九好集团100%股权出具资产评估报告的中联资产评估集团有限公司（以下简称中联评估），对九好集团全部股权项目进行资产评估时，未勤勉尽责，导致出具的评估报告存在虚假记载和重大遗漏。2017年9月20日，证监会作出[2017]85号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目置入资产九好集团100%股权出具审计报告的利安达会计师事务所（以下简称利安达），对九好集团2013年至2015年度财务报表审计时，未勤勉尽责，出具的审计报告存在虚假记载。另查明，路景文自2016年1月13日起多次买入和卖出鞍重股份公司股票，2016年1月13日至2016年4月22日期间共买入5900股，卖出900股，剩余5000股；2016年4月23日至2017年3月11日期间买入13800股，卖出18700股，剩余100股。该剩余100股的平均买入价为29.38元，共造成交易损失641元。（详见损失计算表）一审法院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷案件，鞍重股份公司是否应承担赔偿责任以及应当如何承担赔偿责任，应当适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）等相关法律予以认定。本案路景文作为证券市场投资人，已提供身份证明文件，符合相关规定，具有原告的主体资格。综合路景文的诉讼请求及鞍重股份公司的答辩意见，本案争议焦点为鞍重股份公司应如何承担赔偿责任。证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据《若干规定》第二十条第一款的规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。2016年4月23日，鞍重股份公司发布《报告书》，披露了重组对象九好集团最近三年主要财务数据。其后，证监会作出的《处罚告知书》和[2017]35号《行政处罚决定书》均认定，《报告书》中披露的重组对象九好集团财务数据虚假，鞍重股份公司存在信息披露违法行为。因此，本案虚假陈述行为实施日应为2016年4月23日。另外，鞍重股份公司于2017年3月11日公告的《处罚告知书》，首次完整地披露了[2017]35号《行政处罚决定书》中认定的鞍重股份公司存在的上述虚假陈述行为，披露内容与行政处罚决定书内容具有高度的对应性和一致性，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资人重新审视重组交易相对方财务数据对鞍重股份公司股票价值的影响。故应认定2017年3月11日为本案虚假陈述行为的揭露日。同时，根据《若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，本案基准日应为2017年3月28日，基准价应为22.97元。关于鞍重股份公司应如何承担民事责任的问题，依据《若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。包括投资差额损失及该损失部分的佣金和印花税。投资损失应与本案虚假陈述行为存在损失因果关系，由于证券市场系统风险等其他因素所导致的损失，应当认定虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系。本案路景文主张的在2016年4月23日虚假陈述前盈利损失32208元，由于该部分股票买入行为发生在虚假陈述行为发生之前，与鞍重股份公司虚假陈述行为不具有因果关系，故该部分损失不应予支持。关于路景文主张的应理赔13000股、损失为117437.30元一节，根据查明事实，路景文在虚假陈述实施日2016年4月23日至揭露日2017年3月11日期间共买入13800股，但其在此期间共卖出18700股。在路景文卖出的18700股中，扣除其在2016年4月23日之前剩余的5000股，即路景文在虚假陈述实施日2016年4月23日至揭露日2017年3月11日期间买入的13800股当中已卖出13700股，剩余100股系在虚假陈述行为实施日之后购买，与鞍重股份公司虚假陈述行为存在因果关系，该100股在揭露日之后出现的股票价格下跌造成的损失属于赔偿范围，路景文主张的其余部分不符合《若干规定》中的赔偿条件。经测算，本案虚假陈述实施日至基准日期间鞍重股份公司股价累计下跌51.23%，本案揭露日至基准日期间鞍重股份公司股价累计下跌15.24%，本案揭露日至基准日期间鞍重股份公司股价跌幅占实施日至基准日期间股价跌幅的比例为29.75%（15.24÷51.23×100%）。投资者的损失既受到虚假陈述的影响，也受到系统风险等其他因素的影响，系多重因素共同作用的结果。综合考虑虚假陈述的内容仅涉及披露九好集团的虚假财务数据，以及系统风险等其他因素对股价的影响，结合前述测算结果，本院酌情确定投资者投资损失的30%与本案虚假陈述行为存在损失因果关系，该部分损失应由鞍重股份公司承担赔偿责任。根据《若干规定》第三十一条、第三十二条规定的计算方法，本案路景文实际发生的损失为641元，鞍重股份公司应赔偿前述损失的30%，即192.30元。综上，依照《中华人民共和国侵权责任法》第六条第二款、第七条，《中华人民共和国证券法》第五条、第六十三条、第六十九条、第一百八十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第二十五条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、鞍重股份公司于本判决生效之日起十日内赔偿路景文经济损失192.30元；二、驳回路景文其他诉讼请求。如果鞍重股份公司未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费1486元，由路景文负担1482元，鞍重股份公司负担4元。本院二审期间，当事人未提交新证据。本院二审审理查明的事实与一审法院审理查明的事实一致，本院对一审法院查明的事实予以确认。本院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷，二审争议的焦点为一审判决是否存在认定事实和适用法律错误。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。第六十九条规定“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任”。根据上述规定，鞍重股份公司作为2012年3月29日在中小板股票市场的上市公司，于2016年4月23日就其参与重组的浙江九好办公服务集团有限公司近三年主要财务数据，公告发布含有虚假内容的《报告书》，违反法律法规规定，依法应当承担证券虚假陈述赔偿责任。一审判决认定鞍重股份公司发布包含虚假内容的重组对象九好集团最近三年主要财务数据《报告书》的公告日，即2016年4月23日为虚假陈述实施日；认定鞍重股份公司发布称收到证监会《处罚告知书》，披露九好集团资产负债表、利润表等主要数据如何存在虚假记载及如何处罚的公告日，即2017年3月11日为虚假陈述揭露日；认定依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述若干规定》）第三十三条，自虚假陈述揭露日至案涉股票可流通股数流通达到百分之百日，即2017年3月28日为基准日，均准确适当。路景文在2016年4月23日虚假陈述实施日前买入鞍重股份公司股票5900股，卖出900股；在2016年4月23日虚假陈述实施日至2017年3月11日揭露日期间，买入鞍重股份公司股票13800股，卖出18700股，截至2017年3月11日虚假陈述揭露日，路景文持有鞍重股份公司股票仅有100股。依照《虚假陈述若干规定》第十八条之规定，认定股票虚假陈述与损害结果之间存在因果关系主要为如下两种情形：1、投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日前买入该股票；2、投资人在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。依照《虚假陈述若干规定》第十九条，如下两种情形认定案涉股票虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：1、在虚假陈述揭露日前已经卖出证券；2、在虚假陈述揭露日及以后进行的投资。依照《虚假陈述若干规定》这两条规定，只有在2016年4月23日虚假陈述实施日以后，至2017年3月11日揭露日之前买入的股票，并在2017年3月11日虚假陈述揭露日以后，因卖出股票发生亏损或者因持有股票而产生损失，才推定其投资损失与虚假陈述行为具有因果关系。本案路景文将在虚假陈述实施日之前旧存的5000股股票和之后买入的13800股股票，于2017年3月11日虚假陈述揭露日前已卖出18700股。对于这些已卖出的股票的投资损失，依法不能认定与案涉虚假陈述行为存在因果关系。只有在2017年3月11日虚假陈述揭露日后其手中仍留存的100股股票，依法才能认定与虚假陈述损害结果存在法律上的损害赔偿因果关系。一审法院认定鞍重股份公司对路景文在2017年3月11日虚假陈述揭露日后仍留存的100股股票，依据《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条之规定确定交易损失赔偿责任，于法有据，准确无误。路景文上诉提出其在2016年4月23日虚假陈述实施日后买入持续股票15500股，不是100股权，一审认定事实有误。事实上，一审法院并未认定路景文在虚假陈述实施日后买入100股案涉股票，而是认定路景文有虚假陈述揭露日后手中仍留存100股案涉股票，此节事实认定并无差误。路景文上诉提出应按30%比例判决赔偿其卖出全部股票的损失35231.1元及盈利损失32208元，法律依据不足，不予支持。综上所述，本案一审判决认定事实清楚，适用法律正确。路景文提出一审判决认定事实和适用法律错误的主张，缺乏事实和法律依据，证据不足，不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1486元，由上诉人路景文负担。本判决为终审判决。审判长 华 锋审判员 陈 建审判员 郭云峰二〇二〇年十一月二十七日法官助理王军书记员李婷（代）