海南省高级人民法院   民事判决书   （2020）琼民终372号   上诉人（原审原告）：应某，住浙江省杭州市余杭区。   委托诉讼代理人：叶某，浙江滔腾律师事务所律师。   被上诉人（原审被告）：海南神农科技股份有限公司，统一社会信用代码：91460000721271695E。   法定代表人：曹某，该公司董事长。   委托诉讼代理人：郭某，北京市中伦律师事务所律师。   委托诉讼代理人：张某，北京市中伦律师事务所律师。   上诉人应某因与被上诉人海南神农科技股份有限公司（以下简称神农科技公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2020）琼01民初165号民事判决（以下简称一审判决），向本院提起上诉。本院于2020年8月25日立案后，依法组成合议庭，于2020年11月5日公开开庭进行了审理。上诉人应某及其委托诉讼代理人叶某，被上诉人神农科技公司的委托诉讼代理人郭某到庭参加诉讼。本案现已审理终结。   应某上诉请求：1.依法对本案进行改判或将本案发回重审；2.本案一、二审所有的诉讼费用由神农科技公司承担。二审庭审中，应某将其第一项上诉请求变更为“依法改判神农科技公司按应某起诉请求的金额赔偿应某的投资损失”。事实和理由：(一)一审判决关于上诉人的投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系的认定事实错误。上诉人作为一名普通投资者，主要可信赖的信息是神农科技公司公布的该公司年度报告，其是基于对年度报告的信赖，才会购买该公司的股票。本案上诉人在神农科技公司实施虚假陈述之日后买入该公司股票，并于虚假陈述揭露日继续持有该股票而产生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称证券虚假陈述若干规定）第十八条规定的情形。1.一审判决认定神农科技公司虚假陈述前后其股票并未发生明显波动，并借此来排除双方的因果关系，是典型的偷换概念。法律并未明文规定，在虚假陈述后股价需发生大幅度的变动，才能认定投资者的投资决策与上市公司的虚假陈述存在交易因果关系。造成投资者购买股票的因素极多，公司的财务报表是绝大多数投资者投资时的重要参考依据。2.神农科技公司一直强调，在其实施虚假陈述之日前后，其公司股价并无明显的波动，并表明股价波动需要明显的偏离创业板块或同类股板块的市场股价波动，才能认定为具有因果关系，并基于此否定上诉人的投资损失与其虚假陈述行为存在因果关系。通过《行政处罚决定书》可知，神农科技公司在2014年、2015年、2016年期间均实施了虚假陈述行为，尽管其一直强调在其虚假陈述行为实施前后，其公司股价是随着创业板大盘波动，不存在明显的跳动的情况，但是并不能因此排除上诉人的损害结果与其虚假陈述之间有因果关系。3.无任何一条法律条文明确规定，在证券虚假陈述实施后股价需发生大幅度的变动才能认定投资者的投资决策与上市公司的虚假陈述存在交易因果关系。每个案子都具有其独特性、唯一性，其他案件在内容与情节上与本案存在极大的差异。我国是成文法国家，神农科技公司提供的判例首先并不能适用于本案的审理判决。同时，股价变动是一个持续且波动的过程，绝大多数企业的股票不会因为其年度财务报表而发生极度明显的股价变化，但该财务报表仍然是绝大多数投资者投资时的重要参考依据。4.神农科技公司于2015年-2016年期间均存在虚假陈述的行为，在2017年6月9日揭露日至基准日期间，神农科技公司股票连续出现了两个跌停板，下跌了近20%，2017年6月12日又跌停,6月13日下跌到3.07元底价，下跌了5.6%。在揭露日后，神农科技公司股价连续接近两个跌停板，又在一个月的横盘之后出现了大幅度的破位。然而在神农科技公司所在的农业板块中，从揭露日至基准日期间整个大盘都是呈一个上升趋势，在同一时间段内，该板块的隆平高科、北大荒股价均是在大幅度增长。对比大盘涨幅数据与神农科技公司股价涨幅数据，2017年3月9日至2017年6月14日神农科技公司股价共下跌了40.6%，在揭露日后两天内下跌了15.6%，而大盘在同一时间内仅下跌了0.15%，这并非是系统风险导致的下跌。事实证明在揭露日后神农科技公司股价存在恐慌性下跌，因此上诉人买入神农科技公司股票与案涉虚假陈述行为之间存在因果关系，神农科技公司应当就上诉人损失部分予以赔偿。因此，一审判决认定上诉人的投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，属事实认定错误。（二）上诉人的投资损失不属于系统投资风险所致。1.《证券虚假陈述若干规定》第十九条明确指出：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”因此，神农科技公司应当就市场系统风险及其他因素进行举证，而不是抓住强调虚假陈述与股价变化之间的因果关系，虚假陈述并不必然导致股价发生明显变化，两者不是充分必要条件。2.“市场系统风险”与“市场波动”的区别在于，如果大盘指数发生了突发的、大幅的下跌，则可认定为存在系统风险。如果大盘指数并未发生突发的、剧烈的单边下跌，仅仅在一定幅度内正常涨跌，则应属于证券市场的轻微波动。不能认为大盘指数只要出现下跌，就一定是系统风险。证券市场的波动永远存在，没有波动就没有了市场。虽然法律未规定“系统风险”的量化标准，神农科技公司在虚假陈述行为实施之日至揭露日期间其股价下跌了35.16%，依据证券市场监管部门和投资人的普遍认知，并不能认定本案发生了市场系统风险。3.上诉人在基准日之后仍然继续购入或卖出神农科技公司的股票，是基于自身的认定判断。首先上诉人作为股民还是相信并认可上市公司；其次上诉人在2017年6月9日以后买入该公司股票是为了降低持仓成本。因股票交易有外围市场、专家操作等因素存在，神农科技公司利用上市大型公司股东和关联交易人用资金来推动股票发生变化的行为也是存在的，所以上诉人在价格较低时购入股票。后因持续性的恐慌，在一大段时间内神农科技公司股价还在下跌，很少投资者会继续等到2019年8月5日《行政处罚事先告知书》公告出来后再决定是否抛售股票，没有投资者愿意去赌这个风险。事实证明在揭露日后神农科技公司股价存在恐慌性下跌，与上诉人的损失之间存在因果关系。那么上诉人作为股民买入这么多的股票，已经承受不了底线，见不到曙光而进行抛售，是股民的正常行为。一审法院在审理本案中，直接认定正常的市场波动行为就属于系统风险，神农科技公司在没有任何证据证明投资人的投资决策并非受到其虚假陈述行为的误导或诱导，也未有任何证据证明投资者的投资损失是系统风险导致的。一审法院不审查案件的特殊性与事实情况，不顾上诉人的损失巨大，就直接以不具有因果关系下结论，驳回上诉人的诉讼请求，并未体现法院的公平公正性。综上，一审判决认定事实不准确，请求二审法院对事实作出正确认定，准确适用法律，依法改判支持上诉人的上诉请求。   神农科技公司辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应当驳回上诉人的上诉，维持原判。（一）神农科技公司所涉证券虚假陈述责任纠纷系列案，一审法院共受理46起，对包括本案在内的15起案件作出一审判决，其中3起案件双方当事人均未上诉，早已生效。在另案一审判决生效后，其余31起案件的一审原告全部主动撤回起诉，息诉服判，这足以说明一审判决认定事实清楚，适用法律正确。鉴于另案生效判决已经认定，案涉虚假陈述行为与投资者的投资损失之间没有因果关系，为维护法院生效判决的权威，本案一审判决应予维持。（二）根据法律规定及司法实践，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，则虚假陈述行为人不承担赔偿责任。一审判决认定上诉人的投资决策与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。1.证券虚假陈述赔偿责任系侵权责任，虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一，如果投资者的投资决策并非受到虚假陈述行为的误导或诱导，案涉信息未对投资者的投资决策产生实质影响，则投资者的投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间当然也没有损失因果关系。2.根据最高人民法院“宝安鸿基”案及“哈工智能”案、重庆市高级人民法院“北大医药”案、广东省高级人民法院“登云股份”案等司法判例，人民法院可以通过考察虚假陈述行为对股价的影响、投资者的买入时点等因素，综合考察虚假陈述行为是否会影响投资者的投资决策，进而判断虚假陈述行为与投资者的损失之间是否具有因果关系。3.一审判决通过综合考察案涉虚假陈述行为实施后神农科技公司股价的波动情况、该股价与创业板指对比情况、实施日至揭露日以及揭露日至基准日股价的波动情况，并结合上诉人买入股票的时间，认定案涉虚假陈述行为未对其投资决策产生影响，两者之间不存在因果关系，符合《中华人民共和国证券法》《证券虚假陈述若干规定》等相关规定和既往判例，并无不当。（三）上诉人的投资损失是由系统风险和非系统风险因素造成的，与神农科技公司虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由神农科技公司承担赔偿责任。1.在本案实施日到揭露日期间，神农科技公司股价已跌至低位，而在揭露日到基准日期间，该股价与创业板指波动基本一致，未出现恐慌性下跌。显然，本案与通常的诱多型虚假陈述实施后股价畸高、揭露后股价暴跌导致投资者投资损失的虚假陈述并不相同，上诉人的投资损失完全是由系统风险、非系统风险因素叠加所致，不应由神农科技公司赔偿。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》明确：“在虚假陈述实施日与虚假陈述揭露日之间，股价的走向是上行的或是水平的，但绝不会是下行的。如果在这个时间段内股票价格的实际走向出现下行，一定是其他因素造成的，因此造成的买卖股票差价损失与虚假陈述行为之间没有因果关系。”在本案中，神农科技公司股价在实施日到揭露日期间下跌35.16%，在揭露日前已经下跌至较低的价位，上诉人在揭露日前以较高价位买入股票造成的损失，与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，故不应由神农科技公司承担。2.上诉人主张其投资损失并非受系统风险影响，该主张没有事实与法律依据，明显不能成立。（1）上诉人主张一审判决以创业板指数作为参考确定系统风险属事实认定不清，该主张不符合法律规定及司法判例，不能成立。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》明确：“系统风险存在与否，可以通过市场综合指数或者同类板块指数得到反映。……若以指数计算系统风险，……必须选择与虚假陈述影响的证券最具关联性的指数作比较。”在司法实践中，针对创业板上市公司，人民法院通常选取创业板指数作为考察系统风险的参照指数，例如，四川省高级人民法院“金亚科技”案、上海市高级人民法院“安硕信息”案、深圳市中级人民法院“国民技术”案、合肥市中级人民法院“盛运环保”案等，均选取创业板指数作为考察系统风险的参照指数。在我国，创业板与主板、中小板在定位、上市条件、投资者准入等方面均存在较大区别，创业板主要针对暂时不具备主板、中小板上市条件的科技创新类公司，IPO条件相对放宽，但对于募投项目、成长创新能力则要求更高，具有市值小、风险高、成长空间大的特点，股价波动往往较其他板块更为激烈，因此投资风险往往更高。据此，鉴于神农科技公司系创业板公司，本案选取与神农科技公司最具关联性的创业板指数作为考察系统风险的参照指数，符合法律规定和司法实践，并无不当。上诉人主张参考创业板指数不能考察系统风险，该主张不能成立。（2）上诉人主张一审判决只参考2014年、2015年、2016年年报发布后五个交易日的指数，不能反映虚假陈述行为对股价的影响，该主张系对一审判决的误读，不能成立。一审判决在综合考察案涉虚假陈述行为实施后神农科技公司股价的波动情况、该股价与创业板指对比情况、实施日至揭露日以及揭露日至基准日股价的波动情况等等，据此认定案涉虚假陈述行为未对神农科技公司的股价产生明显影响，不会诱导投资者买入神农科技公司股票，进而认定投资者的投资决策和投资损失与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，该认定并无不当。针对上诉人主张的应通过实施日后30个交易日股价波动情况来考察虚假陈述行为对股价的影响，神农科技公司认为，证券市场对上市公司披露的信息是高度敏感的，通常来说，相关信息在发布后5个交易日，股价能够相对真实、客观反应理性人对信息的判断，而30个交易日内证券市场纵横交错大量信息，以此衡量30个交易日之前发布的单一信息的影响程度，没有合理性和客观性。事实上，神农科技公司股价在实施日后30个交易日内上涨，系受牛市行情及为大型种企开辟新通道的新《中华人民共和国种子法》将提交全国人大常委会审议等行业利好政策的叠加刺激，与案涉虚假陈述行为无关。3.上诉人主张以揭露日后3个交易日数据考察虚假陈述行为对股价的影响，该主张不符合《证券虚假陈述若干规定》的规定，不能成立。一方面，上市公司被证监会立案调查，通常构成重大利空消息，通常会导致股价大幅下跌，但由于《调查通知书》只披露公司“涉嫌信息披露违法违规”，并未对违规的具体内容及性质进行披露，市场和投资者并不能和本案虚假陈述行为产生关联和对应，据此认定本案虚假陈述行为对投资者投资决策产生较大影响，不能成立。而基准日是法律拟制的虚假陈述行为被揭露对股价影响的截止日，考察揭露日至基准日期间涨跌幅情况，更能全面、真实反映虚假陈述行为被揭露对股价的影响程度。在本案揭露日至基准日期间，神农科技公司股价下跌2.91%、创业板指下跌1.88%、申万创业板指下跌3.03%、创业板综指下跌2.44%。可见，在此期间，神农科技公司股价和相关创业板指数的波动基本一致，并未出现恐慌性大幅下跌。另一方面，神农科技公司发布《行政处罚事先告知书》公告当日，其股价下跌1.08%、创业板指下跌1.53%、申万创业板指下跌2.08%、创业板综指下跌2.16%；第二个交易日，其股价下跌0.27%、创业板指下跌0.51%、申万创业板指下跌0.71%、创业板综指下跌0.68%。可见，在市场明确知悉神农科技公司虚假陈述行为的内容和影响后，其股价和创业板指波动基本一致，未出现恐慌性下跌。由此说明，案涉虚假陈述行为未对神农科技公司股价产生明显影响，未影响投资者的投资决策。综上所述，案涉虚假陈述行为与上诉人的投资决策、投资损失之间均不存在因果关系，神农科技公司不应承担上诉人本案投资损失的赔偿责任。上诉人的上诉主张没有事实和法律依据，依法不能成立。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应依法驳回上诉人的上诉，维持原判。   应某向一审法院起诉请求：1.判令神农科技公司赔偿应某投资损失合计103.2475万元及利息（自起诉之日起按同期银行活期存款利率计算至实际支付之日止）；2.判令由神农科技公司承担本案诉讼费。   一审法院认定事实：神农科技公司于2000年12月29日注册成立，原名为海南神农大丰种业科技股份有限公司，后更名为海南神农基因科技股份有限公司，再更名为海南神农科技股份有限公司。2011年3月16日，神农科技公司在深圳证券交易所创业板上市，证券名称“神农科技公司”，证券代码“300118”。   2015年4月16日，神农科技公司发布《2014年年度报告》。2016年4月26日，神农科技公司发布《2015年年度报告》。2017年4月26日，神农科技公司发布《2016年年度报告》。   2017年6月9日，中国证券监督管理委员会海南监管局（以下简称海南监管局）给神农科技公司下发（琼调查字2017001号）《调查通知书》，该通知书载明，因神农科技公司涉嫌信息披露违法违规，决定对其立案调查。同日，神农科技公司对其收到海南监管局《调查通知书》事宜发布了公告。   2019年8月2日，神农科技公司收到海南监管局下发的《行政处罚事先告知书》（[2019]3号），《行政处罚事先告知书》内容载明：经查明，神农科技公司存在以下违法事实：一、定期报告虚假记载：神农科技公司2014年至2016年通过虚构种子销售业务分别虚增主营业务收入54,057,684.2元、22,235,969.95元、7,514,012.75元，2015年虚增利润25,150,000元，导致2014至2016年年度报告存在虚假记载。二、未按规定披露信息：神农科技公司原控股股东黄培劲实际控制海南谷韵湘农业发展有限公司（下称“海南谷韵湘”），与海南谷韵湘之间存在关联关系。但神农科技公司未按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式》第46条规定，在2015年年度报告、2016年年度报告中披露黄培劲与海南谷韵湘之间的关联关系。综上，神农科技公司的行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述信息披露违法行为。根据神农科技公司及相关责任人员违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、第三款规定，海南监管局拟决定：（1）对神农科技公司给予警告，并处60万元罚款；（2）对黄培劲等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   2019年8月6日，神农科技公司发布《关于收到中国证监会海南监管局行政处罚事先告知书的公告》，对其收到海南监管局《行政处罚事先告知书》事宜发布了公告。   2019年9月16日，海南监管局对神农科技公司作出（[2019]4号）《行政处罚决定书》，该《行政处罚决定书》对神农科技公司的定期报告虚假记载和未按规定披露信息等违法行为作出认定并作出处罚决定：（1）对神农科技公司给予警告，并处60万元罚款；（2）对黄培劲等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   双方当事人均确认，本案虚假陈述实施日应为神农科技公司2015年4月16日《2014年年度报告》公告日，揭露日应为2017年6月9日神农科技公司《调查通知书》公告日，基准日为2017年8月8日，基准价为3.30元。   应某系二级市场投资者，其于2017年3月14日至2017年6月9日期间共计买入神农科技公司股票1439000股，卖出神农科技公司股票115000股，剩余股票均持有至2017年8月8日之后。其中，买入和卖出神农科技公司股票及价格如下：1.2017年3月14日以5.09元买入120000股；2.2017年3月20日以5.02元卖出70000股；3.2017年3月22日以5.01元卖出45000股；4.2017年5月4日分别以4.16元、4.182元、4.19元、4.2元、4.22元买入200000股、300000股、100000股、200000股、150000股；5.2017年5月10日以4.03元买入90000股；6.2017年5月11日分别以3.8元、3.86元买入100000股、100000股；7.2017年6月9日以3.74元买入79000股。此外，应某于2017年6月22日至2017年10月20日之间还陆续买入神农科技公司股票928900股。   一审法院另查明：1.2015年4月15日，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，创业板指数为2441.74点。2015年4月16日，神农科技公司发布《2014年年度报告》时其股票收盘价为5.85元/股，创业板指数为2484.33点。2015年4月22日，神农科技公司股票收盘价为6.18元/股，创业板指数为2634.93点。在《2014年年度报告》发布当日，神农科技公司股价上涨0.34%，创业板指上涨1.74%；发布后五个交易日，神农科技公司股价上涨6.00%，创业板指上涨7.91%。2.2016年4月26日，神农科技公司发布《2015年年度报告》。在《2015年年度报告》发布时神农科技公司股票处于停牌阶段。2016年5月12日，神农科技公司股票复牌。2016年5月11日，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股（该收盘价为复牌前一交易日收盘价），创业板指数为2034.93点。2016年5月12日，神农科技公司股票收盘价为5.93元/股，创业板指数为2034.57点。2016年5月18日，神农科技公司股票收盘价为4.92元/股，创业板指数为2020.48点。在复牌当日，神农科技公司股价跌停，创业板指下跌0.02%；复牌后五个交易日，神农科技公司股价下跌25.34%，创业板指下跌0.71%。3.2017年4月25日，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，创业板指数为1818.87点。2017年4月26日，神农科技公司发布《2016年年度报告》时其股票收盘价为4.04元/股，创业板指数为1820.48点。2017年5月3日，神农科技公司股票收盘价为4.11元/股，创业板指数为1840.45点。在《2016年年度报告》发布当日，神农科技公司股价下跌0.74%，创业板指上涨0.09%；发布后五个交易日，神农科技公司股价上涨0.98%，创业板指上涨1.19%。4.2017年8月8日，神农科技公司股票收盘价为3.67元/股，创业板指数为1762.42点。2017年6月9日收盘后，神农科技公司发布《立案调查公告》，当日，神农科技公司股票收盘价为3.78元/股，创业板指数为1796.14点。在《立案调查公告》发布日至基准日期间，神农科技公司股价下跌2.91%，创业板指下跌1.88%。5.2019年8月5日，神农科技公司股票收盘价为3.70元/股，创业板指数为1531.37点。2019年8月6日开盘前，神农科技公司发布《行政处罚事先告知书公告》，当日，神农科技公司股票收盘价为3.66元/股，创业板指数为1507.91点。2019年8月7日，神农科技公司股票收盘价为3.65元/股，创业板指数为1500.25点。在《行政处罚事先告知书》公告当日，神农科技公司股价下跌1.08%、创业板指下跌1.53%；第二个交易日，神农科技公司股价下跌0.27%、创业板指下跌0.51%。6.2015年11月26日、2015年12月4日，神农科技公司发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，披露公司拟以发行股份方式购买交易对方持有的海南波莲水稻基因科技有限公司（以下简称波莲基因）61.52%股权。   2015年12月21日，神农科技公司发布《关于收到〈中国证监会行政许可申请受理通知书〉的公告》，称神农科技公司提交的《发行股份购买资产核准》行政许可申请中国证监会予以受理。   2016年5月19日，神农科技公司发布《关于收到〈中国证监会行政许可申请受理通知书〉的公告》，称神农科技公司再次提交的《发行股份购买资产核准》行政许可申请中国证监会予以受理。   一审法院再查明：1.2015年11月27日，深圳证券交易所出具《关于对海南神农基因科技股份有限公司的重组问询函》，要求神农科技公司对披露波莲基因盈利周期较长及对上市公司业绩造成负面影响的风险、相关杂交育制种技术是否存在专利纠纷、核心团队持股是否存在股权代持、除交易对手和上市公司外其他股东是否会对亏损超出部分按比例承担补偿责任、“一站式”运营规模的可实现性和测算依据等事项进行完善。2016年4月11日，神农科技公司发布《关于收到中国证监会不予核准公司发行股份购买资产决定的公告》称，中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年3月17日举行2016年第19次并购重组委会议，依法对公司发行股份购买资产方案进行审核后，作出不予核准的决定。2016年9月20日，神农科技公司发布《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会对公司发行股份购买资产事项审核结果暨公司股票复牌公告》称，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年9月19日召开的2016年第68次并购重组委工作会议审核，公司发行股份购买资产事项未获得通过。2.2017年1月12日，神农科技公司发布《重大资产重组延期复牌公告》称，公司本次重大资产重组的标的资产为钾肥生产企业的股权。本次交易的交易对方为标的公司股东，公司正在与有关各方磋商本次重组的交易方案。本次交易不涉及关联交易。本次交易的交易方式拟为公司发行股份及募集部分配套资金购买标的公司大于51%的股权，本次交易不会导致公司控制权发生变更。2017年2月11日，神农科技公司发布《关于终止本次重大资产重组并继续停牌的公告》称，公司实际控制人目前因个人借款纠纷存在后续进展的不确定性，公司已不具备进行本次重大资产重组的基本条件，因此，公司决定终止本次重大资产重组，并承诺自股票复牌之日起1个月内不再筹划重大资产重组事项。3.2015年12月9日，神农科技公司发布《关于董事张雄飞先生减持公司股票的公告》称，神农科技公司董事、副总经理张雄飞先生于2015年12月7日通过竞价交易的方式卖出所持公司股票320000股。4.2017年2月28日，神农科技公司发布《关于股东拟减持股份的公告》称，实际控制人黄培劲与湖南省弘德资产经营管理有限公司（以下简称湖南弘德）于当日签署《协议书》，双方同意，自公司本次股票复牌后的十个工作日内，黄培劲将其持有的神农基因全部股份中不超过25%的部分（即不超过45376000股，占神农基因总股本的4.43%）转让至湖南弘德名下。5.2017年4月7日，神农科技公司发布《2017年第一季度业绩预告》称，2017年第一季度相比于上年同期扭亏为盈，净利润盈利预计100万元至600万元。   2017年4月26日，神农科技公司发布《2017年第一季度报告》，披露神农科技公司2017年第一季度营业总收入为1370481170.14元，较上年同期上涨1252.98%；归属于上市公司股东的净利润为5192229.27元，较上年同期上涨231.48%。   一审法院认为，本案争议焦点为：神农科技公司的虚假陈述行为与应某的投资损失之间是否存在因果关系。   应某以自己受到虚假陈述被揭露遭受了重大损失为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的与原件相符的身份证复印件，该院据此认定应某系适格的原告。庭审中，双方当事人对神农科技公司于2015年4月16日发布《2014年年度报告》、2016年4月26日发布《2015年年度报告》、2017年4月26日发布《2016年年度报告》中存在定期报告虚假记载和未按规定披露信息等问题，且该信息披露问题已被海南监管局作出的《行政处罚决定书》予以处罚和本案虚假陈述实施日应为2015年4月16日《2014年年度报告》公告日，揭露日应为2017年6月9日神农科技公司发布《调查通知书》公告日，基准日为2017年8月8日，基准价为3.30元以及应某于虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入神农科技公司股票，且在揭露日之后因卖出和持有神农科技公司股票而发生亏损等事实均无异议。对此，该院予以确认。   本案中，应某主张神农科技公司赔偿1032475元及利息，神农科技公司辩称应某的投资决策及投资损失与其的虚假陈述行为之间均没有因果关系，不应由其承担民事赔偿责任。对此，该院认为，根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”和第十九条第四款“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”的规定，应某的损失是否应由神农科技公司予以赔偿，关键是要看应某的损失与神农科技公司虚假陈述之间是否存在因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。证券市场风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。而神农科技公司的虚假陈述行为与应某的损失之间是否存在交易因果关系，可通过证券市场相关数据的变动进行判断。第一，从案涉年报发布前后神农科技公司股价的波动看，《2014年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，发布当日股票收盘价为5.85元/股，发布后五日股票收盘价为6.18元/股，股价上涨6.00%。《2015年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股，发布后股票复牌收盘价为5.93元/股，复牌后五日股票收盘价为4.92元/股，股价下跌25.34%，《2016年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，发布后股票当日收盘价为4.04元/股，发布后五日股票收盘价为4.11元/股，股价上涨0.98%。从上述数据可知，案涉年报发布后，神农科技公司股价没有畸形上涨，而是有涨有跌。表明案涉年报披露的虚假信息对神农科技公司股价的波动没有产生直接影响。第二，从神农科技公司股票股价波动与创业板指数对比看，神农科技公司属于创业板公司，创业板市场主要由中小型高科技企业构成，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板指数也与主板市场股指数表现存在较大差异。因此，本案应选择案涉股票相关联的创业板指数作为股价波动对比，更能反映创业板公司股票本身的特征。《2014年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨6.00%；创业板指数上涨7.91%。《2015年年度报告》发布后复牌五日神农科技公司股票股价下跌25.34%；创业板指数下跌0.71%。《2016年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨0.98%，创业板指数上涨1.19%。从上述数据可知，神农科技公司股票股价涨跌与创业板指数波动基本一致，没有出现明显偏离创业板指数的疯涨，说明案涉年报虚假陈述信息未对神农科技公司股价产生明显影响，对应某买入神农科技公司股票没有产生影响。第三，从实施日至揭露日神农科技公司股票股价变动看，神农科技公司股票在实施日收盘价为5.85元/股，揭露日收盘价为3.78元/股；基准日收盘价为3.67元/股；发布《行政处罚事先告知书公告》当日收盘价为3.66元/股。从实施日至揭露日期间神农科技公司股价下跌35.38%，揭露日至基准日期间神农科技公司股价下跌2.91%，发布《行政处罚事先告知书公告》当日神农科技公司股价下跌1.08%。从上述对比可知，从实施日至揭露日期间神农科技公司股价跌幅较大，而揭露日至基准日期间，特别是《行政处罚事先告知书公告》后仅有较小跌幅，没有出现恐慌性下跌，说明神农科技公司股价大幅下跌是因证券市场系统风险的共同因素所导致的，属于正常的系统风险范围。第四，从应某购买股票的时间上看，神农科技公司于2016年4月26日发布《2015年年度报告》后，应某于2017年3月14日即实施日后11个月才开始买入神农科技公司股票，且在2017年6月9日揭露日之后，应某仍继续买入股票928900股，无法得出涉案年度报告披露的虚假信息对应某买入股票产生决定影响的判断。综合上述分析，该院认为，神农科技公司实施虚假陈述行为后股票股价并没有畸形上涨，而是有涨有跌；从实施日至揭露日期间神农科技公司股价涨跌幅度与创业板指数波动基本保持一致，且揭露日后神农科技公司股价没有大幅暴跌，无法得出神农科技公司实施虚假陈述行为对应某的投资产生决定影响的结论。因此，应认定应某的投资损失系受系统风险和非系统风险因素所导致的，应某的投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。应某主张其投资损失应由神农科技公司承担，缺乏事实和法律依据，该院不予支持。综上，依据《中华人民共和国证券法》第六十三条、《证券虚假陈述若干规定》第十七条、第十八条、第十九条之规定，判决：驳回应某的诉讼请求。案件受理费14092.28元，由应某负担。   本案二审期间，双方当事人均未提交新的证据。   本院二审查明：（一）神农科技公司的证券代码为“300189”，一审判决书写为“300118”有误，本院予以纠正。（二）除一审判决查明的相关数据外，本院还查明：1.神农科技公司股价：2015年2月9日2.79元、4月17日5.59元、4月20日5.35元、4月30日5.83元、5月29日11.33元；2016年5月31日5.24元、12月9日5.24元；2017年4月27日4.01元、4月28日4.05元、6月8日3.78元。2.深证成指：2015年4月16日13967.8点、4月30日14818.64点；2016年5月18日9694.78点、5月31日10159.93点、12月9日10789.62点；2017年4月25日10165.22点、4月26日10204.84点、4月27日10229.19点、4月28日10234.65点、6月8日10148.72点、6月9日10177.45点、8月8日10496.25点。3.创业板指数：2015年4月30日2857.89点；2016年5月31日2159.8点、12月9日2099.89点；2017年4月27日1842.92点、4月28日1850.73点、6月8日1794.75点。本院查明的其他事实与一审判决认定的事实一致，本院予以确认。   本院认为，根据双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：神农科技公司的虚假陈述与应某的投资损失之间是否存在因果关系，神农科技公司是否应向应某赔偿其投资损失。   《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。对此，本院认为，股票证券市场系高风险的投资市场，由于股票价格受国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理等影响而具有高度不确定性。股票价格具有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动，上述司法解释同时考虑了系统风险及以上所述因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。本案应某的投资损失是神农科技公司的虚假陈述还是以上因素所致，可从神农科技公司股价及股票大盘指数和其所属板块指数等相关数据的变动情况来进行分析判断。判断虚假陈述与投资者损失之间是否有因果关系，如是诱多型虚假陈述，在揭露日之前，因投资者尚未获悉上市公司的陈述系虚假的，故若虚假陈述对股价产生影响，通常情况下，股价的走向应是上行的，或是走势应强于大盘；相反，在虚假陈述被揭露之后，若虚假陈述对股价产生影响，市场会作出激烈的负面反应，股价将会大幅下跌，走势也应将明显弱于大盘或其所属板块。本案神农科技公司的虚假陈述，属诱多型虚假陈述，故应按如上所述分析判断神农科技公司的虚假陈述与投资者损失之间是否存在因果关系。   经查，神农科技公司股价在2015年2月9日之前已进行了较长时间的低位盘整，于该日收盘2.79元后开始持续爬升，至神农科技公司2015年4月16日发布《2014年年度报告》时，其股价已爬升至5.85元，涨幅达109.68%。但其股价于次日起即开始止涨下跌，该日跌幅达4.44%，下一个交易日又下跌4.29%，连续两个交易日均较大幅度下跌，至当月最后一个交易日即4月30日收盘5.83元，仍低于该次年报发布日的价位，走势偏弱。可见，该年报发布后，神农科技公司股价不但没能承接之前的强劲走势，反而走弱。另外，上述年报发布时即2015年4月16日，深证成指和创业板指数分别为13967.8点、2484.33点，当月最后一个交易日即4月30日，深证成指和创业板指数分别为14818.64点、2857.89点。该时间段深证成指和创业板指数涨幅分别为6.1%、15.04%。可见，神农科技公司股价在上述期间走势也明显弱过大盘及其所属的创业板块。综上，如前所述，神农科技公司此次虚假陈述是诱多型虚假陈述，虚假陈述实施后神农科技公司股价反而走弱，走势也弱于大盘及其所属板块，可见该虚假陈述对神农科技公司股价应无影响。应某主张比对神农科技公司股价与大盘指数及创业板指数走势，应比对至该公司股票停牌前即2015年5月29日才更为科学。但经查，该公司股价自2015年5月第一个交易日即5月4日起开始大幅持续上扬，自该日的前一交易日收盘价5.83元，大幅攀升至因该公司资产重组事宜而停牌前的5月29日收盘价11.33元，在不到一个月的时间内强劲上涨了94.34%，为其股票发行以来最强涨势。该股票价格走势在《2014年年度报告》发布后，在最能反映该年报影响的最近十来个交易日并没有走强，反而走弱，而在这之后却强劲上扬，该轮涨势应与此次年报的发布没有关系，应是受上述资产重组利好消息的刺激急剧上涨，故将该时段纳入考察本次虚假陈述是否影响股价，将不能反映客观情况。故对应某的上述主张，本院不予采纳。   关于神农科技公司实施的第二次虚假陈述，经查，其于2016年4月26日发布《2015年年度报告》时，其股票仍在停牌期间，直至2016年5月12日才复牌。因停牌期间神农科技公司的重大资产重组申请未获中国证监会审核通过，复牌后其股价连续几日大跌。但其股价跌至2016年5月18日收盘4.92元后即止跌，之后开始缓步回升，上述利空下跌动能已得到释放。经查，神农科技公司股价自该日收盘至当月最后一个交易日即5月31日上涨6.5%，至当年最后一个交易日即12月9日（该日后停牌）亦同为上涨6.5%，至揭露日下跌23.17%。而在上述三个时间段深证成指分别上涨4.8%、11.29%、4.98%，创业板指数分别上涨6.9%、3.9%和下跌11.1%。从以上数据来看，《2015年年度报告》发布后，即使剔除资产重组未获审核通过利空消息造成的跌幅，从股价企稳反弹计起，神农科技公司股价走势总体上仍明显弱于大盘，与创业板块基本一致。对于该次虚假陈述是否影响股价变动，另需结合揭露日后该公司股价及大盘和其所属板块相关数据进行分析判断。   至于神农科技公司2017年实施的虚假陈述，经查，其于该年4月26日发布《2016年年度报告》时，该日及次日其股价均分别下跌0.74%，第三日即当月最后一个交易日4月28日上涨1%，累计下跌0.49%，之后整体呈微弱下跌趋势，该日至揭露日即当年6月9日共下跌7.13%。而深证成指和创业板指数至当月最后一个交易日分别上涨0.68%、1.75%，至揭露日分别上涨0.12%和下跌1.25%。该期间神农科技公司股价走势整体上微弱于大盘和创业板指数走势，但相差幅度不大。而且，神农科技公司2016年度实际营业收入为11.5190061096亿元，其此次虚假陈述仅虚增营业收入751.401275万元，仅占实际营业收入的0.65%，这明显并不足以影响投资者买卖涉案股票的决策，印证了以上根据个股股价走势及与大盘和所属板块指数走势进行比对的分析意见。   神农科技公司自2017年6月9日揭露其涉案虚假信息后，其股价至基准日即2017年8月8日，在长达近两个月的时间仅下跌2.91%；深证成指至基准日上涨3.42%，创业板指数至基准日下跌1.8%。从神农科技公司股价及大盘和创业板指数的数据来看，神农科技公司揭露其涉案虚假陈述后，至基准日其股价仅微幅下跌，总体走势运行平稳，并没有出现虚假陈述影响股价走向的状况。神农科技公司股价在揭露日后走势虽弱于大盘，但相差幅度不大，与其所属的创业板块走势也基本一致。其股价走势弱于大盘但与其所属的创业板块走势基本一致的情况，与2016年以来的情况相同，虚假陈述揭露后，该股并没有脱离这一趋势。可见，涉案虚假陈述对神农科技公司的股价并没有产生影响。神农科技公司属于创业板上市公司，而创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值小、估值较高，投资者更看重其成长性，股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板市场与主板市场股票存在重大差异。神农科技公司与创业板最具关联性，其股价受创业板指数的走势影响更大。由于2015年6月以来，创业板指数不断下探走弱，受创业板指数走势的影响神农科技公司股价也不断走弱。同时，2015年6月以来神农科技公司因几次资产重组事宜停牌，但最终均未获审核通过，也严重影响了其股价的成长。综上，神农科技公司股价的下跌，应是受以上情况等因素的影响，应某的投资损失与涉案虚假陈述并没有因果关系。本案属《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项“投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”规定的例外情形。应某诉请神农科技公司赔偿其投资损失，一审判决不予支持并无不当，应予以维持。   综上所述，应某的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定的基本事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费14092.27元，由上诉人应某负担。   本判决为终审判决。   审判长 郭龙滨   审判员 王显芳   审判员 王芸芸      二〇二〇年十一月二十四日   法官助理 文 献   书记员 周小玲   附相关法律条文:   《中华人民共和国民事诉讼法》   第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：   （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；   ……