广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）粤民终1131号上诉人（一审原告）：窦家胜，男，1964年12月22日出生，汉族，住山西省大同市矿区。委托诉讼代理人：姚国文，北京市雄志律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：国民技术股份有限公司。住所地：广东省深圳市南山区西丽街道松坪山社区宝深路**国民技术大厦**。法定代表人：孙迎彤，董事长。委托诉讼代理人：郑坦明，广东深天成律师事务所律师。委托诉讼代理人：杨长禄，广东深天成律师事务所律师。上诉人窦家胜因与被上诉人国民技术股份有限公司（以下简称国民技术）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民初593号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年5月12日立案后，依法组成合议庭审理了本案。窦家胜的委托诉讼代理人孙新宇、国民技术的委托诉讼代理人郑坦明、杨长禄到庭参加诉讼。本案现已审理终结。窦家胜上诉请求：一、撤销一审判决，依法改判国民技术赔偿窦家胜投资损失。二、本案诉讼费用由国民技术承担。事实理由：一、深圳前海国民投资管理有限公司（以下简称国民投资）与北京旗隆医药控股有限公司（以下简称北京旗隆）成立深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）（以下简称国泰旗兴）名为投资实为借贷，属于诱多型虚假陈述，一审法院认定两份《关于设立深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）的补充协议》（以下简称《补充协议1》《补充协议2》）属于利息好消息错误。判断是否利好消息应当分析该消息的实质内容，而不能仅从表面上分析。北京旗隆不具有基金管理人资质，其与国民投资成立的国泰旗兴亦未进行登记，更未对基金账户进行托管，国民投资对国泰旗兴以及北京旗隆没有任何监管措施，更没有安排财务人员对款项用途、流向进行监管，不符合投资基金的最低要求。因《补充协议1》《补充协议2》约定由深圳前海旗隆基金管理有限公司（以下简称前海旗隆）提供担保，如披露《补充协议1》《补充协议2》借贷事实必将公开，正在是此背景下国民技术进行了虚假陈述，目的是为了掩盖名为投资实为借贷的基础事实。一审法院仅从形式上进行分析，未考虑交易双方的真实目的错误。如《补充协议1》《补充协议2》披露，由于国民投资未对北京旗隆、前海旗隆进行任何资信调查即发放借款，必然属于重大利空，导致股价下跌，国民技术才故意不及时披露《补充协议1》《补充协议2》，前海旗隆、北京旗隆相关人员失联，国民技术被证券监管部门调查后为了逃避责任才予以披露。《补充协议1》《补充协议2》内容明确、具体，理性投资人足以判断该笔投资名为投资实为借贷，如此巨额资金借贷没有任何风控措施，风险显而易见，完全不能和上市公司的地位相匹配，必然会引起股价下跌。因此，国民技术未及时披露《补充协议1》《补充协议2》的行为实为诱多型虚假陈述。二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》并未区分诱多型或者诱空型虚假陈述，更没有提出诱空型虚假陈述不属于该规定应予赔偿的情形，认定窦家胜的损失与国民技术的虚假陈述是否具有因果关系应当根据该规定第十八条进行判断。一审法院错误理解该规定，缩小了证券虚假陈述的赔偿范围。三、一审判决认定国民技术股价下跌主要归结于失联事件是错误的。《调查通知书》公告前，国民技术发布了前海旗隆、北京旗隆相关人员失联的《关于重大事项停牌的公告》，据此一审法院认定股价下跌是由于失联事件造成没有依据。就一般理性投资人判断，失联事件与被证券监管部门调查相比，后者调查事项的不确定性更大，更易引起投资者的恐慌，且目前市场上凡是发布证券监管部门调查公告的上市公司，股价均出现了大幅下跌，绝大多数不止一个跌停。国民技术公布调查通知后，股价和其他上市公司被调查后没有特别之处，可见国民技术股价下跌主要是被证券监管部门调查导致，而不能归结于失联事件。国民技术辩称：一、窦家胜的投资决定没有受国民技术未及时披露两份《补充协议1》《补充协议2》的影响，两者不存在交易上的因果关系。虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在交易上的因果关系，是窦家胜主张虚假陈述民事赔偿责任的前提。虚假陈述包括诱多型和诱空型,两者在交易因果关系的认定上存在本质差别。《补充协议1》《补充协议2》属于一般性利好信息,未及时披露构成诱空型虚假陈述。国民技术全资子公司国民投资不会因上述协议承担任何义务或风险，根据理性投资者的判断不可能属于利空信息。证券监管部门认定《补充协议1》《补充协议2》对国民技术2015-2016年的经营业绩具有积极影响，应当属于利好消息。尽管《补充协议1》《补充协议2》属于利好信息,根据国民技术披露的与之内容相似、趋势相同的历史投资信息对其股价和成交量影响有限的事实,不会对投资者的投资决策产生重大影响,属于一般利好信息。国民技术未及时披露作为利好消息的《补充协议1》《补充协议2》，不会诱使窦家胜作出积极买入国民技术股票的投资决定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条仅适用于诱多型虚假陈述案，不能直接适用于诱空型，窦家胜依据该规定主张赔偿适用法律错误。二、国民技术股价在揭露日至基准日下跌系由失联事件造成。自实施日至揭露日期间国民技术的股份与所属的创业板指数、网格安全板块指数、电子支付板块指数在涨跌幅均势上基本一致，国民技术公告收到《行政处罚事先告知书》后的股价走势等，均可证明窦家胜的损失与国民技术未披露补充协议之间不具有关联性和因果关系。综上，一审判决认定事实清楚,适用法律正确,应予维持。窦家胜向一审法院提出诉讼请求：判令国民技术赔偿窦家胜损失合计4807899.67元，并承担案件受理费。一审法院查明：国民技术于2010年4月30日在深交所上市，证券代码为300077.SZ。2015年11月23日，国民技术全资子公司国民投资与北京旗隆签订《深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）合伙协议书》（以下简称《合伙协议》），国民投资作为有限合伙人出资3亿元，北京旗隆作为普通合伙人出资50万元，共同投资成立国泰旗兴，约定了收益分配及亏损分摊机制。2015年11月27日，国民投资与前海旗隆签订《补充协议1》，协议内容为：经双方友好协商，就国民投资与北京旗隆依其签订的《合伙协议》而合作设立国泰旗兴合作事宜达成以下补充共识：在合伙企业有效期限内，前海旗隆为国泰旗兴的有限合伙人国民投资资金本金安全提供担保，前海旗隆承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时，若国民投资认购出资的本金出现亏损，则由前海旗隆对相应亏损进行等额补偿；在合伙企业有效期限内，前海旗隆承诺，保障国民投资资金自缴纳之日起每年5%的固定收益，如合伙企业未能实现上述收益，则由前海旗隆补足，且按年支付。2016年3月，国民投资、北京旗隆和国泰旗兴签署《深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）追加投资协议书》（以下简称《追加投资协议》），约定国民投资向国泰旗兴追加投资2亿元。针对《追加投资协议》，国民投资和前海旗隆签订《补充协议2》，就国民投资的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议1》相同。国民技术分别于2015年11月9日、2016年3月2日将《合伙协议》《追加投资协议》事项公告披露，但未披露《补充协议1》《补充协议2》相关事项。2017年11月29日，国民技术发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案，截至本公告披露时，公司尚未收到公安机关是否予以立案的通知。鉴于该事项尚存在不确定性，为维护广大投资者的利益，避免公司股价异常波动，经公司向深交所申请，公司股票于2017年11月29日上午开市起停牌。2017年12月15日，国民技术发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨股票存在被实施暂停上市风险的提示性公告》，称因为涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查，并收到了相关《调查通知书》（深证调查通字〔2017〕140号）。国民技术按照《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》11.11.3条的要求，每月至少披露一次风险提示公告，说明立案调查的进展情况和公司股票可能被暂停上市的风险。2017年12月19日，国民技术发布《关于股票复牌且继续推进重大事项的公告》，称公司股票于2017年12月20日上午开市起复牌；如前海旗隆、北京旗隆相关人员的失联事件进一步明确并且发生减值的客观证据后，可能导致上市公司计提资产减值损失，将对2017年度实现归属于上市公司股东的净利润产生重大不利影响，并致使2017年度业绩亏损。2017年12月20日，国民技术发布《关于对全资子公司其他应收款计提坏账准备暨全资子公司对可供出售金融资产计提减值准备的公告》，称国民投资向国泰旗兴的出资5亿元，均来源于向国民技术的借款。国民技术预计未来无法收回国民投资对国民技术的5亿元借款，根据公司会计政策的规定，国民技术拟计提其他应收款坏账准备5亿元。经测算，本次对国民投资上述可供出售金融资产计提减值准备，对国民技术上述其他应收款计提坏账准备，经合并抵销后，将减少2017年公司归属于母公司所有者的综合收益5亿元。2018年4月22日，国民技术发布《关于收到中国证监会的公告》。2018年5月2日，国民技术发布《关于收到中国证监会的公告》。深圳证监局（2018）4号《行政处罚决定书》认定，国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》相关事项，直到2018年1月30日，才通过深交所官网“监管信息公开”栏目，以《国民技术：关于深圳证券交易所关注函的回复》对上述两份补充协议相关事项进行说明。《补充协议1》《补充协议2》分别作为《合伙协议》《追加投资协议》的补充，与《合伙协议》《追加投资协议》为一揽子协议。根据两份补充协议约定，公司2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占公司2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。补充协议约定事项属于《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款、《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十三条规定应当及时披露的重大事件，但公司未依法披露。国民技术上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定，已构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述违法行为。罗昭学作为公司董事长，筹划并主导上述投资事项，授权喻俊杰签署案涉两份补充协议；董事、常务副总经理喻俊杰负责投资事项的具体实施，签署案涉两份补充协议，二人均未依法及时报告董事会并督促公司披露，系对上述违法行为直接负责的主管人员。时任董事会秘书刘红晶负责组织协调公司信息披露事务，其知悉、参与了案涉补充协议的签订，却未依法及时报告董事会并督促公司披露，系上述违法行为的其他直接责任人员。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：一、对国民技术给予警告，并处以30万元罚款；二、对罗昭学给予警告，并处以20万元罚款；三、对喻俊杰给予警告，并处以20万元罚款；四、对刘红晶给予警告，并处以10万元罚款。另查明：根据已生效的张怀玉诉国民技术证券虚假陈述责任纠纷案判决[广东省深圳市中级人民法院一审（2018）粤03民初1519号、广东省高级人民法院二审（2019）粤民终1786号]认定，案涉国民技术未及时披露的《补充协议1》《补充协议2》属于利好消息，国民技术延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述，不属于《证券虚假陈述若干规定》第十八条和第十九条规定应予赔偿的虚假陈述行为；投资者的投资行为并非受案涉虚假陈述行为影响；国民技术股价的下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为，故投资者的损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在因果关系，投资者起诉要求国民技术赔偿投资损失，不应支持。一审法院认为：根据已生效的张怀玉诉国民技术证券虚假陈述责任纠纷一案民事判决[一审法院一审（2018）粤03民初1519号、广东省高级人民法院二审（2019）粤民终1786号]认定，案涉国民技术虚假陈述行为属于诱空型，投资者的投资行为并非受案涉虚假陈述行为影响，国民技术股价的下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为，故窦家胜的损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在因果关系，窦家胜起诉要求国民技术赔偿投资损失，一审法院不予支持。一审法院判决：驳回窦家胜的诉讼请求。案件受理费45263.19元，由窦家胜负担。一审查明事实属实，本院予以确认。本院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据当事人的上诉请求和答辩意见，二审争议焦点为国民技术是否应当赔偿窦家胜的投资损失。窦家胜的投资损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在因果关系，其要求国民技术赔偿投资损失不应支持，理由如下：首先，案涉虚假陈述行为属于诱空型。根据对证券市场和投资行为作用的不同，证券虚假陈述分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人发布虚假的利多消息或隐瞒、延迟公布利空消息，引诱投资者买入。诱空型虚假陈述则是指虚假陈述行为人发布利空消息，或者隐瞒、延迟公布利好消息，诱使投资者在价格低位时因投资信息受损而减少投资。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条和第十九条规定的是诱多型虚假陈述行为，而本案虚假陈述属诱空型。根据《补充协议1》，前海旗隆为国民投资依《合伙协议》而出资的资金本金安全提供担保，前海旗隆承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时，若国民投资认购出资的本金出现亏损，则由前海旗隆对相应亏损进行等额补偿；在合伙企业有效期限内，前海旗隆承诺保障国民投资资金自缴纳之日起每年5%的固定收益，如合伙企业未能实现上述收益，则由前海旗隆补足，且按年支付。《补充协议2》就国民投资的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议1》相同。两份补充协议主要是由前海旗隆对国民投资投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保。依据《补充协议1》《补充协议2》的约定，国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。显然国民技术未及时披露的两份协议属于利好消息，国民技术延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述，不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条和第十九条规定应予赔偿的虚假陈述行为。其次，投资者的投资行为并非受涉案虚假陈述行为影响。国民技术未及时披露两份补充协议的行为并没有让投资者产生合理信赖从而成为影响投资决策。国民技术虽未披露《补充协议1》《补充协议2》，但在2015年11月9日、2016年3月2日国民技术已披露过《合伙协议》《追加投资协议》，投资者在投资买入国民技术股票时已了解国民投资的5亿元一事。国民技术未披露的协议是对已经披露的协议内容的补充，未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对国民技术股票的合理信赖并且诱使投资者追加对国民技术股票的投资，换而言之，投资者系基于对市场既有信息的研判继而作出投资决策，并非受未披露信息行为的影响而积极买入国民技术股票。投资者上诉称未及时披露的协议并非利好消息，相反会影响投资信心。本院认为该主张不符合本案事实，也不符合常理，不予采信。最后，国民技术股价的下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为。2015年11月27日至2017年11月28日期间，国民技术股票虽有下跌但走势与其所属的创业板指数的整体走势基本一致，跌幅还小于创业板指数跌幅。2017年11月29日，国民技术发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案。国民技术股票于2017年11月29日起停牌，至2017年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。2017年12月20日至2018年1月5日期间，国民技术股票价格下跌。这主要归结于失联事件引起的公司自身的非系统风险因素，并非由涉案虚假陈述行为所导致。因此，一审判决对窦家胜的诉讼请求不予支持，处理正确。综上所述，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。窦家胜的上诉请求和理由均不成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费45263.19元，由窦家胜负担。本判决为终审判决。审判长 秦 旺审判员 肖 薇审判员 郑华平二〇二〇年十一月二十三日书记员 梁艳萍